保險資金參與金融衍生品交易的應(yīng)用研究

張瑞綱 霍漢文

（廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004）

一、引言

我國保險業(yè)近年來發(fā)展迅速，保費收入由2004年的3880 億元增長到2019 年的42644 億元，十五年間增長超十倍，復(fù)合增長率達(dá)到18.6%。盡管保險公司擁有龐大的保費收入，但整體收益卻不容樂觀，2019年保險資金收益率僅為4.94%，總體來看保險收益呈震蕩下跌趨勢。一般來說，保險公司收益主要來自兩部分：公司承保的收益和保險資金的投資收益。我國保險業(yè)收益?zhèn)鹘y(tǒng)上主要來自承保收益，而隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的速度不斷加快，市場競爭不斷加強(qiáng)，保險公司面對的保險市場格局已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。在這種背景下，保險公司為獲取更多的保費收入，不得不降低保險費率，承保業(yè)務(wù)的利潤空間急劇下降，甚至開始出現(xiàn)虧損，因此當(dāng)前保險公司的收益增長越來越依賴于保險資金的運用。

保險公司資金的運用同樣也面臨著投資收益不佳及波動性大等挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、投資組合安排不合理以及久期管理能力缺乏等原因造成的。一方面，2020 年突發(fā)的新冠肺炎疫情嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展，世界各國貨幣當(dāng)局紛紛推出非常規(guī)的寬松貨幣政策補救本國經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致固定收益類資產(chǎn)的收益率大幅下降。而固定收益類資產(chǎn)在保險公司資產(chǎn)組合中占比最高，收益率下降拖累了保險公司資產(chǎn)端的整體收益水平。另一方面，由于保險公司久期管理能力不足，導(dǎo)致保險公司存在較大的久期缺口，尤其是壽險公司。在利率下跌時，保險公司因為存在較大的久期缺口而面臨著巨大的利率風(fēng)險。此外，傳統(tǒng)風(fēng)險管理方法逐漸不能滿足保險公司的要求，例如保險公司通常使用再保險、共同保險等工具分散承保風(fēng)險和流動性風(fēng)險。但近年來再保險市場與共同保險市場存在費率普遍上漲的問題，使得風(fēng)險管理效果不佳。光潔琳（2008）認(rèn)為，由于我國保險資金端投資渠道過窄以及投資工具缺乏，建議優(yōu)化債券市場，并加快衍生品市場的發(fā)展，為保險資金提供多樣化的投資和風(fēng)險管理渠道。Lantara &Takao（2014）指出，西方發(fā)達(dá)國家普遍使用金融衍生品分散風(fēng)險并取得較好的效果。由于金融衍生品獨有的跨期性及杠桿性等特點使得金融衍生品成為對沖風(fēng)險的有效工具。因此，研究保險資金參與衍生品交易對保險公司風(fēng)險管理行為具有現(xiàn)實意義。

自2010年保險資金首次被允許參與衍生品交易以來，雖然保險資金參與衍生品交易的規(guī)模有所上升，但由于起步較晚，且在規(guī)模、制度安排和監(jiān)管方面不夠成熟，使得保險資金參與衍生品交易的成效不顯著。衍生品運用效果不佳，一方面是由于保險公司擔(dān)憂使用衍生品會提高公司整體風(fēng)險，對衍生品投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，另一方面，嚴(yán)格的監(jiān)管也成為保險公司參與衍生品交易的影響因素。2020年銀保監(jiān)會連續(xù)出臺關(guān)于保險資金參與衍生品交易的政策規(guī)定，逐步放開對保險公司的監(jiān)管，鼓勵保險公司參與金融衍生品交易，表明我國想要規(guī)范和發(fā)展保險資金參與金融衍生品交易的決心。因此，金融衍生品作為一種良好的風(fēng)險管理工具，將是未來一段時間內(nèi)保險行業(yè)關(guān)注的重點。

在疫情防控和利率下行的背景下，保險公司如何運用衍生品轉(zhuǎn)嫁保險資金的風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)并解決保險資金在實際運用中的問題，對于拓寬保險資金參與衍生品的應(yīng)用范圍、提高保險公司風(fēng)險管理能力、優(yōu)化保險資金收益、更好地為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)具有重要研究意義。國內(nèi)外學(xué)者對保險資金運用的研究主要集中于保險資金參與金融衍生品交易的有效性以及影響保險公司使用衍生品工具的因素，但是對于衍生品在實際應(yīng)用中的問題研究，尤其是對于我國保險資金參與衍生品交易的實際應(yīng)用研究較少?；谏鲜鏊伎?，本文對我國保險公司參與金融衍生品交易的應(yīng)用進(jìn)行系統(tǒng)研究，具體分析我國保險應(yīng)用金融衍生品工具的現(xiàn)狀及問題，結(jié)合國外保險公司使用衍生品的經(jīng)驗，提出促進(jìn)我國保險公司對衍生品應(yīng)用的可行性建議。

二、我國保險資金參與衍生品交易的發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管政策

（一）我國保險資金參與金融交易的發(fā)展現(xiàn)狀

1.保險資金增長迅速，對投資能力提出挑戰(zhàn)。截至2019 年末，中國保險深度（保費/GDP）僅為4.3%，遠(yuǎn)低于全球均值（7%），中國保險密度（人均保費）為430 元，而全球平均保險密度為790 元。盡管我國保險深度及密度遠(yuǎn)低于全球均值，但是我國保險收入增長非常迅速。圖1 是2004—2019 年我國保險資金投資余額情況，從中可以看到，我國保險投資資金余額從2004 年的1 萬億元增長到2019 年的18 萬億元，保險投資規(guī)模在2019年超越日本位列世界第二名。周舟（2019）認(rèn)為，隨著保險行業(yè)的快速發(fā)展，我國保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)成為我國資本市場最具有活力和發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)。同時隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長、居民收入的提高和保障意識的增強(qiáng)，將來的投保規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。對于如此龐大并且保持較高增長率的保險投資資金，保險公司一方面需要通過投資獲取投資收益，覆蓋保費成本，另一方面需要通過構(gòu)建投資組合進(jìn)行風(fēng)險管理，這對保險公司的現(xiàn)有投資能力提出挑戰(zhàn)。

圖1 2004—2019年我國保險資金投資余額（單位：億人民幣）

2.低收益資產(chǎn)逐步減少，債券投資仍為主力。我國保險投資組合中固定收益類資產(chǎn)呈下降趨勢，而風(fēng)險資產(chǎn)投資比例有所上升。第一，圖2是我國保險投資分布圖，從中可以看到，保險資金投向銀行存款的余額從2004年的47%下降至2019年的13.62%，主要是由于我國逐步放開保險資金投資范圍以及LPR改革導(dǎo)致存款利率下降。第二，保險資金持有債券的比重呈現(xiàn)先上升再下降后穩(wěn)定的趨勢，雖然近年來債券投資比例持續(xù)下降，但仍是保險資金的第一大投向。2019 年債券投資余額為64032 億元，占總投資額的33.89%，相比2018 年微增0.2%，配置比例變化不大。第三，截至2019 年末，證券投資基金規(guī)模為9423.29億元，占總投資余額5.09%。第四，其他投資呈快速上升趨勢，從2004 年的6%快速上升到2019 年的47.40%。我國保險資金投資范圍逐步從低收益低風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向高收益高風(fēng)險資產(chǎn)。

圖2 2004—2019年我國保險投資分布

3.保險收益率波動大，權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)率高。2004—2019 年保險資金投資收益率呈震蕩下降趨勢，其中2007 年得益于股票市場的牛市行情，保險資金的投資收益率一度達(dá)到12.17%，但在2008 年金融危機(jī)的影響下，保險資金投資收益率下跌至1.91%，近年來保險投資收益率在5%上下波動。圖3所展示的即為我國保險資金運用收益貢獻(xiàn)率分解圖。從圖3 來看，持倉比例為34.60%的債券對保險投資收益貢獻(xiàn)率最大，貢獻(xiàn)率達(dá)到30.25%；配置比為15.90%的貸款收益貢獻(xiàn)率為15.80%；配置比為13.63%的銀行存款對收益的貢獻(xiàn)率為10.08%；而配置占比僅占8.06%的股票對保險收益的貢獻(xiàn)率達(dá)到14.86%?？梢钥闯?，盡管權(quán)益資產(chǎn)在投資組合中占比較低，但是對保險資金投資收益率的貢獻(xiàn)非常出色?？偟膩碚f，我國保險投資收益波動頻繁，受股市波動的影響大，表現(xiàn)出保險投資方式不夠成熟和風(fēng)險管理能力不完善的特點。

圖3 保險資金運用收益分解

（二）我國保險資金利用金融衍生品工具的發(fā)展現(xiàn)狀

我國保險資金參與衍生品交易時間較短，監(jiān)管及信息披露方面工作尚存在缺失。鑒于銀保監(jiān)會未公布保險資金投資衍生品交易統(tǒng)計數(shù)據(jù)，且極少部分保險公司披露衍生品交易具體信息，因此本文選取中國平安、中國人壽等5 家具有代表性的保險公司，側(cè)面分析我國保險資金參與衍生品交易的現(xiàn)狀。

1.中國平安。中國平安作為中國第一家股份制保險企業(yè)，原保費收入在2019 年保險企業(yè)之中排第二名，盡管其擁有較為成熟的投資經(jīng)驗，但使用金融衍生品的規(guī)模較小。具體來看，2019 年中國平安保險投資組合規(guī)模達(dá)到3.2萬億元，同比增長14.8%，全年投資收益率為5.2%。在中國平安的投資組合中，固定收益類資產(chǎn)的投資占比達(dá)到53%，權(quán)益型金融資產(chǎn)投資比例為20%左右，這表明中國平安投資風(fēng)格偏穩(wěn)健。表1是2019年中國平安衍生品投資情況表，從中可以看到，2019 年中國平安擁有衍生品風(fēng)險敞口為55.7 億元，占總投資額的0.17%。此外，中國平安衍生品的交易類型主要為利率掉期（53.2%）、貨幣遠(yuǎn)期及掉期（24.1%）、黃金衍生品（21.4%）、股指期權(quán)（0.02%）及股指互換（0.4%）。由此看來，中國平安衍生品投資種類單一且規(guī)模不高，其中70%以上的金融衍生品交易集中在利率類衍生品，主要目的是管理利率風(fēng)險，但缺乏對權(quán)益風(fēng)險的管理。

表1 2019年中國平安衍生品投資情況 單位：百萬人民幣

2.中國人壽。中國人壽是我國第一大壽險公司，2019 年壽險業(yè)務(wù)保費收入為4465.2 億元，同比增長2.1%，雖然中國人壽在保費收入方面占據(jù)龍頭地位，但中國人壽卻很少使用更契合壽險公司利率管理的金融衍生品。中國人壽的投資選擇極為單一，只參與了為公司購買權(quán)益證券而持有的遠(yuǎn)期合約交易，其公允價值僅為4.28億元，占總投資規(guī)模的比例幾乎可以忽略不計。作為一家主營壽險的保險公司，中國人壽對利率風(fēng)險管理要求較高，但實際上卻極少使用利率類衍生品。

3.其他保險公司。除了上述兩家公司對金融衍生品交易進(jìn)行詳細(xì)披露外，其他保險公司均對金融衍生品狀況披露不完全或不披露，具體情況如下：2019年陽光保險持有衍生金融資產(chǎn)公允價值為74.70 萬元，而具體衍生品類別未在財務(wù)報告中列明；泰康人壽參與的金融衍生品種類主要包括利率互換、外匯遠(yuǎn)期合約和股指期貨等，但具體投資金額未披露；太平洋保險財務(wù)報表顯示衍生工具公允價值變動損益為-100 萬元，具體衍生金融工具類別未披露。這反映出目前保險公司衍生品投資規(guī)模整體較小，且缺乏對衍生品交易的信息披露。

（三）保險資金參與衍生品交易的相關(guān)監(jiān)管政策

2012 年原保監(jiān)會印發(fā)關(guān)于《保險資金參與金融衍生品交易暫行辦法》，宣布保險公司可以自行參與衍生品交易。同年，《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》允許保險公司利用股指期貨對沖風(fēng)險。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次以法律形式允許保險公司參與衍生品交易，豐富了保險公司的風(fēng)險管理工具，推動了保險公司使用金融衍生品的發(fā)展進(jìn)程。

2020年2月，銀保監(jiān)會等四部委下發(fā)文件允許具有投資管理能力的保險機(jī)構(gòu)參與中金所國債期貨交易，這進(jìn)一步拓寬了保險資金的投資渠道。2020年7月銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦法》（以下簡稱《辦法》），新規(guī)有利于保險機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)揮衍生品交易的作用，給保險公司提供更多選擇權(quán)。根據(jù)表2 中保險資金參與金融衍生品管理辦法發(fā)展的時間線可見，經(jīng)過多年發(fā)展，我國保險資金參與衍生品交易的法規(guī)逐漸規(guī)范成熟，為保險公司應(yīng)用衍生品工具提供指引。但是目前的法律法規(guī)還存在較大不足，使得保險資金參與衍生品交易的作用效果有限。比如，保險公司可投資金融衍生品種類較少；保險公司僅能利用金融衍生品對沖未來3 個月擬買入的資產(chǎn)，雖然新《辦法》延長了衍生品的使用期限，但嚴(yán)格的時間限制仍會給保險公司造成諸多障礙。

表2 保險資金參與金融衍生品管理辦法發(fā)展

三、保險資金參與衍生品交易的必要性及作用

（一）保險資金參與衍生品交易的必要性

1.金融市場頻繁波動下保險公司的風(fēng)險管理渠道。由于宏觀因素變動，使得金融市場每隔一段周期發(fā)生巨大波動，這表現(xiàn)出金融市場的脆弱性。保險公司作為國民生活的保障，掌握著大量資金，一旦發(fā)生巨額損失將對整個國家乃至全球造成重大影響，甚至可能導(dǎo)致金融危機(jī)，因此保險公司對于風(fēng)險管理的要求極其嚴(yán)格。傳統(tǒng)上，保險公司是以分散投資的方式進(jìn)行風(fēng)險管理，但2008年的金融危機(jī)等事件表明，分散投資并不能完全規(guī)避風(fēng)險。相反，閆帆（2019）提到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，加拿大的Manulife公司主動增加期權(quán)和互換等金融衍生品管理風(fēng)險，該做法使Manulife公司平穩(wěn)度過金融危機(jī)。由此看來，金融衍生品是宏觀經(jīng)濟(jì)頻繁波動下保險公司的現(xiàn)實需要，保險公司可以利用金融衍生工具管理風(fēng)險。

2.保險公司久期管理的現(xiàn)實需要。我國保險公司負(fù)債端久期遠(yuǎn)長于資產(chǎn)端久期，2019 年壽險公司負(fù)債端久期平均為12.44年，資產(chǎn)端久期為5.77年，缺口達(dá)6.67年。李銘和陳麗莉（2020）指出，受新冠肺炎疫情影響，各國開始實行寬松的貨幣政策，使得利率快速下降，這對保險機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端和負(fù)債端都會造成一定的沖擊，進(jìn)一步惡化保險公司的久期缺口。資產(chǎn)端由于投資標(biāo)的收益率下降，導(dǎo)致保險公司缺乏優(yōu)質(zhì)再投資產(chǎn)品。負(fù)債端如果維持較高的承諾利率水平，保險公司將蒙受無法覆蓋保單承諾收益的損失，這將進(jìn)一步擴(kuò)大久期缺口。國債期貨是國際上成熟的利率風(fēng)險避險工具，被金融機(jī)構(gòu)廣泛運用于久期缺口管理，通過國債期貨市場的操作，可以降低保險公司調(diào)整久期缺口的成本，提高調(diào)整效率。因此，衍生品工具的功能契合保險公司的經(jīng)營目標(biāo)和風(fēng)險管理需求，合理使用衍生品工具能夠?qū)崿F(xiàn)保險公司的收益最大化目標(biāo)。

（二）保險資金參與衍生品交易的作用

1.有助于改善保險資金的流動性。保持流動性是保險資金運用的關(guān)鍵目標(biāo)，而保險作為國民保障體系的重要一環(huán)，理應(yīng)在突發(fā)事故后及時對投保人進(jìn)行理賠，這對保險公司償付的時效性提出要求。通常來說，保險公司青睞于國債等固定收益資產(chǎn)，一方面是因為其收益穩(wěn)定且安全；另一方面是因為這類資產(chǎn)具有高流動性，在急需賠付時保險公司能夠及時變現(xiàn)換取流動性。但是在面臨突發(fā)事件，比如市場情緒突然變差導(dǎo)致市場恐慌而引起拋售情緒高漲時，國債的流動性也會變差。然而借助衍生工具的跨期交易功能，保險公司可以通過期貨、遠(yuǎn)期或期權(quán)等衍生品約定在未來某一時間出售持有的資產(chǎn)頭寸，通過支付較少的合同金將流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到降低金融資產(chǎn)流動性風(fēng)險的目的。

2.有效應(yīng)對市場波動引起的投資收益波動。我國保險資金投資收益與股票市場收益存在較強(qiáng)的相關(guān)性，圖4 是保險資金收益率與上證指數(shù)對比圖，可以看出保險投資收益率主要受股票市場收益率的影響。同時由于我國金融市場頻繁波動，導(dǎo)致近年來我國保險收益波動頻繁，投資風(fēng)險上升。李銘和陳麗莉（2020）認(rèn)為造成保險資金投資收益率震蕩下行的主要原因是目前缺乏與我國保險規(guī)模相匹配的風(fēng)險管理工具，導(dǎo)致無法覆蓋保險公司風(fēng)險敞口。因此，保險公司可以利用金融衍生品工具降低因市場波動造成的損失，例如保險公司在構(gòu)建投資頭寸的同時，可以在股指期貨市場賣出對應(yīng)空頭合約，在股市下跌時能夠降低資金損失。王朱瑩（2019）指出在2018年華泰資產(chǎn)的量化投資產(chǎn)品有70%以上的倉位使用了股指期貨，該產(chǎn)品的波動率僅為3.69%，遠(yuǎn)低于同期大盤指數(shù)的波動率，與此同時該產(chǎn)品的收益率還處于穩(wěn)步上升狀態(tài)。因此，保險公司利用金融衍生品工具進(jìn)行套期保值，可以規(guī)避市場頻繁波動的風(fēng)險，保證資金安全，平滑收益率曲線。

圖4 保險資金收益率與上證指數(shù)對比圖

3.有助于提高投資收益。我國保險資金收益近年來呈震蕩下行趨勢，如何在保證資金安全的前提下提高保險收益是保險公司迫切需要解決的問題。段國圣和馬得原（2021）認(rèn)為未來全球經(jīng)濟(jì)面臨較大不確定性，主流觀點認(rèn)為低利率環(huán)境可能會持續(xù)，這對保險公司收益水平提出挑戰(zhàn)。Shiu（2007）認(rèn)為衍生品不僅為保險資金提供了既低廉又有效的風(fēng)險管理方法以對沖金融市場風(fēng)險，而且使用衍生品工具還可以獲得額外收益，比如平滑利潤、降低稅負(fù)以及降低財務(wù)困境成本等。表3 是2019 年我國保險公司各類資產(chǎn)投資收益率，從中可以看出，2019年我國保險資金參與金融衍生品資金運用余額為4.61億元，收益為29.25億元，收益率達(dá)1523.57%，而同期保險資金參與債券的收益率為4.35%，參與股票的收益率為9.16%。事實證明，合理地使用衍生品工具不僅不會提高公司風(fēng)險，還能提高公司的收益水平。

表3 2019年保險公司各類資產(chǎn)投資收益率

四、我國保險資金參與衍生品交易過程中存在的問題

（一）有效需求不足導(dǎo)致衍生品投資比例低、規(guī)模小

從我國上市保險公司披露的衍生品信息來看，即便是中國平安及中國人壽這類大型保險公司參與衍生品交易額度也非常低，衍生品風(fēng)險敞口在總投資額的占比遠(yuǎn)不及西方發(fā)達(dá)國家水平，主要是由于保險公司內(nèi)部或外部原因?qū)е卵苌饭ぞ哂行枨蟛蛔恪５谝?，由于我國保險投資資產(chǎn)配置不合理，保險公司持有大量債券和存款，而鮮少使用衍生品管理利率風(fēng)險，導(dǎo)致衍生品需求不高。第二，在巴林銀行和美國長期資本管理公司破產(chǎn)以后，保險公司對衍生品工具的應(yīng)用持謹(jǐn)慎態(tài)度，為控制總體風(fēng)險較少使用或不使用衍生品工具，保險公司參與衍生品交易的積極性不高。第三，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對保險公司準(zhǔn)入資質(zhì)要求嚴(yán)格，導(dǎo)致中小型企業(yè)無法達(dá)到參與衍生品交易門檻。例如，《辦法》要求保險公司的綜合償付能力充足率不得低于150%，且資產(chǎn)負(fù)債管理能力不得低于85 分，這些條款將希望通過衍生品分散風(fēng)險的中小型保險公司排除在外，從而減少了需求規(guī)模?？偟膩碚f，由于內(nèi)外部因素影響導(dǎo)致我國保險公司衍生品參與度極低，使得金融衍生品對保險公司的風(fēng)險覆蓋效果微乎其微，難以發(fā)揮衍生品作用。

（二）保險公司對衍生品會計問題不熟悉

衍生品會計處理不熟悉是阻礙保險公司使用衍生品的另一個重要原因。根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在套期開始以后一段時間內(nèi)持續(xù)對套期關(guān)系有效性進(jìn)行前瞻性評估，并規(guī)定金融衍生品的初始和后續(xù)計量應(yīng)按照公允價值計量，但是準(zhǔn)則對衍生品公允價值的確認(rèn)沒有明確規(guī)定，而把公允價值簡單定義為交易雙方愿意達(dá)成交易的價格。田應(yīng)麗（2018）指出由于衍生品工具本身的價值是根據(jù)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的變化而變動，如何計量衍生品工具的公允價值是一項復(fù)雜而艱巨的任務(wù)。通常來說，金融衍生工具的公允價值可以用市場同類型的金融工具作為參考進(jìn)行確定，也可以通過各種定價模型進(jìn)行計量，比如B-S定價模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等。這對財務(wù)人員提出了兩點挑戰(zhàn)：一方面是由于公允價值確定的方式不唯一，使得計量具有較強(qiáng)的主觀性，從而使得衍生品公允價值可能與實際公允價值存在較大偏差，最終導(dǎo)致財務(wù)報表失真；另一方面是由于衍生品會計業(yè)務(wù)要求財務(wù)人員具備專業(yè)的衍生品理論知識和計量方法，普通會計人員難以勝任。Raturi（2005）認(rèn)為，復(fù)雜的衍生品交易賬務(wù)處理門檻和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境降低了中小規(guī)模保險公司對衍生品投資的興趣。正如上文提到的5家上市保險公司中，僅有中國平安和中國人壽披露了衍生品工具類型及持倉金額，側(cè)面說明保險公司的衍生品交易會計賬務(wù)處理能力有待提高。對于中小型保險公司來說，公司各項措施還未完善，復(fù)雜的衍生品會計會加大會計人員的工作難度，提高中小型保險公司的經(jīng)營成本，從而降低其對衍生品工具的興趣。

（三）衍生品投資種類及額度的限制

相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國保險公司可投資的衍生品工具品種單一，根據(jù)《辦法》，保險資金目前可參與的衍生品工具僅有利率互換、貨幣掉期、貨幣遠(yuǎn)期、國債期貨和股指期貨等，但缺乏利率期權(quán)、股票期貨、股票期權(quán)等有效管理利率風(fēng)險和權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險的衍生金融工具。李銘和陳麗莉（2020）認(rèn)為我國對保險參與衍生品交易范圍的嚴(yán)格監(jiān)管，對保險公司的風(fēng)險管理造成一定不便，難以滿足保險公司管理風(fēng)險的實際需要，不利于金融衍生品市場的長足發(fā)展。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對保險公司投資金融衍生工具的額度也進(jìn)行約束（見表4）。首先，《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)開展利率互換業(yè)務(wù)的通知》要求保險公司在參與利率互換的名義本金不得超過上期末銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)的10%。其次，《保險資金參與國債期貨交易規(guī)定》要求保險公司買入國債期貨合約的公允價值不得超過該資產(chǎn)組合凈值的50%，軋差的期貨合約公允價值不得超過上季度末總資產(chǎn)的20%。最后，《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》要求保險公司在交易日日終所持有的買入股指期貨合約與權(quán)益資產(chǎn)的賬面價值不得超過一定比例。盡管投資限額制度能有效保證保險資金的安全，但由于交易額度的束縛導(dǎo)致保險資金不能完全發(fā)揮利用衍生品交易的效能，因此在一定程度上制約了保險資金進(jìn)行風(fēng)險管理的合理訴求和策略運用。

表4 保險資金參與衍生金融產(chǎn)品交易的限制

（四）隱含保證金過高影響資產(chǎn)回報

衍生品交易保證金是防范因交易過程中價格波動導(dǎo)致衍生品被強(qiáng)制平倉風(fēng)險的基本保障。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求保險公司繳納基礎(chǔ)保證金之外，還要求其保持一定比例的流動性資產(chǎn)，防止衍生金融合約被強(qiáng)制平倉，但過多的保證金會弱化保險公司競爭力。例如，銀保監(jiān)會規(guī)定保險公司在參與國債期貨交易時，在每個交易日結(jié)算時賬戶內(nèi)應(yīng)保持一倍國債期貨合約保證金數(shù)額的流動性資產(chǎn)，且該流動性資產(chǎn)應(yīng)符合銀保監(jiān)會的要求，這意味著保險公司參與國債期貨交易需要維持正常情況兩倍的保證金。此外，還規(guī)定保險公司參與股指期貨交易時需要在維持正常保證金的基礎(chǔ)上，保持不低于買入合約和賣出合約軋差后公允價值10%的流動性資產(chǎn)。所謂的流動性資產(chǎn)也就是隱含保證金，是指期限在一年以下的交易性金融資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、短期存款、短期債券等，其特點是流動性強(qiáng)但收益較低。一方面，在持續(xù)低利率的背景下，要求保險公司保持高比例的保證金，增加保險公司的機(jī)會成本，影響保險公司的收益水平。由于隱含保證金增加了衍生品的使用成本，保險公司可能選擇其他風(fēng)險管理工具代替金融衍生品，這對衍生品工具的應(yīng)用形成阻礙效應(yīng)。另一方面，保險機(jī)構(gòu)作為信用機(jī)構(gòu)擁有較高的信用等級，卻面臨比一般機(jī)構(gòu)更高的保證金，變相削弱了保險公司的競爭力。

五、國外保險資金參與金融衍生品交易的經(jīng)驗

（一）美國

早在20世紀(jì)80年代美國保險公司就開始利用金融衍生品管理風(fēng)險，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，衍生品應(yīng)用已經(jīng)非常成熟。美國保險業(yè)由美國保險監(jiān)督官協(xié)會（NAIC）負(fù)責(zé)出臺相關(guān)監(jiān)督法規(guī)，協(xié)調(diào)各州的保險監(jiān)管事務(wù)，其監(jiān)管理念是“資金安全是第一前提”。NAIC對于衍生品投資目的限制較少，美國保險公司可以利用衍生品進(jìn)行套期保值交易、增強(qiáng)交易和替代交易，保險資金在保證資金安全的前提下可以通過衍生品獲取超額收益。得益于美國成熟的資本市場，美國保險公司參與衍生品規(guī)模呈上升趨勢，2018 年NAIC報告共有298家保險公司參與衍生品交易，衍生品敞口達(dá)到2.6 萬億美元，占保險總投資余額的1.4%。Cummins et al.（2001）指出參與衍生品投資的保險公司中超過90%是壽險公司，主要利用衍生品對沖利率風(fēng)險以及信用風(fēng)險。在衍生品投資額度方面，美國保險公司的衍生品投資額度可以根據(jù)不同衍生品的風(fēng)險特征確定，比如期權(quán)限額按照賬面價值計算，期貨限額按照風(fēng)險價值計算，而不是統(tǒng)一使用賬面價值計算衍生品的投資限額，相比之下放松了期貨交易的投資限額。經(jīng)過NAIC批準(zhǔn)后保險公司還可以突破投資額度上限，具有較大的靈活性。但美國監(jiān)管部門規(guī)定保險公司應(yīng)披露衍生品交易的目的、方式以及具體交易內(nèi)容，以加強(qiáng)信息透明度代替對衍生品的嚴(yán)格監(jiān)管。值得一提的是，美國保險公司可以根據(jù)信用評級的高低確定保證金比例，信用評級較高的機(jī)構(gòu)可以少繳納保證金，這降低了保險公司參與衍生品交易的成本。

（二）日本

在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫崩盤之后，日本經(jīng)濟(jì)走向衰退，為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本央行推出持續(xù)的低利率政策，多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，使得日本保險公司利差迅速縮小甚至瀕臨破產(chǎn)，導(dǎo)致保險公司資金大量流出日本，尋求更高回報的境外資產(chǎn)。與此同時，保險資金逐漸開始參與金融衍生品投資，其中2001 年至2008年是保險資金參與衍生品交易的快速上升期，日本的保險公司使用金融衍生品的比例達(dá)到72.4%，遠(yuǎn)高于其他西方發(fā)達(dá)國家。保險公司主要利用利率互換、股指期權(quán)和外匯遠(yuǎn)期分別管理利率風(fēng)險、權(quán)益風(fēng)險和外匯風(fēng)險。2008 年之后日本加快金融開放步伐，促進(jìn)金融自由化，直到2012 年日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定取消對保險公司資金運用衍生品的投資額度和投資范圍限制。保險公司在利率持續(xù)低迷的背景下，通過衍生品交易降低投資風(fēng)險，減少利率下降帶來的損失?？傮w來看，日本對于衍生品的監(jiān)管較為放松，對衍生品運用的限制較少，有利于保險公司充分有效地利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理。

（三）英國

英國保險業(yè)起步早、規(guī)模大、行業(yè)趨于成熟，是歐洲最大和全球第四大的保險市場。英國保險資金可投資于股票、房地產(chǎn)、債券、信托等，投資渠道十分廣泛。1994 年歐盟框架指導(dǎo)原則實施后，英國保險公司首次被允許使用衍生品工具，保險投資金融衍生品有較大的自由度，但要求保險公司不得以投機(jī)為目的使用金融衍生品，必須以風(fēng)險管理為前提?？偟膩碚f，英國監(jiān)管放松并不意味著對保險業(yè)不監(jiān)管，而是把監(jiān)管重點放在償付能力和信息披露等內(nèi)容上，規(guī)定保險公司必須每年提交參與衍生品交易的詳細(xì)報告，通過降低信息不對稱來提高衍生品投資的安全性。

六、促進(jìn)保險資金參與衍生品交易的相關(guān)建議

（一）加強(qiáng)套期會計處理能力，完善衍生品信息披露標(biāo)準(zhǔn)

由于衍生品交易日趨復(fù)雜，導(dǎo)致衍生品會計落后于商業(yè)實踐，使中小型保險公司無法達(dá)到套期會計處理的要求，阻礙保險公司參衍生品交易。因此，保險公司應(yīng)該提高會計人員對套期保值會計的處理水平。首先，保險公司在進(jìn)行財務(wù)人員招聘時，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格考核應(yīng)聘人員的衍生品會計處理能力，提高會計人員整體業(yè)務(wù)水平。其次，保險公司應(yīng)定期對會計人員進(jìn)行培訓(xùn)，對會計人員業(yè)務(wù)能力進(jìn)行考核，加強(qiáng)會計人員的套期會計處理能力。此外，從我國上市保險公司披露的衍生品交易信息來看，衍生品信息披露內(nèi)容參差不齊，交易品種及交易額度不明確，無法為投資者提供“決策有用”信息。目前監(jiān)管部門僅對非金融機(jī)構(gòu)的衍生品交易做出具體要求，未涉及金融機(jī)構(gòu)，而且披露的內(nèi)容過于寬泛。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)規(guī)范保險公司衍生品會計披露內(nèi)容，具體應(yīng)該包括保險公司使用衍生品工具的原因、使用衍生品工具的方式、衍生品工具的價值計量、衍生品交易是否會影響公司經(jīng)營情況等具體信息（顏延，2013），從而提高保險公司參與衍生品交易的信息透明度，降低保險公司的整體風(fēng)險。

（二）擴(kuò)大可投資衍生品種類

目前我國保險資金參與衍生品的比重低，且可交易的品種局限在利率互換、貨幣掉期和貨幣遠(yuǎn)期等工具，保險資金可投資衍生品種類少，無法滿足保險公司的需求。因此，保險行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)該依照保險公司投資需求，在充分研究和權(quán)衡風(fēng)險收益的情況下，允許保險公司參與新的衍生品種類交易，擴(kuò)大保險公司的投資渠道。目前我國保險公司可參與的期貨品種主要為利率期貨、國債期貨和股指期貨，品種較少；推出的國債期貨主要有1 年期、5 年期和10 年期，不能滿足保險公司對利率風(fēng)險管理的需求。因此，應(yīng)該擴(kuò)大期貨品種范圍，開放30年期國債期貨，緩解目前我國保險公司久期錯配問題，降低資產(chǎn)的利率風(fēng)險。此外，應(yīng)該開放更多期權(quán)品種。目前我國場內(nèi)可交易的金融期權(quán)品種有50ETF、300ETF和滬深300ETF；三者關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，滬深300指數(shù)的標(biāo)的包括50ETF指數(shù)標(biāo)的，難以滿足保險資金分散風(fēng)險的需求。因此，建議推出比如中證500、利率上/下限期權(quán)、國債期貨期權(quán)和股票期權(quán)等衍生品，給予保險公司更多選擇。

（三）提高投資衍生品額度，適當(dāng)放寬衍生品投資目的

我國保險資金體量大，因此需要較大額度的衍生品才能覆蓋保險投資資金風(fēng)險敞口，但目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于衍生品交易的額度限制較為嚴(yán)格。如上文所述，2010年原保監(jiān)會規(guī)定保險機(jī)構(gòu)開展利率互換業(yè)務(wù)的名義金額不得超過上季度末固定收益資產(chǎn)的10%，已不適合當(dāng)前保險公司對衍生品需求的發(fā)展。再者，比如利用股指期貨對沖股票風(fēng)險時，由于投資限額可能導(dǎo)致無法覆蓋投資風(fēng)險。因此，借鑒成熟的市場經(jīng)驗，建議應(yīng)該逐步放寬衍生品投資額度限制，賦予保險公司更大的自主權(quán)。此外，由于利用衍生品進(jìn)行替代交易和增強(qiáng)交易可以使保險公司在保證資金安全的情況下提高收益，因此，建議監(jiān)管部門適度放寬保險公司對衍生品使用目的的限制，從而促進(jìn)我國保險資金對于流動性風(fēng)險的管理水平，提高保險資金的回報。

（四）合理安排保證金比例

衍生品市場保證金制度要契合衍生品合約本身，保證金比例過高會導(dǎo)致交易成本上升，保證金比例過低可能會隱藏違約風(fēng)險，因此合理的保證金比例是衍生品市場長足發(fā)展的重點。然而我國監(jiān)管部門對保險參與衍生品保證金要求過高，在繳納正常比例保證金的情況下還需要保持一定比例的流動性資產(chǎn)，降低了保險公司的資金利用率，提高了衍生品工具的使用成本，導(dǎo)致保險公司選擇成本更低的風(fēng)險管理方法。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該具體考慮公司信用等級和核心資本充足率，設(shè)置合理的保證金比例，鼓勵保險資金參與衍生品；此外，還應(yīng)該實時監(jiān)控保險公司的保證金是否充足，防范平倉風(fēng)險。