金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變非線性效應(yīng)研究

□ 楊立生 楊 杰

(1.云南民族大學(xué) 管理學(xué)院； 2.云南民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 云南 昆明 650500 )

一、引 言

金融穩(wěn)定在全球金融危機(jī)之后變得愈發(fā)重要,為應(yīng)對(duì)這些重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件,監(jiān)測金融市場運(yùn)行狀況對(duì)于中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定和進(jìn)行宏觀審慎管理帶來了極大挑戰(zhàn)。伴隨著全球金融危機(jī)爆發(fā),涵蓋銀行、股票、債券和外匯市場的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受到金融壓力溢出的重創(chuàng)。2007年次貸危機(jī)、2012年歐債危機(jī)、2015年股票市場異常波動(dòng)等金融風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生,不僅沖擊到單個(gè)金融市場的穩(wěn)定,而且極其容易引發(fā)金融系統(tǒng)形成“多米諾骨牌”效應(yīng),導(dǎo)致跨領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)溢出。國際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)表明,極高水平的金融壓力溢出不僅會(huì)損害金融體系,還會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重大損失。在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下,處理好金融發(fā)展、金融穩(wěn)定和金融安全的關(guān)系,健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,維護(hù)股市、債市、匯市平穩(wěn)運(yùn)行,對(duì)于我國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融雙重穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

在當(dāng)前背景下,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式發(fā)生深刻變化和金融市場快速發(fā)展所累積的風(fēng)險(xiǎn)開始暴露,我國金融體系中各個(gè)金融子市場在壓力溢出中扮演著怎樣的角色?以及金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響如何?這是否取決于金融失衡累積的壓力溢出大小?過去十多年我國金融壓力溢出演進(jìn)軌跡如何得到合理的評(píng)價(jià)和解釋?

本文正是基于對(duì)以上問題的思考,對(duì)我國金融市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出進(jìn)行研究,刻畫跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出特征,并進(jìn)一步明晰金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)路徑,有利于我國金融監(jiān)管部門準(zhǔn)確把握金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞規(guī)律和深入認(rèn)識(shí)金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響,從而采取針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。這對(duì)我國提升金融風(fēng)險(xiǎn)防控的前瞻性、全局性和主動(dòng)性,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)具有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在:第一,首次采用廣義方差分解框架捕捉貨幣、股票、債券和外匯市場金融壓力溢出的潛在動(dòng)態(tài)關(guān)系,構(gòu)建符合我國國情且精確有效的金融壓力溢出指數(shù)并定義了高風(fēng)險(xiǎn)金融壓力溢出事件。第二,采用TVP-SV-VAR模型來檢驗(yàn)金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響,運(yùn)用高維運(yùn)算優(yōu)勢從沖擊時(shí)間、響應(yīng)程度、持續(xù)期三個(gè)維度以量化分析的視角探索金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng),更為全面地把握金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變影響特征。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)金融壓力指數(shù)構(gòu)建

金融壓力指數(shù)的構(gòu)建通過將代表主要金融市場領(lǐng)域,即貨幣、債券、股票和外匯市場的多個(gè)獨(dú)立壓力指標(biāo)合成一個(gè)指數(shù)來衡量金融體系當(dāng)前的壓力狀態(tài)。該領(lǐng)域的一篇開創(chuàng)性論文是Illing和Liu(2006)的研究,首次為加拿大金融系統(tǒng)構(gòu)建了金融壓力指數(shù),該指數(shù)衡量金融壓力的連續(xù)性,其極值對(duì)應(yīng)于金融危機(jī)時(shí)期[1]。自從這項(xiàng)開創(chuàng)性研究以來,使用金融壓力指數(shù)作為監(jiān)測金融穩(wěn)定性和評(píng)估金融危機(jī)嚴(yán)重程度的一項(xiàng)工具在許多中央銀行、國際組織和經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)中越來越受歡迎。例如,克利夫蘭、堪薩斯城和圣路易斯的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行已經(jīng)為美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)建了自己的金融壓力指數(shù),這些指數(shù)分別是克利夫蘭金融壓力指數(shù)CFSI、堪薩斯城金融壓力指數(shù)KCFSI和圣路易斯金融壓力指數(shù)STLFSI[2-4]。國際貨幣基金組織IMF還為大量新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開發(fā)了FSI[5-6]。例如,Hollo等(2012)設(shè)計(jì)的系統(tǒng)性金融壓力綜合指標(biāo),衡量整個(gè)歐元區(qū)金融體系的壓力[7]。

此外,國內(nèi)學(xué)者們也致力于構(gòu)建金融壓力指數(shù),陳守東和王妍(2011)構(gòu)建了金融壓力指數(shù)并識(shí)別中國金融體系的壓力性,分析金融壓力與工業(yè)一致合成指數(shù)之間的關(guān)系[8]。劉曉星和方磊(2012)采用CDF信用加總權(quán)重法包含銀行、股票、外匯與保險(xiǎn)4個(gè)市場構(gòu)建了我國的金融壓力指數(shù)[9]。徐國祥和李波(2017)選取銀行、股票、債券和外匯市場相關(guān)指標(biāo),采用因子分析法構(gòu)建了日度的中國金融壓力指數(shù)[10]?，F(xiàn)有的金融壓力指數(shù)構(gòu)建在選定的金融市場變量、數(shù)據(jù)頻率和變量匯總方法方面有所不同,但提供了大致相似的金融壓力衡量標(biāo)準(zhǔn)。

(二)金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

金融壓力可以通過實(shí)物期權(quán)渠道、金融加速機(jī)制和信貸渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。首先,金融壓力的增加使非金融企業(yè)和家庭更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)和家庭可以決定推遲投資和消費(fèi)決策,直到不確定性消散,從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩[11]。其次,在高度不確定和信息不對(duì)稱的情況下,限制了企業(yè)和家庭籌集資金的能力,因此降低了企業(yè)和家庭的投資、就業(yè)和支出水平,從而抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)[12]。最后,在高金融壓力時(shí)期,銀行資本因資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)有貸款和其他資產(chǎn)的損益減少而受到侵蝕,銀行被迫去杠桿化變得更不愿意放貸,從而導(dǎo)致更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下滑[13]。

就金融壓力與宏觀經(jīng)濟(jì)金融變量間的研究相關(guān)結(jié)論可分為兩類:一是認(rèn)為金融壓力與宏觀經(jīng)濟(jì)金融變量之間存在單向影響關(guān)系[14];二是認(rèn)為它們之間呈現(xiàn)時(shí)變非線性的交互影響關(guān)系[15]。只有少數(shù)研究關(guān)注金融子市場間金融壓力溢出的重要性,學(xué)者們沒有對(duì)歸因于證券市場的金融壓力事件給予足夠的關(guān)注。

三、金融壓力溢出指數(shù)的構(gòu)建和金融壓力周期識(shí)別

(一)構(gòu)建指標(biāo)選取

本文試圖以溢出指數(shù)的形式推導(dǎo)出對(duì)金融壓力的有序估計(jì),從貨幣、股票、債券和外匯市場編制了各種可能的損失、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)檢驗(yàn),所有指標(biāo)均在1%的顯著水平上平穩(wěn),滿足動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)模型穩(wěn)定條件,基于AIC準(zhǔn)則檢驗(yàn)得到模型的滯后階數(shù)為1期,選取滾動(dòng)窗口期為200天。樣本區(qū)間為2006年1月1日至2021年7月31日,數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫與銳思數(shù)據(jù)庫。在主流研究的基礎(chǔ)上,遵循數(shù)據(jù)指標(biāo)的代表性、公開性與及時(shí)性,指標(biāo)選取如表1所示:

表1 金融壓力溢出指數(shù)的指標(biāo)體系

(二)金融壓力溢出指數(shù)測度

考慮協(xié)方差平穩(wěn)N變量VAR模型,表示為

其中,xt為n維內(nèi)生解釋變量,εt為n維獨(dú)立同分布的擾動(dòng)向量。該式的移動(dòng)平均形式

(1)

金融壓力總溢出指數(shù),衡量貨幣、股票、債券與外匯市場之間的波動(dòng)性沖擊溢出為:

(2)

金融壓力方向溢出指數(shù),衡量市場i從所有其他市場j收到的定向波動(dòng)溢出:

(3)

以類似的方式,測量方向波動(dòng)由市場i傳遞到所有其他市場j的溢出為:

(4)

(5)

(三)金融壓力溢出指數(shù)構(gòu)建結(jié)果

表2總結(jié)了整個(gè)樣本期間的金融壓力溢出指數(shù),前10行10列為預(yù)測誤差方差矩陣,每行之和為100。矩陣每行數(shù)據(jù)表示某個(gè)金融子市場的預(yù)測誤差方差來源于不同金融子市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出比例,對(duì)角線上的數(shù)據(jù)表示某個(gè)金融子市場來源于自身的風(fēng)險(xiǎn)溢出,因此與非對(duì)角線列元素相比,對(duì)角線元素獲得更高的值。

首先考慮從表2中了解到的關(guān)于方向溢出的信息。從“對(duì)其他金融子市場的定向溢出”行(To),可以看到每個(gè)金融子市場對(duì)其他子市場的總定向波動(dòng)溢出具有很大的差異。還可以從“來自其他金融子市場的方向性溢出”(From)一欄看到,貨幣市場的總方向性波動(dòng)溢出相對(duì)較小為50.32%,另外是外匯市場,解釋了56.96%的預(yù)測誤差方差。

表2 金融市場壓力溢出效應(yīng)

其次,金融市場間沖擊的重要傳遞者是股票市場與外匯市場,而貨幣市場與債券市場是跨市場沖擊的重要接收者。金融子市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出這些結(jié)果得到了表2最后一行報(bào)告的估計(jì)凈定向溢出(NET)的支持?？偟膩碚f,這些結(jié)果表明股票市場與外匯市場沖擊是跨市場間溢出效應(yīng)的主要來源。最后,根據(jù)表2報(bào)告的總溢出指數(shù),有效地將各個(gè)金融子市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出提煉成一個(gè)單一的指標(biāo),43.44%的預(yù)測誤差方差解釋了跨市場的溢出效應(yīng)。

(四)金融壓力溢出指數(shù)有效性檢驗(yàn)

本文采用MS-VAR模型來識(shí)別我國金融壓力溢出指數(shù)的壓力期,劃分金融壓力溢出指數(shù)所處的不同區(qū)制,同時(shí)通過事件分析與金融壓力時(shí)期所對(duì)應(yīng),測度金融壓力溢出指數(shù)對(duì)我國金融壓力情況的衡量效果。

Hamilion(1989)提出了MS-VAR馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型[17],可觀測的時(shí)間序列向量yt數(shù)據(jù)產(chǎn)生過程取決于不可觀測的區(qū)制變量st,表示為:

yt-μ(st)=β1(st)(yt-1-μ(st-1))+…+

βp(st)(yt-p-μ(st-p))+ei

(6)

(7)

本文將日度的金融壓力溢出指數(shù)進(jìn)行簡單平均處理為月度數(shù)據(jù),采用月度的金融壓力溢出指數(shù)進(jìn)行建模,能夠使得馬爾科夫鏈的轉(zhuǎn)移概率比較顯著。根據(jù)自回歸參數(shù)、方差、均值和截距是否依賴于轉(zhuǎn)移變量所處的狀態(tài),對(duì)設(shè)定形式進(jìn)行檢驗(yàn)選擇MSIAH(2)VAR(1),即為兩區(qū)制,滯后1階。

表3可以看出,金融壓力溢出指數(shù)落入?yún)^(qū)制1的樣本數(shù)量為119.8,頻率為72.27%;落入?yún)^(qū)制2的樣本數(shù)量為46.2,頻率為27.73%。金融壓力溢出指數(shù)進(jìn)入?yún)^(qū)制1后,在該狀態(tài)下維持的概率為88.02%,區(qū)制2持續(xù)的概率為68.79%,都具有較高的穩(wěn)定性。區(qū)制1與區(qū)制2之間的轉(zhuǎn)移概率都很低,從區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率為11.98%,從區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率為31.21%,說明金融壓力溢出指數(shù)具有一定的平滑性,金融壓力溢出指數(shù)出現(xiàn)急劇轉(zhuǎn)向的可能性極小,兩區(qū)制的轉(zhuǎn)移極大可能是由于外力的作用,不是內(nèi)生的結(jié)果。

表3 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣

MSIAH(2)VAR(1)的區(qū)制劃分可以反映我國金融壓力溢出指數(shù)高低。由圖1可知,我國的金融壓力溢出指數(shù)的壓力情況存在較為明顯的兩區(qū)制,通過MSIAH(2)VAR(1)模型識(shí)別出的區(qū)制1代表金融壓力溢出指數(shù)處于平穩(wěn)或下降狀態(tài),區(qū)制2代表金融壓力溢出指數(shù)處于急劇上升的狀態(tài)。在整個(gè)樣本期間,我國的金融壓力溢出指數(shù)大多數(shù)時(shí)間處于平穩(wěn)或下降狀態(tài)(處于區(qū)制1),只有出現(xiàn)極端金融壓力事件導(dǎo)致金融壓力溢出指數(shù)急劇上升(處于區(qū)制2)。

圖1 區(qū)制劃分概率圖

判斷金融壓力溢出指數(shù)的構(gòu)建是否合理,有效的方法是觀察識(shí)別金融壓力溢出指數(shù)是否能夠識(shí)別重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件。圖1中處于區(qū)制2的重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件主要包括:(1)2007年8月至2008年9月美國“次貸危機(jī)”。(2)2010年1月至2011年7月央行連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率與連續(xù)5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。(3)2010年6月央行宣布推動(dòng)匯率機(jī)制改革。(4)2012年1月初歐洲債務(wù)危機(jī)愈演愈烈。(5)2013年6月銀行同業(yè)拆借市場出現(xiàn)“錢荒”。(6)2014年1月至2014年5月債券市場出現(xiàn)大面積信用違約。(7)2015年3月至2015年10月股市異常波動(dòng)。(8)2017年5月人民幣兌美元中間報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子。(9)2018年3月至2019年1月中美貿(mào)易摩擦加劇。整體上看,我國金融壓力溢出指數(shù)每次的異常波動(dòng)都與重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件密切相關(guān),能夠較好的標(biāo)記識(shí)別重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊,從而表明金融壓力溢出指數(shù)構(gòu)建較為合理。

四、金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征

金融壓力溢出會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷變化,本文探索金融壓力溢出指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變動(dòng)態(tài)影響,根據(jù)Primicer(2005)提出的TVP-SV-VAR模型允許系數(shù)、截距和方差變化[18],因此采用該模型展開研究。

(一)變量相互作用的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征

構(gòu)建TVP-SV-VAR模型,需要從基本的VAR模型出發(fā),

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(8)

βt+1=βt+μβt

αt+1=αt+μαt

ht+1=ht+μht

(9)

(二)模型估計(jì)結(jié)果

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的運(yùn)行會(huì)受到金融壓力溢出的影響,金融體系運(yùn)行產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)時(shí),會(huì)間接影響相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量,從而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生共振。金融壓力溢出會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷變化,金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)也隨之變化,通過刻畫金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)變特征,有助于政策制定者根據(jù)不同金融時(shí)期針對(duì)性地制定相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供參考。因此,選取宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)代理變量分別為:宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)(MI)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)和7天加權(quán)銀行同業(yè)拆借利率(R),指標(biāo)的樣本區(qū)間為2006年10月至2021年7月,頻率為月度,數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。隨后將金融壓力溢出指數(shù)(FCI)與選取的宏觀經(jīng)濟(jì)3個(gè)指標(biāo)一起建立TVP-SV-VAR模型,滯后階數(shù)為1階,4個(gè)變量均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

(三)三維脈沖響應(yīng)分析

在上述模型參數(shù)估計(jì)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步通過三維脈沖響應(yīng)分析方法實(shí)證檢驗(yàn)金融壓力溢出指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)、物價(jià)水平指數(shù)與利率水平之間的動(dòng)態(tài)影響效應(yīng),三維坐標(biāo)分別表示響應(yīng)發(fā)生時(shí)期、響應(yīng)持續(xù)期及響應(yīng)程度大小。

FCI對(duì)MI脈沖響應(yīng)由圖2可知,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)的當(dāng)期響應(yīng)有正有負(fù),2006年至2015年,時(shí)間維度上一單位金融壓力溢出指數(shù)的正向沖擊引起宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)先遞增后遞減的脈沖響應(yīng),但波動(dòng)幅度較大,可見金融壓力溢出指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)影響的時(shí)變性較強(qiáng)。在響應(yīng)維度上,金融壓力溢出指數(shù)的一單位正向沖擊引起宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)的正向脈沖響應(yīng),金融壓力溢出指數(shù)的上升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)具有促進(jìn)作用。響應(yīng)的極大值發(fā)生在2013年,極值為0.3,負(fù)向響應(yīng)絕對(duì)值的極大值發(fā)生在2008年,極值為-0.3,正負(fù)響應(yīng)極值差為0.6。在2016年至2021年,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)的沖擊效應(yīng)在時(shí)間維度上呈現(xiàn)出先遞減后遞增的趨勢。在響應(yīng)維度上,金融壓力溢出指數(shù)的一單位正向沖擊引起宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)的負(fù)向脈沖響應(yīng),響應(yīng)的極小值發(fā)生在2017年,極值為-0.4。從整體的持續(xù)期來看,在2006年至2021年期間沖擊持續(xù)期較長,基本在第20期左右沖擊效果消失。

圖2 FCI對(duì)MI脈沖響應(yīng) 圖3 FCI對(duì)CPI脈沖響應(yīng) 圖4 FCI對(duì)R脈沖響應(yīng)

FCI對(duì)CPI脈沖響應(yīng)由圖3可知,2006年至2021年,時(shí)間維度上一單位金融壓力溢出指數(shù)的正向沖擊引起物價(jià)水平指數(shù)呈現(xiàn)先遞增后遞減的脈沖響應(yīng),波動(dòng)幅度較大。在響應(yīng)維度上,金融壓力溢出指數(shù)的一單位正向沖擊引起物價(jià)水平指數(shù)的正向脈沖響應(yīng),響應(yīng)的極大值發(fā)生在2020年,極值為0.3,負(fù)向響應(yīng)絕對(duì)值的極大值發(fā)生在2007年,極值為-0.55,正負(fù)響應(yīng)極值差為0.85。在2016年至2021年,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)于物價(jià)水平指數(shù)的沖擊效應(yīng)在時(shí)間維度上呈現(xiàn)出遞增的趨勢。從整體的持續(xù)期來看,在2006年至2021年期間沖擊持續(xù)期較短,基本在第10期左右沖擊效果消失。

FCI對(duì)R脈沖響應(yīng)由圖4可知,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)于利率水平的當(dāng)期響應(yīng)有正有負(fù),2006年至2021年,時(shí)間維度上一單位金融壓力溢出指數(shù)的正向沖擊引起利率水平先遞增后遞減的脈沖響應(yīng),但波動(dòng)幅度較小。在響應(yīng)維度上,金融壓力溢出指數(shù)的一單位正向沖擊引起利率水平的正向脈沖響應(yīng),金融壓力溢出指數(shù)的上升對(duì)利率水平具有抑制作用。響應(yīng)的極大值發(fā)生在2009年,極值為0.15,負(fù)向響應(yīng)絕對(duì)值的極大值發(fā)生在2008年,極值為-0.13,正負(fù)響應(yīng)極值差為0.28。從整體的持續(xù)期來看,在2006年至2021年期間沖擊持續(xù)期較長,基本在第15期左右沖擊效果消失。

(四)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)MSIAH(2)VAR(1)模型的區(qū)制劃分,選取的三個(gè)時(shí)期是具有代表性的。2008年8月與2015年5月處于金融壓力溢出指數(shù)的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制,2016年5月處于金融壓力溢出指數(shù)的低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制。選擇這三個(gè)時(shí)期,有利于考察分析不同區(qū)制下金融壓力溢出指數(shù)(FCI)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(MI)、物價(jià)水平(CPI)與利率水平(R)的動(dòng)態(tài)時(shí)變傳導(dǎo)效應(yīng)。

圖5 FCI對(duì)MI時(shí)變脈沖響應(yīng) 圖6 FCI對(duì)CPI時(shí)變脈沖響應(yīng) 圖7 FCI對(duì)R時(shí)變脈沖響應(yīng)

金融壓力溢出指數(shù)(FCI)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(MI)的傳導(dǎo)效應(yīng)主要為負(fù)向。由圖5可知,在2008年5月,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)出“U型”,起初是負(fù)向的,隨著時(shí)間推移逐漸增強(qiáng),18期后趨于平穩(wěn)。2015年5月與2016年5月則相反,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的響應(yīng)起初為負(fù)向,隨即開始減弱,6期后趨于平穩(wěn)。時(shí)間維度看,2008年8月(FCI處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制),金融壓力溢出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響時(shí)間最長;影響程度來說,2016年5月(FCI處于低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制),金融壓力溢出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(MI)的負(fù)向影響程度最深。

金融壓力溢出指數(shù)(FCI)對(duì)物價(jià)水平(CPI)的傳導(dǎo)效應(yīng)主要為正向。由圖6可知,在2008年8月,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)物價(jià)水平的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)出“S型”,隨著時(shí)間推移,逐漸增強(qiáng),16期后趨于平穩(wěn)。2015年5月與2016年5月,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)物價(jià)水平的響應(yīng)起初為正向,6期后正向沖擊達(dá)到峰值,隨即開始遞減,10期后趨于平穩(wěn)。時(shí)間維度看,2008年8月(FCI處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制),金融壓力溢出對(duì)物價(jià)水平的影響時(shí)間最長;從影響程度來說,2016年5月(FCI處于低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制),金融壓力溢出對(duì)物價(jià)水平的正向影響程度最大。

在不同時(shí)期,金融壓力溢出指數(shù)(FCI)對(duì)利率水平(R)的傳導(dǎo)效應(yīng)是存在差異的。由圖7可知,在2015年5月,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)利率水平的沖擊效應(yīng)起初是正向的,隨著時(shí)間推移,逐漸減弱,14期后趨于平穩(wěn)。2008年8月與2016年5月則相反,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)利率水平的沖擊響應(yīng)先遞增后遞減,2期后正向沖擊達(dá)到峰值,隨即開始減弱,16期后趨于平穩(wěn)。從影響程度來說,2008年8月(FCI處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制),金融壓力溢出對(duì)利率水平的影響程度最深。

五、結(jié)論與啟示

本文采用廣義方差分解模型構(gòu)建金融壓力溢出指數(shù);結(jié)合MS-VAR模型監(jiān)測金融壓力溢出,進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)金融壓力溢出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響。主要結(jié)論如下:

第一,股票市場與外匯市場是金融壓力溢出的重要傳遞者,而貨幣市場與債券市場是跨市場金融壓力沖擊的重要接收者。整體而言,43.44%的預(yù)測誤差方差解釋了跨市場的金融壓力溢出效應(yīng)。

第二,金融壓力溢出指數(shù)存在較為明顯的兩區(qū)制,在整個(gè)樣本期間,金融壓力溢出大多數(shù)時(shí)間處于平穩(wěn)或下降狀態(tài),只有出現(xiàn)極端金融壓力事件導(dǎo)致金融壓力溢出指數(shù)急劇上升。表明金融壓力溢出指數(shù)能夠很好地反映我國金融市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況。

第三,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)效應(yīng)主要為負(fù)向,對(duì)物價(jià)水平的傳導(dǎo)效應(yīng)主要為正向;在不同時(shí)期,金融壓力溢出指數(shù)對(duì)利率水平的傳導(dǎo)效應(yīng)是存在差異的。

基于本文結(jié)論,得出以下啟示:

第一,建立跨市場金融壓力溢出風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,防范跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染。我國金融市場維持穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)制相對(duì)不成熟,尤其是股票市場與外匯市場很容易通過跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出傳播風(fēng)險(xiǎn)。因此,防范跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染時(shí),盡可能抑制股票市場與外匯市場的過度投機(jī)需求,化解股市崩盤風(fēng)險(xiǎn),維持人民幣匯率的合理穩(wěn)定,密切關(guān)注金融子市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出導(dǎo)致的交叉?zhèn)魅?保障金融體系的健康穩(wěn)定發(fā)展。

第二,金融監(jiān)管部門應(yīng)編制科學(xué)、及時(shí)的綜合預(yù)警金融壓力指標(biāo),反映金融體系的運(yùn)行情況和風(fēng)險(xiǎn)溢出的高低。維持金融穩(wěn)定應(yīng)包括對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性來源的分析,這需要對(duì)金融體系的各個(gè)部分及其之間的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)監(jiān)控,以便捕捉跨境傳染風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)脆弱性。構(gòu)建符合我國金融體系的金融壓力指標(biāo),能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)控金融風(fēng)險(xiǎn),減少金融危機(jī)發(fā)生的概率,保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。

第三,制定有效與科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架時(shí),需要考慮更多的金融穩(wěn)定目標(biāo)。金融壓力的增加可能會(huì)產(chǎn)生大量的溢出效應(yīng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),從而對(duì)實(shí)體部門產(chǎn)生不利影響。從經(jīng)濟(jì)政策的角度來看,金融壓力溢出需要警惕,政策制定者必須超越通常的政策處方,例如為價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)而進(jìn)行總需求管理。因此,衡量金融壓力不僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計(jì)和實(shí)施很重要,而且還間接有助于建立一個(gè)平穩(wěn)、穩(wěn)健和更具彈性的金融體系。□