控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度

□ 莊俊明 林永佳 于守金

(1.澳門科技大學(xué) 商學(xué)院, 澳門 氹仔 999078; 2.廣州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司, 廣東 廣州 510623)

一、引 言

股權(quán)質(zhì)押是指股東以股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物進(jìn)行抵押貸款,以滿足其融資需求的財務(wù)行為。近些年來,上市公司控股股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資成為了資本市場的一種普遍現(xiàn)象[1]?，F(xiàn)有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押的研究主要有控制權(quán)維護(hù)和代理沖突兩種觀點,控制權(quán)維護(hù)的觀點認(rèn)為,為維護(hù)控制權(quán)地位和控制權(quán)利益,大股東股權(quán)質(zhì)押后可能會更加積極參與公司經(jīng)營,或者利用控制權(quán)地位對公司財務(wù)操作和經(jīng)營策略實施干預(yù),以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[2-3]。代理沖突的觀點則認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)分離度加大,加劇了委托代理問題,強化了大股東對中小股東的利益侵占動機[4-5]。然而,上述研究均聚焦于公司層面的某些財務(wù)活動,卻忽略了這些財務(wù)活動本身很可能都與公司戰(zhàn)略行為有關(guān),需要從公司整體戰(zhàn)略的視角展開分析。

公司戰(zhàn)略行為是一項涉及“組織整體優(yōu)先事項和目標(biāo),以及新的重點和方向”的事業(yè)活動[6]。依據(jù)公司戰(zhàn)略行為從保守程度到激進(jìn)程度的轉(zhuǎn)變,Miles和Snow (2003)[7]將公司戰(zhàn)略依次定義為保守、分析和激進(jìn)三種類型。其中,采取激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司傾向于通過拓展市場、提升創(chuàng)新效益等來實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo),而采取保守型戰(zhàn)略的公司則傾向于在有限的產(chǎn)品市場中,通過價格優(yōu)勢和產(chǎn)品質(zhì)量等來實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo),處于保守型和激進(jìn)型之間的公司戰(zhàn)略被劃分為分析型。在我國“一股獨大”的市場環(huán)境下,控股股東對公司的重大問題和戰(zhàn)略決策往往具有決定性作用。理論上,股權(quán)質(zhì)押既影響著控股股東與中小股東的利益關(guān)系,也影響著控股股東的控制權(quán)地位?；诶硇越?jīng)濟人假設(shè),股權(quán)質(zhì)押的控股股東顯然有動機通過調(diào)整公司戰(zhàn)略來追求自身利益的最大化。那么,控股股東股權(quán)質(zhì)押將會如何影響公司戰(zhàn)略行為呢?

在我國,證券市場的上市管制相對嚴(yán)格,證券發(fā)行的稀缺性大大增加了上市公司的殼資源價值,加上控制權(quán)帶來的私有收益,使得控制權(quán)極具價值[8]。如果股權(quán)質(zhì)押后,控股股東基于私利動機侵占、轉(zhuǎn)移公司資源,進(jìn)而給公司帶來有害的戰(zhàn)略激進(jìn)或戰(zhàn)略保守,勢必會引致股價下跌,最終導(dǎo)致質(zhì)押平倉和控制權(quán)丟失,這種行為無異于“殺雞取卵”,有違理性經(jīng)濟人假設(shè)。實際上,在我國實施股權(quán)分置改革后,控股股東退出資本市場不再有制度障礙,其通過掏空行為獲取控制權(quán)私利的動機大大減弱[9]。因此,在股權(quán)質(zhì)押后,理性的控股股東會更重視股權(quán)質(zhì)押的安全,其為了降低追加保證金壓力及考慮后續(xù)再融資的需要,可能會通過采取激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整來擴張公司業(yè)務(wù)和提振公司股價。例如,2018年7月24日正業(yè)科技(300410)發(fā)布公告稱“控股股東正業(yè)實業(yè)擬將其持有的1 000萬股公司股份通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給珠海節(jié)弘新能源有限公司,后者將成為公司新的戰(zhàn)略投資者”。截至公告發(fā)布日,控股股東正業(yè)實業(yè)的累計股權(quán)質(zhì)押比例已達(dá)95.61%,曾一度面臨平倉壓力。得益于本次戰(zhàn)略投資引進(jìn),一方面,正業(yè)科技控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險得以緩解;另一方面,公司主營產(chǎn)品銷量也保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。由此可見,激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整可能是股權(quán)質(zhì)押情形下控股股東緩解流動性壓力及化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險,進(jìn)而維護(hù)自身控制權(quán)地位的戰(zhàn)略選擇。

本文主要有以下幾方面貢獻(xiàn):第一,股權(quán)質(zhì)押融資在國內(nèi)外資本市場經(jīng)歷了不同程度的發(fā)展實踐,越來越多的文獻(xiàn)展開了對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的相關(guān)研究,如盈余管理[2]、股票回購[10]、股利政策[11]等。本文考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司戰(zhàn)略激進(jìn)行為的影響,拓展了有關(guān)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的文獻(xiàn)。第二,先前一些文獻(xiàn)討論了外部金融環(huán)境[12]、管理層特征[13-14]等因素對公司戰(zhàn)略行為的影響,然而鮮有文獻(xiàn)從大股東行為的視角進(jìn)行分析。本文基于股權(quán)質(zhì)押的視角探討了控股股東機會主義行為對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,豐富了公司戰(zhàn)略行為影響因素的相關(guān)研究。第三,本文應(yīng)用公司治理相關(guān)理論,將控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略調(diào)整行為結(jié)合起來研究,并探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下公司戰(zhàn)略激進(jìn)的經(jīng)濟后果,對資本市場監(jiān)管、公司治理和投資者利益保護(hù)具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.股權(quán)質(zhì)押研究

基于控制權(quán)維護(hù)的研究視角,李常青等(2018)[9]的研究指出,為減輕控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,控股股東股權(quán)質(zhì)押后將更關(guān)注公司的短期經(jīng)營和股價穩(wěn)定。股權(quán)質(zhì)押的控股股東為維護(hù)自身控制權(quán)地位,其往往會降低冒險傾向[15],或通過盈余管理[2, 16]、信息披露[3]等手段粉飾公司業(yè)績,或者藉由股票回購[10]來降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險?；诖頉_突的研究視角,Kao等(2004)[4]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押使控股股東兩權(quán)分離度加大,增加了大股東對中小股東的利益侵占和掏空傾向。Xu和Huang (2021)[11]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司的現(xiàn)金股利支出水平,增加了公司的掏空行為。Chou等 (2021)[17]的研究也發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押后,委托代理問題會導(dǎo)致公司現(xiàn)金不能被有效使用,降低了公司的現(xiàn)金持有價值。

2.公司戰(zhàn)略研究

基于公司戰(zhàn)略類型維度,Miles和Snow (2003)[7]按從保守程度到激進(jìn)程度的區(qū)間將公司戰(zhàn)略依次劃分為防守型、分析型和進(jìn)攻型。由于能夠利用檔案數(shù)據(jù)進(jìn)行量化評估,且能涵蓋現(xiàn)有主流的公司戰(zhàn)略劃分方法,他們的戰(zhàn)略分類方法得到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛應(yīng)用,相關(guān)研究成果也較為豐富。從戰(zhàn)略類型的影響研究來看,一方面,激進(jìn)的戰(zhàn)略會促使公司提高現(xiàn)金持有水平[18],承擔(dān)更多的社會責(zé)任[19]和提升環(huán)境績效[20]。但另一方面,激進(jìn)的戰(zhàn)略也可能會降低公司年報可讀性[21],增加公司的避稅行為[22]和過度投資行為[23]等。總體而言,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的增加可能會導(dǎo)致更多的機會主義行為[24]。

(二)研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押融資交易相對簡便,且能保證控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的控制權(quán)。然而,為了規(guī)避股價下行帶來的質(zhì)押合約損失,債權(quán)人通過設(shè)立“警戒線、平倉線”機制來限制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險,從而將違約成本轉(zhuǎn)嫁給股東。與此同時,根據(jù)我國《擔(dān)保法》第71條規(guī)定,“質(zhì)物折價或者拍賣、變賣后,其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸出質(zhì)人所有,不足部分由債務(wù)人清償”?？梢?在股權(quán)質(zhì)押之后,控股股東將面臨股價下行帶來的諸多風(fēng)險。如果質(zhì)押期間股價下跌,控股股東將面臨追加保證金的壓力;一旦股價下跌觸發(fā)平倉線,質(zhì)押股票將被強制出售,控股股東可能失去對公司的控制權(quán),甚至還需清償未能足額償還的部分融資額。因此,進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東將有強烈的動機去維護(hù)公司股價,同時努力創(chuàng)造新的融資空間,以減輕追加保證金壓力和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。基于上述動機,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會使公司戰(zhàn)略趨向激進(jìn)。

激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整會促使公司不斷關(guān)注新的投資機會,通過拓展市場和提升創(chuàng)新效益,主動適應(yīng)市場變化和建立競爭優(yōu)勢,為公司業(yè)績找到新的增長點。這些戰(zhàn)略行為能向市場傳遞公司業(yè)務(wù)擴張的利好信息,短期內(nèi)有利于穩(wěn)定和提振股價,也可能利于為公司創(chuàng)造新的融資空間。Li等(2021)[25]和李賢等(2020)[26]的研究發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押往往會使公司放棄長期風(fēng)險投資,轉(zhuǎn)而選擇短期的熱點投資。Meng等(2019)[15]的研究也發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然降低了公司的長期風(fēng)險投資,但會促使公司提高創(chuàng)新成功率。顯然,這些表現(xiàn)與激進(jìn)的戰(zhàn)略行為是相符的。相反,采用保守型戰(zhàn)略的公司將會偏向于成熟卻有限的產(chǎn)品市場,市場競爭程度較高。在控股股東股權(quán)質(zhì)押后,如果公司戰(zhàn)略調(diào)整趨向保守,這說明公司可能暫時缺乏新的業(yè)績增長點。當(dāng)面臨同樣融資需求時,相對保守的公司戰(zhàn)略將更可能使審計師對其可持續(xù)發(fā)展提出質(zhì)疑[27]。這對于需要穩(wěn)定和提振股價,以及提高融資能力的控股股東來說是不利的。基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

研究假設(shè)1a:在其他條件相同情況下,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度更高。

研究假設(shè)1b:在其他條件相同情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度越高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為我國A股非金融類上市公司,為盡量擴大樣本數(shù)據(jù)期間,同時考慮樣本數(shù)據(jù)的可得性,本文樣本數(shù)據(jù)期間為 2010—2019 年。同時,為了提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性,在初始樣本數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上剔除ST、上市不足一年、變量缺失的公司樣本數(shù)據(jù),并對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下 1%的縮尾處理,最終獲得12 036個樣本數(shù)據(jù)。本文研究數(shù)據(jù)主要來自CSMAR。

(二)模型設(shè)定與變量說明

為驗證本文的研究假設(shè),本文建立以下滯后一期的回歸模型,同時控制行業(yè)(Industry)和年份(Year)固定效應(yīng),并對回歸標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整:

∑Industry+∑Year+εi,t-1

(1)

其中,被解釋變量SR為公司戰(zhàn)略激進(jìn)度(strategic radicalization),借鑒Bentley等 (2013)[24]的研究,本文構(gòu)建一個離散型變量來度量公司戰(zhàn)略激進(jìn)度,該變量主要由以下6個指標(biāo)構(gòu)成:(1)研發(fā)投入:研發(fā)支出占銷售收入的比重;(2)工作效率:員工人數(shù)與銷售收入的比值;(3)公司成長:銷售收入的歷史增長率;(4)費用支出:銷售費用和管理費用占銷售收入的比重;(5)人員波動性:過去5年員工人數(shù)變動的標(biāo)準(zhǔn)差與總員工人數(shù)的比值;(6)資本密度:固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重。首先,本文對每個公司的以上6個指標(biāo)分別取其過去5年的平均值作為當(dāng)年該指標(biāo)的值。其次,按照“年度-行業(yè)”維度,按每個指標(biāo)的值進(jìn)行排序并平均分為五組。對于第(1)到(5)個指標(biāo),值最小的組賦分為0分,然后依次類推,值最大的組賦分為4分;對于第(6)個指標(biāo),賦分方式則相反,值最小的組賦分為4分,值最大的組賦分為0分。最后,將每個公司所有6個指標(biāo)的賦分相加,得到值為0到24的公司戰(zhàn)略賦分;分值越高,表示公司戰(zhàn)略趨向激進(jìn);分值越低,表示公司戰(zhàn)略趨向保守。

解釋變量Pledge代表控股股東股權(quán)質(zhì)押,本文分別采用虛擬變量Pld_dum與連續(xù)變量Pld_rate兩種方法來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。

CV代表一組控制變量,參考相關(guān)研究,本文主要選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)回報率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營現(xiàn)金流水平(Cf)、第一大股東持股比例(Top 1)、管理層持股比例(Msr)、董事會規(guī)模(Board-size)作為控制變量。具體變量定義如下表1所示:

表1 變量定義

四、實證分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計

表2的Panel A報告了研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度SR的均值為11.646,說明平均來看樣本的公司戰(zhàn)略趨向分析型;最小值為0,最大值為24,可見樣本公司的戰(zhàn)略類型在整體上存在一定差異。從控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況來看,樣本中有約 41%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押,質(zhì)押比例的均值約為 25.1%,與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。表2還匯報了控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,基本與相關(guān)研究類似,此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

表2的Panel B還報告了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的單變量分析結(jié)果。本文根據(jù)控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押將樣本分為無質(zhì)押樣本和有質(zhì)押樣本;無質(zhì)押樣本的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度均值為11.174,有質(zhì)押樣本的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度均值為12.328,顯著高于無質(zhì)押樣本(p-value=0.000)。這初步驗證了研究假設(shè)1a,即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度更高。

(二)實證結(jié)果:控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度

表3報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的回歸結(jié)果。其中,第(1)列的回歸結(jié)果顯示,Pld_dum的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。在第(2)列的回歸中,本文進(jìn)一步控制了與戰(zhàn)略調(diào)整、公司治理等有關(guān)的變量,回歸結(jié)果顯示Pld_dum的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。同樣,第(3)和(4)列的回歸結(jié)果顯示,對Pld_rate的回歸分析得到了與前者一致的實證結(jié)果。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度,且質(zhì)押比例越高,戰(zhàn)略激進(jìn)度越高,假設(shè)1a和1b得到驗證。在股權(quán)質(zhì)押后,理性的控股股東會利用其控制權(quán)地位加強對上市公司市值管理的干預(yù)。此時,采取激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整能向市場傳遞公司業(yè)務(wù)擴張的利好信息,短期內(nèi)有利于穩(wěn)定和提振股價,也可能利于為公司創(chuàng)造新的融資空間。這對股權(quán)質(zhì)押的控股股東來說,能起到減輕追加保證金壓力和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的作用。

(三)內(nèi)生性問題及穩(wěn)健性檢驗

1.IV-2SLS檢驗

控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度可能存在內(nèi)生性問題,本文采用上市公司所在行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值(Pld_ind)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的工具變量,基于兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗,表4匯報了IV-2SLS檢驗結(jié)果。其中,第(1)和(2)列用Pld_ind作為Pld_dum的工具變量,第一階段檢驗結(jié)果顯示,工具變量Pld_ind 的系數(shù)在1%水平下顯著為正,說明工具變量是有效的。同時,弱工具變量檢驗結(jié)果顯示,KP Wald F統(tǒng)計值771.533,大于臨界值16.38,拒絕了弱工具變量的原假設(shè)。第(2)列第二階段的回歸結(jié)果顯示,Pld_dum與SR在1%的水平顯著正相關(guān),表明在控制內(nèi)生性問題之后,控股股東股權(quán)質(zhì)押仍然顯著增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。同樣,第(3)和(4)列用Pld_ind作為Pld_rate的工具變量的兩階段回歸結(jié)果與前者無異。

表4 IV-2SLS檢驗回歸結(jié)果

2. PSM-DID檢驗

本文將樣本期間內(nèi)首次發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的樣本設(shè)為處理組,采用最近鄰無放回匹配方法,在其首次發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的前一年匹配“同年度—同行業(yè)”內(nèi)傾向得分值最為接近,且在樣本期間內(nèi)沒發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押的樣本作為控制組。然后,本文設(shè)置Treat和Post兩個虛擬變量,并構(gòu)建交乘項Treat×Post;其中,處理組樣本對Treat賦值為1,控制組樣本賦值為0;上市公司首次發(fā)生股權(quán)質(zhì)押及之后的年度對Post賦值為1,之前賦值為0。表5第(1)列對匹配后樣本的DID回歸結(jié)果顯示,交乘項Treat×Post的系數(shù)在1%的水平顯著為正,說明相對于控股股東未發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押的公司,控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

表5 PSM-DID和Fixed effect檢驗回歸結(jié)果

3.控制公司固定效應(yīng)(Fixed effect)檢驗

控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系還可能會受到遺漏變量的影響,從而產(chǎn)生虛假相關(guān)的內(nèi)生性問題。為此,本文進(jìn)一步采取控制公司固定效應(yīng)的策略重新對樣本進(jìn)行回歸,表5第(2)和(3)列匯報了控制公司固定效應(yīng)(Fixed effect)檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的交乘項Pld_dum(Pld_rate)×SR的系數(shù)仍然分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)。綜上,經(jīng)過多種內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗,本文的基準(zhǔn)結(jié)果仍然顯著,說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

(四)進(jìn)一步分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度:控制權(quán)維護(hù)動機的檢驗

為了檢驗控制權(quán)維護(hù)動機,本文采取了兩項檢驗措施。一方面,在A股上市公司中,董事長是由控股股東本人或控股股東指定的代表控股股東意志的人擔(dān)任。當(dāng)董事長兼任總經(jīng)理(兩職合一)時,由于權(quán)力制衡的減少,他為維護(hù)控制權(quán)所采取的行動將更加突出。本文預(yù)期,當(dāng)兩職合一時,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)系會更顯著。另一方面,基于利益協(xié)同效應(yīng),較高的持股比例可視為控股股東向外部投資者承諾放棄其控制權(quán)私利的舉動[28]。可以推測,當(dāng)控股股東持股比例增加,其掏空行為就會減少,而控制權(quán)維護(hù)動機則會增強。因此,控股股東持股比例越高,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)系越顯著。

表6匯報了兩職合一調(diào)節(jié)效應(yīng)和按控股股東持股比例的分組檢驗回歸結(jié)果。第(1)和(2)列的結(jié)果表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押與兩職合一的交乘項Pld_dum (Pld_rate)×dual的系數(shù)分別在10%和1%的水平顯著為正,說明兩職合一強化了控股股東質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)系。第(3)至(6)列為按控股股東持股比例均值大小進(jìn)行分組檢驗的回歸結(jié)果,組間系數(shù)檢驗結(jié)果顯示,無論是對控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Pld_dum還是連續(xù)變量Pld_rate,均發(fā)現(xiàn)在控股股東持股比例較高的樣本中,控股股東股票質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度之間的關(guān)系更顯著。表6的實證結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文關(guān)于股權(quán)質(zhì)押情形下,控股股東維護(hù)控制權(quán)的行為動機推理。

表6 兩職合一調(diào)節(jié)效應(yīng)和控股股東持股比例分組檢驗回歸結(jié)果

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押視角下公司戰(zhàn)略激進(jìn)對真實盈余管理的影響

已有研究發(fā)現(xiàn),激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整會降低內(nèi)部控制質(zhì)量,加劇信息不對稱,進(jìn)而導(dǎo)致更多的市場操縱行為[29]。而在股權(quán)質(zhì)押情形下,為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,控股股東往往傾向于通過真實盈余管理行為實施股票市值管理操縱,借此抬高市場投資預(yù)期[16]。據(jù)此本文預(yù)測,在股權(quán)質(zhì)押情形下,激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整可能會增加控股股東的機會主義行為,進(jìn)而導(dǎo)致更多的真實盈余管理操縱。

參考謝德仁和廖珂(2018)[16]的研究方法,本文基于異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(ACFO)、異常操縱性費用(ADISEXP)和異常生產(chǎn)成本(APROD)三個指標(biāo),按下述公式(2)構(gòu)造一個綜合指標(biāo)(REM)來衡量公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度;REM值越大,表示公司通過真實活動向上調(diào)節(jié)盈余的程度越高。

REMi,t=APRODi,t-ACFOi,t-ADISEXPi,t

(2)

本文將公司戰(zhàn)略激進(jìn)度(SR)作為調(diào)節(jié)變量,通過構(gòu)建交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR來考察控股股東股權(quán)質(zhì)押視角下公司戰(zhàn)略調(diào)整對真實盈余管理的影響。表7第(1)和(2)列的回歸結(jié)果顯示, Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正,說明激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整對控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。以上結(jié)果表明,在股權(quán)質(zhì)押情形下,激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整增加了控股股東的機會主義行為,最終加劇了公司的真實盈余管理操縱。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押視角下公司戰(zhàn)略激進(jìn)的經(jīng)濟后果分析

本文的主要結(jié)論表明,為了降低追加保證金壓力和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。然而,在控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下,激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整也引發(fā)了更多的真實盈余管理行為。由此帶來一個問題是,控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的這種短期、激進(jìn)的戰(zhàn)略行為是否真正有利于公司價值的提升呢?為了驗證該問題,本文借鑒鄭國堅等(2014)[5]的方法,采用ROA、Tobin’s q作為公司價值的衡量,通過構(gòu)建交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR來檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下公司戰(zhàn)略進(jìn)度的增加對公司價值的影響。表7第(3)至(6)匯報了相關(guān)回歸結(jié)果,第(3)和(4)列對ROA的回歸結(jié)果顯示,交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)。第(5)和(6)列對Tobin’s q的回歸結(jié)果顯示,交乘項Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果表明,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的增加對控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價值的關(guān)系產(chǎn)生了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表7 對真實盈余管理和公司價值影響的回歸結(jié)果

綜上可見,控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下,公司激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整并不利于公司未來的價值提升。這說明,控制權(quán)維護(hù)條件下,控股股東對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響可能帶來公司資源的配置錯位、低效,短期、激進(jìn)的投資行為也可能會加劇公司的非效率投資,最終給公司價值提升帶來負(fù)面影響。

五、結(jié) 論

本文基于2010—2019年我國A股上市公司的樣本數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。基于控制權(quán)維護(hù)動機的檢驗發(fā)現(xiàn),當(dāng)上市公司存在兩職合一和控股股東持股比例越高時,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系會更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),控制權(quán)維護(hù)條件下激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整增加了公司的真實盈余管理操縱,且不利于公司未來的價值提升。

股權(quán)質(zhì)押融資具有交易簡便、融資成本較低等優(yōu)勢,這對于拓寬股東融資渠道和助力公司實施積極的發(fā)展戰(zhàn)略是有利的,但與此同時,股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險防控機制也會增加控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,由此容易引發(fā)大股東機會主義行為。因此,對于監(jiān)管層而言,要提高對存在股權(quán)質(zhì)押公司的財務(wù)信息披露要求,完善公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)信息的披露機制,引導(dǎo)上市公司合理、積極地實施戰(zhàn)略擴張,防范大股東機會主義行為。對于外部投資者而言,注意甄別股權(quán)質(zhì)押公司,尤其是具有較高戰(zhàn)略激進(jìn)度的公司財務(wù)信息操縱,規(guī)避投資風(fēng)險,從而更好保護(hù)自身投資權(quán)益。□