注冊會計師視角解讀股票估值報告
——以杰克股份為例

石鳳 （中匯會計師事務(wù)所（特殊普通合伙） 浙江杭州 310016）

一、引言

資本市場每天都會“誕生”大量的股票估值報告，如何甄別這些良莠不齊的估值報告，獲取高質(zhì)量的投資信息就顯得非常重要。常規(guī)估值報告主要由公司和行業(yè)介紹、財務(wù)狀況分析、股票估值計算、估值結(jié)果分析、估值風險說明等幾大部分構(gòu)成。本文以注冊會計師的視角對這些內(nèi)容進行逐一解讀，提示各部分的重要關(guān)注點，分享快速“讀懂”估值報告的經(jīng)驗。

二、公司和行業(yè)介紹

（一）公司基本情況。杰克縫紉機股份有限公司（以下簡稱杰克股份或公司）于2017年1月在上海證券交易所公開發(fā)行上市，股票代碼603337。截至2020年12月31日，公司股本總數(shù)445 868 520股。主營業(yè)務(wù)為工業(yè)縫制機械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2020年7月，杰克股份榮獲2019年度中國縫制機械行業(yè)十強企業(yè)第一位，中國輕工業(yè)裝備制造行業(yè)五十強企業(yè)上榜企業(yè)第一位。

（二）行業(yè)分析。杰克股份屬于縫制機械制造業(yè)?？p制機械行業(yè)是以生產(chǎn)縫紉機為主，裁剪、熨燙及粘合等機械為輔的專業(yè)設(shè)備制造業(yè)，是勞動密集型和技術(shù)密集型相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)，主要由零部件供應(yīng)商、整機制造商、經(jīng)銷商、研究機構(gòu)等組成。縫制機械設(shè)備的更新周期一般為5—8年，縫制機械行業(yè)的發(fā)展周期一般為3年左右。我國縫制機械行業(yè)目前處于由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，智能化、數(shù)字化已經(jīng)成為縫制機械行業(yè)未來發(fā)展的主要方向。

（三）競爭優(yōu)勢分析。杰克股份二十余年一直堅守縫制設(shè)備產(chǎn)業(yè)的主業(yè)聚焦，在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量和營銷渠道方面占據(jù)競爭優(yōu)勢。一是技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢。杰克股份在德國、意大利及國內(nèi)臺州、杭州、上海、江西等地設(shè)立研發(fā)基地，對縫制機械設(shè)備核心技術(shù)的進行專項攻關(guān)。2020年度研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例為5.87%，超2億元人民幣。截至2020年12月31日，公司共擁有有效專利1 795項，其中發(fā)明專利673項，實用新型專利939項，外觀設(shè)計專利183項，累計獲得軟件著作權(quán)225項。公司被評為“國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)”“國家知識產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)”等。二是產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢。杰克股份高度重視產(chǎn)品質(zhì)量管理，建立了一套完善嚴格的質(zhì)量管控流程及管理體系，通過研發(fā)、生產(chǎn)、采購、外協(xié)廠家等全過程全產(chǎn)業(yè)鏈的質(zhì)量管控體系，推進公司產(chǎn)品高質(zhì)量發(fā)展。公司陸續(xù)榮獲“全國質(zhì)量檢驗工作先進企業(yè)”“全國縫制機械行業(yè)質(zhì)量管理先進企業(yè)”“浙江省質(zhì)量獎”等。三是營銷渠道優(yōu)勢。杰克股份擁有完善的經(jīng)銷商評選體系和管理能力，在全球130多個國家的經(jīng)銷商及其經(jīng)銷網(wǎng)點已達到7 000余家，為公司的產(chǎn)品銷售及快速服務(wù)提供了良好的保障。

解讀：對于普通讀者來說，對于大部分估值報告介紹的公司和行業(yè)背景、行業(yè)未來發(fā)展前景的主觀推測性描述等內(nèi)容，由于沒有基本概念，也無法深入理解，誤以為這部分內(nèi)容不重要，直接跳過不讀這項。實際上，這部分內(nèi)容非常重要，一定要看懂看透。因為這里描述的內(nèi)容就是這個公司的基本面情況，而公司的基本面分析是所有絕對估值法的估值基礎(chǔ)，直接影響估值模型中各項預(yù)測參數(shù)假設(shè)的合理性。那么，怎么看才能快速看懂？筆者建議挑重點內(nèi)容看：看行業(yè)地位和排名，然后看行業(yè)經(jīng)營周期和發(fā)展方向，最后看決定公司所處行業(yè)地位的三大主要因素技術(shù)、質(zhì)量和營銷。技術(shù)看研發(fā)投入的絕對金額占營業(yè)收入的比例，以及發(fā)明專利的多少。質(zhì)量和營銷僅從文字描述上很難區(qū)分差距，可以粗略閱讀，這兩項還需要結(jié)合公司財務(wù)狀況分析一起判斷。

三、財務(wù)狀況分析

（一）主要財務(wù)數(shù)據(jù)及財務(wù)指標。杰克股份2018—2020年主要財務(wù)數(shù)據(jù)及財務(wù)指標如表1所示。整體財務(wù)指標均好于同行業(yè)可比上市公司，財務(wù)報表總體反映了公司較強的盈利能力和穩(wěn)健的財務(wù)政策。

表1 主要財務(wù)數(shù)據(jù)及財務(wù)指標 單位：萬元

（二）盈利能力分析。選取同行業(yè)可比上市公司上工申貝（600843）、標準股份（600302）、ST中捷（002021）最近三期2018—2020年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與杰克股份進行對比，如表2所示。得知，杰克股份的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率遠高于同行業(yè)可比上市公司，顯示公司非常強的盈利能力。

表2 可比公司凈資產(chǎn)收益率

（三）財務(wù)風險分析。杰克股份最近三期資產(chǎn)負債率平均值為37.41%，最近三期有息負債率平均值為21.83%，公司的融資策略非常穩(wěn)健。杰克股份的流動比率、速動比率以及最近一期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均顯示公司較強的償債能力，公司的財務(wù)風險水平較低。

解讀：財務(wù)狀況分析重點關(guān)注公司業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力和財務(wù)風險三大方面。其中業(yè)務(wù)規(guī)模主要看收入和凈利潤兩個指標，這兩個指標還可同時反映公司的產(chǎn)品質(zhì)量和營銷能力，也就是公司的基本面情況。盈利能力重點在加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率這個指標。財務(wù)風險主要關(guān)注有息負債率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量兩個指標。將上述這些主要財務(wù)指標與同行業(yè)可比公司或行業(yè)平均值進行對比就可以快速得出結(jié)論。

四、股票估值計算

根據(jù)估值理論，本文結(jié)合杰克股份具體經(jīng)營情況和所在行業(yè)經(jīng)營特征，選用絕對估值法中的剩余收益估值模型和相對估值法中的市凈率法對公司股票進行估值。

（一）剩余收益估值模型。杰克股份歷史數(shù)據(jù)存在發(fā)放現(xiàn)金股利、股權(quán)激勵等事項，預(yù)測期還可能會非公開增發(fā)股份，剩余收益不受股利、股份發(fā)行和股票回購等事件的影響，同時杰克股份預(yù)測期會新增大量經(jīng)營性投資，如果選用自由現(xiàn)金流量模型則不能很好地反映公司價值創(chuàng)造能力，因此選擇剩余收益估值模型。

剩余收益估值模型計算公式：

估值步驟：根據(jù)公司年度財務(wù)報表，結(jié)合實際經(jīng)營情況分析重構(gòu)戰(zhàn)略資產(chǎn)負債表和戰(zhàn)略利潤表，在選定的預(yù)測方法和假設(shè)的預(yù)測參數(shù)基礎(chǔ)上，預(yù)測各期的綜合收益和股東權(quán)益，計算預(yù)測期剩余收益和永續(xù)期持續(xù)價值；將預(yù)測期剩余收益和永續(xù)期持續(xù)價值貼現(xiàn)，與現(xiàn)在的權(quán)益賬面價值相加得到股東權(quán)益價值。

1.重構(gòu)戰(zhàn)略資產(chǎn)負債表（詳見表3）和戰(zhàn)略利潤表（詳見下頁表4）。

表3 戰(zhàn)略資產(chǎn)負債表 單位：萬元

表4 戰(zhàn)略利潤表 單位：萬元

2.預(yù)測方法。杰克股份戰(zhàn)略資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)為：歸屬于母公司的股東權(quán)益=凈經(jīng)營資產(chǎn)（NOA）+凈金融資產(chǎn)（NFA）（公式 3）。

根據(jù)期初的股東權(quán)益以及預(yù)測的凈經(jīng)營資產(chǎn)和凈金融資產(chǎn)的增加，預(yù)測未來的股東權(quán)益。戰(zhàn)略資產(chǎn)負債表告訴我們，公司股東的投資除了用于滿足凈經(jīng)營資產(chǎn)的需求，還將剩余的股東投資用在了凈金融資產(chǎn)中。公司的融資策略是更多地使用股權(quán)資金。杰克股份持有大額金融資產(chǎn)，主要為新增投資項目的資本支出做準備。根據(jù)戰(zhàn)略利潤表，將利潤表簡化為三個組成部分：營業(yè)收入、凈經(jīng)營收益、凈金融收益。根據(jù)預(yù)測的營業(yè)收入計算凈經(jīng)營收益的增加，根據(jù)預(yù)測的凈金融資產(chǎn)計算凈金融收益的增加。綜合收益=凈經(jīng)營收益+凈金融收益（公式4）。

3.預(yù)測期。鑒于縫制機械行業(yè)的發(fā)展周期一般為3年左右，選擇2018—2020年歷史數(shù)據(jù)作為預(yù)測基礎(chǔ)，預(yù)測2021—2023年數(shù)據(jù)，之后作為永續(xù)增長期。

4.預(yù)測參數(shù)假設(shè)說明。

（1）營業(yè)收入增長率。杰克股份營業(yè)收入有出口和內(nèi)銷兩部分構(gòu)成，查閱首次公開發(fā)行招股說明書自申報期（2013年至2016年1—6月）至2020年度披露的各年出口銷售占比約為55%，內(nèi)銷占比約為45%，內(nèi)外銷結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定。其中出口銷售國家和地區(qū)主要分布在亞洲、巴西和俄羅斯，受中美貿(mào)易摩擦影響較小。因此，對營業(yè)收入進行預(yù)測時，不再區(qū)分內(nèi)外銷，直接預(yù)測營業(yè)收入的整體增長率。獲取杰克股份公開披露的2011—2020年度營業(yè)收入金額，計算營業(yè)收入的歷史增長率如表5所示。

表5 營業(yè)收入的歷史增長率 單位：萬元

根據(jù)行業(yè)發(fā)展的周期規(guī)律分析，本輪縫制機械行業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展周期因疫情影響而延后，2021年出現(xiàn)爆發(fā)式增長，預(yù)計2022年仍可以保持較高的增長率。根據(jù)目前獲取的公開信息，杰克股份2021年1—6月營業(yè)收入較上年同期增長105%，歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長206%。同時考慮杰克股份現(xiàn)有的產(chǎn)能和收入的歷史平均增長率，假設(shè)預(yù)測期2021—2023年營業(yè)收入的增長率分別為80%、30%、15%。杰克股份2020年度股東大會會議審議通過非公開發(fā)行股票募集不超過7億元用于“杰克高端縫制裝備智能制造中心”項目，該項目建設(shè)周期2.5年，預(yù)計2023年建成投產(chǎn)，項目順利達產(chǎn)后產(chǎn)品會升級并提升公司的產(chǎn)能和銷量，因此假設(shè)永續(xù)期的收入增長率維持歷史平均增長率15%不變。

（2）凈經(jīng)營資產(chǎn)比值。公司凈經(jīng)營資產(chǎn)的增加來源于營業(yè)收入的增長，同時凈經(jīng)營資產(chǎn)的增加驅(qū)動營業(yè)收入的增長，因此根據(jù)凈經(jīng)營資產(chǎn)占營業(yè)收入的比值來預(yù)測凈經(jīng)營資產(chǎn)。杰克股份2018—2020年度凈經(jīng)營資產(chǎn)占營業(yè)收入的比值分別為45.01%、61.33%、57.92%，計算最近三年凈經(jīng)營資產(chǎn)/營業(yè)收入的平均值為54.75%，因此假設(shè)預(yù)測期凈經(jīng)營資產(chǎn)/營業(yè)收入為55%。

（3）凈金融資產(chǎn)比值。重構(gòu)資產(chǎn)負債表顯示公司凈金融資產(chǎn)的增加同樣來源于營業(yè)收入的增長。杰克股份2018—2020年度凈金融資產(chǎn)占營業(yè)收入的比值分別為14.97%、12.31%、25.14%，計算最近三年凈金融資產(chǎn)/營業(yè)收入的平均值為17.47%，因此假設(shè)預(yù)測期凈金融資產(chǎn)/營業(yè)收入為18%。

（4）凈經(jīng)營收益率。凈經(jīng)營收益來源于營業(yè)收入，根據(jù)重構(gòu)利潤表計算杰克股份2018—2020年度凈經(jīng)營收益占營業(yè)收入的比率分別為11.02%、8.79%、6.12%，得出最近三年凈經(jīng)營收益/營業(yè)收入的平均值為8.64%，因此假設(shè)預(yù)測期凈經(jīng)營收益/營業(yè)收入為9%。

（5）凈金融收益率。凈金融收益來源于凈金融資產(chǎn)，根據(jù)重構(gòu)資產(chǎn)負債表和利潤表計算杰克股份2018—2020年度凈金融收益占凈金融資產(chǎn)的比率分別為0.06%、-2.43%、11.38%，得出最近三年凈金融收益/凈金融資產(chǎn)的平均值為3.00%，因此假設(shè)預(yù)測期凈金融收益/凈金融資產(chǎn)為3%。

（6）權(quán)益必要回報率。選用資本資產(chǎn)定價模型計算權(quán)益必要回報率，作為貼現(xiàn)率。以2018—2020年的我國發(fā)行的五年期國債利率為基礎(chǔ)假設(shè)無風險利率為4%。以同花順數(shù)據(jù)庫10年滬深指數(shù)平均收益率和10年上證綜指平均收益率為基礎(chǔ)估計股權(quán)的市場風險溢價為6%。以杰克股份最近三年按月計算的普通股收益率為基礎(chǔ)，利用同花順Beta計算器得到公司的β值為0.78，對β值調(diào)整如下：調(diào)整的β值=2/3*0.78+1/3*1.0=0.85（公式5）。將上述參數(shù)代入資本資產(chǎn)定價模型，計算杰克股份的權(quán)益必要回報率為：權(quán)益必要回報率=無風險利率+β*風險溢價=4%+0.85*6%=9.1%≈9%（公式6）。

（7）剩余收益增長率。杰克股份年報披露的最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值約為15%，扣除權(quán)益必要回報率9%，假設(shè)永續(xù)期剩余收益的增長率為6%。

5.估值計算表。

（1）估值參數(shù)。將上述各項假設(shè)參數(shù)匯總?cè)绫?所示。

表6 估值參數(shù)匯總表

（2）預(yù)測每股價值。根據(jù)戰(zhàn)略資產(chǎn)負債表、戰(zhàn)略利潤表以及假設(shè)參數(shù)預(yù)測股東權(quán)益價值，再除以現(xiàn)在的股本數(shù)量，得到每股價值的估值，如表7所示。

表7 每股價值估值計算表 單位：萬元

解讀：無論采用絕對估值法中的哪種估值模型，都只需要關(guān)注兩點：一是預(yù)測期的選擇；二是關(guān)鍵估值參數(shù)的假設(shè)。如果行業(yè)存在經(jīng)營周期，那么預(yù)測期應(yīng)該包含一個完整的經(jīng)營周期；如果行業(yè)不存在經(jīng)營周期，合理的預(yù)測期為3—5年。關(guān)鍵估值參數(shù)首先重點關(guān)注營業(yè)收入增長率假設(shè)的合理性，營業(yè)收入是所有預(yù)測的基礎(chǔ)，營業(yè)收入增長率假設(shè)不能脫離公司的具體經(jīng)營情況，在參考收入歷史增長率的基礎(chǔ)上，還要綜合考慮公司的供產(chǎn)銷整體能力。其次重點關(guān)注貼現(xiàn)率和持續(xù)增長率假設(shè)的合理性，這兩項從理論上來說，只要拉長時間軸都應(yīng)該與行業(yè)平均數(shù)據(jù)趨同，當然同時還要考慮企業(yè)所處的發(fā)展階段不同可能對應(yīng)著不同的增長率。最后對于直接采用歷史數(shù)據(jù)比率進行預(yù)測的參數(shù)，只需關(guān)注邏輯上的合理性即可。

（二）市凈率法。杰克股份屬于縫制機械制造業(yè)，行業(yè)發(fā)展和市場環(huán)境相對成熟，且最近三期公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率較為穩(wěn)定，同時考慮部分同行業(yè)可比上市公司每股收益是負值，因此選擇市凈率法進行估值。

市凈率=每股價格/每股凈資產(chǎn)（公式7）。選取三家同行業(yè)可比上市公司上工申貝（600843）、標準股份（600302）、ST中捷（002021）的市凈率平均值作為可比基準值。根據(jù)三家上市公司2020年12月31日的收盤價和每股凈資產(chǎn)，分別計算市凈率，然后得出三家上市公司市凈率的平均值。計算過程如表8所示。

表8 可比公司市凈率計算表

杰克股份2020年12月31日的每股凈資產(chǎn)為6.56，計算公司可比股價：杰克股份的可比股價=1.60*6.56=10.50（元）。

解讀：相對估值法最大的優(yōu)勢在于預(yù)測非常簡單，數(shù)據(jù)容易獲取，因為過于簡單就會存在很多不足，因此對于相對估值法的估值計算，可以直接跳過計算過程，只需關(guān)注估值結(jié)果，而且多數(shù)情況下相對估值法的估值結(jié)果僅僅作為對比參考。

五、估值結(jié)果分析

（一）估值方法評價。剩余收益估值模型在公司基本面分析基礎(chǔ)上將投資視為資產(chǎn)，更關(guān)注投資帶來的價值創(chuàng)造，注重股東投資的獲利能力。該估值模型的原理與杰克股份的實際經(jīng)營情況相吻合，與公司較高且穩(wěn)定的加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報率相匹配，估值結(jié)果較為全面合理地反映了杰克股份的股票價值。市凈率法的估值原理不能體現(xiàn)杰克股份在行業(yè)地位、競爭優(yōu)勢、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的優(yōu)越性，無法全面客觀地反映公司的股票價值。

（二）估值結(jié)論。本文選取剩余收益估值模型的估值結(jié)果作為最終估值結(jié)論，即杰克股份股票于2020年12月31日的估計價值為26.88元/股。杰克股份自2017年1月首次公開發(fā)行上市以來的歷史股價如表9所示。

表9 歷史股價表 單位：元

將表9的歷史股價與每股估值進行比較，當前公司的每股市價低于每股估值，且處于歷史較低位。綜合考慮杰克股份在縫制機械行業(yè)的龍頭地位，以及公司非公開募投項目的持續(xù)推進，公司未來發(fā)展動能較足，趨勢向好，具有投資價值。

解讀：估值結(jié)果分析更多是出于估值報告整體邏輯上的合理性而對估值計算過程進行的概括性陳述。這部分內(nèi)容無需詳細閱讀分析評價，只看最終估值結(jié)論。

六、估值風險說明

（一）敏感性分析。剩余收益估值模型假設(shè)參數(shù)中的權(quán)益必要回報率和剩余收益增長率對估值有重要的影響，對其進行敏感性分析如表10所示。

表10 敏感性分析計算表 單位：元

敏感性分析結(jié)果顯示，在目前預(yù)測假設(shè)基礎(chǔ)上，權(quán)益必要回報率和剩余收益增長率上下浮動0.5%對應(yīng)的估值下限為20.16元，上限為40.27元，下限值高于公司歷史最低股價17.66元，上限值低于公司歷史最高股價61.21元。估值波動范圍處于可接受水平，一定程度上也反映了估值參數(shù)假設(shè)的合理性。

（二）估值風險提示。本報告基于過去的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及杰克股份歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營情況對未來進行預(yù)測，未來如果宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及公司在生產(chǎn)、銷售、技術(shù)、管理、人才等方面發(fā)生重大變化都將影響估值結(jié)果。

解讀：估值風險說明不僅僅是格式上的例行提示，敏感性分析可以告訴讀者如果重要參數(shù)假設(shè)發(fā)生偏離，估值的波動區(qū)間是否在投資者的承受范圍之內(nèi)，這點對投資來說非常重要。

總之，一份好的估值報告至少應(yīng)該具備這些特征：以事實而不是觀點為基礎(chǔ)，選擇合適的估值方法，客觀清楚地說明關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)，保持分析、預(yù)測、估值內(nèi)在邏輯的一致性，為讀者的投資判斷提供足夠的信息。