中概股危機(jī)何時(shí)解

張欣培　王穎　楊秀紅

紐交所外景。圖/法新

圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)和平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，中國政府近期頻頻發(fā)聲。

5月18日，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，支持平臺經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)合法合規(guī)境內(nèi)外上市融資，打造穩(wěn)定透明、公平競爭、激勵(lì)創(chuàng)新的制度規(guī)則和營商環(huán)境。

此前一天，全國政協(xié)召開“推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴在會議上指出，要努力適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來的全方位變革，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)，支持平臺經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新。

“支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市”這樣的表態(tài)，也給正陷入迷茫的中概股帶來希望。中航基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，隨著平臺經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改完成，進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段，互聯(lián)網(wǎng)平臺也將迎來健康發(fā)展新時(shí)代。

種種原因之下，過去一年多，中概股陷入前所未有的危機(jī)。其中，最直接的還是中美審計(jì)博弈導(dǎo)致的中概股退市危機(jī)。

2022年3月，美國證券交易委員會（SEC）根據(jù)《外國公司問責(zé)法》將首批5家中概股企業(yè)列入“預(yù)摘牌名單”。隨著時(shí)間推移，這份名單不斷延長，迄今為止，共計(jì)八批140家，名單里的公司也越來越重磅，百度、京東、滴滴……其中40家因未能在規(guī)定期限內(nèi)提交相關(guān)資料而轉(zhuǎn)入“確認(rèn)摘牌名單”。

退市烏云時(shí)刻籠罩著中概股。受此影響，從2021年2月開始，中概股就開啟了漫長的下跌之路。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，代表在美中概股表現(xiàn)的納斯達(dá)克金龍指數(shù)今年以來的跌幅達(dá)到了28%。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，截至5月17日，在美中概股的市值已不足萬億美元。

不過，隨著政策層面回暖，資金對中概股重新審視。國際投行開始公開唱多中概股，也有多家國際資管在一季度加倉中概股。

不過，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到危機(jī)解除的時(shí)候。

機(jī)構(gòu)加倉背后

“鼓勵(lì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)國際合作，積極參與全球數(shù)字治理進(jìn)程。支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市?！敝醒敫邔咏诘谋響B(tài)為中概股釋放了積極的信號。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)的一系列加倉動作也在暗示其態(tài)度的微妙變化。

5月13日，橋水披露的持倉報(bào)告顯示，2022年一季度，橋水整體持倉規(guī)模達(dá)到248.07億美元，較上季度172.02億美元增加44%。其在一季度增持了阿里巴巴、拼多多、百度等多只中概股。

景林一季度分別買入網(wǎng)易83萬股、貝殼1089萬股、京東309萬股，較上季度持倉數(shù)量分別增加29%、114%、243%。此外，景林還增持了Boss直聘、滿幫等中概股。高瓴旗下HHLR Advisors最新披露的一季度美股持倉數(shù)據(jù)也顯示其增持了中概股。

國際投行對中概股的評級也由此前的公開唱空改為全面唱多。

5月16日，摩根大通（J.P.Morgan）發(fā)布的一篇研究報(bào)告表示，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在擺脫各種不確定性上升的局面，將受到短期及長期基本面因素的驅(qū)動，因此公司股價(jià)或?qū)⒊A(yù)期上漲。為此，摩根大通上調(diào)多家中概互聯(lián)網(wǎng)股份的評級。

而在此前的3月，同樣是摩根大通，其發(fā)布的報(bào)告看空互聯(lián)網(wǎng)中概股，并紛紛下調(diào)評級以及目標(biāo)價(jià)，并認(rèn)為短期內(nèi)“不可投資”中國互聯(lián)網(wǎng)公司，其對阿里巴巴、京東、網(wǎng)易的評級均為減持。

不過，全面分析這些機(jī)構(gòu)的持倉數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，針對中概股，海外資管巨頭的加倉和拋售在同步進(jìn)行。

以摩根大通為例，一季度摩根大通對百度、愛奇藝、Boss直聘、拼多多均進(jìn)行了大比例增持。但與此同時(shí)，它也對多只中概股進(jìn)行了減持，其中減持嗶哩嗶哩比例達(dá)72.24%，減持富途控股比例70.56%。蔚來、阿里巴巴、京東、攜程網(wǎng)都遭到了大比例的減持。

表1：SEC分八批次將140只中概股列入“預(yù)摘牌”名單

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind資訊及SEC官網(wǎng)信息整理。制表：顏斌

貝萊德一季度對知乎、攜程網(wǎng)與Boss直聘進(jìn)行了一定比例的增持，但是其也對網(wǎng)易、京東進(jìn)行了大幅度的減持，減持比例超過50%。阿里巴巴、百度、百勝均遭到不同程度減持。

瑞銀集團(tuán)也增持了貝殼、Boss直聘、京東、富途等少數(shù)幾只中概股。其中，增持貝殼77.33%，增持Boss直聘和京東分別為49.46%、44.33%。

相反，瑞銀集團(tuán)在一季度大幅減持了多只中概股。蔚來減持比例72.25%。愛奇藝減持比例57.95%。攜程網(wǎng)減持比例50.41%。百度、嗶哩嗶哩、網(wǎng)易、小鵬汽車等減持比例均超過20%。叮咚買菜則全部清倉。

業(yè)內(nèi)人士指出，從中概股一季度大規(guī)模下跌情況看，資金一定是凈流出規(guī)模更大。中金公司在研究報(bào)告中也指出，3月以來，海外主動型基金持續(xù)流出中概股市場。

藍(lán)蓮花研究機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人溫天立在一次中概股分享會上表示，“市場出現(xiàn)如此之大的跌幅，不可能沒有l(wèi)ong only（長期）資金的撤離?！?/p>

根據(jù)SEC最新披露的機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)，2020年三季度，美國機(jī)構(gòu)持倉中概股市值占其總市值的比例為7%，四季度大幅降至5.9%。而截至2021年四季度，美國機(jī)構(gòu)持倉中概股市值占其總市值的比例為4.1%。

退市危機(jī)下，為何一些機(jī)構(gòu)還會選擇加倉？

“一是企業(yè)距離退市還有一段時(shí)間，二是這些機(jī)構(gòu)買入中概股也可能只是給予目前估值做出的判斷，認(rèn)為短期存在機(jī)會。不是所有的機(jī)構(gòu)都是想做‘時(shí)間的朋友。”和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

預(yù)摘牌名單擴(kuò)大

目前的現(xiàn)實(shí)是，SEC的中概股預(yù)摘牌名單正變得越來越長，確定摘牌名單的企業(yè)數(shù)量也越來越多。

3月10日，美國SEC公布了首批5家中概股企業(yè)的預(yù)摘牌名單。3月23日，微博作為第二批公司被列入“預(yù)摘牌名單”清單。3月30日，又有5家中國公司被列入暫定“預(yù)摘牌名單”。

5月4日，在SEC公布的第六批名單中，88家中概股企業(yè)齊上榜。包括嗶哩嗶哩、拼多多、京東、網(wǎng)易、小鵬汽車、老虎證券等在內(nèi)的知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均進(jìn)入預(yù)摘牌名單。5月9日，SEC公布的第七批名單中，滴滴、叮咚在內(nèi)的11家中概股企業(yè)亦上榜。

5月13日，中概股企業(yè)陸金所等成為了中概股預(yù)摘牌名單中新的一員。隨著披露年報(bào)截止時(shí)間的日益臨近，這份名單會更長。如果不出意外，所有的中概股都將會成為“預(yù)摘牌名單”中的一員。

從首批名單公布至今，美國SEC已經(jīng)陸續(xù)公布了八批預(yù)摘牌名單，合計(jì)有140家中概股企業(yè)被列入預(yù)摘牌名單。

在被列入預(yù)摘牌名單后，一些企業(yè)也紛紛做出了回應(yīng)。叮咚買菜、新氧等多家中概股企業(yè)表示，公司將一直積極探索可能的解決方案，以保護(hù)股東的利益，將繼續(xù)遵守中國和美國的適用法律法規(guī)，努力保持其在美的上市地位。

進(jìn)入預(yù)摘牌名單后，中概股企業(yè)一般有21天左右的申辯有效期。如果這些企業(yè)不能在有效期限遞交相關(guān)資料，則被列入退市確認(rèn)名單。目前， 40家企業(yè)過了申辯期限，已經(jīng)被列入摘牌確認(rèn)名單。

根據(jù)2021年12月公布的《外國公司問責(zé)法案》細(xì)則，在美上市的外國公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會所要求的報(bào)告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌，即從2021年報(bào)披露開始計(jì)算，2023年報(bào)披露后，即2024年初，中概股就會面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。

這些中概股企業(yè)能否保持在美的上市地位，很大程度上取決于中美監(jiān)管的談判進(jìn)程。

在多重壓力之下，中概股的股價(jià)節(jié)節(jié)敗退。從2021年2月16日股價(jià)高點(diǎn)開始計(jì)算，至今納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)下跌幅度是56.56%。該指數(shù)今年的跌幅亦達(dá)到28%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月18日，今年以來股價(jià)打一折的中概股企業(yè)有5家，每日優(yōu)鮮、碳博士控股、奧斯汀光電科技等跌幅都超過了90%，跌幅在50%-90%的中概股企業(yè)有96家。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在全部280家美股中概股中，只有27家今年以來股價(jià)出現(xiàn)上漲，占比不到10%。截至目前，這些中概股的市值不足1萬億美元。今年以來中概股市值蒸發(fā)超千億美元，拼多多、京東市值蒸發(fā)均超過200億美元。

股價(jià)下跌，投資者損失慘重。從國內(nèi)中概互聯(lián)主題類ETF基金——易方達(dá)中證海外互聯(lián)（513050.OF）、廣發(fā)中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)30ETF（159605.OF）、嘉實(shí)中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)30ETF（159607.OF）、交銀中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)（164906.OF）來看，今年初至今均虧損了20%左右。

如果把時(shí)間拉長，較早成立的易方達(dá)中證海外互聯(lián)（513050.OF）和交銀中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)（164906.OF），2021年初至今回撤接近60%。

監(jiān)管博弈繼續(xù)

決定中概股命運(yùn)的是中美審計(jì)監(jiān)管合作的協(xié)商進(jìn)程。

《外國公司問責(zé)法案》要求在美上市公司必須證明三點(diǎn)：一是不受政府擁有或掌控，二是遵守美國公眾公司會議監(jiān)督委員會（PCAOB）的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)（即交出審計(jì)底稿），三是要求相關(guān)發(fā)行人在其年度報(bào)告中為自己及其任何合并的外國經(jīng)營實(shí)體提供某些額外的披露。

但這樣的訴求與中國的相關(guān)法律法規(guī)相違背。

中國新證券法明確表示，境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動;未經(jīng)證監(jiān)會和有關(guān)主管部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。

也就是說，中國境內(nèi)審計(jì)底稿只有在經(jīng)過審批之后，才能通過官方渠道向境外提供。中方希望PCAOB可以依賴中國監(jiān)管的檢查結(jié)果，但這并不被如今的美國監(jiān)管當(dāng)局接受。因此，是否交審計(jì)底稿，決定權(quán)不在企業(yè)，而在監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

審計(jì)底稿并非一份文件，而是一系列文件的總稱，包含和公司經(jīng)營相關(guān)的核心數(shù)據(jù)，例如客戶清單、用戶信息、銀行流水、銷售合同等等。在這種情況下，跨境監(jiān)管必然有許多敏感之處。

事實(shí)上，中美監(jiān)管層跨境監(jiān)管、交換審計(jì)底稿等問題上的爭執(zhí)由來已久。2010年至2011年間，多只中國概念股爆出的財(cái)務(wù)造假丑聞，將這一懸而未決的問題推向風(fēng)口浪尖。

2010年開始，渾水、香櫞等公司以財(cái)務(wù)造假為由，做空多只中概股，導(dǎo)致其股價(jià)暴跌或停牌。中概股經(jīng)歷著一場始料未及的信任危機(jī)。此后SEC對這些企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，在調(diào)查過程中，SEC向“四大”會計(jì)師事務(wù)所中國分所等多家事務(wù)所索要審計(jì)底稿文件，均遭到了拒絕。2012年底，SEC以不配合調(diào)查為由，向“四大”中國分所提起行政訴訟。

經(jīng)過幾輪周旋與努力，2013年5月，中國證監(jiān)會、財(cái)政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄，開展中美審計(jì)執(zhí)法合作，但該執(zhí)法合作實(shí)際落地過程中并不順利。

2015年9月，中國證監(jiān)會與SEC跨境執(zhí)法合作取得新突破，雙方初步商定，將以底稿“出境”的方式，對一家中國會計(jì)師事務(wù)所開展檢查試點(diǎn)。但根本問題仍沒有得到解決。

“在《外國公司問責(zé)法》生效前，中概股的審計(jì)事務(wù)所的處理方式為每年向PCAOB提交表格，披露PCAOB不能檢查其審計(jì)的中概股公司審計(jì)工作底稿這一事實(shí)，長久以來不管是SEC還是PCAOB也并未深究?！眳R業(yè)律師事務(wù)所合伙人向瓊芳稱。

對于中美審計(jì)談判，多位受訪人士表示，出現(xiàn)長期拉鋸的可能性很大，只能以時(shí)間換政策的騰挪空間。

事實(shí)上，中國證監(jiān)會一直在積極尋求與美國PCAOB開展溝通對話，跨境監(jiān)管合作在一定程度上取得了積極進(jìn)展。

3月16日，國務(wù)院副總理劉鶴主持金融委會議表示，目前中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案。中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市。

4月2日，中國證監(jiān)會會同財(cái)政部、國家保密局、國家檔案局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》，其中刪除了原《規(guī)定》關(guān)于“現(xiàn)場檢查應(yīng)以我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行，或者依賴我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述。

“這將更便利于開展包括聯(lián)合檢查在內(nèi)的跨境監(jiān)管合作，有利于跨境監(jiān)管合作實(shí)踐，同時(shí)符合證券法第177條規(guī)定和其他境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展執(zhí)法工作依據(jù)的相關(guān)法律法規(guī)?！比A興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟認(rèn)為，此舉為未來的雙邊、多邊合作機(jī)制以及聯(lián)合檢查之外的互認(rèn)檢查等其他跨境監(jiān)管合作形式預(yù)留了空間。

今年4月，中國證監(jiān)會副主席方星海在博鰲亞洲論壇年會上接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)透露出積極信號。他表示，有信心在不久的將來中美雙方達(dá)成合作協(xié)議，使得PCAOB能夠合情合理合法地開展對從事中概股審計(jì)的中國會計(jì)師事務(wù)所的檢查，“相信這個(gè)不確定性很快就會移除，這對于中概股來說是個(gè)好消息”。

“整體來看，中美監(jiān)管合作整體在朝著積極的方向推進(jìn)，盡管其間仍不排除可能會面臨波折，但在一定程度上達(dá)成合作目前看依然是大方向。”中金公司表示。

鄧海清向《財(cái)經(jīng)》記者表示，只要雙方相向而行，達(dá)成協(xié)議的時(shí)間不會太長。“中方一直懷有誠意，努力推動中美審計(jì)監(jiān)管合作取得成果，關(guān)鍵看美方是否能夠重新回歸開放心態(tài)，走出以鄰為壑的思維。”

表2：SEC公布的40家“確定摘牌”名單

注：1.Wind未收錄一家名為Green Vision Biotechnology Corp.（綠圖生物科技，代碼GVBT）的公司;2.后綴.N指紐交所上市，.O指納斯達(dá)克上市，.OO指在場外交易所交易;3.二級市場數(shù)據(jù)截至5月18日資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind資訊及SEC官網(wǎng)信息整理

如何突圍

一切似乎都在向好的方向前進(jìn)，但中概股的前途仍存在太多未知。實(shí)際上，在退市危機(jī)籠罩之下，中概股正謀求新的出路。

“未來中概股的出路，從大的方向來看無非有兩種：退市或者繼續(xù)留在美國股市。”中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒表示，這就需要中國監(jiān)管當(dāng)局對中概股的性質(zhì)進(jìn)行逐一甄別，厘清哪些屬于數(shù)據(jù)敏感公司，哪些屬于市場化運(yùn)營公司。對于那些數(shù)據(jù)和審計(jì)底稿屬于敏感的企業(yè)，也需要有清晰的界定并及時(shí)公布，不僅用于區(qū)分哪些中概股是否應(yīng)該回歸，也為之后擬赴美上市企業(yè)提供清晰的路徑指導(dǎo)。

2022年5月4日，在SEC公布的名單中，包括嗶哩嗶哩、拼多多、京東等在內(nèi)的88家中概股企業(yè)齊上榜。圖/IC

中金公司近日發(fā)布研報(bào)，給定中美有望達(dá)成一定監(jiān)管合作的大前提，未來中概股的選擇和出路可大致分為三種情形：一是仍無法滿足監(jiān)管要求，如國企或部分企業(yè)，選擇退市;二是不需要被迫退市企業(yè)，仍可赴港二次上市或雙重主要上市;三是不滿足回港條件公司，繼續(xù)在美交易。

實(shí)際上，在中概股危機(jī)之下，選擇回港上市的企業(yè)越來越多。根據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，目前已有27家中概股回歸港股。而中概股回港上市，目前主要有兩大途徑：二次上市或雙重上市。

此前，阿里巴巴、百度、網(wǎng)易等大多數(shù)中概股回港選擇的二次上市方式。今4月下旬回港上市的知乎，則選擇以雙重上市方式回港。

從港交所規(guī)則來看，這兩種回港上市的方式有所不同，雙重上市要求的條件更為嚴(yán)格。

從概念上來看，二次上市是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商，實(shí)現(xiàn)股份跨市場流通，這種方式主要以存托憑證的形式存在。

對于二次上市，港交所為符合條件且想要回中國市場融資的公司提供辦法指引。指引要求選擇二次上市的公司需滿足兩大條件：一是必須已在合資格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市且于至少兩個(gè)完整會計(jì)年度期間保持良好合規(guī)記錄;二是上市時(shí)市值至少400億港元，或上市時(shí)至少100億港元且最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)會計(jì)年度收入至少10億港元。

目前，在美上市中概股總計(jì)有280只，僅以總市值超100億港元這一最低條件計(jì)算，以5月17日收盤價(jià)為參考，符合條件的僅有53只，占比18.9%，尚不足兩成。

相對于二次上市，雙重上市的條件更為嚴(yán)格。所謂雙重上市，是指兩個(gè)資本市場均為第一上市地，兩市場股票無法跨市場流通，股價(jià)表現(xiàn)相對獨(dú)立，可能產(chǎn)生價(jià)差。

富途證券分析稱，回港雙重上市的企業(yè)，其須遵守的規(guī)則與在香港首次公開發(fā)行股份的公司要求完全一致。

從回港上市條件來看，對于那些市值高的頭部公司而言，公司基本面優(yōu)異，加之自身融資能力較強(qiáng)，回港上市較為容易;而對于大多數(shù)中小市值的中概股而言，其回港上市則面臨較多困難。

根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，目前超八成中概股總市值不足100億港元，即不符合回港二次上市的條件。另據(jù)中金公司發(fā)布的研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)42家公司滿足在未來3年-5年回歸港股的條件。按此測算，仍有約四分之三的中概股不滿足回港上市的條件。

劉鋒認(rèn)為，目前對于市值較小的公司來說，可選回歸路徑較少，一方面不容易滿足A股和港股二次上市的要求，其次小市值公司的兩地上市也容易導(dǎo)致股權(quán)的稀釋。若被迫在美退市，回歸科創(chuàng)板和北交所的概率或許更高。

他建議，針對中小市值的中概股回歸，滬深兩市以及港股市場的上市規(guī)則還需進(jìn)一步完善配套制度的修訂，實(shí)行更加包容的上市機(jī)制。

除此之外，還需要考慮的一個(gè)問題是，中概股如果扎堆回歸港股市場，后者能否承受由此帶來的壓力？

對此，龐溟做了相關(guān)測算。其結(jié)果顯示，中概股如果扎堆回歸港股市場，有可能對港股市場的流動性、交投和估值水平帶來一定壓力。但考慮到中概股回歸將是逐步推進(jìn)的過程、在港第二上市公司股票有望被納入港股通交易范圍、部分在美上市中概股投資者有可能轉(zhuǎn)為持有或交易其在港第二上市股份等因素，上述壓力有可能部分得以緩解。