我國(guó)期貨市場(chǎng)交易參與人與結(jié)算參與人制度初探

于春敏

(上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院 法學(xué)院，上海 201209)

我國(guó)的開放進(jìn)程一直與期貨市場(chǎng)發(fā)展“相生相伴”。我國(guó)日益關(guān)注統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)、國(guó)際兩個(gè)期貨市場(chǎng)，維護(hù)開放性的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，建立適應(yīng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相結(jié)合的體制[1]。在這樣的大趨勢(shì)、大背景下，無(wú)論是關(guān)于期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的設(shè)計(jì)，還是風(fēng)險(xiǎn)防范措施的制定，都應(yīng)放置于期貨市場(chǎng)面向國(guó)內(nèi)和國(guó)際開放的視角下進(jìn)行，圍繞國(guó)際化推進(jìn)與多層次市場(chǎng)建設(shè)的需求而展開。

隨著期貨交易場(chǎng)所業(yè)務(wù)的拓展，市場(chǎng)向廣度、深度發(fā)展，參與交易場(chǎng)所交易的(具有直接交易權(quán))，不僅僅限于作為會(huì)員的期貨經(jīng)紀(jì)公司，還會(huì)擴(kuò)大到各類市場(chǎng)參與主體；與此同時(shí)，在目前三家商品期貨交易所均實(shí)行會(huì)員制的體制下，若所有新加入的參與人主體均發(fā)展成為會(huì)員，肯定不利于保障既有會(huì)員的權(quán)利。如何在吸納更多市場(chǎng)參與主體的同時(shí)，保障既有會(huì)員作為出資人的權(quán)利，是亟需解決的問題。因此，讓不同期貨市場(chǎng)參與主體擁有不同的交易權(quán)和結(jié)算權(quán)，引入“交易參與人”和“結(jié)算參與人”對(duì)其進(jìn)行分層分類管理是大勢(shì)所趨。

一、我國(guó)期貨市場(chǎng)現(xiàn)行交易與結(jié)算機(jī)制的相關(guān)實(shí)踐

引入境外交易者參與境內(nèi)期貨交易，是我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)外開放、提高國(guó)際影響力的重要舉措。從參與交易的角度看，總體而言，只要滿足境內(nèi)交易所、期貨公司獲得牌照或者取得豁免等條件，境外交易者可以通過特定品種的各條路徑參與境內(nèi)期貨交易，主要有間接接入模式和直接接入模式兩大類途徑。結(jié)算方面，會(huì)員分級(jí)清算機(jī)制是指交易所賦予較高信用等級(jí)會(huì)員直接參與中央對(duì)手方清算的資格，不具有清算資格的間接參與者通過具有相應(yīng)清算資格的會(huì)員參與清算。所有會(huì)員均可直接參與中央對(duì)手方清算的稱為全員清算。當(dāng)前，除中國(guó)金融期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱“中金所”)外，國(guó)內(nèi)期貨交易所均采取全員清算模式，所有交易會(huì)員也均為結(jié)算會(huì)員。

(一)境內(nèi)外交易者參與我國(guó)期貨交易的路徑

境內(nèi)單位和個(gè)人參與境內(nèi)期貨交易，需要開立期貨賬戶委托期貨公司從事期貨交易。除了需要滿足相應(yīng)的期貨投資者適當(dāng)性要求外，《期貨交易管理?xiàng)l例》明確對(duì)部分單位和個(gè)人從事期貨交易進(jìn)行了禁止性規(guī)定。根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第二十五條的相關(guān)規(guī)定，下列單位和個(gè)人不得從事期貨交易，期貨公司不得接受其委托為其進(jìn)行期貨交易：國(guó)家機(jī)關(guān)和事業(yè)單位；國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、期貨交易所、期貨保證金安全存管監(jiān)控機(jī)構(gòu)和期貨業(yè)協(xié)會(huì)的工作人員；證券、期貨市場(chǎng)禁止進(jìn)入者；未能提供開戶證明材料的單位和個(gè)人；國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定不得從事期貨交易的其他單位和個(gè)人。

根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》《境外交易者和境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)從事境內(nèi)特定品種期貨交易管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)的相關(guān)規(guī)定，境外交易者、境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)參與我國(guó)境內(nèi)特定品種期貨交易共有四條路徑，見表1。

在制度層面，大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海國(guó)際能源交易中心(以下簡(jiǎn)稱“上期能源”)均在業(yè)務(wù)規(guī)則中為四條路徑預(yù)留了相應(yīng)的制度空間。但實(shí)踐中，間接接入模式中的“路徑二”，即“二代模式”，是目前境外交易者的主要參與路徑。其中，能源中心于2020年8月之后批準(zhǔn)了華泰(香港)期貨有限公司、磐石金融有限公司兩家我國(guó)香港地區(qū)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)成為其境外特殊經(jīng)紀(jì)參與者，在以“路徑三”引入境外交易者方面進(jìn)行了初步嘗試。

(二)我國(guó)期貨交易所結(jié)算機(jī)制的相關(guān)實(shí)踐

1.中金所會(huì)員分級(jí)清算機(jī)制的實(shí)踐

中金所會(huì)員分為交易結(jié)算會(huì)員(94家)、全面結(jié)算會(huì)員(27家)、特別結(jié)算會(huì)員(無(wú))和交易會(huì)員(27家)①。每類會(huì)員設(shè)有相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)管理制度、風(fēng)險(xiǎn)管理制度、技術(shù)系統(tǒng)制度等準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)算會(huì)員繳納結(jié)算擔(dān)保金共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。中金所會(huì)員結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 中金所會(huì)員結(jié)構(gòu)

交易結(jié)算會(huì)員具有在交易所進(jìn)行交易的資格，只能為其自身或其受托客戶辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)。全面結(jié)算會(huì)員具有在交易所進(jìn)行交易的資格，既可以為其自身或其受托客戶辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)，也可以為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)。特別結(jié)算會(huì)員只能為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)②。交易會(huì)員可以在交易所進(jìn)行期貨交易，不具有與交易所進(jìn)行結(jié)算的資格。非期貨公司交易會(huì)員不得接受客戶委托為其在交易所進(jìn)行期貨交易。

2.上海期貨交易所等實(shí)行全員清算的實(shí)踐

除中金所外，包括上海期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱“上期所”)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)期貨交易所采取全員清算模式，所有交易會(huì)員均為結(jié)算會(huì)員。結(jié)算會(huì)員按其性質(zhì)劃分為經(jīng)紀(jì)會(huì)員和非經(jīng)紀(jì)會(huì)員,經(jīng)紀(jì)會(huì)員的清算部門負(fù)責(zé)會(huì)員與交易所、會(huì)員與客戶之間的清算工作;非經(jīng)紀(jì)會(huì)員清算部門負(fù)責(zé)會(huì)員與交易所之間的清算工作。

上期所集團(tuán)目前有2個(gè)交易所、3個(gè)交易平臺(tái)。上期所包含2個(gè)交易平臺(tái)：期貨期權(quán)交易平臺(tái)、大宗商品交易平臺(tái)，由上期所結(jié)算部分別對(duì)2個(gè)平臺(tái)進(jìn)行結(jié)算。上期能源作為能源類衍生品的國(guó)際交易平臺(tái)，通過合署辦公的模式,由上期所結(jié)算部統(tǒng)一進(jìn)行相關(guān)結(jié)算工作。和其他交易所集團(tuán)相比，上期所的結(jié)算機(jī)構(gòu)并沒有單獨(dú)設(shè)立，而是作為交易所的內(nèi)設(shè)部門，和產(chǎn)品、交易等業(yè)務(wù)部門構(gòu)成完整的價(jià)值鏈。

對(duì)于上期所和上期能源上市交易的期貨期權(quán)品種，采取全員結(jié)算制，交易會(huì)員同時(shí)也是結(jié)算會(huì)員。上期所的會(huì)員有兩種：一種是自營(yíng)會(huì)員，只進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)的交易和結(jié)算；另一種是期貨經(jīng)紀(jì)公司會(huì)員，代理客戶進(jìn)行交易和結(jié)算。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單交易平臺(tái)，目前主要是全額收付的現(xiàn)貨交易，結(jié)算至客戶，不存在杠桿交易。上期能源作為中央對(duì)手方，對(duì)會(huì)員進(jìn)行結(jié)算，會(huì)員結(jié)構(gòu)如圖2所示。會(huì)員對(duì)其客戶、委托其結(jié)算的境外特殊參與者、委托其交易結(jié)算的境外中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算。境外特殊經(jīng)紀(jì)參與者、境外中介機(jī)構(gòu)對(duì)其客戶進(jìn)行結(jié)算。雖然上期所和上期能源的產(chǎn)品在一個(gè)平臺(tái)結(jié)算，但是兩家交易所的會(huì)員管理體系、帳戶管理體系完全獨(dú)立。

圖2 上期能源客戶結(jié)構(gòu)

上期所的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單交易平臺(tái)作為實(shí)物交割的有效補(bǔ)充，增加了倉(cāng)單交易的便利性，更好地滿足了投資者的需求。平臺(tái)上市初期，為了活躍交易，可以根據(jù)客戶在平臺(tái)的交易量對(duì)其在期貨交易過程中的手續(xù)費(fèi)進(jìn)行減免優(yōu)惠。平臺(tái)根據(jù)交易商的交易量等因素確認(rèn)該交易商每月可減收的手續(xù)費(fèi)額度。交易商通過會(huì)員指定一個(gè)期貨賬戶，平臺(tái)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)確定該交易商可減免的手續(xù)費(fèi)金額，交易所通知會(huì)員對(duì)交易商的手續(xù)費(fèi)進(jìn)行減免。

上期所目前都采用“一戶一碼”的賬戶模式。每個(gè)客戶都有自己的交易賬戶，記錄頭寸情況。交易所為每個(gè)會(huì)員設(shè)立一個(gè)結(jié)算賬戶，用于計(jì)算會(huì)員每日的保證金、盈虧等事項(xiàng)。會(huì)員在存管銀行開設(shè)有專用資金賬戶，用于存放保證金和其他相關(guān)款項(xiàng)。交易所和會(huì)員之間期貨業(yè)務(wù)資金的往來通過交易所專用結(jié)算賬戶和會(huì)員專用資金賬戶辦理。

上期能源在國(guó)際化的過程中，引入了境外特殊參與者(以下簡(jiǎn)稱“境外特參”)和境外中介兩種特殊的參與者，這兩類參與者都要委托境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算[2]。對(duì)于境外特參，境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)為其設(shè)立了完全獨(dú)立的賬戶，和境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)代理的其他客戶資產(chǎn)之間實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。對(duì)于境外中介的處理，則類似于普通客戶，和境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)代理的其他客戶共用資產(chǎn)賬戶，資產(chǎn)保護(hù)層級(jí)相對(duì)較低。

當(dāng)某一客戶違約后客戶和會(huì)員的資產(chǎn)都不足以彌補(bǔ)損失時(shí)，上期所和上期能源的違約瀑布序列相類似，具體為：動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；動(dòng)用交易所的自有資產(chǎn)；通過法律程序繼續(xù)對(duì)該違約會(huì)員追償。

二、 我國(guó)期貨交易所會(huì)員交易與結(jié)算機(jī)制面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

為確保市場(chǎng)功能發(fā)揮，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則及期貨交易各方的合法權(quán)益，國(guó)內(nèi)幾大期貨交易所堅(jiān)持依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)字當(dāng)頭，穩(wěn)字為要，組織市場(chǎng)運(yùn)行，依托以交易規(guī)則為基礎(chǔ)的制度體系和多元結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，監(jiān)督會(huì)員和投資者的交易行為，履行一線監(jiān)管職責(zé)，在牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的基礎(chǔ)上，保障市場(chǎng)的正常交易秩序。相關(guān)交易所均已建立會(huì)員準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)測(cè)、事前風(fēng)控、逐日盯市、多層次違約處理等多領(lǐng)域、多途徑、多手段的全面風(fēng)險(xiǎn)管理，確?？梢约皶r(shí)、準(zhǔn)確地識(shí)別每個(gè)會(huì)員和客戶之間存在的可能產(chǎn)生影響的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息。

整體看，目前國(guó)內(nèi)期貨交易所對(duì)會(huì)員不做分層分級(jí)的全員清算模式和機(jī)制是清晰的，運(yùn)行是順暢的，基本能夠滿足現(xiàn)有的市場(chǎng)需求。相比于會(huì)員分層分級(jí)清算機(jī)制，目前的機(jī)制優(yōu)勢(shì)在于：一是無(wú)區(qū)別的會(huì)員清算，可以降低市場(chǎng)參與者的成本，尤其是實(shí)體企業(yè)的交易、清算成本，能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是交易所直接管理清算參與者的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)暴露可控度高，當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)時(shí)，可以快速處理；三是價(jià)格的形成相對(duì)更能充分地體現(xiàn)不同市場(chǎng)參與者的需求，有利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也促進(jìn)價(jià)格的透明和公允。

但是，放置于期貨市場(chǎng)多層次市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)際化的背景下，目前交易所對(duì)于交易會(huì)員和結(jié)算會(huì)員沒有進(jìn)行區(qū)分、對(duì)不同會(huì)員的權(quán)限也沒有進(jìn)行區(qū)分是有問題的，這種模式使得交易和結(jié)算互相牽制，不利于兩者的專業(yè)化發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)的控制，且對(duì)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展缺乏包容性?，F(xiàn)有機(jī)制至少存在如下幾大潛在風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

(一)忽略了會(huì)員信用等級(jí)不同可能帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)

交易會(huì)員同時(shí)也是結(jié)算會(huì)員，直接和清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算，處于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制的核心層，但是，不同資源稟賦、經(jīng)濟(jì)實(shí)力的會(huì)員的信用等級(jí)不盡相同，尤其是部分生產(chǎn)、銷售型企業(yè)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。低信用機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方清算的直接參與者會(huì)增加面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的概率。為了保持市場(chǎng)的穩(wěn)健性，國(guó)外一流清算機(jī)構(gòu)一般都會(huì)對(duì)結(jié)算會(huì)員提出較高的信用門檻，因此結(jié)算會(huì)員的數(shù)量相對(duì)較少，且大多數(shù)是銀行、國(guó)際知名經(jīng)紀(jì)公司等信用資質(zhì)較高的機(jī)構(gòu)，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，有助于提高整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)算效率；但是如果對(duì)交易會(huì)員提出同樣的要求，則不利于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，因此一般來說，交易會(huì)員的進(jìn)入門檻較低，且數(shù)量較多。

(二)瀑布式違約處置流程不完整

中央對(duì)手方是國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)的具有系統(tǒng)重要性的金融基礎(chǔ)設(shè)施，中央對(duì)手方清算也被國(guó)際社會(huì)公認(rèn)為防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具[3]。在違約處置安排上，損失分擔(dān)是瀑布式違約處置流程的重要構(gòu)成，通常由參與中央對(duì)手方清算的直接參與者共同繳納違約基金用于彌補(bǔ)違約損失。國(guó)外成熟期貨交易所一般將此作為風(fēng)控的重要要求之一。以芝加哥交易所集團(tuán)為例，對(duì)于每個(gè)產(chǎn)品序列，芝加哥交易所集團(tuán)都預(yù)交了一定額度的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，當(dāng)違約會(huì)員的保障基金不足以彌補(bǔ)損失時(shí)，將動(dòng)用集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)損失，然后再動(dòng)用非違約會(huì)員的保障基金，最后再向清算會(huì)員征收額外的資金，從目前披露的風(fēng)險(xiǎn)瀑布來看，集團(tuán)不再提供其他財(cái)務(wù)支持。芝加哥交易所集團(tuán)結(jié)算機(jī)構(gòu)只是交易所的內(nèi)設(shè)部門，為保障交易所整體運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定，集團(tuán)只提供了風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為違約財(cái)務(wù)資源。

但是，鑒于目前我國(guó)交易所會(huì)員的資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)控能力、信用資質(zhì)差別巨大，無(wú)法按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)傔`約基金份額，導(dǎo)致違約基金無(wú)法建立，風(fēng)險(xiǎn)資源瀑布結(jié)構(gòu)中缺少一層。

(三)無(wú)法適應(yīng)場(chǎng)外衍生品交易的需要

未來若發(fā)展場(chǎng)外衍生品，由于場(chǎng)外衍生品的風(fēng)險(xiǎn)較高，其交易與清算有其區(qū)別于既有產(chǎn)品和市場(chǎng)的特殊性，還需要根據(jù)場(chǎng)外衍生品的特點(diǎn)，進(jìn)行適應(yīng)性的安排。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，監(jiān)管層已充分意識(shí)到對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的重要性，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)本身出于防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，也有走向場(chǎng)內(nèi)清算的趨勢(shì)和需求，希望能夠享受場(chǎng)內(nèi)集中清算帶來的便利，而又不失場(chǎng)外個(gè)性化交易的靈活性[4]。在場(chǎng)外產(chǎn)品納入場(chǎng)內(nèi)清算的過程中，為了更好地保護(hù)客戶的資產(chǎn)，各發(fā)達(dá)市場(chǎng)交易所都推出了保護(hù)等級(jí)更高的賬戶類型。發(fā)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，我國(guó)未來主要需要考慮以下相關(guān)問題：一是明確交易所作為場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方的責(zé)任和義務(wù)；二是明確交易會(huì)員和結(jié)算會(huì)員是否分別設(shè)立；三是明確結(jié)算會(huì)員的結(jié)構(gòu)，比如是否需要引入資金實(shí)力雄厚的銀行作為結(jié)算會(huì)員等。場(chǎng)外衍生品的結(jié)算模式相比場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品有較大的不同，需要以嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)為底線，在吸收相關(guān)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上認(rèn)真籌劃。

(四)實(shí)踐已有突破但制度建設(shè)未能及時(shí)跟進(jìn)

實(shí)踐中，市場(chǎng)參與主體分層分類缺乏更高層次的統(tǒng)籌安排，伴隨市場(chǎng)的發(fā)展，弊端已日益顯露。事實(shí)上，在日常業(yè)務(wù)運(yùn)行中，已出現(xiàn)了不同市場(chǎng)參與主體根據(jù)其享有不同的交易權(quán)和結(jié)算權(quán)，與交易場(chǎng)所進(jìn)行交易和結(jié)算的情形，并且，通過對(duì)市場(chǎng)參與主體的分層分類管理，有助于期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范、穩(wěn)健運(yùn)行和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。比如，在上期所的倉(cāng)單交易中，共引入430家企業(yè)(包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)93家、風(fēng)險(xiǎn)子公司61家、金融機(jī)構(gòu)12家以及貿(mào)易商264家)作為倉(cāng)單交易商與交易所進(jìn)行交易和結(jié)算；在期貨交易中，引入59家做市商，為13個(gè)期貨品種提供做市服務(wù)，做市商類型包括期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司(39家)、產(chǎn)業(yè)客戶(4家)、券商(9家)和銀行(7家)。可以預(yù)見，隨著機(jī)構(gòu)參與人(銀行、基金、資管、券商、外資公司)隊(duì)伍的不斷壯大，更需要對(duì)不同參與主體的地位以及與交易場(chǎng)所之間的法律關(guān)系作出明確規(guī)定。

三、域外跨境交易監(jiān)管與清算機(jī)制的實(shí)踐與特點(diǎn)

(一)域外對(duì)其投資者跨境期貨交易的主要監(jiān)管規(guī)定

考察域外市場(chǎng)對(duì)其投資者從事跨境期貨交易的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，主要是想了解在該監(jiān)管背景和特質(zhì)下，哪些主體可能成為我國(guó)期貨市場(chǎng)的參與者，同時(shí)，引入這些交易主體對(duì)我國(guó)可能會(huì)產(chǎn)生哪些影響。

1.對(duì)境外交易所的監(jiān)管要求

根據(jù)域外主要市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定，是否對(duì)境外交易所設(shè)置相應(yīng)的監(jiān)管要求，主要取決于境外交易所是否直接與其國(guó)內(nèi)交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生聯(lián)系，即采用直接接入模式還是間接接入模式?？傮w來看，大部分國(guó)家和地區(qū)僅在直接接入模式下要求境外交易所進(jìn)行注冊(cè)，只有個(gè)別國(guó)家和地區(qū)在各條路徑下均要求境內(nèi)交易所注冊(cè)。

美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、日本僅在直接接入模式下要求境外交易所進(jìn)行注冊(cè)。其中，加拿大、英國(guó)、澳大利亞、日本可以經(jīng)申請(qǐng)豁免注冊(cè)，但美國(guó)、德國(guó)目前不存在申請(qǐng)豁免的情形。

例如，美國(guó)規(guī)定，美國(guó)交易者直接進(jìn)入境外交易所或者通過美國(guó)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)接入境外交易所，屬于《美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)規(guī)章》(以下簡(jiǎn)稱《CFTC規(guī)章》)規(guī)定的直接市場(chǎng)接入(direct market access,DMA),境外交易所應(yīng)當(dāng)向CFTC申請(qǐng)注冊(cè)，美國(guó)目前不存在可以申請(qǐng)豁免的情形。

英國(guó)交易者直接接入境外交易所或者通過英國(guó)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)接入境外交易所，境外交易所須獲得英國(guó)金融行為管理局(FCA)的許可或者取得相關(guān)豁免。在豁免規(guī)定方面，如果境外交易所符合海外人士豁免(OPE)的相關(guān)要求，則無(wú)須獲得FCA的許可。具體而言，OPE豁免需要滿足2個(gè)條件：一是海外人士；二是僅向特定類型的客戶提供服務(wù)。其中，海外人士是指英國(guó)以外的常駐經(jīng)營(yíng)地提供或意圖提供服務(wù)，且在英國(guó)、美國(guó)子公司的機(jī)構(gòu)；可以接受境外交易所服務(wù)的英國(guó)交易者僅包括經(jīng)許可人士和豁免許可人士。

在德國(guó)，作為“專業(yè)投資者”的德國(guó)交易者直接接入境外交易所，以及德國(guó)交易者通過德國(guó)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)接入交易所，依據(jù)《德國(guó)證券交易法》第一百零二節(jié)關(guān)于注冊(cè)地在歐盟之外的金融工具市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定，交易所應(yīng)當(dāng)獲得德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)督管理局的許可。德國(guó)目前尚不存在可以申請(qǐng)豁免的情形。

新加坡由于嚴(yán)格規(guī)范跨境期貨交易活動(dòng)，原則上無(wú)論在直接接入模式還是間接接入模式下，都需要境外交易所申請(qǐng)注冊(cè)。其中，新加坡在符合“有限跨境例外”的情況下可以申請(qǐng)豁免。

2.對(duì)境外期貨公司的監(jiān)管要求

投資者參與跨境期貨交易，相關(guān)的境外期貨公司也需在該國(guó)獲得注冊(cè)，至于是否能夠豁免注冊(cè)，則視投資者以何種模式、是否是專業(yè)投資者而有所區(qū)別。

美國(guó)、加拿大、澳大利亞、日本的交易所如果以“二代模式”，即“交易者—境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)—境外期貨公司—境外交易所”方式，參與境外期貨交易，境外期貨公司可以在相應(yīng)條件下申請(qǐng)豁免注冊(cè)。

在美國(guó)，“二代模式”下，根據(jù)《CFTC規(guī)章》的規(guī)定，美國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)商與境外期貨公司都須注冊(cè)為期貨經(jīng)紀(jì)商。但是，如果境外期貨公司只為其代理的所有美國(guó)交易者持有一個(gè)綜合賬戶，境外期貨公司可以免于注冊(cè)。該豁免情形下，要求境外期貨公司只與美國(guó)經(jīng)紀(jì)商直接交易，且美國(guó)交易者的信息不會(huì)披露給境外期貨公司。

在澳大利亞，澳大利亞交易者通過澳大利亞經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)委托境外期貨公司進(jìn)行跨境期貨交易時(shí)，境外期貨公司將被視為在澳大利亞提供金融服務(wù)業(yè)務(wù)，原則上需要取得澳大利亞金融服務(wù)牌照(AFSL)許可。但由于澳大利亞經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)屬于專業(yè)機(jī)構(gòu)，境外期貨公司無(wú)需取得AFSL許可。

在日本，當(dāng)日本交易者通過日本經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)委托境外期貨公司時(shí)，原則上也需要取得許可，但由于日本經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)本身是I類金融工具經(jīng)營(yíng)者或注冊(cè)金融機(jī)構(gòu)，境外期貨公司可以據(jù)此申請(qǐng)豁免許可。

關(guān)于專業(yè)投資者豁免，對(duì)于澳大利亞、日本，境外期貨公司可以在“路徑一”，即“交易者—境外期貨公司—境外交易所”模式下，適用專業(yè)投資者豁免，對(duì)于英國(guó)、新加坡，境外期貨公司在“交易者—境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)—境外期貨公司—境外交易所”“交易者—境外期貨公司—境外交易所”兩種模式下均可以有條件適用專業(yè)投資者豁免。

在澳大利亞，在“交易者—境外期貨公司—境外交易所”路徑下，澳大利亞交易者直接委托境外期貨公司進(jìn)行跨境期貨交易，境外期貨公司將被視為在澳大利亞提供金融服務(wù)業(yè)務(wù)，需要取得AFSL許可。但是，如果交易者本身是“專業(yè)投資者”，則境外期貨公司無(wú)需取得AFSL許可。

在新加坡，在“交易者—境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)—境外期貨公司—境外交易所”“交易者—境外期貨公司—境外交易所”兩種模式下，境外期貨公司均需取得資本市場(chǎng)產(chǎn)品(包括期貨合約)交易的許可。但是，在交易者是“專業(yè)投資者”的前提下，境外期貨公司可以通過“有限跨境例外”獲得相應(yīng)豁免。

實(shí)踐中，僅美國(guó)對(duì)其交易者參與境外期貨交易設(shè)置了產(chǎn)品認(rèn)證的監(jiān)管要求。從性質(zhì)上看，產(chǎn)品認(rèn)證是一種事前認(rèn)可和批準(zhǔn)，在批準(zhǔn)外國(guó)期貨市場(chǎng)向美國(guó)投資者提供境外產(chǎn)品之前，CFTC必須確認(rèn)美國(guó)投資者受到了保護(hù)，且有適當(dāng)?shù)陌踩胧┐_保境外期貨市場(chǎng)公平且透明。

(二)域外主流期貨市場(chǎng)清算會(huì)員類型和標(biāo)準(zhǔn)

在域外主流期貨市場(chǎng)，引入清算會(huì)員，建立中央對(duì)手方和清算會(huì)員之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制是目前的普遍做法。在這種機(jī)制下，清算會(huì)員的信用等級(jí)直接決定著風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)盟的穩(wěn)健性，因此中央對(duì)手方都會(huì)選擇信用良好的機(jī)構(gòu)作為清算會(huì)員。

1.清算會(huì)員類型

產(chǎn)品類型不同、交易方式不同，中央對(duì)手方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。根據(jù)產(chǎn)品特征，中央對(duì)手方制定了不同的清算會(huì)員標(biāo)準(zhǔn)?？傮w來看，主要包括以下幾種類型(如圖3所示)：(1)全面清算會(huì)員：既可以為自營(yíng)業(yè)務(wù)清算，也可以為代理的客戶進(jìn)行清算，同時(shí)還能夠?yàn)榉乔逅銜?huì)員等提供清算服務(wù)，非清算會(huì)員再為代理客戶進(jìn)行清算。(2)一般清算會(huì)員：只能夠?yàn)樽誀I(yíng)業(yè)務(wù)和代理客戶進(jìn)行清算，不能夠?yàn)榈谌教峁┣逅惴?wù)。(3)自營(yíng)清算會(huì)員：只能為自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行清算，不能夠代理客戶進(jìn)行交易和清算。

上述幾種清算會(huì)員類型在幾家主流交易所中都比較常見。近年來，為了應(yīng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品納入場(chǎng)內(nèi)集中清算的要求，一些交易所根據(jù)市場(chǎng)參與者的需求，推出了一些個(gè)性化的會(huì)員類型。比如，歐洲期貨交易所清算公司為滿足保險(xiǎn)公司、共同基金等大型金融機(jī)構(gòu)將場(chǎng)外產(chǎn)品納入場(chǎng)內(nèi)集中清算的要求，提供了基本清算會(huì)員(BCM)的類型,這類會(huì)員直連中央對(duì)手方，由中央對(duì)手方清算自營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)委托清算公司提供相應(yīng)的清算服務(wù)，包括繳納保障基金等。這類機(jī)構(gòu)一般具有良好的信用，不愿意委托清算會(huì)員間接提供清算服務(wù)，但是這類機(jī)構(gòu)又不愿意成為清算會(huì)員，繳納較高的保障基金，為其他客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，為滿足這類特殊客戶的需求，中央對(duì)手方推出了這種創(chuàng)新型的會(huì)員類型。

2.清算會(huì)員的不同標(biāo)準(zhǔn)

針對(duì)清算會(huì)員承擔(dān)的職能范圍，清算所規(guī)定了不同的準(zhǔn)入門檻。一般來說，對(duì)全面結(jié)算會(huì)員的資本金要求較高。倫敦結(jié)算公司甚至根據(jù)全面結(jié)算會(huì)員代理的交易會(huì)員數(shù)量，制定了不同的資本金要求，代理結(jié)算的交易會(huì)員數(shù)量越多，對(duì)其資本金要求越高。

對(duì)承擔(dān)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外產(chǎn)品清算的會(huì)員，中央對(duì)手方也制定了不同的資本金要求。以芝加哥商品交易所集團(tuán)為例，除須滿足美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)規(guī)定的最低要求之外，若清算場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品，非銀行類清算會(huì)員的最低資本要求是凈資本必須高于500萬(wàn)美元，對(duì)銀行類清算會(huì)員的最低資本要求是核心資本必須高于50億美元；結(jié)算場(chǎng)外衍生品時(shí)，對(duì)非銀行類和銀行類清算會(huì)員的最低資本要求都是必須高于5 000萬(wàn)美元或者都必須高于會(huì)員所有利率互換交易持倉(cāng)保證金的20%。以上規(guī)定清算會(huì)員須按照孰高原則遵守，芝加哥商品交易所集團(tuán)清算部風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)有權(quán)提高或豁免部分最低資本金要求。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，目前芝加哥商品交易所集團(tuán)場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品的清算會(huì)員有60家左右，場(chǎng)外利率互換交易產(chǎn)品的清算會(huì)員有20多家。

+δ[σ(α(z)),[σ(x),σ(y)]-σ([x,y])]-([σ([x,y]),σ(α(z))]

四、我國(guó)構(gòu)建期貨交易參與人與結(jié)算參與人制度的初步設(shè)想

通過對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)交易和結(jié)算實(shí)踐的回顧和總結(jié)、國(guó)外主流期貨市場(chǎng)交易管理和結(jié)算機(jī)制的了解，筆者對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)交易參與人與結(jié)算參與人制度設(shè)計(jì)有如下設(shè)想。

(一)境外交易者權(quán)限的賦予要綜合考量國(guó)別地域、專業(yè)程度等因素

筆者建議，在對(duì)外開放引入境外期貨交易者的過程中，優(yōu)先引入專業(yè)投資者，且以間接接入模式為主，對(duì)交易權(quán)和結(jié)算權(quán)予以適當(dāng)限制，但對(duì)于少數(shù)國(guó)家(新加坡)，可以放開試點(diǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)。

不難發(fā)現(xiàn)，境外市場(chǎng)普遍不對(duì)其交易者“走出去”做出限制，監(jiān)管重點(diǎn)主要在于其與交易者發(fā)生交易關(guān)系的境內(nèi)交易所、境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)上，通常要求境內(nèi)交易所、境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)向當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊(cè)或者申請(qǐng)豁免注冊(cè)，但無(wú)論是注冊(cè)或是申請(qǐng)豁免都將導(dǎo)致我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)成為境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管對(duì)象。在直接接入模式下，普遍要求境內(nèi)交易所向國(guó)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)。間接接入模式下，大部分對(duì)境內(nèi)交易所沒有注冊(cè)要求，但經(jīng)常要求境內(nèi)期貨公司申請(qǐng)注冊(cè)。同時(shí)，絕大部分國(guó)家和地區(qū)普遍不限制跨境期貨交易的交易者類型，但專業(yè)交易者參與制度上更為便利，例如，新加坡只允許“專業(yè)投資者”從事跨境期貨交易。再如，“專業(yè)投資者”是一些市場(chǎng)間接接入模式下境內(nèi)期貨公司豁免注冊(cè)的主要情形，其中，對(duì)于澳大利亞、日本，在“路徑一”(境外交易者—境內(nèi)期貨公司—境內(nèi)交易所)下可以申請(qǐng)豁免，對(duì)于英國(guó)、新加坡，“路徑一”(境外交易者—境內(nèi)期貨公司—境內(nèi)交易所)、“路徑二”(境外交易者—境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)—境內(nèi)期貨公司—境內(nèi)交易所)下均可以適用豁免。

在“路徑三”(境外交易者—境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)—境內(nèi)交易所)和“路徑四”(境外交易者—境內(nèi)交易所)兩種直接接入模式下，我國(guó)交易所原則上均須向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)或申請(qǐng)豁免。以美國(guó)為例，CFTC按照原則性監(jiān)管要求，對(duì)擬申請(qǐng)注冊(cè)的交易所進(jìn)行審核，其主要考慮因素是境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否與美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一樣對(duì)境外期貨交易所實(shí)施了全面的監(jiān)管。實(shí)踐中，根據(jù)相關(guān)規(guī)則獲得豁免的境外交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅20家。無(wú)論是申請(qǐng)注冊(cè)或者申請(qǐng)注冊(cè)豁免本質(zhì)上都是接受國(guó)家或地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。近年來，金融市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成為大國(guó)間博弈的一個(gè)主要領(lǐng)域。由于歐美等市場(chǎng)的監(jiān)管法律制度與我國(guó)市場(chǎng)存在較大差異，且國(guó)際環(huán)境不確定性很多，將交易所直接置于境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“長(zhǎng)臂”管轄之下，存在一定風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

有鑒于此，從穩(wěn)妥推進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)外開放的角度出發(fā)，對(duì)于境外交易者直接進(jìn)入模式要慎之又慎，如果要采取直接進(jìn)入模式，也是僅對(duì)專業(yè)投資者開放，但在結(jié)算方面，要適當(dāng)限制其結(jié)算權(quán)限，以盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，考慮到我國(guó)境內(nèi)期貨交易所在新加坡獲取注冊(cè)的先例，并且，新加坡僅允許“專業(yè)投資者”參與跨境期貨交易，參與主體相對(duì)有限且專業(yè)化程度較高，可以優(yōu)先考慮新加坡交易者以直接方式進(jìn)入我國(guó)期貨市場(chǎng)，并賦予其全面的交易和結(jié)算權(quán)限。

(二)設(shè)置 “交易單元”設(shè)計(jì)和分配會(huì)員交易參與人的權(quán)限

在具體的交易參與人制度設(shè)計(jì)方面，筆者認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)交易參與人制度對(duì)期貨市場(chǎng)具有非常大的借鑒意義。

根據(jù)證券市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定，具備相應(yīng)條件的證券公司，在向證券交易所提出申請(qǐng)并提供相應(yīng)的申報(bào)文件且經(jīng)批準(zhǔn)后，方可成為交易所的會(huì)員，會(huì)員享有進(jìn)入相關(guān)交易所市場(chǎng)進(jìn)行證券交易的權(quán)利，取得會(huì)員資格后，成為該所交易參與人。會(huì)員通過在該所開設(shè)的參與者交易業(yè)務(wù)單元(以下簡(jiǎn)稱“交易單元”)參與證券交易。但值得注意的是，可以通過該交易業(yè)務(wù)單元參與證券交易的，并不局限于會(huì)員本身。例如，對(duì)于證券投資基金管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)而言，其是證券交易的交易參與人，但并不具備證券交易所會(huì)員資格。在被接納為交易所的會(huì)員后，上交所、深交所根據(jù)會(huì)員的業(yè)務(wù)范圍、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受程度、交易及相關(guān)系統(tǒng)狀況、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、人員配備、遵守該所業(yè)務(wù)規(guī)則的情況等，依據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，通過交易單元對(duì)會(huì)員交易權(quán)限實(shí)施管理。交易所對(duì)會(huì)員實(shí)施交易權(quán)限管理時(shí)，可以設(shè)定、調(diào)整和限制會(huì)員參與該所交易的品種、方式及規(guī)模。

期貨交易所首先需要設(shè)置成為會(huì)員的條件，非交易所會(huì)員可以以交易參與人身份借助會(huì)員通道，參與期貨市場(chǎng)交易，同時(shí)，交易所開發(fā)出不同的“交易業(yè)務(wù)單元”，通過“交易業(yè)務(wù)單元”的配置來賦予不同會(huì)員以不同的交易權(quán)限，配置“交易業(yè)務(wù)單元”的考量因素主要包括期貨交易所會(huì)員的業(yè)務(wù)范圍、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受程度、交易及相關(guān)系統(tǒng)狀況、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、人員配備、遵守交易所業(yè)務(wù)規(guī)則的情況等等，依據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，通過交易單元對(duì)會(huì)員交易權(quán)限實(shí)施管理。與此同時(shí)，還要注意新老市場(chǎng)參與主體的利益保護(hù)和銜接，在目前三家商品期貨交易所均實(shí)行會(huì)員制的體制下，如何在吸納更多市場(chǎng)參與主體的同時(shí)，保障既有會(huì)員作為出資人的權(quán)利，是一個(gè)不容回避的現(xiàn)實(shí)問題，原則上，對(duì)新進(jìn)的市場(chǎng)參與主體，只能允許其以交易參與人身份參與期貨市場(chǎng)交易。

(三)引入銀行等結(jié)算參與人，推動(dòng)分級(jí)結(jié)算的全面實(shí)施

筆者認(rèn)為，期貨交易所應(yīng)當(dāng)根據(jù)會(huì)員的資質(zhì)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力等對(duì)會(huì)員進(jìn)行分層分級(jí)，賦予不同的結(jié)算權(quán)限，同時(shí)，引入銀行等大型金融機(jī)構(gòu)作為結(jié)算參與人，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)期貨公司整體實(shí)力薄弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)的局面。

目前，除了中金所外，包括上期所在內(nèi)的國(guó)內(nèi)期貨交易所采取全員清算模式，所有交易會(huì)員均為結(jié)算會(huì)員，沒有對(duì)結(jié)算參與者權(quán)限進(jìn)行分層分級(jí)。中金所將其會(huì)員在結(jié)算權(quán)限上分成了四類，分別為交易結(jié)算會(huì)員、全面結(jié)算會(huì)員、特別結(jié)算會(huì)員、交易會(huì)員。交易結(jié)算會(huì)員具有在交易所進(jìn)行交易的資格，只能為其自身或其受托客戶辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)。全面結(jié)算會(huì)員具有在交易所進(jìn)行交易的資格，既可以為其自身或受托客戶辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)，也可以為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)。特別結(jié)算會(huì)員只能為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)。交易會(huì)員可以在交易所進(jìn)行期貨交易，不具有與交易所進(jìn)行結(jié)算的資格。非期貨公司交易會(huì)員不得接受客戶委托為其在交易所進(jìn)行期貨交易。建議未來在引入結(jié)算參與人制度后，參照上述方式對(duì)不同類型的交易所會(huì)員進(jìn)行結(jié)算權(quán)限的劃分，同時(shí)，尤為值得一提的是，伴隨期貨市場(chǎng)的發(fā)展，銀行等大型金融機(jī)構(gòu)日益成為期貨市場(chǎng)的重要參與者，且擁有明顯高于一般期貨公司的資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，建議相關(guān)制度明確可以將銀行引入作為期貨市場(chǎng)結(jié)算參與人。

注 釋：

①該數(shù)據(jù)更新至2021年8月。

②非期貨公司交易結(jié)算會(huì)員和非期貨公司全面結(jié)算會(huì)員，不得接受客戶委托為其在交易所進(jìn)行期貨交易，也不得接受客戶委托為其在交易所辦理結(jié)算、交割業(yè)務(wù)。