土地財政、金融支持對房價泡沫的影響研究
——基于制度因素與市場因素的雙重視角

□ 王京濱 夏貝貝 李 博

(天津理工大學(xué) 管理學(xué)院, 天津 300384)

一、引 言

自1998年全面實行住房商品化以來,我國房地產(chǎn)業(yè)逐漸發(fā)展為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)。伴隨著房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展,人民的住房條件得到了巨大的改善。但住房價格卻不斷攀升,全國商品房平均銷售價格年均增長率超過7.5%1。對此,中央政府多次出臺宏觀調(diào)控政策,加大調(diào)控力度,卻收效甚微。房價過快上漲引發(fā)了眾多學(xué)者對我國房價泡沫的廣泛探討。不少學(xué)者認(rèn)為我國房地產(chǎn)市場普遍存在泡沫[1-2],且房價泡沫不僅是影響我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素[3],更是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的要因[4]。鄭挺國等(2021)[5]指出“高房價本身并不意味著存在房價泡沫,但缺乏足夠宏觀經(jīng)濟基本面支撐的房價飆升催生的房價泡沫背后蘊含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險”。因此,從經(jīng)濟學(xué)的角度來看,房價泡沫是指房地產(chǎn)價格對其基本價值的偏離[6]。那么,我國房價中可被稱為經(jīng)濟學(xué)意義上的泡沫有多大?其形成的原因是什么?各地區(qū)的泡沫水平和成因是否具有一定的空間差異?這些問題的研究對精準(zhǔn)調(diào)控房地產(chǎn)市場、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要意義。

眾多國際研究表明房價泡沫從宏觀層面上是由寬松的貨幣政策催生[7-8],而從產(chǎn)業(yè)的中觀層面上是由過度的金融支持所引起[9]。同樣,我國房價泡沫的產(chǎn)生也離不開過度的金融支持。自1978年實施對內(nèi)改革、對外開放的政策以來,大量的外資引入,伴隨著住房制度改革,房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為投資的主要領(lǐng)域。加之1997年之后兩次外在的金融危機沖擊,使關(guān)聯(lián)度較高、帶動力較強的房地產(chǎn)業(yè)迅速成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè),以拉動經(jīng)濟增長。過度的資金涌入房地產(chǎn)市場,使房價不斷高漲,泡沫隨之產(chǎn)生。但眾所周知,我國土地實施二元所有制,農(nóng)村地區(qū)土地歸集體所有,城鎮(zhèn)地區(qū)土地歸國家所有,且城鎮(zhèn)土地使用實行招拍掛制度。這種特有的土地制度使地方政府成為城鎮(zhèn)建設(shè)用地的唯一供給者。與此同時,1994年的“分稅制”改革造成了地方政府財權(quán)與事權(quán)的不匹配,為了彌補財政缺口以及實現(xiàn)宏大的“政績工程”,地方政府一方面通過不斷推高地價來獲取巨額的土地財政[10];另一方面通過干預(yù)各地銀行的放貸使大量資金流入到房地產(chǎn)行業(yè)[11],以從中獲取土地收益。因此,土地作為房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的空間載體,地方政府的土地財政行為勢必會對我國房價泡沫產(chǎn)生影響。那么,在我國特色的土地制度體系下,考察房價泡沫的產(chǎn)生原因?qū)⒆兊脧?fù)雜化,不僅要考慮金融支持、供求等市場因素,同時也應(yīng)考慮我國特有的土地制度下土地財政在房價泡沫形成過程中的關(guān)鍵作用。鑒于此,本文將土地財政與金融支持置于統(tǒng)一的分析框架內(nèi),考察二者對房價泡沫的影響特征與地區(qū)差異。

二、文獻(xiàn)回顧

已有研究圍繞我國高房價問題進(jìn)行了大量的探討。首先,從宏觀層面,有學(xué)者認(rèn)為長久以來擴張性的貨幣政策是我國房價上漲的重要原因[12-13]。其中Ng(2015)[12]發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊可以解釋我國24%～32%的房價波動;陳彥斌等(2015)[13]認(rèn)為金融危機后,信貸擴張中50%的資金均流入了房地產(chǎn)業(yè)和地方政府投融資平臺,助推了房價上漲,加劇了房價泡沫問題。但有學(xué)者持相反意見,Deng et al.(2018)[14]在研究北京和上海的房價波動時發(fā)現(xiàn),貨幣政策對這兩個城市的房價波動并沒有影響,而是與房地產(chǎn)市場基本面的波動顯著相關(guān),否定了房價泡沫的存在。其次,從中觀的產(chǎn)業(yè)層面,不少學(xué)者認(rèn)為銀行對房地產(chǎn)業(yè)過度的金融支持推動了我國房價的上漲[9,15],是房價泡沫形成的重要誘因[16]。其中,周京奎(2006)[16]提出金融支持過度假說,在房地產(chǎn)市場局部均衡的框架下,探討了金融支持過度與房價泡沫的生成和演化的過程;孔煜(2009)[15]研究發(fā)現(xiàn)過度的金融支持使中東部地區(qū)的房價偏離了其基本面。最后,從我國特有的土地制度方面,部分學(xué)者對高房價與土地財政之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為地方政府越是依賴土地財政,就越會推動房價上漲,以便從中獲得更多的政府收益[17-18]。宮汝凱(2012)[19]分析認(rèn)為分稅制背景下逐年擴大的財政分權(quán)度是引發(fā)地方政府追求土地財政的制度因素,而地方政府的土地財政規(guī)模對我國房價有著顯著的正向作用;呂煒和劉晨暉(2012)[20]采用面板數(shù)據(jù)實證檢驗了土地財政對房價泡沫顯著的推動作用。

綜上,眾多學(xué)者針對高房價與房價泡沫問題進(jìn)行了富有成效的研究,但已有研究往往只單獨考察了土地財政或金融支持對房價泡沫的影響,且在分析地區(qū)差異時,僅根據(jù)地理位置將樣本劃分為東中西部,這一劃分標(biāo)準(zhǔn)具有強制性和外生性。為此,本文通過構(gòu)建動態(tài)面板和面板門檻模型,定量考察土地財政和金融支持對房價泡沫的影響特征及地區(qū)差異。

與已有研究相比,本文的邊際貢獻(xiàn)如下:

(1)根據(jù)中國特有的土地制度和房地產(chǎn)市場發(fā)展背景,從理論層面提出應(yīng)同時考慮土地財政、金融支持對房價泡沫的影響;

(2)構(gòu)建動態(tài)面板模型,從實證層面將土地財政與金融支持置于統(tǒng)一的分析模型中,定量考察二者對房價泡沫的影響特征;

(3)構(gòu)建面板門檻模型,定量分析土地財政、金融支持對房價泡沫影響的地區(qū)差異,為精準(zhǔn)調(diào)控房地產(chǎn)市場提供決策參考。

三、模型構(gòu)建與變量選取說明

房價泡沫可能會反向影響土地財政和金融支持,為避免內(nèi)生性問題導(dǎo)致模型估計結(jié)果偏差,本文構(gòu)建動態(tài)面板模型,將房價泡沫對數(shù)值設(shè)定為內(nèi)生變量,將其1階滯后項作為工具變量,構(gòu)建回歸模型(1):

lnbubbleit=c+α1lnbubbleit-1+α2lnlanfit+

α3lnfinsit+γzit+εit

模型(1)

其中被解釋變量為房價泡沫(lnbubble),核心解釋變量為土地財政(lanf)和金融支持(fins),z為控制變量。本文選取我國30個省份(不含西藏和港澳臺地區(qū))2002—2017年的面板數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》與《國家數(shù)據(jù)》、《中國國土資源統(tǒng)計年鑒》以及國泰安數(shù)據(jù)庫。主要變量選取說明如下:

(一)房價泡沫

本文參考姜春海(2005)[21]、周京奎(2006)[16]等人的做法,通過構(gòu)建房地產(chǎn)市場局部均衡模型,測度不同的家庭住房負(fù)債比之下我國各地區(qū)的房價泡沫。其表達(dá)式如下:

公式(1)

公式(1)中i表示不同省份,t表示不同年份,bubble是房價泡沫,p是商品房平均單價,y是可支配收入,c是房屋建造成本,r是無風(fēng)險利潤率,k為可支配收入中用于購買住房的比例,由于消費者一般選擇銀行按揭貸款,那么k就表示每月的家庭住房負(fù)債比。銀行一般建議按揭貸款占購房家庭收入的比例在20%～35%,以維系家庭正常生活。因此,本文的k值根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)中普遍的消費規(guī)律確定為0.2或0.3。

(二)解釋變量與控制變量

土地財政采用土地出讓金與房地產(chǎn)直接相關(guān)的稅收之和衡量[22-23]。金融支持包括面向房地產(chǎn)企業(yè)和購房者兩類主體的金融政策,分別為開發(fā)性金融支持(dfins)和消費性金融支持(cfins)[24]。本文在參考周京奎(2006)[16]研究的基礎(chǔ)上采用國內(nèi)貸款來衡量開發(fā)性金融支持,用商品房銷售額的70%來衡量消費性金融支持。為全面考慮住房需求與供給、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、行業(yè)景氣狀況等因素對房價泡沫的影響,本文選取城市人口密度(dens)、房屋新開工面積(lnarea)、人均GDP(lnpgdp)、經(jīng)濟開放度(lnfdi)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(income)、居民消費價格指數(shù)(cpi)、房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)(boom)作為控制變量。

四、實證結(jié)果

(一)系統(tǒng)GMM估計

由于滯后一期的房價泡沫與誤差項相關(guān),且樣本時間跨度較長,本文采用系統(tǒng)GMM方法對模型進(jìn)行估計,以提高模型的估計效率。模型估計結(jié)果如表1所示,滯后一期的房價泡沫回歸系數(shù)顯著為正,說明我國各地區(qū)房價泡沫具有顯著的正向積累效應(yīng)。土地財政在回歸結(jié)果(1)和(3)中均顯著為正,因此,地方政府的土地財政行為對房價泡沫有顯著的正向影響?；貧w結(jié)果(2)和(3)中金融支持對房價泡沫的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正,且其對房價泡沫的影響系數(shù)大于土地財政?；貧w結(jié)果(4)和(5)顯示,開發(fā)性金融支持和消費性金融支持對房價泡沫的影響系數(shù)均顯著為正。這說明過度的金融支持通過開發(fā)商和消費者兩個渠道進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè),對房價泡沫產(chǎn)生正向影響。

表1 模型(1)回歸結(jié)果(k=0.2)

就控制變量而言,城市人口密度的增加不利于房價泡沫的控制,說明城鎮(zhèn)人口的增加造成的住房需求增加會助推泡沫的擴張。代表住房供給的房屋新開工面積對房價泡沫有顯著的抑制作用,說明增加住房供給在一定程度上能夠抑制房價泡沫的擴張。因此,泡沫水平較高的地區(qū)應(yīng)該配置更多的建設(shè)用地供給指標(biāo),以增加住房供給的方式來解決城市人口增加造成的泡沫擴張問題。人均GDP和外商直接投資對房價泡沫均有顯著的正向促進(jìn)作用,說明經(jīng)濟發(fā)展水平的提升能夠顯著的推動房價泡沫的積累。人均可支配收入對房價泡沫的影響顯著為負(fù),可能的解釋是人均可支配收入的增加在促進(jìn)房價上升的同時,更多的推動了房價基本面的上漲,因此,其對房價泡沫的最終影響為負(fù)。房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)對房價泡沫的影響顯著為正,說明市場越繁榮,越有利于助長泡沫的產(chǎn)生。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述結(jié)論的準(zhǔn)確性,本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗。選取k取0.3時的泡沫變量,并將樣本劃分為金融危機之前和金融危機之后兩個時間段進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗,估計結(jié)果如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)在金融危機之前我國各地區(qū)的房價泡沫并不具有顯著的正向積累效應(yīng),而金融危機之后這種顯著的正向效應(yīng)才得以凸顯。這說明在金融危機的沖擊下,房地產(chǎn)業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)和主要的投資領(lǐng)域在拉動經(jīng)濟增長的同時,推動了房價泡沫的積累。無論是金融危機之前還是之后,土地財政、金融支持對房價泡沫的正向推動作用都十分顯著?？梢?本文的研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表2 金融危機前后模型(1)回歸結(jié)果(k=0.3)

(三)面板門檻效應(yīng)

面板門檻模型可根據(jù)數(shù)據(jù)的內(nèi)生性對數(shù)據(jù)進(jìn)行分組,以考察土地財政和金融支持對房價泡沫影響的地區(qū)差異性。

不難推測,房價較高的地區(qū),地方政府可以獲得更多的土地出讓金和相關(guān)稅收收入,土地財政對泡沫的影響力度可能會更強。同時房價較高也意味著房地產(chǎn)開發(fā)商和住房消費者有更多盈利和投機的可能性,大量的資金將會涌入該地區(qū),進(jìn)一步加劇房價泡沫。據(jù)此,本文設(shè)定如下面板門檻模型:

lnbubbleit=c+σ1lnlanfit(pit≤λ1)+

σ2lnlanfit(λ1λ2)+

σ4lnfinsit+δzit+εit

模型(2)

lnbubbleit=c+φ1lnlanfit+

φ2lnfinsit(pit≤μ1)+

φ3lnfinsit(μ1

μ2)+φ4lnfinsit(pit>μ2)+

φzit+εit

模型(3)

面板門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示土地財政、金融支持、開發(fā)性和消費性金融支持對房價泡沫的影響均具有顯著的雙重門檻效應(yīng)(表3)。

表3 面板門檻模型檢驗結(jié)果

表4報告了上述面板門檻模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,土地財政對泡沫影響的門檻值分別為1 693.063和4 361.826,當(dāng)房價相繼突破雙重門檻時,回歸系數(shù)由0.168變?yōu)?.216,再躍升至0.577?？梢?房價越高的地區(qū),土地財政對泡沫的正向促進(jìn)作用越大,當(dāng)突破房價的雙重門檻值后,土地財政對泡沫的正向促進(jìn)作用明顯躍升。金融支持對泡沫影響的門檻值分別為1 693.063和3 133.509,當(dāng)房價相繼突破雙重門檻時,影響系數(shù)由0.505變?yōu)?.590,再躍升至0.624。對比土地財政對泡沫的影響,其第二重門檻值相對較低。上述實證結(jié)果說明高房價地區(qū)的利潤空間較大,無論是開發(fā)商還是消費者均對此類地區(qū)有強烈的投資和投機動機,從而加劇了房價泡沫。同時,通過對比各地區(qū)房價水平與土地財政的門檻值,本文發(fā)現(xiàn)截止2017年突破土地財政雙重門檻值的地區(qū)主要集中在東部地區(qū),其余地區(qū)僅突破了第一重門檻值。

表4 模型(2)和(3)面板門檻模型回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

本文的研究表明:后金融危機時代我國房價泡沫具有顯著的正向積累效應(yīng);土地財政和金融支持對房價泡沫具有顯著的正向影響,同時二者對泡沫的影響均具有鮮明的基于房價水平的雙重門檻特征,突破雙重門檻后,土地財政和金融支持的正向促進(jìn)作用明顯躍升,且土地財政的雙重門檻值更高。過度的金融支持通過開發(fā)商和消費者兩個渠道進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè),對房價泡沫產(chǎn)生正向影響;突破土地財政雙重門檻的省份主要集中在東部地區(qū),大部分中西部地區(qū)僅突破了土地財政的第一重門檻。對此,本文提出首先應(yīng)持續(xù)深化財稅體制改革,理順中央與地方財政關(guān)系,開源地方政府財政收入。其次,持續(xù)推動土地制度改革,構(gòu)建“人隨地走”的土地供應(yīng)體系,從供給端解決高房價問題。再次，精準(zhǔn)識別住房消費的剛性需求、改善型需求、投資和投機需求，放寬剛性和改善型需求的貸款申請和首付款比例，嚴(yán)禁投資和投機需求的貸款申請，針對不同類型住房消費者的限購政策有的放矢。最后，應(yīng)加大房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的稅收成本，如房產(chǎn)稅或固定資產(chǎn)稅，在開源地方政府收入的同時抑制消費性金融支持?！?/p>