人民幣實(shí)際匯率均值與波動(dòng)性的雙長(zhǎng)記憶性檢驗(yàn)

王 亮

（大連民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧大連 116600）

一、引 言

實(shí)際匯率定義為名義匯率乘以兩國(guó)物價(jià)指數(shù)之比，其本質(zhì)是在同一貨幣尺度下通過(guò)比較兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格水平來(lái)凸顯本國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。所以從這個(gè)意義上講，實(shí)際匯率比名義匯率更值得關(guān)注。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)際匯率進(jìn)行了廣泛的研究和探討，產(chǎn)生了一大批頗具影響力的研究成果。理論研究方面，主要是在價(jià)格粘性和一般均衡等數(shù)理模型框架下考察實(shí)際匯率與工資、利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的交互沖擊影響（Crucini等，2014）。實(shí)證研究方面，則側(cè)重關(guān)注實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)的平穩(wěn)性，因?yàn)閷?shí)際匯率動(dòng)態(tài)平穩(wěn)性被視為是檢驗(yàn)購(gòu)買力平價(jià)假說(shuō)成立與否的重要證據(jù)。早期的關(guān)于實(shí)際匯率平穩(wěn)性檢驗(yàn)的研究工作主要是基于ADF等線性單位檢驗(yàn)方法展開的，但遺憾的是平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)論并不穩(wěn)健，詳盡的文獻(xiàn)綜述可參見Sarno和Taylor（2003）。

隨后，學(xué)術(shù)界開始嘗試從非線性視角研究實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)，代表性成果有：Leon和Najarian（2005）分別使用門限自回歸（Threshold Autoregressions，TAR）模型、光滑遷移回歸 （Smooth Transition Regressions，STR）模型和馬爾科夫轉(zhuǎn)移（Markov-Switching，MS）模型等三種非線性方法研究了實(shí)際匯率向均衡水平（購(gòu)買力平價(jià)）的均值回復(fù)特征。結(jié)果顯示：回復(fù)速度、回復(fù)頻率和回復(fù)持續(xù)性都存在明顯的非對(duì)稱和非線性行為。

2005年721匯改后，人民幣匯率彈性逐步增強(qiáng)，人民幣實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)變化更為豐富，有關(guān)人民幣實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)的實(shí)證研究也不斷涌現(xiàn)。趙留彥等（2013）使用ESTAR模型研究了中國(guó)70年間（1867至1936年）實(shí)際匯率數(shù)據(jù)，結(jié)論表明：實(shí)際匯率的確長(zhǎng)期偏離均衡水平，并且實(shí)際匯率向均衡水平的均值回復(fù)是非線性的，實(shí)際匯率偏離均衡水平的程度與實(shí)際匯率向均衡水平回復(fù)的動(dòng)力成正比。李夢(mèng)花和聶思玥（2014）使用三區(qū)制 SETAR模型考察了人民幣實(shí)際匯率向均衡水平的均值回復(fù)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)均值回復(fù)軌跡具有明顯的強(qiáng)持續(xù)性、非線性和局部非平穩(wěn)特征。另外，王亮和王海琳（2021）的最新研究成果顯示：人民幣實(shí)際匯率向均衡水平的均值回復(fù)過(guò)程不僅是非線性的，而且還存在一個(gè)“免行動(dòng)區(qū)間”（介于6.0854和7.2355之間）。

近年來(lái)，長(zhǎng)記憶模型（Long Memory Model）被引入到在實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)研究領(lǐng)域中來(lái)。例如：Aloy等（2011）、Triki 和 Maktouf （2015）以及Gil-Alana和Sauci（2018）先后使用長(zhǎng)記憶模型對(duì)拉丁美洲國(guó)家、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)進(jìn)行過(guò)實(shí)證研究。然而需要指出的是，上述研究的美中不足在于只考察了實(shí)際匯率的均值（一階矩）長(zhǎng)記憶性，而忽略波動(dòng)性（二階距）長(zhǎng)記憶性。因此，本文的邊際貢獻(xiàn)是從均值和波動(dòng)性兩個(gè)維度同時(shí)檢驗(yàn)人民幣實(shí)際匯率的雙長(zhǎng)記憶性屬性，以便更全面、更深刻地認(rèn)知人民幣實(shí)際匯率的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)和計(jì)量特征。論文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹了雙長(zhǎng)記憶檢驗(yàn)方法，第三部分對(duì)所用數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述和初步分析，并對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了深入探討，最后是主要結(jié)論與政策意涵。

二、雙長(zhǎng)記憶性檢驗(yàn)方法

長(zhǎng)記憶性是時(shí)間序列特有的屬性，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上表現(xiàn)為序列存在顯著的高階自相關(guān)，且自相關(guān)函數(shù)衰減速率緩慢。通俗地講，長(zhǎng)記憶性是指歷史事件會(huì)對(duì)現(xiàn)在甚至未來(lái)產(chǎn)生持續(xù)影響，亦或說(shuō)未來(lái)或現(xiàn)在對(duì)歷史事件影響存在一定程度的記憶。Granger和Joyeux (1980)率先提出了檢驗(yàn)時(shí)間序列均值長(zhǎng)記憶性的模型。Baillie等 (1996)人發(fā)現(xiàn)，時(shí)間序列的波動(dòng)性也存在長(zhǎng)記憶性，提出了模型。后來(lái)，Baillie等 (2002)人進(jìn)一步將模型和模型進(jìn)行了有機(jī)統(tǒng)一，提出了能夠同時(shí)描述時(shí)間序列均值和波動(dòng)性長(zhǎng)記憶性特征的雙長(zhǎng)記憶性模型，即模型。目前，對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行長(zhǎng)記憶檢驗(yàn)時(shí)，基本都是從均值和波動(dòng)性兩個(gè)層面聯(lián)合進(jìn)行的，所以模型有著極為廣泛的應(yīng)用。

這里，(1) 式為均值長(zhǎng)記憶方程，(2) 式為方差長(zhǎng)記憶方程。代表均值，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示截止時(shí)刻所有信息構(gòu)成的集合，可服從正態(tài)分布、分布或廣義差分分布。，為常數(shù)項(xiàng)，為滯后算子，分別為滯后階的滯后算子多項(xiàng)式，用來(lái)描述短記憶特征。所有滯后算子多項(xiàng)式的特征根均落在單位圓外，滿足平穩(wěn)條件和可逆條件，。

三、數(shù)據(jù)描述與估計(jì)結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)描述

圖1 人民幣實(shí)際匯率軌跡圖

圖2 滯后20階自相關(guān)函數(shù)圖

圖3 人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)性序列圖

圖4 波動(dòng)性序列滯后20階自相關(guān)函數(shù)圖

（二）估計(jì)結(jié)果分析

這里使用偽極大似然估計(jì)方法(QMLE)估計(jì)了人民幣實(shí)際匯率的模型。在模型選擇過(guò)程中，對(duì)均值方程、方差方程中的滯后階數(shù)、是否應(yīng)該含有常數(shù)項(xiàng)以及均值方差中是否應(yīng)該引入波動(dòng)性解釋變量等情況進(jìn)行了多次試驗(yàn)，剔除掉那些迭代結(jié)果不收斂、估計(jì)結(jié)果不顯著的模型后，依據(jù)AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則，最后選定了模型，表1給出了相關(guān)估計(jì)結(jié)果。

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果表

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果表

注：方差方程中不含有常數(shù)項(xiàng)，表示對(duì)數(shù)似然值。

參數(shù)__參數(shù)估計(jì)值________標(biāo)準(zhǔn)差images/BZ_23_1931_2515_1953_2547.png值images/BZ_23_2153_2510_2180_2548.png值images/BZ_23_1330_2574_1356_2599.png6.678 0.727 9.177 0.000images/BZ_23_1329_2622_1357_2664.png0.972 0.016 60.35 0.000images/BZ_23_1321_2677_1365_2721.png0.294 0.118 2.475 0.014images/BZ_23_1324_2743_1361_2772.png----images/BZ_23_1325_2797_1361_2829.png0.247 0.119 2.076 0.039images/BZ_23_1325_2845_1361_2894.png0.816 0.061 13.22 0.000images/BZ_23_1324_2901_1362_2951.png0.627 0.131 4.763 0.000images/BZ_23_1306_2960_1379_3004.png271.191

表1的估計(jì)結(jié)果顯示：所有參數(shù)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。其中，均值方程的長(zhǎng)記憶參數(shù)，方差方程的長(zhǎng)記憶參數(shù)，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。這說(shuō)明人民幣實(shí)際匯率均值和波動(dòng)性均存在顯著的長(zhǎng)記憶性特征，但二者的長(zhǎng)記憶性質(zhì)存在本質(zhì)區(qū)別，長(zhǎng)記憶參數(shù)，說(shuō)明人民幣實(shí)際匯率均值序列是具有有限方差和長(zhǎng)記憶性的平穩(wěn)過(guò)程；長(zhǎng)記憶參數(shù)，說(shuō)明人民幣實(shí)際匯率條件波動(dòng)性序列是具有無(wú)限方差、持久記憶性和均值回復(fù)特征的非平穩(wěn)過(guò)程。均值存在長(zhǎng)記憶性，則說(shuō)明人民幣實(shí)際變化軌跡具有粘性特征，由此產(chǎn)生的人民幣實(shí)際匯率沖擊更具持久性，人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)投資、貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響過(guò)程將變得更為復(fù)雜、影響效果將變得更難預(yù)測(cè)。波動(dòng)性存在長(zhǎng)記憶性，則意味著人民幣實(shí)際匯率對(duì)外部沖擊的反應(yīng)模式和敏感程度具有高度的依賴性，對(duì)政策作用的反應(yīng)過(guò)程具有一定的延遲效應(yīng)。另外，時(shí)間序列的波動(dòng)性在某種程度上還代表風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)性具有長(zhǎng)記憶性，也表明人民幣實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)具有長(zhǎng)記憶性，這將大大增加外貿(mào)企業(yè)規(guī)避人民幣實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)的難度。

（三）診斷性檢驗(yàn)

表2 殘差序列Box-Pierce Q檢驗(yàn)結(jié)果表

圖5 標(biāo)準(zhǔn)化殘差分布圖

圖6 標(biāo)準(zhǔn)化殘差Q-Q圖

四、主要結(jié)論與政策意涵

上述研究結(jié)論具有深刻的政策意涵。雙長(zhǎng)記憶特征的存在意味著，人民幣實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)具有明顯的粘性特征，其向均衡實(shí)際匯率(購(gòu)買力平價(jià))的均值回復(fù)機(jī)制和過(guò)程更為復(fù)雜，不僅受當(dāng)期因素影響，而且還與歷史信息相關(guān)。央行在制定人民幣匯率管控政策時(shí)，除關(guān)心名義匯率變化外，還應(yīng)關(guān)注實(shí)際匯率變化，既要保證名義匯率在合理區(qū)間上的基本穩(wěn)定，又要兼顧實(shí)際匯率與購(gòu)買力平價(jià)的背離程度。要充分考慮長(zhǎng)記憶性在人民幣實(shí)際匯率向均衡實(shí)際匯率(購(gòu)買力平價(jià))均值回復(fù)過(guò)程中產(chǎn)生的不利影響，最大限度地提高政策的前瞻性和穩(wěn)健性，盡量多用長(zhǎng)期的規(guī)則性政策，靈活使用短期的相關(guān)抉擇性政策，并且要有足夠的耐心等待政策發(fā)揮效力。具體建議如下：

第一，強(qiáng)化人民幣匯率預(yù)期管理。管理好人民幣匯率預(yù)期比干預(yù)人民幣匯率走勢(shì)更重要。目前，預(yù)期管理取代常態(tài)化干預(yù)已成為人民幣匯率調(diào)控的新內(nèi)涵，要始終樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，通過(guò)引入前瞻性指引工具、暢通人民幣匯率信息發(fā)布渠道、組建人民幣匯率信息采集中心、制定人民幣投資機(jī)構(gòu)和金融智庫(kù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家例會(huì)制度等舉措，進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣匯率預(yù)期管理。

第二，完善人民幣匯率跨周期調(diào)節(jié)政策。在宏觀審慎政策框架內(nèi)繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣“雙化”(匯率市場(chǎng)化和幣值國(guó)際化)進(jìn)程中有序?qū)嵤叭ッ涝睉?zhàn)略。一方面，要不斷優(yōu)化“CFETS人民幣指數(shù)”貨幣籃子，適時(shí)增加新貨幣，進(jìn)一步降低美元的權(quán)重；另一方面，要利用好全球“去美元化”這一重要機(jī)遇，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。積極推行數(shù)字人民幣和石油人民幣，努力提升人民幣在RCEP 和“一帶一路”沿線國(guó)家經(jīng)貿(mào)往來(lái)中的“錨貨幣”地位，切實(shí)增強(qiáng)人民幣國(guó)際影響力。

第三，靈活使用人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)政策。識(shí)別周期形態(tài)是實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的前提和基礎(chǔ)。因此，要格外重視人民幣匯率周期，建立人民幣匯率周期監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，為增強(qiáng)逆周期政策實(shí)施的主動(dòng)性、時(shí)機(jī)選擇的準(zhǔn)確性和工具運(yùn)用的恰當(dāng)性提供科學(xué)依據(jù)。要豐富人民幣匯率衍生產(chǎn)品儲(chǔ)備，創(chuàng)新人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，保證管理部門能對(duì)短期人民幣匯率異動(dòng)快速響應(yīng)。