金融系統(tǒng)運(yùn)行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

吳龍龍

(南京審計(jì)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 211815)

2008年后，為了走出全球金融危機(jī)的陰影，我國(guó)實(shí)行了以積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策為代表的一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施，并在2012年重啟金融自由化進(jìn)程。這些措施在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速擺脫危機(jī)影響，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)方面發(fā)揮了重要作用。但在此過(guò)程中，另一個(gè)問(wèn)題也逐步引起了人們的重視，那就是日益明顯的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。2015年12月，習(xí)近平總書(shū)記在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上依據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，提出了“三去一降一補(bǔ)”，這標(biāo)志著我國(guó)在實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，開(kāi)啟了防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)程。此后，中共十九大報(bào)告明確提出了“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”；2017年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”列為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首，并明確“重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”；2018年7月的政治局會(huì)議上又提出了“六穩(wěn)”的要求。依據(jù)這一系列頂層設(shè)計(jì)，在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐層面上，我國(guó)于2017年11月成立了國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，加強(qiáng)人民銀行的宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)，并在次年4月合并銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，正式出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)化金融亂象的治理力度。2020年7月，出臺(tái)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，強(qiáng)化對(duì)以金融控股集團(tuán)為代表的混業(yè)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范力度。這一系列舉措為防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供了有力的政策和制度保障。與此同時(shí)，在理論層面上對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究也不斷深化，產(chǎn)生了大量研究成果，在一定程度上對(duì)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐活動(dòng)發(fā)揮了指導(dǎo)作用。但在現(xiàn)有研究中，基于金融系統(tǒng)運(yùn)行這一視角開(kāi)展的相關(guān)研究較少，以金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中金融機(jī)構(gòu)的功能發(fā)揮狀況作為切入點(diǎn)的研究，更是幾乎沒(méi)有。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是在金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中形成的，源于金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中各類金融機(jī)構(gòu)在功能上過(guò)度的互補(bǔ)、替代、協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的脆弱性。從金融系統(tǒng)運(yùn)行的視角研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有助于在更深的層面揭示系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理和發(fā)生條件，并采取更具針對(duì)性的防控措施。鑒于此，試圖從金融系統(tǒng)運(yùn)行視角，以金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的功能發(fā)揮狀況作為切入點(diǎn)，在現(xiàn)象和原因兩個(gè)層面上揭示系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，并根據(jù)研究結(jié)論，提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

一、研究現(xiàn)狀與文獻(xiàn)綜述

迄今為止，在金融系統(tǒng)運(yùn)行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響上，現(xiàn)有的研究主要是圍繞金融系統(tǒng)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性，以靜態(tài)研究的方式展開(kāi)，從研究口徑上看，可分為以下三個(gè)方面：

一是著眼于債務(wù)關(guān)聯(lián)性的研究。Eisenberg & Noe(2001)[1]將銀行違約納入到清算機(jī)制中，在證明清算支付向量唯一存在的基礎(chǔ)上，從違約傳導(dǎo)的視角，分析了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。劉沖和盤宇章(2013)[2]認(rèn)為，銀行間的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在兩種相反的效應(yīng)，既有促進(jìn)金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)，也有為風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散提供渠道的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。隋聰?shù)?2017)[3]采用修正的償還算法對(duì)銀行間債務(wù)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行模擬實(shí)驗(yàn)，研究了銀行間借貸比例、資本充足率等因素對(duì)銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染的單獨(dú)影響和混合影響。王虎和李守瑋(2020)[4]考慮了銀行間同業(yè)拆借和持有共同資產(chǎn)兩種關(guān)聯(lián)，采用債務(wù)排序方法構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)多層網(wǎng)絡(luò)傳染模型，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了“在多層網(wǎng)絡(luò)中的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)要大于單一網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)之和，資產(chǎn)沖擊對(duì)銀行系統(tǒng)的影響要遠(yuǎn)大于單一銀行沖擊對(duì)銀行系統(tǒng)的影響”的結(jié)論。

二是著眼于業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性的研究。這種研究著重考察了混業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。李政等(2019)[5]認(rèn)為混業(yè)經(jīng)營(yíng)下金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜目赡苄源蠓仙?，?dāng)某一部門發(fā)生危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅竞童B加共振有可能進(jìn)一步誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Elliott et al.(2014)[6]的研究也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。梁琪和常姝雅(2020)[7]通過(guò)對(duì)不同時(shí)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因及跨部門傳染特征的分析，得出了“混業(yè)經(jīng)營(yíng)可以提高部門之間實(shí)際關(guān)聯(lián)水平，從而成為部門之間風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平上升的重要影響因素”的結(jié)論。

三是著眼于總體關(guān)聯(lián)性的研究。這種研究綜合考慮了金融系統(tǒng)內(nèi)不同機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)間在債務(wù)、業(yè)務(wù)以及其他方面的關(guān)聯(lián)關(guān)系對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。Allen & Gale(2000)[8]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)傳染取決于金融機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，不完整的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更利于風(fēng)險(xiǎn)的傳染。Greenwood et al.(2015)[9]以及Giglio et al.(2016)[10]都基于金融部門之間相互聯(lián)系的復(fù)雜性和緊密性，分析了較小的沖擊對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)作用。楊子暉和周穎剛(2020)[11]用“有向無(wú)環(huán)圖技術(shù)方法”以及網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浞治龇椒?，證明了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染效應(yīng)。

這些研究成果反映了金融系統(tǒng)的運(yùn)行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，在一定層面上揭示了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成原因，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解發(fā)揮了一定的實(shí)踐指導(dǎo)作用。但在內(nèi)容上專注于結(jié)果，以靜態(tài)分析為主，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成這一動(dòng)態(tài)過(guò)程的關(guān)注度不足；在研究的側(cè)重點(diǎn)上，主要著眼于金融系統(tǒng)在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程中的橫向傳導(dǎo)作用，而對(duì)縱向累積作用的研究偏少；在研究方法上，注重實(shí)證研究，理論分析尚顯不足。由此可見(jiàn)，在金融系統(tǒng)運(yùn)行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響上，依然有很大的研究空間。

二、金融系統(tǒng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

(一)金融系統(tǒng)及其運(yùn)行

系統(tǒng)一詞來(lái)源于英文“system”的音譯，是指由若干相互聯(lián)系、相互作用的元素構(gòu)成的具有某些功能的綜合體，具有多元性、相關(guān)性和整體性的特征。從嚴(yán)格意義上講，現(xiàn)實(shí)世界中不存在“非系統(tǒng)”，無(wú)論是自然界還是人類社會(huì)，系統(tǒng)都是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。金融系統(tǒng)是由不同功能的金融機(jī)構(gòu)(包括金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu))、多形式和多層次的金融市場(chǎng)、以多元化的金融產(chǎn)品及金融服務(wù)為載體的多種金融業(yè)務(wù)，按一定的秩序和內(nèi)部聯(lián)系組合而形成的，承擔(dān)資本積累、資金融通、支付結(jié)算、資源配置、經(jīng)濟(jì)反映和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)等職能的綜合體。金融系統(tǒng)的運(yùn)行表現(xiàn)為各類具有不同功能的金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、管理和調(diào)控下，通過(guò)不同形式和層次的金融市場(chǎng)，以買賣多元化的金融產(chǎn)品和提供多種金融服務(wù)的方式，開(kāi)展金融業(yè)務(wù)活動(dòng)的過(guò)程。在這一過(guò)程中，由于金融產(chǎn)品和金融服務(wù)及以其為依托的金融業(yè)務(wù)，都是由金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)通過(guò)金融市場(chǎng)這一平臺(tái)提供的，所以金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)是金融系統(tǒng)的主要構(gòu)成部分，主導(dǎo)著金融系統(tǒng)的運(yùn)行。

(二)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉·夏普于1964年首次提出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一概念，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指具有同類股票和債券的所有證券組合共同面臨的風(fēng)險(xiǎn)，是不能通過(guò)分散化而消除的那類風(fēng)險(xiǎn)。這一概念的外延很狹窄，主要定位于證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。但受其啟發(fā)，理論界后來(lái)逐步將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概念泛化為對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，使所有金融工具的實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的偏差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。在2008年前，這是在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵問(wèn)題上的主流觀點(diǎn)。但這種觀點(diǎn)所反映的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的外延依然偏窄，因?yàn)橐罁?jù)該觀點(diǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式，而信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性特征則不明顯。

20世紀(jì)末，有學(xué)者開(kāi)始從金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性及其影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的視角重新審視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的涵義。例如，Minsky(1995)[12]將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為突發(fā)事件引發(fā)金融市場(chǎng)信息中斷，導(dǎo)致金融功能喪失的可能性；Bandt & Hartman(2000)[13]從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了金融體系崩潰對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞作用。2008年以后，鑒于金融危機(jī)的巨大破壞作用，更多學(xué)者開(kāi)始從這一視角重新定義系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，Bernanke(2009)[14]將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為威脅整個(gè)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的事件；張曉樸(2010)[15]認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融體系崩潰或喪失功能的或然性；Zigrand(2014)[16]從極端外部沖擊導(dǎo)致金融市場(chǎng)運(yùn)行秩序混亂和金融機(jī)構(gòu)功能喪失的角度，定義了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；Benoit et al.(2017)[17]認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致市場(chǎng)大量參與者同時(shí)遭受嚴(yán)重?fù)p失，并迅速擴(kuò)散到系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)。這些定義雖有差別，但都包含著一個(gè)共同的關(guān)鍵點(diǎn)，即對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)造成的重大沖擊(孫樹(shù)強(qiáng)，2020)[18]。在這一背景下，金融穩(wěn)定理事會(huì)(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)于2019年給出了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義，即“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指由經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)、外部金融沖擊等風(fēng)險(xiǎn)因素引發(fā)的一國(guó)金融體系激烈動(dòng)蕩的可能性，且這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)際金融體系和全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)外部性。”

從FSB給出的定義中可以看出成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)基本條件：一是影響面廣，必須涵蓋整個(gè)金融系統(tǒng)。二是沖擊力強(qiáng)，必須使金融系統(tǒng)發(fā)生激烈的動(dòng)蕩，并進(jìn)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。單純影響整個(gè)金融系統(tǒng)，但不足以對(duì)其造成實(shí)質(zhì)性破壞的金融風(fēng)險(xiǎn)，如證券價(jià)格在一定幅度內(nèi)的波動(dòng)，或者雖然有一定的沖擊力，但不足以覆蓋或傳導(dǎo)到整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，如某些不具有系統(tǒng)重要性特征的金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉事件，都不屬于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的影響面不但取決于風(fēng)險(xiǎn)本身的覆蓋面，更取決于風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)；風(fēng)險(xiǎn)的沖擊力既源于其在時(shí)間上的能量累積，也源于其傳導(dǎo)過(guò)程中基于金融系統(tǒng)內(nèi)部的多重關(guān)聯(lián)而導(dǎo)致的能量增強(qiáng)。因此，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程的考察應(yīng)著眼于風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積和橫向傳導(dǎo)兩個(gè)方面。

三、金融系統(tǒng)運(yùn)行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理——基于現(xiàn)象的分析

從現(xiàn)象上看，金融系統(tǒng)的運(yùn)行過(guò)程就是各類金融機(jī)構(gòu)功能的發(fā)揮過(guò)程。在這一過(guò)程中，各類金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)出于增加收益、降低風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避監(jiān)管等目的而實(shí)施的創(chuàng)新活動(dòng)，常常使其功能以過(guò)度的互補(bǔ)、替代、協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)的方式發(fā)揮，這正是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理在現(xiàn)象上的表現(xiàn)。

(一)金融系統(tǒng)運(yùn)行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積是指在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)演化中，金融系統(tǒng)運(yùn)行的順周期性因金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間在融資杠桿渠道、信貸渠道等方面的關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性不斷增強(qiáng)而持續(xù)強(qiáng)化的過(guò)程(范云朋，2020)[19]，突出表現(xiàn)為杠桿率的攀升和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的“堆砌”。

1.金融系統(tǒng)運(yùn)行中的功能互補(bǔ)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積。金融活動(dòng)中的功能互補(bǔ)是指不同金融業(yè)務(wù)在功能上的依存關(guān)系，即某一項(xiàng)業(yè)務(wù)功能的實(shí)現(xiàn)必須與另一項(xiàng)業(yè)務(wù)的功能相配合。一般情況下，金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中不同機(jī)構(gòu)之間的功能互補(bǔ)有助于發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)，提高服務(wù)效率和效益，提升金融消費(fèi)者的效用。但是，出于監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)的功能互補(bǔ)往往會(huì)成為削弱甚至抵消逆周期調(diào)控效果的重要“推手”，具體表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于經(jīng)濟(jì)利益的訴求和對(duì)市場(chǎng)前景的樂(lè)觀預(yù)期，在逆周期調(diào)控階段，常常通過(guò)功能互補(bǔ)，突破監(jiān)管束縛和規(guī)避調(diào)控要求，延續(xù)自身的順周期行為。通常，對(duì)金融運(yùn)行實(shí)施逆周期調(diào)控的內(nèi)容包括總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)控。在總量調(diào)控上，常規(guī)性貨幣政策工具是主要手段；在結(jié)構(gòu)調(diào)控上，通常有內(nèi)在機(jī)制和外在干預(yù)兩條實(shí)施途徑。內(nèi)在機(jī)制途徑表現(xiàn)為利用資本充足率等指標(biāo)約束或引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張行為；外在干預(yù)途徑表現(xiàn)為直接限制金融機(jī)構(gòu)把資金投向某些產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)性逆周期調(diào)控的主要目的是遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的積累和結(jié)構(gòu)性降杠桿，但金融機(jī)構(gòu)為了繼續(xù)自身的順周期行為，往往利用信托或類信托機(jī)構(gòu)在監(jiān)管上的差異，借助其“全牌照”功能優(yōu)勢(shì)，將自身的業(yè)務(wù)“嫁接”到信托或類信托產(chǎn)品上，使表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化，以此突破資本充足率等指標(biāo)的束縛和資金投向的限制，從而削弱逆周期調(diào)控的效果。金融機(jī)構(gòu)(尤其是商業(yè)銀行)的這一舉措在對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施逆周期調(diào)控和遏制地方政府債務(wù)增長(zhǎng)方面，表現(xiàn)得尤為突出(如圖1所示)。前幾年，由于監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新，隨著基金子公司、私募機(jī)構(gòu)等類信托機(jī)構(gòu)以及券商資管和保險(xiǎn)資管等類信托業(yè)務(wù)的產(chǎn)生和發(fā)展，加上信托公司業(yè)務(wù)空間不斷拓展，金融機(jī)構(gòu)之間功能互補(bǔ)的空間不斷擴(kuò)大，以致結(jié)構(gòu)性逆周期調(diào)控的效果被削弱，宏觀杠桿率攀升和以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫持續(xù)增加，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

圖1 金融機(jī)構(gòu)功能互補(bǔ)圖

2.金融系統(tǒng)運(yùn)行中的功能替代與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積。為遏制某些領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格泡沫的過(guò)快增長(zhǎng)和降低某些行業(yè)過(guò)高的杠桿率，防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)在這些領(lǐng)域和行業(yè)內(nèi)的累積，限制資金流入這些領(lǐng)域和行業(yè)是必要之舉。而在銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)中，調(diào)節(jié)和控制銀行資金的流向，則是限制資金流入這些領(lǐng)域和行業(yè)的首要選擇。但影子銀行對(duì)銀行功能的替代常常使監(jiān)管部門為調(diào)控銀行資金流向而作出的努力，在效果上大打折扣。影子銀行是指常規(guī)銀行體系之外的各種金融中介業(yè)務(wù)，通常由非銀行金融機(jī)構(gòu)為載體，對(duì)金融資產(chǎn)的信用、流動(dòng)性、期限等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行轉(zhuǎn)換，扮演著“類銀行”的角色。從狹義的角度看，影子銀行主要包括同業(yè)特定目的載體投資、同業(yè)理財(cái)、投資非標(biāo)債權(quán)的銀行理財(cái)、委托貸款、信托貸款、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸和非股權(quán)私募基金等業(yè)務(wù)(1)參見(jiàn)銀保監(jiān)會(huì)于2020年12月發(fā)布的《中國(guó)影子銀行報(bào)告》。。其中，前三類影子銀行主要通過(guò)與常規(guī)銀行的功能互補(bǔ)，助推系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積，體現(xiàn)了其作為“銀行的影子”的特性。而通過(guò)替代銀行功能削弱監(jiān)管部門對(duì)銀行資金流向的調(diào)控效果，進(jìn)而助推系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)縱向累積的主要是委托貸款、信托貸款和非股權(quán)私募基金等業(yè)務(wù)。由于這類影子銀行的活動(dòng)處于銀行監(jiān)管體系之外，信貸標(biāo)準(zhǔn)也顯著低于銀行授信，在銀行資金流向受到嚴(yán)格調(diào)控時(shí)，常常能代替銀行滿足受限領(lǐng)域和行業(yè)的流動(dòng)性需求，為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的“堆砌”和杠桿率的攀升提供動(dòng)力。加之影子銀行在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的靈活性，即使監(jiān)管部門調(diào)整監(jiān)管思路，使其在資金投向上受到與常規(guī)銀行同樣的限制(陳偉光等，2021)[20]，影子銀行仍能借助于資金需求方多元化經(jīng)營(yíng)的條件，將資金迂回投放到受限制的產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域中(如圖2所示)，從而進(jìn)一步彰顯其累積系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。

圖2 金融機(jī)構(gòu)功能替代圖

(二)金融系統(tǒng)運(yùn)行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的橫向傳導(dǎo)

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的橫向傳導(dǎo)表現(xiàn)為金融風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域的傳染，其基本特點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)和系統(tǒng)重要性提升(范云朋，2020)[19]。

1.金融系統(tǒng)運(yùn)行中的功能協(xié)同與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的橫向傳導(dǎo)。金融系統(tǒng)運(yùn)行中的功能協(xié)同是指金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)功能的對(duì)接，尋求“1+1>2”的效果，從而使雙方都獲得更大的效用和收益。功能協(xié)同與功能互補(bǔ)的區(qū)別在于，前者是在雙方的功能都能獨(dú)立發(fā)揮的前提下，為使雙方獲得更大的收益和效用而進(jìn)行的功能對(duì)接；后者是在雙方功能無(wú)法獨(dú)立發(fā)揮的情況下通過(guò)業(yè)務(wù)“嫁接”的方式使功能得以發(fā)揮。

金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中的功能協(xié)同既存在于同類金融機(jī)構(gòu)之間，如銀行間的同業(yè)存放款、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、回購(gòu)和互換等業(yè)務(wù)；也廣泛出現(xiàn)在不同類金融機(jī)構(gòu)之間，其中較為典型的表現(xiàn)形式是銀行理財(cái)計(jì)劃與信托或類信托計(jì)劃的對(duì)接。通常，如果銀行的理財(cái)計(jì)劃不對(duì)接信托或類信托計(jì)劃，就只能在銀行自身的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)運(yùn)作，其盈利能力將受到限制，而且風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法轉(zhuǎn)移。如果對(duì)接信托計(jì)劃或其他資管計(jì)劃，則既可通過(guò)信托機(jī)構(gòu)或其他資管機(jī)構(gòu)的“通道”，突破業(yè)務(wù)范圍的限制，實(shí)現(xiàn)更大的盈利，還可通過(guò)對(duì)資管計(jì)劃的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以優(yōu)先級(jí)投資者的身份獲得相對(duì)固定的收益，在一定程度上把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給劣后級(jí)投資者。對(duì)于信托或類信托機(jī)構(gòu)而言，把信托或類信托計(jì)劃對(duì)接銀行理財(cái)計(jì)劃，不但能募集到更多的資金，實(shí)現(xiàn)投資的規(guī)模效應(yīng)，還可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，獲得更大的收益。而且，為了在更高層次和更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)不同類金融機(jī)構(gòu)之間的功能協(xié)同，還可通過(guò)多層嵌套的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以收獲更大的杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)匹配效應(yīng)(如圖3所示)。

圖3 兩層嵌套的金融機(jī)構(gòu)功能協(xié)同圖

無(wú)論是同類金融機(jī)構(gòu)之間以同業(yè)往來(lái)方式，還是不同類金融機(jī)構(gòu)之間以資管協(xié)作方式實(shí)施的功能協(xié)同，都是實(shí)現(xiàn)“共贏”的有效選擇，這決定了在金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中，各類金融機(jī)構(gòu)都會(huì)在不同程度上產(chǎn)生尋求功能協(xié)同的沖動(dòng)和行動(dòng)。同時(shí)，由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的市場(chǎng)分割以及不同市場(chǎng)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)上存在的差異，金融機(jī)構(gòu)以資管協(xié)作方式實(shí)現(xiàn)功能協(xié)同的沖動(dòng)更強(qiáng)烈，行動(dòng)也更積極。在這種情況下，不同金融機(jī)構(gòu)之間以及同類金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部不同主體之間，必然會(huì)基于債務(wù)和業(yè)務(wù)上的聯(lián)系而形成極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。而且，這種關(guān)聯(lián)性會(huì)因同業(yè)往來(lái)形式的多樣性和資管協(xié)作采取多層嵌套和層層加杠桿的做法而變得錯(cuò)綜復(fù)雜，呈現(xiàn)出雙向性、交叉性和非對(duì)稱性的特點(diǎn)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)呈現(xiàn)“一榮未必俱榮，一損極易俱損”的運(yùn)行格局，從而使金融風(fēng)險(xiǎn)在系統(tǒng)內(nèi)傳導(dǎo)時(shí)產(chǎn)生非線性放大效應(yīng)，一旦長(zhǎng)期累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)在某個(gè)重要關(guān)聯(lián)節(jié)點(diǎn)上集中釋放，對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的沖擊力將呈指數(shù)增長(zhǎng)。

2.金融系統(tǒng)運(yùn)行中的功能競(jìng)爭(zhēng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的橫向傳導(dǎo)。金融系統(tǒng)運(yùn)行中的功能競(jìng)爭(zhēng)是指各金融機(jī)構(gòu)在平等條件下通過(guò)發(fā)揮各自的功能對(duì)經(jīng)濟(jì)利益展開(kāi)爭(zhēng)奪。功能競(jìng)爭(zhēng)與功能替代的區(qū)別在于，前者是在各自功能完好的前提下平等地開(kāi)展利益爭(zhēng)奪；后者則是在一方功能喪失或受阻的前提下，由另一方來(lái)代替或部分代替其發(fā)揮功能，反映了金融機(jī)構(gòu)間的利益轉(zhuǎn)移。

在業(yè)務(wù)范圍不受限制的情況下，金融機(jī)構(gòu)間的功能競(jìng)爭(zhēng)可以直接進(jìn)行；而在業(yè)務(wù)范圍受到限制的情況下，受限方通常需借助于信托或類信托通道(即通過(guò)功能互補(bǔ))間接地進(jìn)行。對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響的功能競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)在資產(chǎn)配置上，無(wú)論是直接競(jìng)爭(zhēng)還是間接競(jìng)爭(zhēng)，都會(huì)造成金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)配置的同質(zhì)性(如圖4所示)。這不但加大了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，助推了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積，而且強(qiáng)化了金融系統(tǒng)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性，任一金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)拋售行為引起的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)都會(huì)對(duì)系統(tǒng)內(nèi)持有相同資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響，并引起“共振”。因此，在資產(chǎn)配置同質(zhì)化狀態(tài)下的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的影響可能遠(yuǎn)大于對(duì)單個(gè)或部分金融機(jī)構(gòu)的影響。而且，與基于金融系統(tǒng)內(nèi)部債權(quán)債務(wù)關(guān)系渠道的直接傳染方式不同，這種基于持有共同資產(chǎn)的間接風(fēng)險(xiǎn)傳染可以在沒(méi)有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的條件下以較為隱蔽的方式進(jìn)行，事先很難引起人們的警覺(jué)。更為嚴(yán)重的是，這種間接且隱蔽的傳染渠道一旦與基于債權(quán)債務(wù)關(guān)系的直接傳染渠道同時(shí)發(fā)揮作用，雙方必然處于一個(gè)持續(xù)的相互強(qiáng)化過(guò)程中，使風(fēng)險(xiǎn)在傳導(dǎo)過(guò)程中呈現(xiàn)指數(shù)化增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

圖4 金融機(jī)構(gòu)功能競(jìng)爭(zhēng)圖

四、金融系統(tǒng)運(yùn)行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理——基于原因的分析

金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中各類金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)在功能上過(guò)度的互補(bǔ)、替代、協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)，在現(xiàn)象層面上反映了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。為了在更深的層次上分析統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，以便采取更具針對(duì)性的防控措施，還必須揭示這種過(guò)度互補(bǔ)、替代、協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象的深層次原因。

(一)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)上的失衡刺激了金融機(jī)構(gòu)功能的過(guò)度替代和競(jìng)爭(zhēng)

2019年，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重雖較上年略有下降，但仍高達(dá)7.73%(2)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站(www.stats.gov.cn)。，明顯高于英、日、德、法等國(guó)；金融類與非金融類上市公司凈資產(chǎn)收益率的差距雖有所縮小，但仍高出4 個(gè)百分點(diǎn)；金融類上市公司凈利潤(rùn)在上市公司凈利潤(rùn)總額中的占比仍高達(dá)51.6%(3)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)(www.wind.com.cn)。。與此同時(shí)，各類要素特別是資本和人力資源在高利潤(rùn)的帶動(dòng)下向金融行業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)移(朱鴻鳴，2020)[21]。這些現(xiàn)象表明，我國(guó)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)上的失衡依然是一個(gè)毋庸置疑的事實(shí)。

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)上的失衡使兩者之間出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，造成金融規(guī)模膨脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空心化，這又會(huì)反過(guò)來(lái)擴(kuò)大套利空間，進(jìn)一步加劇資本“脫實(shí)向虛”的態(tài)勢(shì)。這些“脫實(shí)向虛”的資本以放棄實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的收益為代價(jià)，試圖通過(guò)在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)拉升資產(chǎn)價(jià)格或投入到某些受限制或調(diào)控的領(lǐng)域(如房地產(chǎn)領(lǐng)域)而獲得高額的收益。但是，在以銀行為導(dǎo)向的金融系統(tǒng)中，常規(guī)金融機(jī)構(gòu)以與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分割利潤(rùn)為主的盈利模式顯然難以滿足這些“脫實(shí)向虛”資金的收益要求，再加上業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)管要求和社會(huì)責(zé)任的限制，在經(jīng)營(yíng)行為上也難以充分迎合其順周期要求。在這種情況下，“脫實(shí)向虛”的資金必然要在常規(guī)金融體系之外另行尋找運(yùn)行載體，以便利用監(jiān)管制度不完善和標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)，借助“灰色通道”開(kāi)展業(yè)務(wù)活動(dòng)。這種狀況導(dǎo)致影子銀行野蠻生長(zhǎng)，尤其是披著資管“外衣”的信托計(jì)劃、券商和保險(xiǎn)資管計(jì)劃、非股權(quán)私募投資基金、委托貸款等信托和類信托業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展，并通過(guò)多層嵌套和加杠桿對(duì)常規(guī)金融系統(tǒng)的功能構(gòu)成了過(guò)度的替代和競(jìng)爭(zhēng)，由此造成宏觀杠桿率攀升、資產(chǎn)價(jià)格泡沫累積以及金融系統(tǒng)內(nèi)部錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

(二)分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度約束下的混業(yè)訴求推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)功能的過(guò)度互補(bǔ)和協(xié)同

在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度框架下，金融機(jī)構(gòu)在既定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的持續(xù)運(yùn)作將不可避免地遭遇邊際效用遞減現(xiàn)象。剛開(kāi)始時(shí)，遞減的邊際效用可以通過(guò)金融創(chuàng)新得以彌補(bǔ)，但隨著競(jìng)爭(zhēng)的逐步加劇，當(dāng)既定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的創(chuàng)新不足以彌補(bǔ)邊際效用遞減對(duì)總效用所造成的影響時(shí)，金融機(jī)構(gòu)必然把創(chuàng)新的目光投向業(yè)務(wù)范圍以外，即通過(guò)創(chuàng)新，突破分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度約束，以便在既定業(yè)務(wù)范圍之外，尋求提升總效用的機(jī)會(huì)。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度約束不斷被突破。到了20世紀(jì)90年代，從整個(gè)世界范圍看，銀行業(yè)已進(jìn)入了較高層次的混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段。在這一背景下，美國(guó)于1999年通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，在法律層面上承認(rèn)了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的合法性。

我國(guó)金融系統(tǒng)運(yùn)行模式的變化與國(guó)際范圍內(nèi)的總體變化過(guò)程有所不同。在1995年以前，處于初級(jí)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段，但自1995年起，隨著《商業(yè)銀行法》《證券法》等一系列法律法規(guī)的實(shí)施，我國(guó)金融系統(tǒng)的運(yùn)行進(jìn)入了嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)的階段。在這一階段，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行，同樣無(wú)法避免“邊際效用遞減和既定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的金融創(chuàng)新不足以彌補(bǔ)邊際效用遞減對(duì)總效用所造成的影響”這一現(xiàn)象，從而激發(fā)了突破既定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)，而在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度約束下，把這種沖動(dòng)轉(zhuǎn)化為行動(dòng)的可行途徑只能是尋求不同機(jī)構(gòu)之間在功能上的互補(bǔ)和協(xié)同。因此，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)的主流金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行，紛紛以資產(chǎn)管理的名義，通過(guò)與具有“全牌照”優(yōu)勢(shì)的信托機(jī)構(gòu)的合作，突破了既定業(yè)務(wù)領(lǐng)域的限制，開(kāi)辟了進(jìn)入受限業(yè)務(wù)領(lǐng)域的通道，使我國(guó)金融系統(tǒng)的運(yùn)行在事實(shí)上進(jìn)入了變相且有限的混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段。在我國(guó)以銀行為導(dǎo)向的金融系統(tǒng)中，這一過(guò)程的基本推動(dòng)力量無(wú)疑來(lái)自商業(yè)銀行，作為“通道”的信托和類信托機(jī)構(gòu)只是商業(yè)銀行用以突破業(yè)務(wù)范圍束縛的工具和載體，因而這些機(jī)構(gòu)也就兼具了“影子銀行”和“銀行影子”的雙重特征。而且，為了在更大規(guī)模和更高層次上進(jìn)入受限制的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，商業(yè)銀行在借道信托和類信托機(jī)構(gòu)的過(guò)程中，在產(chǎn)品和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上常常采用多層嵌套和加杠桿的手段，從而使得這些“銀行的影子”也常常以“多重疊加”的形式出現(xiàn)。

西方國(guó)家在法律框架下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)是各類金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)行的結(jié)果，不存在機(jī)構(gòu)間的功能互補(bǔ)和協(xié)同現(xiàn)象，因而對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響僅僅表現(xiàn)為通過(guò)不同業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)的橫向傳導(dǎo)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積影響不明顯。我國(guó)建立在金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利基礎(chǔ)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)則不同，由于以不同機(jī)構(gòu)之間的功能互補(bǔ)和協(xié)同為條件，且“銀行的影子”多重疊加于整個(gè)過(guò)程，不但強(qiáng)化了不同業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性，還導(dǎo)致了不同機(jī)構(gòu)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因而對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的橫向傳導(dǎo)具有雙重強(qiáng)化作用。同時(shí)，功能互補(bǔ)還能在一定程度上削弱逆周期調(diào)控效果，延續(xù)金融機(jī)構(gòu)的順周期行為，因而金融機(jī)構(gòu)尋求混業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)和行動(dòng)還會(huì)助推系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的縱向累積。由此可見(jiàn)，就對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響而言，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度約束下產(chǎn)生的混業(yè)經(jīng)營(yíng)沖動(dòng)和行動(dòng)，比法律許可下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)累積和傳導(dǎo)作用。

(三)耐心資本缺乏和金融市場(chǎng)上過(guò)強(qiáng)的投機(jī)性強(qiáng)化了金融系統(tǒng)運(yùn)行的順周期性

廣義的耐心資本是指投資在一種“關(guān)系”上的超長(zhǎng)期資本(林毅夫和王燕，2018)[22]，而缺乏耐心的資本則具有運(yùn)行方式“交易化”和運(yùn)行行為“短期化”特點(diǎn)。在我國(guó)以銀行為導(dǎo)向，且未建立起類似于德國(guó)的“三支柱”銀行體系(4)“三支柱”銀行體系由以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的商業(yè)銀行和不以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的儲(chǔ)蓄銀行和信用社構(gòu)成。的融資系統(tǒng)中，由于銀行業(yè)大多未與客戶建立戰(zhàn)略互動(dòng)型的長(zhǎng)期關(guān)系，銀企之間信息不對(duì)稱，互信基礎(chǔ)薄弱，融資行為更多地表現(xiàn)為短期導(dǎo)向的“交易型”，而非長(zhǎng)期導(dǎo)向的“關(guān)系型”(朱鴻鳴，2020)[21]。這種缺乏耐心資本的現(xiàn)狀強(qiáng)化了金融系統(tǒng)運(yùn)行的順周期性，突出表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)上行階段爭(zhēng)相提供資金，并在通過(guò)功能的互補(bǔ)和替代“對(duì)抗”逆周期調(diào)控、提升宏觀杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格泡沫、積累系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過(guò)功能的協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)化資產(chǎn)配置的同質(zhì)性和機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性，“編織”系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)途徑；在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)時(shí)，又通過(guò)一致性的“雨天收傘”行為，造成“杠桿”斷裂和資產(chǎn)價(jià)格縮水，從而催生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

本來(lái)，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資的比重，是培育耐心資本、弱化金融順周期行為的有效選擇。但因存在過(guò)強(qiáng)的投機(jī)性，我國(guó)的資本市場(chǎng)也是缺乏耐心的。閻敏和黃紅軍(2005)[23]以及胡聰慧等(2016)[24]的研究都表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的投機(jī)性。此外，葉甜甜(2019)[25]利用主成分分析法構(gòu)造的投機(jī)性綜合指標(biāo)也證明了我國(guó)股市在大部分時(shí)間處于較高投機(jī)狀態(tài)。在投機(jī)動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，無(wú)論是股票市場(chǎng)還是創(chuàng)投基金往往都注重于短期的回報(bào)與退出(黃益平，2018)[26]，順周期行為非常明顯。這種順周期行為突出表現(xiàn)為在市場(chǎng)上行階段，各類金融機(jī)構(gòu)通過(guò)功能互補(bǔ)和協(xié)同，開(kāi)展多層嵌套和加杠桿的配資活動(dòng)，導(dǎo)致資金大量進(jìn)入資本市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，從而積累資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并強(qiáng)化機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性，與此同時(shí)，還通過(guò)功能競(jìng)爭(zhēng)和替代，擴(kuò)大同質(zhì)資產(chǎn)的配置比例，提高業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性；而在預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)或市場(chǎng)下行階段，則會(huì)實(shí)施“聯(lián)動(dòng)性”的資產(chǎn)拋售行為，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，并基于在市場(chǎng)上行階段形成的業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，給整個(gè)金融系統(tǒng)造成嚴(yán)重的沖擊。

五、分析結(jié)論與對(duì)策建議

(一)分析結(jié)論

從現(xiàn)象上看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)源于金融系統(tǒng)運(yùn)行過(guò)程中各類金融機(jī)構(gòu)在功能上過(guò)度的互補(bǔ)、替代、協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)縱向累積和橫向傳導(dǎo)；從原因上看，這種過(guò)度的互補(bǔ)、替代、協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)又源于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)上的失衡、分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度約束下的混業(yè)訴求以及耐心資本的缺乏和資本市場(chǎng)上過(guò)強(qiáng)的投機(jī)性。為防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，一方面，應(yīng)針對(duì)現(xiàn)象采取“治標(biāo)”措施，既削弱風(fēng)險(xiǎn)縱向累積的基礎(chǔ)，又減少風(fēng)險(xiǎn)橫向傳導(dǎo)的途徑；另一方面，應(yīng)針對(duì)原因采取“治本”措施，鏟除滋生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“土壤”。

(二)對(duì)策建議

近年來(lái)，我國(guó)采取了一系列旨在防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的措施，在推出包括《資管新規(guī)》在內(nèi)的一系列強(qiáng)監(jiān)管措施的同時(shí)，強(qiáng)化人民銀行的宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，從而使得金融亂象在一定程度上得到控制，金融機(jī)構(gòu)之間過(guò)度的功能互補(bǔ)、替代、協(xié)同和競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象受到了遏制。但是，就效果而言，這些措施都帶有明顯的“治標(biāo)”色彩。首先，包括《資管新規(guī)》在內(nèi)的一系列強(qiáng)監(jiān)管措施體現(xiàn)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為的限制，這種限制能否兼顧保持金融系統(tǒng)的活力和維護(hù)金融穩(wěn)定的雙重要求？是否在一定程度上反映了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的短期行為？有沒(méi)有跳出“一放就亂，一管就死”的怪圈？會(huì)不會(huì)被新的金融創(chuàng)新突破？這些問(wèn)題都需留待時(shí)間來(lái)回答。其次，賦予人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，使人民銀行集貨幣政策目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)于一身，易導(dǎo)致行為沖突。根據(jù)“丁伯根法則”，要實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)政策目標(biāo)，至少需要與其數(shù)量相等的政策工具。目前雖然在名義上已有諸如“流動(dòng)性覆蓋率”“拔備覆蓋率”“凈穩(wěn)定融資比率”等宏觀審慎管理工具，但實(shí)際上，這些僅僅是評(píng)價(jià)宏觀審慎管理效果的中介指標(biāo)而已，中國(guó)人民銀行并沒(méi)有真正掌握可以自主操作的政策工具，宏觀審慎管理在工具發(fā)掘上的成就依然非常有限。這將迫使人民銀行將其實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的工具箱擴(kuò)展到宏觀審慎政策范圍內(nèi)(程煉，2018)[27]，使貨幣政策目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)互為約束條件，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時(shí)，人民銀行的取舍和權(quán)衡將直接影響到政策效果。因此，為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，必須在采取治理金融亂象、強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管等“治標(biāo)”措施的基礎(chǔ)上，從優(yōu)化金融系統(tǒng)運(yùn)行環(huán)境入手，采取“治本”措施。

1.平衡金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)。平衡金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)是防止資本和其他生產(chǎn)要素“脫實(shí)向虛”、弱化金融機(jī)構(gòu)之間過(guò)度的功能替代和功能競(jìng)爭(zhēng)、防止資本在金融市場(chǎng)上空轉(zhuǎn)、遏制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積和傳導(dǎo)的必要選擇?；诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間合理的報(bào)酬結(jié)構(gòu)應(yīng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)占優(yōu)，以便激勵(lì)要素資源更多地投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。但是，鑒于收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的要求以及金融自由化浪潮下金融擴(kuò)張所帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，金融業(yè)的回報(bào)率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)在大多數(shù)國(guó)家已成為一種趨勢(shì)和常態(tài)。在這種情況下，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)意義上平衡的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：風(fēng)險(xiǎn)拔備已充分計(jì)提，金融的跨周期穩(wěn)定能得到保障，且不會(huì)引起資本、技術(shù)和人才等要素大規(guī)?！懊搶?shí)向虛”的合理的收益差異。為了打造這種平衡關(guān)系，必須真正打破剛性兌付和隱性擔(dān)保，提升收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配度；進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，用“看不見(jiàn)的手”來(lái)調(diào)節(jié)金融活動(dòng)的收益水平；加強(qiáng)對(duì)具有“影子銀行”色彩的金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的監(jiān)管，壓縮監(jiān)管套利空間，減少金融活動(dòng)中的“灰色收入”；擴(kuò)大監(jiān)管覆蓋面，明確私募機(jī)構(gòu)的資本要求，限制其杠桿率，防止其業(yè)務(wù)規(guī)模盲目擴(kuò)張，確保其合規(guī)經(jīng)營(yíng)，引導(dǎo)其健康發(fā)展；利用差異化的稅收政策，調(diào)節(jié)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益水平。通過(guò)這一系列措施，營(yíng)造金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“無(wú)套利均衡”狀態(tài)，既保持金融系統(tǒng)的活力，又避免金融系統(tǒng)在資本、技術(shù)和人才方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出”，真正形成習(xí)近平總書(shū)記提出的“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)”的良性互動(dòng)格局。

2.穩(wěn)慎地推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。在對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響上，分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度約束下產(chǎn)生的混業(yè)經(jīng)營(yíng)沖動(dòng)和行動(dòng)比法律許可下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)累積和傳導(dǎo)作用。因此，就防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)而言，相較于嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)慎地推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)應(yīng)是一種更好的選擇。雖然現(xiàn)有的研究大多認(rèn)為混業(yè)經(jīng)營(yíng)更容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這是基于“業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性因混業(yè)經(jīng)營(yíng)而增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性沒(méi)有因混業(yè)經(jīng)營(yíng)而減弱”這一認(rèn)識(shí)得出的結(jié)論。實(shí)際上，適當(dāng)?shù)幕鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)被制度所允許時(shí)，雖然不同金融機(jī)構(gòu)之間在業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)性會(huì)有所上升，但由于影子銀行的通道作用被削弱，若再對(duì)多層嵌套和加杠桿的交易結(jié)構(gòu)加以必要的限制，則機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性將大幅度下降。只要業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性的上升幅度小于機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性的下降幅度，這種混業(yè)經(jīng)營(yíng)就能對(duì)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮正向作用，這正是穩(wěn)慎推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)所期望的結(jié)果。為此，應(yīng)本著“區(qū)別對(duì)待、小步慢走、分類推進(jìn)、規(guī)?？刂啤钡脑瓌t，根據(jù)監(jiān)管評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，實(shí)行動(dòng)態(tài)“白名單”管理，在嚴(yán)控“嵌套”和“杠桿”以及真正打破剛性兌付的前提下，從商業(yè)銀行的受托理財(cái)業(yè)務(wù)開(kāi)始，逐步放開(kāi)跨市場(chǎng)運(yùn)作的限制，并在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎地推廣到自營(yíng)業(yè)務(wù)上。與此同時(shí)，借鑒美國(guó)在金融危機(jī)后的做法，通過(guò)規(guī)制約束過(guò)度投機(jī)行為，將不利于降低總體關(guān)聯(lián)性的業(yè)務(wù)繼續(xù)嚴(yán)格限制在分業(yè)經(jīng)營(yíng)框架內(nèi)。

3.培育耐心資本，弱化金融機(jī)構(gòu)和投資者的順周期行為。耐心資本的缺失會(huì)強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的順周期行為，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積和傳導(dǎo)。因此，培育耐心資本是防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的必要舉措。我國(guó)現(xiàn)行的融資體系以銀行為導(dǎo)向，同時(shí)正在大力倡導(dǎo)發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)體系，提升直接融資的比重，因而培育耐心資本必須從信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同時(shí)入手。

在信貸市場(chǎng)上，應(yīng)大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增強(qiáng)其內(nèi)源性融資能力，弱化金融企業(yè)融資約束。同時(shí)，參考德國(guó)的“三支柱”銀行體系模式，推動(dòng)銀行類金融機(jī)構(gòu)多元化和差異化發(fā)展，構(gòu)建利潤(rùn)導(dǎo)向與社會(huì)責(zé)任相統(tǒng)一的銀行體系；在規(guī)范企業(yè)行為、改善銀企信息不對(duì)稱狀況的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，探索核心銀行制度，推動(dòng)銀企之間開(kāi)展基于互信的有約束力的關(guān)系型融資活動(dòng)，構(gòu)建銀企命運(yùn)共同體；根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，完善融資展期機(jī)制，優(yōu)化信貸期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)銀行融資支持的持續(xù)性，培育信貸型耐心資本。

在資本市場(chǎng)上，應(yīng)把培育一級(jí)市場(chǎng)的投資耐心和遏制二級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)相結(jié)合。為此，應(yīng)在一級(jí)市場(chǎng)上大力倡導(dǎo)戰(zhàn)略投資理念，積極發(fā)展有耐心的私募股權(quán)投資基金，并優(yōu)化合格投資者的遴選標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置科學(xué)的投資耐心測(cè)評(píng)指標(biāo)，把“有耐心”納入投資者準(zhǔn)入和投資基金成立的條件，弱化“以退出為根本目的，以上市為首要目標(biāo)”的投資理念，推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的投資格局從“以財(cái)務(wù)投資為主”向“以戰(zhàn)略投資為主”轉(zhuǎn)化。在二級(jí)市場(chǎng)上，應(yīng)在加強(qiáng)投資者教育的同時(shí)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的行為監(jiān)管，嚴(yán)控其短線炒作行為，有效發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。此外，還應(yīng)規(guī)范上市公司的分紅行為，利用分紅政策遏制投機(jī)行為。