• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    公牛集團(tuán)基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

    2022-05-30 01:59:28李艷玲李向紅
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2022年21期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值

    李艷玲?李向紅

    摘 要:作為插座細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè),公牛集團(tuán)公司自上市以來(lái)便備受投資者關(guān)注。經(jīng)濟(jì)增加值是全面評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者有效使用資本為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要指標(biāo)。為使資本市場(chǎng)中投融資雙方以及產(chǎn)業(yè)并購(gòu)雙方更好地做出決策,本文選取經(jīng)濟(jì)增加值估值法對(duì)公牛集團(tuán)公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,與其基準(zhǔn)日市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較,分析產(chǎn)生該差異的原因。

    關(guān)鍵詞:價(jià)值評(píng)估;企業(yè)價(jià)值;經(jīng)濟(jì)增加值

    一、公司簡(jiǎn)介

    公牛集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱公牛集團(tuán))成立于1995年,憑借一款“國(guó)內(nèi)最安全的插座”成為行業(yè)“一哥”,專注于民用電工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,主營(yíng)業(yè)務(wù)包括轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED照明等電源連接和用電延伸性產(chǎn)品。公牛集團(tuán)公司自創(chuàng)立20多年以來(lái),實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收上百億,市值上千億的驚人發(fā)展,并致力于成為國(guó)際電工及電源連接器行業(yè)的領(lǐng)先品牌。不僅如此,公牛集團(tuán)公司在鞏固和擴(kuò)大其核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)布局了全屋智能生態(tài)和新能源兩大高潛力市場(chǎng),準(zhǔn)備向新能源汽車設(shè)備和配件領(lǐng)域進(jìn)軍,這也將可能成為公牛集團(tuán)公司發(fā)展的新機(jī)遇。

    二、經(jīng)濟(jì)增加值法

    企業(yè)價(jià)值是由美國(guó)學(xué)者M(jìn)odigliani和Miiler在1958年提出的概念,他們認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是對(duì)預(yù)期盈利按照一定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的價(jià)值。在我國(guó),企業(yè)合并、分立、破產(chǎn)清算等活動(dòng)均涉及進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估,通過(guò)價(jià)值評(píng)估有助于投資人和企業(yè)管理層進(jìn)行投資決策和戰(zhàn)略分析。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是實(shí)現(xiàn)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的技術(shù)手段,按分析原理和技術(shù)路線不同可以分為多種不同方法,采用不同的價(jià)值評(píng)估方法會(huì)得出不同的結(jié)果,其中被廣泛應(yīng)用的包括成本法、市場(chǎng)法、收益法、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法等。

    剩余收益概念出現(xiàn)后,陸續(xù)衍生出多種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo),其中思騰思特管理咨詢公司于20世紀(jì)90年代開發(fā)的價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)應(yīng)用最為廣泛。經(jīng)濟(jì)增加值屬于剩余價(jià)值指標(biāo),是指從調(diào)整過(guò)的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)里減去股權(quán)與債務(wù)等所有成本之后的價(jià)值,可以更好地反映企業(yè)為獲取利潤(rùn)而付出的全部代價(jià)。經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)會(huì)計(jì)損益表及資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整,避免了因會(huì)計(jì)處理方法不同對(duì)企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的扭曲。經(jīng)濟(jì)增加值估值模型的基本思路是將企業(yè)初始投資成本與根據(jù)企業(yè)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)求和得到企業(yè)價(jià)值,優(yōu)點(diǎn)在于可以真實(shí)反映經(jīng)營(yíng)管理者投入資本的運(yùn)用能力。經(jīng)濟(jì)增加值是從股東的角度評(píng)價(jià)企業(yè)利潤(rùn)的,當(dāng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值大于零時(shí),說(shuō)明企業(yè)為股東創(chuàng)造了價(jià)值。

    三、公牛集團(tuán)公司價(jià)值評(píng)估

    公牛集團(tuán)公司2017年-2021年的歷史數(shù)據(jù)可以預(yù)測(cè)公牛集團(tuán)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值,具體預(yù)測(cè)期間分為五年期的詳細(xì)預(yù)測(cè)期和以穩(wěn)定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的永續(xù)期,以此估算公牛集團(tuán)EVA現(xiàn)值。根據(jù)計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的具體公式:

    經(jīng)濟(jì)增加值=調(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后平均資本占用*加權(quán)平均資本成本

    具體分為以下四個(gè)步驟計(jì)算公牛集團(tuán)詳細(xì)預(yù)測(cè)期EVA的現(xiàn)值:

    1.調(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

    某些情況下,按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求編制的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能反映公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì),這就涉及需要對(duì)某些會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整,以更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。經(jīng)濟(jì)增加值中的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是由會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)調(diào)整后的數(shù)額,主要調(diào)整項(xiàng)目包括利息費(fèi)用、遞延所得稅凈負(fù)債、研發(fā)費(fèi)用。根據(jù)公牛集團(tuán)公司2017年-2021年歷史數(shù)據(jù),對(duì)公牛集團(tuán)公司2022年至2026年的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

    營(yíng)業(yè)收入是進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù),公牛集團(tuán)公司2017年至2021年的營(yíng)業(yè)收入分別為724000萬(wàn)元、906500萬(wàn)元、1004000萬(wàn)元、1005000萬(wàn)元、1238000萬(wàn)元。除2020年受新冠疫情影響,公牛集團(tuán)公司的營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)0.1%外,公牛集團(tuán)公司營(yíng)業(yè)收入均相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng),主要增長(zhǎng)來(lái)自于傳統(tǒng)插座產(chǎn)品和墻壁開關(guān)產(chǎn)品,五年內(nèi)營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為14.81%?;诖?,假定公牛集團(tuán)公司未來(lái)五年?duì)I業(yè)收入繼續(xù)以2017年至2021年平均增長(zhǎng)率14.81%增長(zhǎng)。具體數(shù)據(jù)見下表。

    凈利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)收入扣除企業(yè)成本費(fèi)用后的數(shù)額,與營(yíng)業(yè)收入之間有一定的相關(guān)性。公牛集團(tuán)公司2017年至2021年凈利潤(rùn)分別為128500萬(wàn)元、167700萬(wàn)元、230400萬(wàn)元、231300萬(wàn)元、278000萬(wàn)元,各年凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入之比分別為17.75%、18.50%、22.95%、23.01%、22.46%,五年內(nèi)變動(dòng)較為穩(wěn)定,平均占比為20.93%。因此根據(jù)預(yù)估的營(yíng)業(yè)收入,以公牛集團(tuán)公司2017年至2021年凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值20.93%預(yù)測(cè)公牛集團(tuán)的凈利潤(rùn),具體數(shù)據(jù)見下表。

    2017年至2021年期間,公牛集團(tuán)公司利息支出占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為0.10%、0.08%、0、0.10%、0.32%,利息支出占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值為0.12%。根據(jù)銷售百分比法的假設(shè)——利息支出與營(yíng)業(yè)收入之間存在一定的比例關(guān)系,本文以利息支出占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值預(yù)測(cè)2022年至2026年利息支出,具體數(shù)據(jù)見下表。

    遞延所得稅是由于稅法和會(huì)計(jì)在收益、費(fèi)用或者損失確認(rèn)時(shí)存在時(shí)間差異,其本身并不影響企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債,因此在計(jì)算企業(yè)總資本占用時(shí)需對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。根據(jù)公牛集團(tuán)公司2017年至2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),其2017年至2021年遞延所得稅資產(chǎn)變動(dòng)比率分別為10.66%、23.75%、30.21%、74.14%,平均增長(zhǎng)率為34.69%,即不同項(xiàng)目在稅收和會(huì)計(jì)確認(rèn)時(shí)間差異的影響下,使得公牛集團(tuán)公司遞延所得稅資產(chǎn)逐年增加,遞延所得稅負(fù)債自2019年也逐年增加,平均增長(zhǎng)率為16.21%,因此假定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債以2017年至2021年平均增長(zhǎng)率34.69%、16.21%穩(wěn)定增長(zhǎng),具體計(jì)算結(jié)果見下表。

    根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,研發(fā)費(fèi)用確認(rèn)分為研究階段和開發(fā)階段,研究階段產(chǎn)生的研發(fā)費(fèi)用全部計(jì)入當(dāng)期損益,開發(fā)階段滿足資本化條件的研發(fā)費(fèi)用確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。在計(jì)算EVA時(shí),將計(jì)入當(dāng)期損益的研發(fā)費(fèi)用看做是為形成無(wú)形資產(chǎn)的必要支出,需要對(duì)該部分研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整,視為其已經(jīng)資本化,并在一個(gè)恰當(dāng)?shù)钠陂g進(jìn)行攤銷,同時(shí)調(diào)整稅后凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和總資本占用。根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)顯示,自2017年至2021年期間,公牛集團(tuán)公司的研發(fā)費(fèi)用逐年增加,其發(fā)生額分別為28670萬(wàn)元、35080萬(wàn)元、39310萬(wàn)元、40120萬(wàn)元、47100萬(wàn)元,增長(zhǎng)率分別為22.36%、12.06%、2.06%、17.40%,研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率平均值為13.47%,設(shè)定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年的研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率為13.47,具體計(jì)算結(jié)果見下表。

    2.調(diào)整后平均資本占用

    按照復(fù)式記賬原理,對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的調(diào)整,不僅涉及利潤(rùn)表而且涉及資產(chǎn)負(fù)債表,因此平均資本占用也要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。企業(yè)平均資本占用所涉及的調(diào)整項(xiàng)目包括帶息負(fù)債、所有者權(quán)益、調(diào)整后研發(fā)費(fèi)用、遞延所得稅凈負(fù)債、在建工程凈額。

    在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值中,債務(wù)資本為企業(yè)的帶息負(fù)債,即短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券的總和。根據(jù)公牛集團(tuán)公司公開的2017年至2021年報(bào)表數(shù)據(jù)顯示,其2020年與2021年的短期借款僅相差10萬(wàn)元,2021年短期借款為50040萬(wàn)元;五年間無(wú)應(yīng)付債券且僅在2020年借入一筆長(zhǎng)期借款,并已于2021年歸還;據(jù)此假定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年短期借款保持2021年金額保持穩(wěn)定,長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券均為0。具體數(shù)據(jù)見下表。

    2017年至2021年期間,公牛集團(tuán)公司所有者權(quán)益的增速逐漸放緩,由2018年增長(zhǎng)率106.75%逐漸降至17.76%??紤]到公牛集團(tuán)公司未來(lái)發(fā)展穩(wěn)定,投資者對(duì)其未來(lái)價(jià)值預(yù)期良好,假定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年所有者權(quán)益按15%增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng),具體數(shù)據(jù)見下表。

    資產(chǎn)是能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源,在建工程在轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)前不能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益,因而需要將其從總資本占用中扣除。根據(jù)公牛集團(tuán)公司報(bào)表數(shù)據(jù)顯示,其2017年至2021年在建工程分別為4494萬(wàn)元、7049萬(wàn)元、23760萬(wàn)元、27810萬(wàn)元19840萬(wàn)元,平均值為16590.6萬(wàn)元。由于在建工程受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針、戰(zhàn)略決策的影響,存在很高不確定性,因此假定公牛集團(tuán)公司在建工程2022年至2026年維持以往五年的平均水平不變,具體數(shù)據(jù)見下表。

    3.加權(quán)平均資本成本

    加權(quán)平均資本成本(WACC)反映的是企業(yè)各種資本的平均成本率,加權(quán)平均資本成本是以債務(wù)資本(D)和權(quán)益資本(E)占企業(yè)總資本中的比重為權(quán)數(shù),對(duì)各項(xiàng)資本成本進(jìn)行加權(quán)平均而得到的企業(yè)全部資本的平均成本。

    以周期長(zhǎng)短為標(biāo)準(zhǔn)分類,債務(wù)資本成本Kd可以分為短期債務(wù)資本成本和長(zhǎng)期債務(wù)資本成本。企業(yè)貸款利率是通過(guò)中國(guó)人民銀行發(fā)布的LPR進(jìn)行調(diào)整的,因此將短期債務(wù)資本成本和長(zhǎng)期資本成本分別以中國(guó)人民銀行在2022年6月20日公布的1年期LPR3.7%和5年期LPR4.45%確定。根據(jù)短期債務(wù)資本及長(zhǎng)期債務(wù)資本占負(fù)債總額的比重,求得公牛集團(tuán)公司的債務(wù)資本成本為3.72%。

    利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型,企業(yè)的股權(quán)資本成本Ke的計(jì)算公式具體如下:

    Ke=Kf +β(Km-Kf)

    其中:Kf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,選取1年期LPR衡量;Km表示市場(chǎng)收益率,因公牛集團(tuán)公司是在上海交易所上市的,因此選用上證指數(shù)年化收益率進(jìn)行衡量,以反映公牛集團(tuán)公司所在市場(chǎng)組合的收益率;β為股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),根據(jù)同花順軟件中提供的數(shù)據(jù)為1.02。經(jīng)計(jì)算可得,公牛集團(tuán)公司的權(quán)益資本成本為12.08%。

    利用加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式:

    WACC=*Kd*(1-T)+*Ke

    經(jīng)計(jì)算可得,公牛集團(tuán)公司的加權(quán)平均資本成本為9.08%。

    4.EVA現(xiàn)值

    根據(jù)企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式,

    其中,TC表示公牛集團(tuán)公司評(píng)估基準(zhǔn)日(2021年12月31日)的初始投入成本,以2021年調(diào)整后的資本總額1108622萬(wàn)元確定;根據(jù)前述預(yù)測(cè)值及EVA的計(jì)算公式,公牛集團(tuán)公司詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)每年的經(jīng)濟(jì)增加值(EVAi)情況見下表;本文假定公牛集團(tuán)公司營(yíng)業(yè)收入自2027年起保持6%的穩(wěn)定增速進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期,其他相關(guān)項(xiàng)目均與前述假定相同,經(jīng)計(jì)算公牛集團(tuán)公司永續(xù)期EVA現(xiàn)值為2851349.93萬(wàn)元。由此可得評(píng)估基準(zhǔn)日(2021年12月31日)公牛集團(tuán)公司估計(jì)的企業(yè)價(jià)值為4998988.53萬(wàn)元。

    四、評(píng)估結(jié)果分析

    根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的信息,公牛集團(tuán)公司2021年12月31日收盤價(jià)與開盤價(jià)的平均值為162.15元,由此所得公牛集團(tuán)公司市場(chǎng)價(jià)值為8756100萬(wàn)元,與由經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算所得的評(píng)估價(jià)值相比,溢價(jià)率為42.91%,即公牛集團(tuán)公司經(jīng)濟(jì)增加值可以解釋其市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)的57.09%。

    通過(guò)分析,造成公牛集團(tuán)公司評(píng)估價(jià)值與其基準(zhǔn)日市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生偏差的原因主要包括:(1) EVA計(jì)算是在企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整所得,涉及調(diào)整的項(xiàng)目具有一定的主觀性,針對(duì)不同的企業(yè),企業(yè)調(diào)整的項(xiàng)目也有所不同,導(dǎo)致用以計(jì)算EVA的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和平均資本占用估計(jì)得不準(zhǔn)確;(2) EVA估值模型沒(méi)有考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)于企業(yè)品牌、企業(yè)研發(fā)能力等難以量化的非財(cái)務(wù)指標(biāo)、宏觀環(huán)境的不可預(yù)測(cè)變化同樣影響企業(yè)的價(jià)值,未考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響也容易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值計(jì)算得不準(zhǔn)確。(3) 另外,根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的分解公式,經(jīng)濟(jì)增加值包含資本結(jié)構(gòu)、資本周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率等驅(qū)動(dòng)因素。通過(guò)對(duì)公牛集團(tuán)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,公牛集團(tuán)公司擁有充足的現(xiàn)金流,其債務(wù)資本占總資本占用比例較低,而公牛集團(tuán)公司權(quán)益資本成本遠(yuǎn)高于其債務(wù)資本成本,使得用于計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的加權(quán)平均資本成本較高,評(píng)估的經(jīng)濟(jì)增加值較小。受新冠疫情的影響,公牛集團(tuán)公司原材料銅材、塑料等大宗商品價(jià)格上漲,加上2021年公牛集團(tuán)公司受反壟斷處罰的影響,公牛集團(tuán)公司采用了降價(jià)促銷的營(yíng)銷手段,在雙重因素的影響下,公牛集團(tuán)的銷售利潤(rùn)率有所下降,也對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算產(chǎn)生了一定的影響。

    參考文獻(xiàn):

    [1]朱孔宇.基于實(shí)物期權(quán)的動(dòng)力鋰電池企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D].浙江大學(xué),2020.

    [2]王語(yǔ)涵,李玉菊.企業(yè)價(jià)值計(jì)量方法的比較分析[J].現(xiàn)代商業(yè),2021(25):175-177.

    [3]王恒利.科技型中小企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2022,43(14):7-9.

    [4]黃迪.基于EVA與實(shí)物期權(quán)的A新能源上市公司價(jià)值評(píng)估[D].西安石油大學(xué),2020.

    [5]阮滿華.公牛集團(tuán)股份有限公司發(fā)展戰(zhàn)略研究[D].吉林大學(xué),2021.

    作者簡(jiǎn)介:李艷玲(1995- ),女,碩士研究生;通訊作者:李向紅(1968- ),男,教授,碩士生導(dǎo)師,主要從事企業(yè)財(cái)務(wù)與績(jī)效研究

    猜你喜歡
    經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值
    探討基于EVA的企業(yè)全面預(yù)算管理
    基于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
    經(jīng)濟(jì)外語(yǔ)類人才的企業(yè)價(jià)值
    金融企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的特殊性及方法選擇
    經(jīng)濟(jì)增加值EVA——企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)新指標(biāo)
    新三板生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題研究
    企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部控制相關(guān)性研究
    現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及衡量作用分析
    EVA價(jià)值管理體系在S商業(yè)銀行的應(yīng)用案例研究
    商(2016年27期)2016-10-17 06:17:05
    價(jià)值評(píng)估方法理論綜述
    商(2016年27期)2016-10-17 05:48:32
    草草在线视频免费看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 日本午夜av视频| 岛国毛片在线播放| 又爽又黄a免费视频| 美女福利国产在线 | av播播在线观看一区| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产一级毛片在线| 亚洲高清免费不卡视频| 精品久久久久久电影网| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 深夜a级毛片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 能在线免费看毛片的网站| 五月玫瑰六月丁香| 男女边摸边吃奶| 99国产精品免费福利视频| 国产深夜福利视频在线观看| 国产一级毛片在线| 能在线免费看毛片的网站| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 男女啪啪激烈高潮av片| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲不卡免费看| 热99国产精品久久久久久7| 91久久精品国产一区二区三区| 91久久精品电影网| 尾随美女入室| 久久精品国产亚洲av天美| 毛片女人毛片| 一区二区三区免费毛片| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲怡红院男人天堂| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 成人综合一区亚洲| 国产视频内射| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 日韩大片免费观看网站| 国产黄色免费在线视频| www.av在线官网国产| 黄色欧美视频在线观看| 青春草国产在线视频| 午夜福利视频精品| 久久人人爽人人爽人人片va| 成人二区视频| 精品久久久精品久久久| 亚洲国产欧美人成| 美女主播在线视频| 免费观看在线日韩| 尾随美女入室| 国产 一区 欧美 日韩| 午夜激情福利司机影院| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 国产亚洲5aaaaa淫片| 免费av不卡在线播放| 人妻 亚洲 视频| 中文字幕免费在线视频6| 久久久久网色| 最近中文字幕高清免费大全6| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品一区二区在线观看99| 久久久精品免费免费高清| 亚洲人成网站在线播| av女优亚洲男人天堂| 久久99热这里只频精品6学生| 97超视频在线观看视频| 国产精品成人在线| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产伦在线观看视频一区| videos熟女内射| 美女高潮的动态| 国产亚洲精品久久久com| 深爱激情五月婷婷| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产精品成人在线| av在线蜜桃| 少妇高潮的动态图| 午夜免费男女啪啪视频观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 久久久久网色| 国产成人免费无遮挡视频| 激情五月婷婷亚洲| 亚洲av.av天堂| 街头女战士在线观看网站| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 高清视频免费观看一区二区| 日韩视频在线欧美| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲精品成人av观看孕妇| 好男人视频免费观看在线| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 99久久精品国产国产毛片| 久久精品久久精品一区二区三区| 日韩av免费高清视频| 精品国产三级普通话版| freevideosex欧美| 国产免费福利视频在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 成年免费大片在线观看| 老司机影院成人| 99久久综合免费| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| av免费在线看不卡| 亚洲成人中文字幕在线播放| 久久精品人妻少妇| 免费观看在线日韩| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲在久久综合| 国产av一区二区精品久久 | 99re6热这里在线精品视频| 亚洲丝袜综合中文字幕| 精品亚洲成a人片在线观看 | 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产成人精品久久久久久| av天堂中文字幕网| 亚洲在久久综合| 亚洲欧美成人精品一区二区| 一级爰片在线观看| 欧美成人午夜免费资源| 美女视频免费永久观看网站| 麻豆乱淫一区二区| 国产成人aa在线观看| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 丰满乱子伦码专区| 在线观看三级黄色| 久久久久久伊人网av| 日韩一本色道免费dvd| 国产日韩欧美在线精品| 美女cb高潮喷水在线观看| 午夜免费鲁丝| 国产精品精品国产色婷婷| 一级a做视频免费观看| 欧美精品国产亚洲| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲天堂av无毛| 久久久午夜欧美精品| 久久热精品热| 亚洲av日韩在线播放| 色网站视频免费| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲在久久综合| 欧美激情国产日韩精品一区| kizo精华| 18+在线观看网站| 久久毛片免费看一区二区三区| av专区在线播放| 夜夜爽夜夜爽视频| 在线观看人妻少妇| 中文在线观看免费www的网站| 亚洲图色成人| 欧美极品一区二区三区四区| 婷婷色av中文字幕| 国产亚洲一区二区精品| 99热这里只有是精品在线观看| 一级黄片播放器| 国产中年淑女户外野战色| 国产 精品1| 亚洲欧美一区二区三区国产| 麻豆成人午夜福利视频| 国产片特级美女逼逼视频| 国产精品熟女久久久久浪| 高清欧美精品videossex| 插阴视频在线观看视频| 能在线免费看毛片的网站| 最后的刺客免费高清国语| 丰满少妇做爰视频| 亚洲成人手机| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 欧美成人一区二区免费高清观看| 好男人视频免费观看在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 美女内射精品一级片tv| 国模一区二区三区四区视频| 97热精品久久久久久| 国模一区二区三区四区视频| 一级毛片我不卡| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲av免费高清在线观看| 日韩欧美精品免费久久| videossex国产| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲综合精品二区| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲四区av| 午夜激情福利司机影院| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产亚洲欧美精品永久| 九色成人免费人妻av| a级毛片免费高清观看在线播放| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 欧美一区二区亚洲| 一级毛片久久久久久久久女| 观看美女的网站| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产成人a∨麻豆精品| 最近手机中文字幕大全| 我要看黄色一级片免费的| 高清欧美精品videossex| 简卡轻食公司| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲图色成人| 亚洲av成人精品一区久久| 观看免费一级毛片| 亚洲丝袜综合中文字幕| 欧美日本视频| 久久久久国产网址| 国产黄片美女视频| 精品熟女少妇av免费看| 中文字幕av成人在线电影| 午夜福利在线在线| 日本午夜av视频| 亚洲av男天堂| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产视频首页在线观看| 观看美女的网站| 久久午夜福利片| 在现免费观看毛片| 成人综合一区亚洲| 蜜桃在线观看..| 国产成人精品福利久久| 人体艺术视频欧美日本| 三级国产精品欧美在线观看| 国产乱人视频| 日本av免费视频播放| 亚洲美女视频黄频| 欧美精品国产亚洲| 一级二级三级毛片免费看| 国产成人a∨麻豆精品| 男人和女人高潮做爰伦理| 99热全是精品| 亚洲不卡免费看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 97超碰精品成人国产| www.av在线官网国产| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 久久久色成人| 欧美丝袜亚洲另类| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲三级黄色毛片| 日韩国内少妇激情av| 在线观看一区二区三区| xxx大片免费视频| 在线观看国产h片| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 婷婷色综合www| 一级黄片播放器| 亚洲av在线观看美女高潮| 久久婷婷青草| 国产欧美亚洲国产| 亚洲电影在线观看av| 2022亚洲国产成人精品| 永久免费av网站大全| 成人黄色视频免费在线看| 少妇人妻 视频| 精品久久国产蜜桃| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 99久国产av精品国产电影| 日本黄色片子视频| 丝袜喷水一区| 欧美+日韩+精品| 亚洲电影在线观看av| 中文欧美无线码| 最近最新中文字幕免费大全7| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 美女福利国产在线 | 亚洲人成网站高清观看| 亚洲性久久影院| 国产熟女欧美一区二区| 国产亚洲5aaaaa淫片| 最近最新中文字幕免费大全7| 欧美性感艳星| 99久久精品国产国产毛片| 男人狂女人下面高潮的视频| 少妇精品久久久久久久| 亚洲久久久国产精品| 成人毛片60女人毛片免费| 日韩伦理黄色片| 国国产精品蜜臀av免费| 美女内射精品一级片tv| 人妻系列 视频| 国产色爽女视频免费观看| 一个人看视频在线观看www免费| 免费观看在线日韩| 精华霜和精华液先用哪个| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 高清不卡的av网站| 最近的中文字幕免费完整| 又爽又黄a免费视频| 高清视频免费观看一区二区| 三级国产精品欧美在线观看| 99热国产这里只有精品6| 亚洲国产欧美人成| 精品久久久精品久久久| 国产精品伦人一区二区| 精品一区二区三卡| 亚洲色图av天堂| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 少妇人妻久久综合中文| 青青草视频在线视频观看| 久久久久网色| 日日啪夜夜爽| 久久久久久久久久成人| 91久久精品电影网| 美女国产视频在线观看| 深爱激情五月婷婷| 国产精品一区www在线观看| 亚洲av在线观看美女高潮| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 黄色视频在线播放观看不卡| 久热这里只有精品99| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲成人中文字幕在线播放| 多毛熟女@视频| 2021少妇久久久久久久久久久| 久久久久久人妻| 国产成人一区二区在线| 久久久久久九九精品二区国产| 国产成人91sexporn| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 欧美精品亚洲一区二区| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 女人久久www免费人成看片| 亚洲欧美精品专区久久| 高清av免费在线| 99久久精品国产国产毛片| 欧美成人午夜免费资源| 伊人久久精品亚洲午夜| 午夜福利在线在线| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 亚洲成色77777| 男人舔奶头视频| 久久久国产一区二区| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲无线观看免费| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产亚洲欧美精品永久| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲图色成人| 国产精品.久久久| av免费观看日本| 国产精品女同一区二区软件| 少妇 在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 99视频精品全部免费 在线| 欧美bdsm另类| 亚洲精品久久午夜乱码| 99热全是精品| 人人妻人人看人人澡| 欧美精品一区二区大全| 日韩三级伦理在线观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产深夜福利视频在线观看| 国产欧美亚洲国产| av免费观看日本| 精品少妇久久久久久888优播| 成年免费大片在线观看| 国产精品人妻久久久久久| 亚洲精品视频女| 一级毛片电影观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 高清黄色对白视频在线免费看 | 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 麻豆乱淫一区二区| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲精品视频女| av一本久久久久| 熟女人妻精品中文字幕| 精品视频人人做人人爽| 永久免费av网站大全| 大片电影免费在线观看免费| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 久久久a久久爽久久v久久| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 久久久久久久久大av| 亚洲精品日本国产第一区| 涩涩av久久男人的天堂| 精品国产露脸久久av麻豆| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产 一区 欧美 日韩| 高清午夜精品一区二区三区| 亚州av有码| 亚洲av免费高清在线观看| 精品一区二区三卡| 国产永久视频网站| 一级a做视频免费观看| 51国产日韩欧美| 熟女av电影| 哪个播放器可以免费观看大片| 国产黄片视频在线免费观看| 晚上一个人看的免费电影| 九草在线视频观看| 99久久精品热视频| 午夜福利影视在线免费观看| 国产成人a区在线观看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国国产精品蜜臀av免费| 国产精品国产三级国产专区5o| 欧美激情国产日韩精品一区| 观看av在线不卡| 亚洲高清免费不卡视频| 久久久a久久爽久久v久久| 两个人的视频大全免费| a级毛片免费高清观看在线播放| 三级国产精品片| 久久鲁丝午夜福利片| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 精品亚洲成a人片在线观看 | 欧美成人a在线观看| 观看免费一级毛片| 交换朋友夫妻互换小说| 我要看日韩黄色一级片| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 黄色一级大片看看| 亚洲av.av天堂| 精品一区二区三区视频在线| 18+在线观看网站| 精品久久久久久久久亚洲| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 成人美女网站在线观看视频| 男女啪啪激烈高潮av片| 色视频在线一区二区三区| 九九爱精品视频在线观看| 天堂中文最新版在线下载| a级毛片免费高清观看在线播放| 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲中文av在线| 一本色道久久久久久精品综合| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲无线观看免费| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 婷婷色综合大香蕉| 最后的刺客免费高清国语| 在线观看免费视频网站a站| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 国产高清有码在线观看视频| 精品亚洲成国产av| 亚洲精品亚洲一区二区| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产成人精品一,二区| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 欧美3d第一页| 少妇人妻一区二区三区视频| 亚洲精品色激情综合| 国产乱来视频区| 少妇高潮的动态图| 777米奇影视久久| 人妻系列 视频| 波野结衣二区三区在线| 国产亚洲欧美精品永久| 国产精品伦人一区二区| 国产av码专区亚洲av| 成人影院久久| 亚洲精品一区蜜桃| 国产永久视频网站| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲三级黄色毛片| 国产 一区精品| 日本欧美国产在线视频| 麻豆成人av视频| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 免费在线观看成人毛片| 女性生殖器流出的白浆| 有码 亚洲区| 免费黄网站久久成人精品| 中文天堂在线官网| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲丝袜综合中文字幕| 五月伊人婷婷丁香| 精品一区二区三区视频在线| 亚洲国产日韩一区二区| 国产亚洲91精品色在线| 欧美 日韩 精品 国产| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久久精品久久精品一区二区三区| 成人美女网站在线观看视频| 国产 一区精品| 国产淫片久久久久久久久| 国产在线免费精品| 亚洲欧洲日产国产| 国产久久久一区二区三区| 亚洲精品亚洲一区二区| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲欧美成人精品一区二区| 高清日韩中文字幕在线| 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 一区二区三区四区激情视频| 国产欧美日韩精品一区二区| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产中年淑女户外野战色| 欧美区成人在线视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 精品久久久噜噜| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产黄色视频一区二区在线观看| 波野结衣二区三区在线| 18禁在线播放成人免费| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 久久久午夜欧美精品| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产在线视频一区二区| 国产精品三级大全| 伊人久久国产一区二区| 日本av免费视频播放| 国产精品一区www在线观看| av福利片在线观看| 色视频在线一区二区三区| 精品一品国产午夜福利视频| 日本vs欧美在线观看视频 | 日韩 亚洲 欧美在线| 国产av码专区亚洲av| 亚洲色图综合在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 一本色道久久久久久精品综合| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 2021少妇久久久久久久久久久| 女性生殖器流出的白浆| 偷拍熟女少妇极品色| 日韩视频在线欧美| 久久久久久伊人网av| 老熟女久久久| 国产精品av视频在线免费观看| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲精品自拍成人| 日韩亚洲欧美综合| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 精品久久久噜噜| 久久久久久伊人网av| 午夜精品国产一区二区电影| 日本与韩国留学比较| 狂野欧美激情性bbbbbb| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 看免费成人av毛片| 天堂8中文在线网| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 啦啦啦在线观看免费高清www| av在线app专区| 少妇被粗大猛烈的视频| 色视频www国产| 亚洲精品自拍成人| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 精品熟女少妇av免费看| 能在线免费看毛片的网站| 精品酒店卫生间| 国产高清有码在线观看视频| 色5月婷婷丁香| 丰满乱子伦码专区| 精品一品国产午夜福利视频| 777米奇影视久久| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 高清日韩中文字幕在线| 99久久人妻综合| 国内揄拍国产精品人妻在线| 极品教师在线视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 成年免费大片在线观看| 午夜福利在线在线| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日韩欧美 国产精品| 老司机影院成人| 寂寞人妻少妇视频99o| 免费观看的影片在线观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 好男人视频免费观看在线| 网址你懂的国产日韩在线| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久鲁丝午夜福利片| 免费观看性生交大片5| 日韩国内少妇激情av| 视频中文字幕在线观看| 亚洲久久久国产精品| 国产精品女同一区二区软件| 尾随美女入室| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 熟女av电影| 超碰av人人做人人爽久久| 91精品一卡2卡3卡4卡| 成人漫画全彩无遮挡| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 91久久精品电影网| a 毛片基地| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 免费高清在线观看视频在线观看| 三级国产精品片| 日本av免费视频播放| 久热久热在线精品观看| 日韩中字成人| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲怡红院男人天堂| 涩涩av久久男人的天堂|