金融科技、企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新投資驅(qū)動

羅云峰 王會龍 李文龍

【摘要】金融科技已逐漸成為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的重要外部因素， 對企業(yè)的財(cái)務(wù)策略產(chǎn)生直接影響。 在金融科技背景下， 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的變化對其創(chuàng)新投資決策的影響， 形成了金融科技通過財(cái)務(wù)柔性影響創(chuàng)新投資的作用機(jī)制， 對企業(yè)長期創(chuàng)新投資構(gòu)成決定性影響。 基于2011 ～ 2020年我國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)， 針對企業(yè)在金融科技背景下使用財(cái)務(wù)柔性策略對創(chuàng)新投資的驅(qū)動效應(yīng)展開研究， 結(jié)果顯示， 金融科技顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性， 而企業(yè)財(cái)務(wù)柔性在金融科技對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用中發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。 其中， 現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性在不同角度的金融科技背景下產(chǎn)生的中介效應(yīng)有所差異。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)性質(zhì)促進(jìn)財(cái)務(wù)柔性的中介效應(yīng)， 而機(jī)構(gòu)持股行為對財(cái)務(wù)柔性的中介效應(yīng)產(chǎn)生一定的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】金融科技;財(cái)務(wù)柔性;創(chuàng)新投資;現(xiàn)金柔性;負(fù)債柔性

【中圖分類號】F275.1;F832.48 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）11-0066-8

一、引言

近年來， 金融科技的發(fā)展及其對經(jīng)濟(jì)的影響， 逐漸引起廣泛關(guān)注。 目前金融科技的概念與實(shí)踐尚處于發(fā)展?fàn)顟B(tài)， 金融科技的內(nèi)涵既包括技術(shù)發(fā)展產(chǎn)生的電子支付、清算服務(wù)， 也包括新型金融科技公司向企業(yè)提供的非中介金融服務(wù)[1] 。 除了金融科技的內(nèi)涵， 更具現(xiàn)實(shí)意義的是金融科技的發(fā)展對企業(yè)績效與技術(shù)創(chuàng)新活動的實(shí)際影響。 已有研究表明， 金融科技在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動中發(fā)揮顯著的積極作用[2] ， 但是對技術(shù)創(chuàng)新活動的具體影響機(jī)制并不明確。 一般而言， 金融科技對創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)揮作用主要體現(xiàn)在融資方面， 通過對外部融資條件的改善和內(nèi)部現(xiàn)金流的調(diào)整， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。 這表明在公司財(cái)務(wù)層面上金融科技對企業(yè)創(chuàng)新投資活動的作用機(jī)理， 不僅是決定金融科技未來發(fā)展方向的重要因素， 也是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新管理活動開展的重要方向。

具體來看， 金融科技在電子支付、網(wǎng)絡(luò)借貸與其他金融投資活動上提供的便利， 使創(chuàng)新型企業(yè)得以通過對自身現(xiàn)金流與杠桿的管理， 為研發(fā)活動提供更持久的內(nèi)部融資來源， 這是影響創(chuàng)新投資持續(xù)性的重要因素， 也是企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略對創(chuàng)新投資發(fā)揮作用的關(guān)鍵機(jī)制[3] 。 隨著金融科技的發(fā)展， 企業(yè)在不同角度上調(diào)整財(cái)務(wù)柔性， 從而能夠?yàn)閯?chuàng)新投資創(chuàng)造更好的內(nèi)部融資環(huán)境。 因此， 針對金融科技對企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的實(shí)際作用機(jī)制， 可以發(fā)掘在企業(yè)操作層面上的金融科技影響機(jī)理， 這對于金融科技在我國創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)背景下的發(fā)展方向， 以及相應(yīng)監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建， 都具有重要意義。

由此， 本文針對金融科技背景下企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略的創(chuàng)新投資驅(qū)動機(jī)制展開研究。 對于金融科技對企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的驅(qū)動作用， 以及財(cái)務(wù)柔性在金融科技對創(chuàng)新投資的影響中發(fā)揮的中介效應(yīng)， 構(gòu)建整體研究模型展開分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

1. 財(cái)務(wù)柔性視角下金融科技對創(chuàng)新投資的影響機(jī)制。 目前， 金融科技的顯著特征是通過互聯(lián)網(wǎng)金融的普惠性為企業(yè)帶來金融便利， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資。 有證據(jù)顯示， 金融科技產(chǎn)生的普惠性金融支持， 能夠有效緩解區(qū)域內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束， 為企業(yè)提供更好的融資環(huán)境[4] 。 在數(shù)字金融水平越高的區(qū)域， 企業(yè)創(chuàng)新受到的激勵越強(qiáng)[2] 。 同時金融科技對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)存在一定的空間溢出特征[5] ， 反映出金融科技能夠?qū)^(qū)域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投資與相關(guān)信貸產(chǎn)生影響， 而且這種影響能擴(kuò)散至鄰近地區(qū)。

從影響機(jī)制上看， 金融科技對企業(yè)創(chuàng)新投資活動的融資便利性提升效應(yīng)體現(xiàn)在不同層面。 在企業(yè)層面， 金融科技緩解了企業(yè)面對的信貸配給效應(yīng)， 改善了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[6] 。 在具體操作層面， 金融科技在企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資流程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用， 并因此對企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)產(chǎn)生顯著影響， 提升了區(qū)域創(chuàng)新績效[7] ; 部分本不具有顯著融資能力的財(cái)務(wù)資源， 例如商業(yè)信用， 在金融科技的推動下也產(chǎn)生了一定的融資功能[8] 。

因此， 金融科技對創(chuàng)新型企業(yè)的重要意義在于通過創(chuàng)新型的融資與支付方式對高風(fēng)險的創(chuàng)新投資給予支持。 從以往研究看， 企業(yè)創(chuàng)新投資除了對管理者風(fēng)險承擔(dān)、風(fēng)險投資、財(cái)政支持等外部力量有較高程度的依賴[9-11] ， 持續(xù)的創(chuàng)新投資更需要從內(nèi)部融資中獲得資源[12] ， 但企業(yè)內(nèi)部融資資源在創(chuàng)新投資中發(fā)揮的作用取決于自身融資條件和外部融資環(huán)境[13] 。 互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融模式存在融合空間， 并且對貨幣政策的效果并不敏感[14] ， 這使得企業(yè)使用互聯(lián)網(wǎng)金融方式進(jìn)行融資的過程會更少地受到貨幣政策的影響。 互聯(lián)網(wǎng)金融的興起實(shí)質(zhì)上擴(kuò)大了影子銀行規(guī)模， 因此也使得金融科技實(shí)質(zhì)上為企業(yè)創(chuàng)造了融資資源[15] 。

由此可以看出， 金融科技促進(jìn)創(chuàng)新投資的機(jī)制， 并非來自風(fēng)險投資或財(cái)政支持等外部手段， 而是來自基于企業(yè)財(cái)務(wù)策略的內(nèi)部融資渠道。 在以往研究中， 財(cái)務(wù)柔性是外部金融環(huán)境對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生支撐作用的重要途徑之一， 對企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新有穩(wěn)健的促進(jìn)作用[3，16] 。 而金融科技對于科創(chuàng)型企業(yè)的融資支持主要表現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)借貸、電商金融、票據(jù)金融、供應(yīng)鏈金融等領(lǐng)域形成的投貸聯(lián)動、風(fēng)險投資和知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資等融資模式[17] ， 這意味著金融科技在投融資工具上能夠改善企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性， 并因此為創(chuàng)新投資提供有利的內(nèi)部融資環(huán)境。 由此， 本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1： 金融科技總體上促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投資， 其中財(cái)務(wù)柔性策略是金融科技促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的重要通道。

2. 金融科技背景下財(cái)務(wù)柔性策略的分類效應(yīng)： 現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性。 可以看出， 金融科技的發(fā)展有助于企業(yè)利用財(cái)務(wù)柔性策略實(shí)現(xiàn)對創(chuàng)新投資的支持， 但具體作用機(jī)制需要進(jìn)一步分析。 財(cái)務(wù)柔性對創(chuàng)新投資的作用體現(xiàn)在兩個方面： 一是對融資約束程度的影響產(chǎn)生了抵消; 二是在宏觀政策、行業(yè)和企業(yè)三個層面的不確定性背景下為創(chuàng)新投資策略的實(shí)施提供了一定的支撐作用[3] 。 以往實(shí)證證據(jù)中企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的調(diào)整對融資約束程度的反應(yīng)， 使得財(cái)務(wù)柔性在一定程度上緩解了融資約束[18] 。 綜合來看， 企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性對創(chuàng)新投資的作用主要體現(xiàn)在緩解融資約束與外部不確定事件的負(fù)面影響。E2A5C13B-FE1C-4C88-83F8-674603A40AAE

從具體路徑來看， 財(cái)務(wù)柔性策略涵蓋現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性。 在兩種路徑下金融科技帶來的便利存在一定差異， 這將影響金融科技對企業(yè)創(chuàng)新投資提供支撐的機(jī)制。 在金融科技背景下， 現(xiàn)金柔性意味著企業(yè)利用現(xiàn)金來維持充沛的內(nèi)部融資資源， 而負(fù)債柔性則意味著企業(yè)利用金融科技保持低杠桿以獲得相對優(yōu)勢。 在現(xiàn)金柔性方面， 由于企業(yè)的長期研發(fā)活動需要有效的內(nèi)部融資支持才能持續(xù)， 表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部融資對研發(fā)投入的“平滑”效應(yīng)[12，19] 。 鞠曉生等[20] 研究指出， 在自身融資約束條件下， 企業(yè)可以通過營運(yùn)資本管理來平滑創(chuàng)新投資帶來的現(xiàn)金流波動， 從而保證創(chuàng)新投資的持續(xù)性。 而在債務(wù)柔性方面， 有研究認(rèn)為金融科技發(fā)展的主要效應(yīng)是促進(jìn)銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張， 此時低杠桿在金融科技的助力下難以顯現(xiàn)其優(yōu)勢[21] 。 在所有的融資渠道中， 債務(wù)融資在穩(wěn)定創(chuàng)新投資方面發(fā)揮的作用相對較小[22] 。 負(fù)債柔性的優(yōu)勢在于覆蓋面更廣， 對不同周期的創(chuàng)新投入均能提供靈活性支持[16] 。

綜合來看， 現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性的共同點(diǎn)在于為創(chuàng)新投資提供了靈活性資金支持， 但現(xiàn)金柔性的時效性相對更強(qiáng)。 金融科技的發(fā)展對于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略的積極作用， 體現(xiàn)在能夠同時以低融資成本和低杠桿維持相對更高的現(xiàn)金持有水平， 進(jìn)而為創(chuàng)新投資提供更大空間。 從操作層面看， 一方面是現(xiàn)金柔性策略在數(shù)字金融支付背景下能夠得到較為充分的實(shí)施; 另一方面則是信貸數(shù)字化、便利化的金融科技環(huán)境也能促使企業(yè)使用負(fù)債柔性策略為創(chuàng)新投資行為預(yù)留空間。 結(jié)合金融科技目前的發(fā)展態(tài)勢和兩種財(cái)務(wù)柔性策略在金融科技的支撐下發(fā)揮作用的空間， 本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2： 在金融科技影響下， 現(xiàn)金柔性策略對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用強(qiáng)于負(fù)債柔性策略。

3. 財(cái)務(wù)柔性對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用： 公司治理背景下的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。 由前文分析可知， 金融科技帶來的便利有助于企業(yè)利用財(cái)務(wù)柔性為創(chuàng)新投資提供內(nèi)部融資資源， 進(jìn)而持續(xù)地促進(jìn)創(chuàng)新投資。 但財(cái)務(wù)柔性策略來源于企業(yè)決策， 需要考慮公司治理機(jī)制發(fā)揮的作用。 以往研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者的投資收益訴求， 在很大程度上影響著創(chuàng)新投資活動。 例如， 風(fēng)險投資的介入推動了創(chuàng)新投資活動， 這在初創(chuàng)企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯[23，24] 。 從金融科技的作用機(jī)制看， 企業(yè)在金融科技助力下利用財(cái)務(wù)柔性策略促進(jìn)創(chuàng)新投資， 需要承擔(dān)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險， 而企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力在很大程度上取決于治理機(jī)制。 例如， 高管過度自信因素在財(cái)務(wù)柔性促進(jìn)創(chuàng)新投資的機(jī)制中發(fā)揮重要作用[25] ; 而CEO的技術(shù)背景與管理背景能夠影響創(chuàng)新型企業(yè)的風(fēng)險偏好， 從而對研發(fā)支出產(chǎn)生影響[11] 。 這也表明在金融科技背景下的創(chuàng)新投資過程中， 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力是影響財(cái)務(wù)柔性策略和研發(fā)支出決策的關(guān)鍵因素。

盡管創(chuàng)新型企業(yè)在風(fēng)險承擔(dān)水平上高于一般企業(yè)， 但外部股權(quán)機(jī)制也對企業(yè)風(fēng)險傾向產(chǎn)生影響， 進(jìn)而對財(cái)務(wù)柔性策略形成制約。 隨著機(jī)構(gòu)投資者的加入， 公司決策受到直接或間接的影響。 從我國上市公司的特征看， 公司內(nèi)部人與機(jī)構(gòu)投資者的博弈使機(jī)構(gòu)持股行為對公司績效產(chǎn)生積極影響。 隨著社?；?、QFII、保險公司等多種機(jī)構(gòu)投資者的介入， 市場形成了多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局， 而不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在影響企業(yè)決策上有所差異。 相對于其他機(jī)構(gòu)投資者， 投資基金的影響更大[26] 。 投資基金作為財(cái)務(wù)投資者， 其持股行為往往呈現(xiàn)出短期性特征， 因此對企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響與其他機(jī)構(gòu)持股行為存在本質(zhì)差異[27] 。 但總體而言， 機(jī)構(gòu)投資者的引入對于治理機(jī)制將產(chǎn)生一定的監(jiān)督效應(yīng)[28] 。 企業(yè)在借助數(shù)字支付與信貸的便利性實(shí)施財(cái)務(wù)柔性策略時， 能夠提升自身的長期創(chuàng)新績效， 但在短期內(nèi)可能影響機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益。 因此， 對于以現(xiàn)金與財(cái)務(wù)杠桿策略為主要內(nèi)容的財(cái)務(wù)柔性而言， 不同機(jī)構(gòu)投資者介入的效應(yīng)也必然有所差異。

由此， 本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3： 投資基金持股行為強(qiáng)化了金融科技與財(cái)務(wù)柔性策略對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用， 但所有機(jī)構(gòu)投資者的持股行為在總體上會抑制財(cái)務(wù)柔性的效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 變量設(shè)計(jì)。 基于上文的分析思路與研究假設(shè)， 本文實(shí)證研究的目標(biāo)是針對金融科技與財(cái)務(wù)柔性策略在企業(yè)層面上對創(chuàng)新投資產(chǎn)生的綜合效應(yīng)展開分析。 根據(jù)金融科技的內(nèi)涵， 其在企業(yè)創(chuàng)新投資活動中發(fā)揮的作用可以歸納為： 區(qū)域內(nèi)金融科技的應(yīng)用程度對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響; 財(cái)務(wù)柔性在此過程中發(fā)揮的中介效應(yīng)。 因此， 根據(jù)以往金融科技效應(yīng)的研究思路， 并借鑒中介效應(yīng)的相關(guān)論述[29，30] ， 構(gòu)建分析金融科技與財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)的結(jié)構(gòu)模型如下：

RDit=β0+β1Fintechit+ ? ? βkYk+εit ?（1）

RDit=β0+β1Fintechit+β2FFit+ ? ? βkYk+εit （2）

FFit=β0+β1Fintechit+ ? ? βkYk+εit ?（3）

（1）被解釋變量。 在被解釋變量的設(shè)定中， 主要考慮基于內(nèi)部融資角度度量創(chuàng)新投資受到金融科技的直接影響， 以及通過財(cái)務(wù)柔性受到的間接影響。 借鑒以往研究思路， 將公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比率作為被解釋變量創(chuàng)新投資（RD）的代理變量。

（2）解釋變量。 基于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻科技集團(tuán)研究院對我國數(shù)字普惠金融的量化研究和構(gòu)建的指標(biāo)體系， 使用“金融數(shù)字化程度”（Digitization）和“數(shù)字金融應(yīng)用深度”（Usage_depth）作為解釋變量金融科技（Fintech）的代理變量。 其中： 金融數(shù)字化程度涵蓋了數(shù)字金融移動化、普惠化等綜合內(nèi)涵; 而數(shù)字金融應(yīng)用深度則涵蓋了數(shù)字金融在支付、貨幣基金、信貸等具體方向上應(yīng)用的深度[33] 。E2A5C13B-FE1C-4C88-83F8-674603A40AAE

（3）中介變量。 根據(jù)結(jié)構(gòu)模型的設(shè)計(jì)思路， 財(cái)務(wù)柔性是度量金融科技對創(chuàng)新投資間接效應(yīng)的中介變量。 從以往研究來看， 財(cái)務(wù)柔性策略是通過企業(yè)現(xiàn)金持有水平與負(fù)債水平綜合體現(xiàn)的[31，32] 。 為全方位度量金融科技通過企業(yè)財(cái)務(wù)策略形成的間接效應(yīng)， 使用綜合財(cái)務(wù)柔性（FF）、現(xiàn)金柔性（FF_cash）與負(fù)債柔性（FF_lev）作為財(cái)務(wù)柔性的代理變量。

（4）調(diào)節(jié)變量。 在調(diào)節(jié)變量上， 根據(jù)公司治理機(jī)制的相關(guān)分析， 使用投資基金持股比率（Fundhold）和機(jī)構(gòu)投資者持股比率（Orghold）， 通過交叉項(xiàng)檢驗(yàn)分析公司治理機(jī)制在模型（1） ～ 模型（3）中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

（5）控制變量。 結(jié)合創(chuàng)新投資與金融科技的相關(guān)研究， 考慮將公司規(guī)模（Size）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司現(xiàn)金比率（Cash）、公司現(xiàn)金流比率（Cashflow）、公司總資產(chǎn)凈收益率（ROA）、公司收入水平（Income）等作為控制變量。

2. 數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)。 本文使用我國上市公司2011 ～ 2020年的年度數(shù)據(jù)來分析金融科技、財(cái)務(wù)柔性和創(chuàng)新投入的結(jié)構(gòu)關(guān)系。 其中， 上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫， 金融科技相關(guān)數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的普惠數(shù)字金融指標(biāo)體系。 在樣本選擇上， 剔除了金融業(yè)、保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的上市公司; 為避免樣本中金融科技變量的分布失常， 剔除了北京、上海和深圳三地的上市公司樣本。 最終形成共16987個公司年度數(shù)據(jù)樣本構(gòu)成的非平衡面板。 在此基礎(chǔ)上， 對所有連續(xù)型變量進(jìn)行了首尾99%的Winsorize處理。

變量定義及樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

四、實(shí)證分析

1. 金融科技對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用及財(cái)務(wù)柔性的中介效應(yīng)。 如前所述， 金融科技背景下企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略對創(chuàng)新投資發(fā)揮的作用， 實(shí)際上表現(xiàn)為金融科技、財(cái)務(wù)柔性和創(chuàng)新投資的結(jié)構(gòu)關(guān)系。 由此， 根據(jù)模型（1） ～ 模型（3）， 基于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略對創(chuàng)新投資的影響以及金融科技的復(fù)合影響， 對三者之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

表2展示了金融科技對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響， 以及財(cái)務(wù)柔性策略發(fā)揮的中介效應(yīng)。 表2中， 列（1） ～ 列（3）展示了金融數(shù)字化程度（Digitization）對創(chuàng)新投資（RD）的影響及綜合財(cái)務(wù)柔性（FF）的中介效應(yīng)。 可以看出， 金融數(shù)字化程度對企業(yè)創(chuàng)新投資與財(cái)務(wù)柔性均具有顯著正向影響， Sobel檢驗(yàn)Z值為4.151， 顯示綜合財(cái)務(wù)柔性在金融數(shù)字化程度促進(jìn)創(chuàng)新投資上的中介效應(yīng)顯著。 列（4） ～ 列（6）展示了數(shù)字金融應(yīng)用深度（Usage_depth）對創(chuàng)新投資（RD）的影響以及綜合財(cái)務(wù)柔性（FF）的中介效應(yīng)。 結(jié)果與金融數(shù)字化程度類似， 即數(shù)字金融應(yīng)用深度對企業(yè)創(chuàng)新投資與綜合財(cái)務(wù)柔性均具有顯著正向影響， 且Sobel檢驗(yàn)Z值為5.777， 綜合財(cái)務(wù)柔性表現(xiàn)出顯著的中介效應(yīng)。

由此可以看出， 金融科技對企業(yè)創(chuàng)新投資存在較顯著的正向影響， 在這種影響中， 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略發(fā)揮了一定的中介作用。 這表明金融科技在信貸靈活性程度、投資深度上的應(yīng)用， 以及在綜合支付、金融成本上的便利化， 都為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略促進(jìn)創(chuàng)新投資提供了更大的作用發(fā)揮空間。 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略在金融科技對創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)中發(fā)揮了顯著的通道作用， 這也驗(yàn)證了假設(shè)1。

2. 財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)的分解： 現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性。 由于金融科技的綜合性和未來探索性特征， 現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性發(fā)揮的作用可能存在不同。 表3展示了金融科技的兩個分支即金融數(shù)字化程度（Digitization）和數(shù)字金融應(yīng)用深度（Usage_depth）在綜合財(cái)務(wù)柔性的兩個分支即現(xiàn)金柔性（FF_cash）和負(fù)債柔性（FF_lev）的通道下產(chǎn)生的促進(jìn)效應(yīng)。

Panel A展示了金融數(shù)字化程度的促進(jìn)效應(yīng)。 可以看出， 金融數(shù)字化程度對現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性均產(chǎn)生了較顯著的促進(jìn)效應(yīng)[第（2）列與第（4）列]， 其中， 對現(xiàn)金柔性的促進(jìn)效應(yīng)相對更加顯著; 同時現(xiàn)金柔性的Sobel檢驗(yàn)Z值為6.028， 負(fù)債柔性的Sobel檢驗(yàn)Z值為2.173[第（3）列與第（5）列]。 顯然， 現(xiàn)金柔性在金融數(shù)字化程度促進(jìn)創(chuàng)新投資上的中介效應(yīng)更為顯著。

Panel B展示了數(shù)字金融應(yīng)用深度的促進(jìn)效應(yīng)。 結(jié)果顯示， 數(shù)字金融應(yīng)用深度對現(xiàn)金柔性的促進(jìn)效應(yīng)不顯著[第（2）列]， 而對負(fù)債柔性的促進(jìn)效應(yīng)顯著[第（4）列]， 表明現(xiàn)金柔性的中介效應(yīng)不顯著。 Sobel檢驗(yàn)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。 而負(fù)債柔性的Sobel檢驗(yàn)Z值為6.719， 表明負(fù)債柔性發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。

回顧表2的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知， 在綜合現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性作用的情形下， 財(cái)務(wù)柔性策略在金融數(shù)字化程度和數(shù)字金融應(yīng)用深度兩個方向上產(chǎn)生的作用并無顯著區(qū)別。 但是表3的結(jié)果表明， 現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性在上述兩個金融科技應(yīng)用方向上產(chǎn)生的作用存在顯著的差異。 現(xiàn)金柔性策略在綜合性較強(qiáng)的金融數(shù)字化程度作用下對企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮了更顯著的促進(jìn)效應(yīng); 而負(fù)債柔性則在數(shù)字金融應(yīng)用較深的背景下發(fā)揮了更顯著的促進(jìn)效應(yīng)。 由此可以看出， 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的不同側(cè)面在金融科技背景下發(fā)揮了不同的功能。 企業(yè)在金融科技背景下能夠有效地調(diào)整現(xiàn)金持有水平與負(fù)債策略， 通過財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)為創(chuàng)新投資提供內(nèi)部融資資源， 而金融科技在不同方向上的發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮作用的機(jī)制各不相同。 上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

3. 風(fēng)險承擔(dān)水平與公司治理機(jī)制的影響。 在金融科技背景下使用財(cái)務(wù)柔性策略對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的影響， 構(gòu)成了金融科技發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投資的客觀支撐證據(jù)之一。 而公司層面對上述效應(yīng)的影響， 決定了財(cái)務(wù)柔性在金融科技背景下的應(yīng)用空間。 由此在公司層面的檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4展示了國有企業(yè)與民營企業(yè)分樣本的財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)。 其中Panel A展示了金融數(shù)字化程度的檢驗(yàn)結(jié)果。 列（1） ～ 列（3）表明， 國有企業(yè)樣本的金融數(shù)字化程度對創(chuàng)新投資與綜合財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用均不顯著， Sobel檢驗(yàn)Z值亦不顯著; 列（4） ～ 列（6）表明民營企業(yè)樣本中金融數(shù)字化程度對創(chuàng)新投資與綜合財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用均顯著為正， Sobel檢驗(yàn)Z值為3.897， 表明財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生了顯著中介效應(yīng)。E2A5C13B-FE1C-4C88-83F8-674603A40AAE

Panel B展示了數(shù)字金融應(yīng)用深度的檢驗(yàn)結(jié)果。 列（1） ～ 列（3）顯示國有企業(yè)樣本中數(shù)字金融應(yīng)用深度對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用顯著， 但對綜合財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用不顯著， Sobel檢驗(yàn)Z值亦不顯著; 列（4） ～ 列（6）顯示民營企業(yè)樣本中數(shù)字金融應(yīng)用深度對創(chuàng)新投入與綜合財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用均顯著為正， Sobel檢驗(yàn)Z值為2.214， 表明財(cái)務(wù)柔性的中介效應(yīng)同樣顯著。

由此可以看出， 相對于國有企業(yè)， 民營企業(yè)的創(chuàng)新投資受到金融科技的促進(jìn)作用更顯著， 而財(cái)務(wù)柔性策略也發(fā)揮了更重要的作用。 民營企業(yè)在創(chuàng)新投資中使用財(cái)務(wù)柔性的傾向更強(qiáng)， 在一定程度上說明企業(yè)在融資約束相對較弱的情形下更傾向于使用財(cái)務(wù)運(yùn)作手段為創(chuàng)新投資爭取資源， 也能更好地利用金融科技加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性策略的中介效應(yīng)。 由于民營企業(yè)相比于國有企業(yè)， 具有融資約束程度較高而機(jī)構(gòu)持股比例較低的特征， 因此兩類企業(yè)在“金融科技→財(cái)務(wù)柔性→創(chuàng)新投資”效應(yīng)上的差異， 初步反映了公司治理因素在金融科技背景下發(fā)揮的不同作用。

在此基礎(chǔ)上， 機(jī)構(gòu)持股的多元化特征對公司財(cái)務(wù)策略影響的差異性， 決定了企業(yè)在金融科技背景下使用財(cái)務(wù)柔性策略能夠取得的效果。 表5展示了機(jī)構(gòu)持股行為對財(cái)務(wù)柔性效應(yīng)的影響， 其中Panel A和Panel B分別展示了金融數(shù)字化程度和數(shù)字金融應(yīng)用深度指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果。 列（1） ～ 列（3）的交乘項(xiàng)檢驗(yàn)顯示， 投資基金持股比例（Fundhold）增強(qiáng)了金融科技對綜合財(cái)務(wù)柔性的影響， 但對綜合財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮的中介效應(yīng)沒有顯著影響; 列（4） ～ 列（6）的交乘項(xiàng)檢驗(yàn)顯示機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Orghold）削弱了金融科技對創(chuàng)新投入的影響， 同時也降低了綜合財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮的中介效應(yīng)。 上述結(jié)果在Panel A和Panel B中基本類似。

由此可見， 機(jī)構(gòu)投資者對金融科技發(fā)揮創(chuàng)新投資促進(jìn)作用產(chǎn)生了一定的影響。 一方面， 盡管基金持股行為影響了財(cái)務(wù)柔性策略的實(shí)施， 但是對金融科技背景下財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生的影響并不明顯。 另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例抑制了金融科技對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用及財(cái)務(wù)柔性的中介效應(yīng)， 表明在金融科技背景下， 除投資基金以外的長期機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)通過財(cái)務(wù)手段影響創(chuàng)新投資是持反對態(tài)度的。 結(jié)合表4民營企業(yè)中財(cái)務(wù)柔性的中介效應(yīng)強(qiáng)于國有企業(yè)的現(xiàn)象， 以及民營企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股者比例顯著低于國有企業(yè)的事實(shí)， 可以看出多元化的機(jī)構(gòu)持股行為對金融科技背景下財(cái)務(wù)柔性策略在創(chuàng)新投資中的應(yīng)用產(chǎn)生了一定的抑制效應(yīng)。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 從研究設(shè)計(jì)的目的與實(shí)證模型的檢驗(yàn)過程來看， 財(cái)務(wù)柔性中介效應(yīng)顯著的樣本， 可能存在的內(nèi)生性主要來源于創(chuàng)新投資活動的處理效應(yīng)。 由于在主檢驗(yàn)中僅使用存在創(chuàng)新投資的公司， 而對不存在研發(fā)投入（包括資本化與費(fèi)用化投入）的企業(yè)則沒有納入樣本范圍， 這就產(chǎn)生了研發(fā)投資的處理效應(yīng)。 為此， 采用PSM方法根據(jù)財(cái)務(wù)柔性和控制變量對不存在研發(fā)投入的企業(yè)與存在研發(fā)投入的企業(yè)進(jìn)行匹配， 以緩解因研發(fā)投資產(chǎn)生的處理效應(yīng)。 采用匹配樣本重新檢驗(yàn)后， 結(jié)論保持一致。

五、結(jié)論

基于對金融科技、財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新投資之間關(guān)系的實(shí)證分析， 本文得出金融科技背景下企業(yè)使用財(cái)務(wù)柔性策略可為持續(xù)研發(fā)投入提供資源的結(jié)論， 體現(xiàn)了金融科技發(fā)展、企業(yè)財(cái)務(wù)策略和創(chuàng)新投資策略形成的基礎(chǔ)生態(tài)。 可以看出， 財(cái)務(wù)柔性策略已成為推動創(chuàng)新型企業(yè)尤其是中小創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新投資的重要途徑。 因此， 在企業(yè)既有資源的基礎(chǔ)上充分利用流動性資源和輕杠桿策略， 不失為創(chuàng)新型企業(yè)加大創(chuàng)新投資的重要手段。 而金融科技在區(qū)域內(nèi)發(fā)展所帶來的便利， 也強(qiáng)化了創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)柔性策略的實(shí)際效果。

金融科技影響創(chuàng)新投資的細(xì)節(jié)特征值得關(guān)注。 一方面， 金融科技在區(qū)域內(nèi)基于投資、信貸的深度對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的效應(yīng)較弱， 而基于數(shù)字支付手段形成的數(shù)字金融覆蓋廣度產(chǎn)生的效應(yīng)相對較強(qiáng); 另一方面， 在財(cái)務(wù)柔性策略中， 現(xiàn)金柔性的中介效應(yīng)相對強(qiáng)于負(fù)債柔性， 表明金融科技的作用更多地根植于企業(yè)現(xiàn)金策略。 因此， 近期金融科技的數(shù)字支付手段與融資方式應(yīng)當(dāng)針對創(chuàng)新型企業(yè)的現(xiàn)金流與內(nèi)部融資能力， 以有效地促進(jìn)創(chuàng)新投資。

從外部機(jī)構(gòu)投資者的作用可以看出， 多元化的機(jī)構(gòu)投資者使財(cái)務(wù)柔性策略的實(shí)施面臨較復(fù)雜的公司治理環(huán)境。 以基金為代表的短期機(jī)構(gòu)投資者對財(cái)務(wù)柔性策略發(fā)揮的作用不顯著， 而其他機(jī)構(gòu)投資者對此有一定的抑制作用。 這表明對于金融科技與財(cái)務(wù)柔性結(jié)合促進(jìn)創(chuàng)新投資的作用， 機(jī)構(gòu)投資者在總體上持保守態(tài)度。 因此， 對機(jī)構(gòu)持股行為的管理， 也是金融科技背景下創(chuàng)新型領(lǐng)域的公司治理活動和行業(yè)政策制定的重要內(nèi)容。

綜合來看， 在金融科技背景下， 企業(yè)通過財(cái)務(wù)柔性策略為創(chuàng)新投資活動提供內(nèi)部融資支持是可行的。 靈活利用金融科技與財(cái)務(wù)柔性策略相結(jié)合的方式， 不僅是財(cái)務(wù)管理手段， 也是未來創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期持續(xù)創(chuàng)新投資的重要范式。 創(chuàng)新企業(yè)廣泛使用財(cái)務(wù)柔性策略的過程， 一方面將對金融科技的運(yùn)用產(chǎn)生反饋， 使創(chuàng)新型企業(yè)財(cái)務(wù)柔性策略的應(yīng)用方向影響金融科技的發(fā)展方向; 另一方面財(cái)務(wù)柔性策略范式與公司治理機(jī)制的互動， 也將對創(chuàng)新型企業(yè)的公司治理機(jī)制以及其在資本市場上的運(yùn)行特征產(chǎn)生長期影響。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 劉少波，張友澤，梁晉恒.金融科技與金融創(chuàng)新研究進(jìn)展[ J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2021（3）：126 ～ 144.

[2] 聶秀華，江萍，鄭曉佳等.數(shù)字金融與區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新水平研究[ J].金融研究，2021（3）：132 ～ 150.

[3] 肖忠意，林琳，陳志英等.財(cái)務(wù)柔性能力與中國上市公司持續(xù)性創(chuàng)新——兼論協(xié)調(diào)創(chuàng)新效應(yīng)與自適應(yīng)效應(yīng)[ J].統(tǒng)計(jì)研究，2020（5）：82 ～ 93.

[4] 李春濤，閆續(xù)文，宋敏等.金融科技與企業(yè)創(chuàng)新——新三板上市公司的證據(jù)[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2020（1）：81 ～ 98.E2A5C13B-FE1C-4C88-83F8-674603A40AAE

[5] 馮永琦，張浩琳.金融科技促進(jìn)創(chuàng)新績效提升了嗎？[ J].外國經(jīng)濟(jì)與管理，2021（10）：50 ～ 67.

[6] 宋敏，周鵬，司海濤.金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率——“賦能”和信貸配給的視角[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（4）：138 ～ 155.

[7] 侯世英，宋良榮.金融科技、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資與區(qū)域創(chuàng)新績效[ J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2021（2）：58 ～ 66.

[8] 于波，霍永強(qiáng).動態(tài)風(fēng)險視域下商業(yè)信用融資與研發(fā)投資邏輯關(guān)系[ J].科技進(jìn)步與對策，2021（20）：101 ～ 110.

[9] 卞元超，吳利華，白俊紅.財(cái)政科技支出競爭是否促進(jìn)了區(qū)域創(chuàng)新績效提升？——基于研發(fā)要素流動的視角[ J].財(cái)政研究，2020（1）：45 ～ 58.

[10] 劉督，萬迪昉，吳祖光.風(fēng)險資本階段性投資對企業(yè)研發(fā)投入影響的研究[ J].科學(xué)學(xué)研究，2017（3）：396 ～ 406.

[11] 湯穎梅，王懷明，白云峰.CEO特征、風(fēng)險偏好與企業(yè)研發(fā)支出——以技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為例[ J].中國科技論壇，2011（10）：89 ～ 95.

[12] Brown J. R.， Fazzari S. M.， Petersen B. C.. Financing innovation and growth： Cash flow， external equity， and the 1990s R&D boom[ J].Journal of Finance，2009（1）：151 ～ 185.

[13] 解維敏，方紅星.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入[ J].金融研究，2011（5）：171 ～ 183.

[14] 劉瀾飚，沈鑫，郭步超.互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展及其對傳統(tǒng)金融模式的影響探討[ J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2013（8）：73 ～ 83.

[15] 王達(dá).影子銀行演進(jìn)之互聯(lián)網(wǎng)金融的興起及其引發(fā)的沖擊——為何中國迥異于美國？[ J].東北亞論壇，2014（4）：73 ～ 82.

[16] 張倩，張玉喜.區(qū)域金融發(fā)展、企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入——以中小企業(yè)為例[ J].科研管理，2020（7）：79 ～ 88.

[17] 張萌萌，魯若愚，李廣野.金融創(chuàng)新對科創(chuàng)型企業(yè)融資的影響——基于金融科技的視角[ J].稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，2020（1）：39 ～ 43.

[18] 張巍巍.融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績效[ J].財(cái)經(jīng)問題研究，2016（6）：102 ～ 109.

[19] Brown J. R.， Petersen B. C.. Cash holdings and R&D smoothing[ J].Journal of Corporate Finance，2011（3）：694 ～ 709.

[20] 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（1）：4 ～ 16.

[21] 唐也然.商業(yè)銀行發(fā)展金融科技如何影響信貸業(yè)務(wù)——基于上市銀行年報(bào)文本挖掘的證據(jù)[ J].金融與經(jīng)濟(jì)，2021（2）：38 ～ 44.

[22] 李真，席菲菲，陳天明.企業(yè)融資渠道與創(chuàng)新研發(fā)投資[ J].外國經(jīng)濟(jì)與管理，2020（8）：123 ～ 138.

[23] 黃藝翔，姚錚.風(fēng)險投資對上市公司研發(fā)投入的影響——基于政府專項(xiàng)研發(fā)補(bǔ)助的視角[ J].科學(xué)學(xué)研究，2015（5）：674 ～ 682.

[24] 許昊，萬迪昉，徐晉.風(fēng)險投資背景、持股比例與初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入[ J].科學(xué)學(xué)研究，2015（10）：1547 ～ 1554.

[25] 鄔曉婧，郭淑娟.財(cái)務(wù)柔性、高管過度自信與技術(shù)創(chuàng)新投入關(guān)系[ J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016（11）：35 ～ 40.

[26] 張滌新，李忠海.機(jī)構(gòu)投資者對其持股公司績效的影響研究——基于機(jī)構(gòu)投資者自我保護(hù)的視角[ J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2017（5）：82 ～ 101.

[27] 羅勁博.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、CEO政治關(guān)聯(lián)與盈余管理[ J].會計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016（1）：52 ～ 77.

[28] 甄紅線，王謹(jǐn)樂.機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解融資約束嗎？——基于現(xiàn)金價值的視角[ J].會計(jì)研究，2016（12）：51 ～ 57.

[29] 溫忠麟，張雷，侯杰泰等.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[ J].心理學(xué)報(bào)，2004（5）：614 ～ 620.

[30] Muller D.， Judd C. M.， Yzerbyt V. Y.. When moderation is mediated and mediation is moderated[ J].Journal of Personality and Social Psychology，2005（6）：852 ～ 863.

[31] 曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].金融研究，2011（10）：155 ～ 169.

[32] 曾愛民，魏志華.融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性——理論分析及來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].財(cái)經(jīng)研究，2013（11）：48 ～ 58.

[33] 郭峰，王靖一，王芳等.測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展：指數(shù)編制與空間特征[ J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2020（4）：1401 ～ 1418.E2A5C13B-FE1C-4C88-83F8-674603A40AAE