貨幣政策對(duì)大宗商品市場影響機(jī)制研究
——基于創(chuàng)新型和傳統(tǒng)型貨幣政策工具視角

姜春艷

（深圳大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518071）

一、引言

全球金融危機(jī)過后，各國紛紛出臺(tái)寬松的貨幣政策來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，但并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，卻帶來一系列其他問題。因此，各國不斷尋找和創(chuàng)新宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，為更好地解決因政策決策而引發(fā)的問題，以便更好地實(shí)施具有針對(duì)性政策，提高政策有效性。在此背景下，創(chuàng)新型貨幣政策工具，或者說結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)運(yùn)而生。所謂結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，是為引導(dǎo)定向貨幣流向以及實(shí)現(xiàn)其特殊用途，是中央銀行采用的有選擇地對(duì)某些特殊的信用加以調(diào)節(jié)和影響，并追求結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)效果的政策工具（盧嵐、鄧雄，2015）。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有別于傳統(tǒng)的貨幣政策工具，是針對(duì)當(dāng)代新經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和現(xiàn)有問題所創(chuàng)新出的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”貨幣政策工具，這對(duì)完善貨幣政策框架具有重要貢獻(xiàn)。

中國處于金融市場化改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三期疊加”等新歷史進(jìn)程中，在這種新形勢的驅(qū)動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一系列新現(xiàn)象，例如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)突變、金融市場和商品市場異象等。與此同時(shí)，中國金融體系在發(fā)生信用創(chuàng)造機(jī)制的變化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷向金融經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能弱化，并且國際貿(mào)易和外匯占款等也在發(fā)生變化。面對(duì)新形勢下的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行，中國人民銀行不斷地設(shè)計(jì)和創(chuàng)新具有強(qiáng)化性的貨幣政策工具。貨幣政策工具的實(shí)施有利于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下經(jīng)濟(jì)的增長和通貨膨脹進(jìn)行更有效的政策定向調(diào)控。在新形勢下，中國人民銀行為提高貨幣政策的針對(duì)性和有效性，大力完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策方式和工具，已出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)政策有定向降準(zhǔn)、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，尤其是2013 年以來，陸續(xù)創(chuàng)新性地推出了一系列貨幣政策工具，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施時(shí)采用創(chuàng)新型貨幣政策工具和傳統(tǒng)型貨幣政策工具相互協(xié)調(diào)配合的政策實(shí)施方式。

創(chuàng)新型貨幣政策工具是常備借貸便利(Standing Lending Facility，SLF)、中 期 借 貸 便 利(Medium-term Lending Facility，MLF)和抵押補(bǔ)充貸款(Pledged Supplemental Lending，PSL)，通常將其作為中長期基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的補(bǔ)充性貨幣政策，用以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性，因此其視為短期流動(dòng)性管理工具，但其最重要的特點(diǎn)是需要質(zhì)押品，這無形中增加了一定的貨幣政策工具的約束條件，交易主體主要是大型商業(yè)銀行和具有政策調(diào)控能力的銀行，這使得一些并不能提供質(zhì)押品的部門和中小商業(yè)銀行望而卻步，從另一方面而言，中央銀行的自主能力日益強(qiáng)大。2018 年6 月1 日，中央銀行擴(kuò)大了MLF 的質(zhì)押品范圍，允許達(dá)到條件的信用債券、小微、綠色和三農(nóng)金融債作為質(zhì)押品，這無形之間擴(kuò)大了貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控力度和范圍。通過圖1 可知，創(chuàng)新型貨幣政策工具比傳統(tǒng)型貨幣政策工具的變動(dòng)幅度更大，反應(yīng)時(shí)間較為迅速，而傳統(tǒng)型貨幣政策工具的調(diào)控力度變化較為平穩(wěn)，幾乎維持在較為平穩(wěn)的水平線上，這在一定程度上表明，傳統(tǒng)型貨幣政策工具比較穩(wěn)定，但不夠靈活，這可能是造成貨幣政策效果弱化的原因，但創(chuàng)新型貨幣政策工具調(diào)控力度和幅度較強(qiáng)，而且調(diào)控時(shí)間較短，體現(xiàn)出貨幣政策工具的靈活性，這恰巧彌補(bǔ)了傳統(tǒng)型貨幣政策工具的不足。

圖1 創(chuàng)新型貨幣政策工具和傳統(tǒng)型貨幣政策工具變動(dòng)圖

創(chuàng)新型貨幣政策工具具有時(shí)間短、流速強(qiáng)、變動(dòng)大的特點(diǎn)，重要的是，這些貨幣政策工具都需要質(zhì)押品，而大宗商品通常被投資者作為資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押以及融資等用途。尤其是在2000 年以后，大宗商品市場出現(xiàn)了大幅的劇烈波動(dòng)現(xiàn)象，這是因?yàn)榇笞谏唐肪哂泻徒鹑谑袌鱿囝愃频默F(xiàn)象，可以作為抵御通貨膨脹沖擊的資產(chǎn)組合方式和投資資產(chǎn)，并且有大量的金融機(jī)構(gòu)投資者和非金融機(jī)構(gòu)投資者從原本的其他金融市場轉(zhuǎn)向大宗商品市場，從而加速貨幣在大宗商品市場中的流動(dòng)，促使大宗商品價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)異常。在以往研究中，大宗商品和貨幣政策之間的影響關(guān)系極為緊密，因此當(dāng)創(chuàng)新型貨幣政策工具出現(xiàn)時(shí)，在理論上會(huì)造成大宗商品市場價(jià)格的波動(dòng)，同時(shí)大宗商品也是質(zhì)押品的一種表現(xiàn)形式，這使得貨幣政策工具與大宗商品之間的影響關(guān)系更為緊密。因此分析創(chuàng)新型貨幣政策工具與大宗商品市場之間的影響機(jī)制關(guān)系，有助于更好地分析創(chuàng)新型貨幣政策工具的有效性、實(shí)施性以及效果。同時(shí)對(duì)比分析創(chuàng)新型貨幣政策工具與傳統(tǒng)型貨幣政策工具之間對(duì)大宗商品市場的影響，可以更有效、更準(zhǔn)確地觀測創(chuàng)新型貨幣政策工具的影響機(jī)制的不同，以及對(duì)大宗商品市場影響是否更有效。

值得關(guān)注的是，作為創(chuàng)新型貨幣政策工具，貨幣政策的實(shí)施與傳統(tǒng)操作大有不同，傳統(tǒng)貨幣理論也未明確將其考慮在內(nèi)，是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行產(chǎn)生影響，改變?cè)镜慕?jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制，實(shí)施創(chuàng)新型貨幣政策工具結(jié)果是積極的還是消極的，貨幣政策效果是單一的還是組合的，這些目前都不得而知。因此將大宗商品市場與創(chuàng)新型貨幣政策工具之間的影響機(jī)制進(jìn)行分析，這有助于分析創(chuàng)新型貨幣政策工具的效果以及實(shí)施的時(shí)間和持續(xù)時(shí)間，有助于在更短的時(shí)間內(nèi)觀測到貨幣政策的運(yùn)行機(jī)制和執(zhí)行效果。通過分析大宗商品市場中的貨幣政策的影響機(jī)制有助于疏通傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，拓展貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制渠道，提高貨幣政策有效性。

文章安排如下：第二部分通過文獻(xiàn)梳理分析貨幣政策工具對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)之間的影響以及適用性；第三部分用理論來說明貨幣市場工具和大宗商品市場，以及物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長之間的影響關(guān)系；第四部分是對(duì)文章采用的模型進(jìn)行介紹；第五部分通過靜態(tài)分析和實(shí)變分析得出相應(yīng)的脈沖響應(yīng)機(jī)制；第六部分是對(duì)文章的結(jié)論和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策工具一直是貨幣政策框架的重要組成部分，傳統(tǒng)貨幣政策工具包括存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作以及貼現(xiàn)率等，關(guān)于傳統(tǒng)貨幣政策工具的研究較多，在這里不再贅述。但是隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條現(xiàn)象，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各國紛紛采用貨幣寬松政策。但是在此過程中，由于利率變動(dòng)，容易出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱問題，使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻(Mishkin，2011)。Fischer(2016)認(rèn)為在危機(jī)期間非常規(guī)的貨幣政策是十分必要的，但是需要其他部門以及政策配合，否則不能達(dá)到預(yù)期效果，從而導(dǎo)致政策弱化(Borio&Zabai，2016)，降低政策獨(dú)立性(Taylor，2016)。并且非常規(guī)貨幣政策可能帶來一些負(fù)面影響，例如市場流動(dòng)過剩，風(fēng)險(xiǎn)增加等(Gambacorta，2009)。

在宏觀審慎和利率市場化改革的經(jīng)濟(jì)背景下，逐步出現(xiàn)調(diào)整貨幣政策框架以及創(chuàng)新貨幣政策工具或者結(jié)構(gòu)性貨幣政策。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過信貸寬松貨幣政策工具來完善貨幣政策（劉勝會(huì)，2009；馬理、劉藝，2014）。但是關(guān)于中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究較少，結(jié)構(gòu)性貨幣政策通常是多種貨幣政策相互協(xié)調(diào)配合，但單一政策效果難以評(píng)估（彭俞超、方意，2016），對(duì)不同的結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行細(xì)致分析，可以提高貨幣政策的有效性（馬理等，2016）。孫國峰、蔡春春(2014)認(rèn)為常備借貸便利工具可以控制經(jīng)濟(jì)異常波動(dòng)，穩(wěn)定貨幣市場利率。關(guān)于創(chuàng)新型貨幣政策與傳統(tǒng)型貨幣政策之間比較的文獻(xiàn)較少，Ashcraft 等(2011)基于抵押品杠桿率視角對(duì)其進(jìn)行了分析。

關(guān)于大宗商品與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的影響關(guān)系的研究。Bailey&Chan(1993)發(fā)現(xiàn)商品基差可顯示出商品價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Ping(1998)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和實(shí)際有效匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)/貨幣變量的波動(dòng)似乎對(duì)長期和短期的實(shí)際非石油初級(jí)商品價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，并且商品價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長確實(shí)存在相互影響關(guān)系(Deaton&Miller，1995；Deaton，1999)。Awokuse &Yang(2003)發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格對(duì)貨幣政策、通貨膨脹和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有指示作用。林伯強(qiáng)、牟敦國(2008)表明能源價(jià)格上漲對(duì)中國經(jīng)濟(jì)具有緊縮作用，但對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的緊縮程度不一致，能源價(jià)格除了影響經(jīng)濟(jì)增長，還將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化。商品相關(guān)的沖擊會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到適度的推動(dòng)作用(Coibion&Alquist，2019)，因此，商品與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在協(xié)調(diào)關(guān)系。

在貨幣政策工具與大宗商品市場的研究文獻(xiàn)中，更多的關(guān)注點(diǎn)在利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)大宗商品市場的影響，并且大宗商品價(jià)格與利率之間的影響關(guān)系更為顯著(Frankel，1984，1986；Brown &Cronin，2007；Calvo，2008；Akram，2009)，但是對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具與大宗商品市場之間的影響機(jī)制問題的研究相對(duì)較少。文章基于上述對(duì)以往研究的梳理，創(chuàng)新型貨幣政策和傳統(tǒng)型貨幣政策對(duì)大宗商品市場之間的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行分析，可以作為此類研究的補(bǔ)充和拓展，可以更細(xì)致地對(duì)比分析多種貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)沖擊的差異性，更加明確大宗商品市場在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要性，尤其是大宗商品本身也是一種質(zhì)押品，與金融市場具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，那么創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)其影響效應(yīng)非常值得關(guān)注。

三、理論分析與研究假說

貨幣及貨幣理論在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中占有重要的影響地位和作用，貨幣是社會(huì)規(guī)則統(tǒng)一的最高表現(xiàn)形式，除了擁有能服務(wù)于社會(huì)的貨幣職能，還代表了社會(huì)發(fā)展進(jìn)程，而貨幣理論就圍繞這種社會(huì)發(fā)展不斷地進(jìn)行研究與探討，促使貨幣在社會(huì)與經(jīng)濟(jì)體中發(fā)揮最大的效用。關(guān)于貨幣理論的研究集中討論在貨幣是否為中性，是內(nèi)生還是外生以及貨幣的存量和流量問題，但是文章側(cè)重于關(guān)注貨幣政策工具對(duì)于貨幣理論的影響機(jī)制。

在人類歷史進(jìn)程中，商品就是貨幣最早的表現(xiàn)形式，因此商品和貨幣之間的關(guān)系早已注定。早期商品和貨幣之間存在替代關(guān)系，通過物物交換可以得到商品，也可以通過貨幣購買得到商品，而現(xiàn)在是通過貨幣來購買商品，并且商品價(jià)格可以通過貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，以此來維持物價(jià)水平的穩(wěn)定性，物價(jià)水平的穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)政策最為重要的目標(biāo)之一。并且，物價(jià)水平可以視為貨幣政策執(zhí)行效果最為快速的反應(yīng)，商品價(jià)格是物價(jià)水平的重要組成部分，同時(shí)也是對(duì)貨幣政策效果反應(yīng)較為敏感的指標(biāo)因素之一。維持經(jīng)濟(jì)增長也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策最為重要的目標(biāo)之一，市場經(jīng)濟(jì)流動(dòng)、投資穩(wěn)定等都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途徑，大宗商品市場呈現(xiàn)出與金融市場相類似的情形，致使大宗商品投資量增多，因此，不管是在經(jīng)濟(jì)增長方面還是在貨幣政策調(diào)控方面，大宗商品具有重要的影響地位和作用。

假設(shè)H1：大宗商品價(jià)格對(duì)物價(jià)水平存在正向沖擊。

假設(shè)H2：大宗商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長呈正向影響關(guān)系。

假設(shè)H3：大宗商品價(jià)格對(duì)不同的貨幣政策工具影響效果不同，存在正向與負(fù)向沖擊。

中央銀行的貨幣政策工具是為了更快速有效地達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，通過貨幣管理促使貨幣供給和貨幣需求有效地契合，并且可以通過市場運(yùn)轉(zhuǎn)情況做出有效地判斷，同樣也是證實(shí)貨幣理論的可應(yīng)用性。貨幣政策工具是調(diào)控經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中貨幣數(shù)量、貨幣流速的最直接有效的手段。根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PT，M為貨幣數(shù)量，V為貨幣流通速度，P為物價(jià)水平，T為各類商品的交易總量。通過費(fèi)雪方程式可知，貨幣流速和貨幣數(shù)量以及商品交易量都會(huì)對(duì)物價(jià)水平造成直接影響，為了維持物價(jià)穩(wěn)定，其他三者就要保持一定的均衡關(guān)系。并且在經(jīng)濟(jì)流通中，貨幣數(shù)量和貨幣價(jià)格相互協(xié)調(diào)影響(Friedman and Kuttner，2011)。而傳統(tǒng)的貨幣政策渠道會(huì)在低利率的情況下進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，這導(dǎo)致利率貨幣政策失效，從而利率傳導(dǎo)機(jī)制也隨之受阻，并且還包括零利率下限、信貸市場受損以及新常態(tài)條件等問題，這促使中央銀行尋找和創(chuàng)新更適合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策工具。

中央銀行創(chuàng)新的SLF、MLF 以及PSL 等貨幣政策工具的操作都是為了將宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策以及貨幣數(shù)量相互協(xié)調(diào)。創(chuàng)新型貨幣政策工具會(huì)加大市場中的貨幣投放量和流轉(zhuǎn)速度，增加貨幣體系風(fēng)險(xiǎn)。SLF、MLF 和PSL 是通過投放貨幣量進(jìn)行操作的，因此無形中改變了基礎(chǔ)貨幣的投放量，導(dǎo)致短期貨幣數(shù)量增多，基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定性降低，貨幣乘數(shù)放大，使得原本穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)發(fā)生變化，同時(shí)三者的調(diào)控力度和方向都存在差異性，但是相對(duì)于傳統(tǒng)型貨幣政策工具，SLF、MLF 和PSL 是更為“精細(xì)”的調(diào)控工具，提高了政策實(shí)施的主動(dòng)性和獨(dú)立性。而且，傳統(tǒng)型與創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響存在顯著差異。尤其是在中國不斷深化改革任務(wù)中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與調(diào)整已成為當(dāng)下較為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控內(nèi)容之一，對(duì)此利用定向降準(zhǔn)以及信貸政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段可以有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，并針對(duì)重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向和薄弱環(huán)節(jié)加大調(diào)控力度。但宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控仍存在一定的難度，不論是貨幣政策透明程度不高，還是價(jià)格信號(hào)扭曲等，其根本原因都是貨幣政策傳導(dǎo)渠道存在阻礙，并不能及時(shí)厘清加以疏通，因此，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題一直都是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重中之重。就目前而言，中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主要通過兩種方式：一是調(diào)整市場運(yùn)行中的貨幣數(shù)量；二是調(diào)節(jié)利率波動(dòng)，促進(jìn)投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，通過不斷地創(chuàng)新貨幣政策工具，找尋適當(dāng)?shù)呢泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制。

假設(shè)H4：數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)通貨膨脹的影響為正向沖擊，而價(jià)格型貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響為負(fù)向沖擊。

假設(shè)H5：創(chuàng)新型貨幣政策工具比傳統(tǒng)型貨幣政策工具對(duì)通貨膨脹的調(diào)控力度更強(qiáng)。

假設(shè)H6：數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的影響為正向沖擊，而價(jià)格型貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的影響為負(fù)向沖擊。

假設(shè)H7：在不同的貨幣政策工具中，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣政策工具的影響機(jī)制存在較大差異。

四、實(shí)證模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

文章主要研究創(chuàng)新型貨幣政策工具和傳統(tǒng)型貨幣政策工具與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的影響機(jī)制差異性，因此通過采用傳統(tǒng)的VAR模型和時(shí)變因素的TVP-VAR 模型作為實(shí)證模型，目的是為了觀測靜態(tài)沖擊下和時(shí)變沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)之間的影響機(jī)制和波動(dòng)情況。

1. 模型設(shè)定

VAR 模型。向量自回歸(VAR)模型是在不需要區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量的情況下，將所有變量在模型中運(yùn)行，通過格蘭杰因果關(guān)系和脈沖響應(yīng)來對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析。VAR 模型可簡單設(shè)定為：

Yt=AikYt-it+εt

其中，Yt為k維內(nèi)生變量，Aik為估計(jì)得系數(shù)矩陣，矩陣的大小取決于VAR 模型滯后階數(shù)的選擇，εt為k維沖擊向量。

在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中通常使用VAR 模型，借此分析近期變量受到某種經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的影響所產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)分析，此函數(shù)表示在正常情況下受到某種信息沖擊的影響，可以觀測當(dāng)前時(shí)點(diǎn)和預(yù)期整體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的反映情況，包括受到?jīng)_擊的大小以及反應(yīng)的時(shí)長。

TVP-VAR 模型。TVP-VAR 模型最主要的特點(diǎn)是該模型的系數(shù)伴隨著沖擊大小的變動(dòng)而改變，可以通過不同的參數(shù)變化來捕捉到時(shí)間序列上的每一個(gè)波動(dòng)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析，從而來觀測和分析各個(gè)變量與沖擊之間的時(shí)變影響關(guān)系，可以有效分析不同的時(shí)間階段、時(shí)間周期以及時(shí)間點(diǎn)的變量間的互動(dòng)機(jī)制。因此文章借此模型來考慮商品關(guān)系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是否存在時(shí)變特征以及如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)因素，并且分析其是否存在時(shí)變性的傳遞機(jī)制。它是在傳統(tǒng)VAR 模型的研究基礎(chǔ)之上基于Nakajima(2011)的研究，重新設(shè)定截距項(xiàng)、方差以及估計(jì)參數(shù)。該方法可簡單的描述為隨時(shí)間變化的SVAR 模型。

TVP-VAR 模型的簡化形式為：

其中，Yt是(k×1)列向量的觀測變量，Xt=Ik?(，…，)，βt為(k2s×1)維，為(k×k)維，At為(k×k)維，矩陣At為簡化的下三角矩陣，均隨時(shí)間的變化而變化，這是時(shí)變特點(diǎn)的表征。Ωt是(k×k)的時(shí)變協(xié)方差矩陣，，At是下三角矩陣，t∑=diag(σ1t，…，σkt)，βt是B1t，…，Bst的(k2×k)堆疊矩陣，at=(a1t，…，aqt)′是由At堆疊的向量，ht=(h1t，…，hkt)，hit=log(σit)2，i=1…k，并且時(shí)變參數(shù)服從隨機(jī)游走過程：

從模型中可知，此計(jì)量模型需要估計(jì)的參數(shù)很多，由于隨機(jī)波動(dòng)下的似然函數(shù)難以處理，因此一般采用貝葉斯推斷(Bayes Inference)和馬爾科夫蒙特卡洛模擬(MCMC)方法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。為了便于參數(shù)估計(jì)的可獲得性，在估計(jì)過程中，將∑h、∑a、∑β假定為對(duì)角矩陣，從給定的歷史信息中獲取參數(shù)的先驗(yàn)概率密度。

2. 數(shù)據(jù)選擇與說明

文章分別選取傳統(tǒng)型貨幣政策工具和創(chuàng)新型貨幣政策工具與宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建模型。數(shù)據(jù)選擇時(shí)間窗口為2015 年5月—2020 年5 月的月度數(shù)據(jù)，包括貨幣政策工具，以7 天上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHBR)作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的代理變量，但上海銀行間同業(yè)拆放利率是日度數(shù)據(jù)，將其整理為月度數(shù)據(jù)。通常將利率代理變量視為價(jià)格型貨幣政策工具。以貨幣供應(yīng)量M2(M)作為數(shù)量型貨幣政策代理工具，當(dāng)前中國處于價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策工具共同協(xié)作期，但效果并未達(dá)到預(yù)期。以常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)作為創(chuàng)新型貨幣政策工具的代理變量。通過利率工具調(diào)整是為了控制促進(jìn)投資運(yùn)轉(zhuǎn)，加大貨幣流速。

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則由居民消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為通貨膨脹(CPI)的代理變量，以生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長(PPI)的代理變量，因?yàn)镚DP 只有季度數(shù)據(jù)，因此用PPI作為GDP 的替代變量。大宗商品價(jià)格指數(shù)(CRB)是按照商品市場對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感商品價(jià)格編制的一種期貨價(jià)格指數(shù)，CRB指數(shù)已成為投資者分析的重要參照指標(biāo)。樣本數(shù)據(jù)均來自于WIND 金融客戶端。

文章根據(jù)五種貨幣政策工具設(shè)定五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)模型，將傳統(tǒng)型貨幣政策工具(SHBR、M)和創(chuàng)新型貨幣政策工具(SLF、ML、PSL)進(jìn)行對(duì)比分析。五個(gè)模型分別為MLF 模型、PSL 模型、SLF 模型、SHBR 模型、M模型。

對(duì)上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，所有數(shù)據(jù)通過一階ADF 檢驗(yàn)，根據(jù)AIC 和SC 法則進(jìn)行模型滯后階數(shù)，以此確定滯后階數(shù)為3 期，描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 ADF 單位根檢驗(yàn)

五、實(shí)證分析

文章為考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的影響機(jī)制，從傳統(tǒng)VAR和時(shí)變的TVP-VAR 模型對(duì)此進(jìn)行細(xì)致分析，因此，分靜態(tài)分析和動(dòng)態(tài)分析兩部分進(jìn)行探討。

1. 傳統(tǒng)VAR 脈沖響應(yīng)分析

（1） 通貨膨脹效應(yīng)分析

從圖2 中可以看到，在不同的經(jīng)濟(jì)模型中，大宗商品指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策工具對(duì)物價(jià)水平的沖擊。大宗商品指數(shù)在M模型中對(duì)物價(jià)水平的沖擊變動(dòng)最小，這可能是因?yàn)樨泿殴?yīng)量對(duì)物價(jià)水平的影響存在一定的時(shí)滯性，通常為2～3 個(gè)月。而其他幾個(gè)模型在整體波動(dòng)層面呈現(xiàn)出一致性，在第二期達(dá)到最高峰，隨后快速下降，在第22 期振蕩至穩(wěn)定狀態(tài)。但MLF 模型下在恢復(fù)至穩(wěn)定狀態(tài)過程中的波動(dòng)程度要大于其他模型，而SHBR 模型與MLF 模型有相近。在經(jīng)濟(jì)增長對(duì)物價(jià)水平?jīng)_擊中，出現(xiàn)類似現(xiàn)象，MLF 模型和SHBR 模型沖擊幅度較大，波動(dòng)幅度較大。在貨幣政策工具對(duì)物價(jià)水平的沖擊中出現(xiàn)了較大差異化，創(chuàng)新型貨幣政策工具比傳統(tǒng)型貨幣政策工具對(duì)物價(jià)水平?jīng)_擊的程度要小。

圖2 通貨膨脹效應(yīng)分析

（2）大宗商品指數(shù)效應(yīng)分析

從圖3 可知大宗商品指數(shù)在五個(gè)模型中所受到經(jīng)濟(jì)沖擊后的反應(yīng)狀況存在顯著不同。從通貨膨脹對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的沖擊中可知，M模型下在第2 期達(dá)到最高點(diǎn)后，隨后在第6 期緩慢至平穩(wěn)狀態(tài)，而其他幾個(gè)模型則是在第2 期達(dá)到高峰后，迅速呈幾何狀態(tài)下降，不斷地振蕩在第22 期達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。SHBR 和MLF 模型兩者的波動(dòng)程度和恢復(fù)速度呈現(xiàn)一致性，其他模型的波動(dòng)幅度略微較緩。在經(jīng)濟(jì)增長對(duì)大宗商品指數(shù)的沖擊中，還是PSL 模型和SLF 模型較為一致和平緩，而在貨幣政策工具對(duì)大宗商品指數(shù)的沖擊差異較大，SHBR 模型對(duì)大宗商品指數(shù)的影響最為強(qiáng)烈，這與以往研究結(jié)果相一致。而PSL 和SLF 貨幣政策工具的沖擊為正向，達(dá)到高峰后緩慢至在第8 期達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。MLF 模型則是在第2 期達(dá)到低谷，隨后轉(zhuǎn)為正向影響，緩慢達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。由此可知，除了SHBR 模型外，其他模型都可以在第8 期左右達(dá)到緩慢平穩(wěn)狀態(tài)，而SHBR 模型則一直持續(xù)到第22 期。這說明，創(chuàng)新型貨幣政策工具可以對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)起到更準(zhǔn)確的調(diào)控力度，避免價(jià)格指數(shù)飆升。在實(shí)際貨幣政策操作中，中國政策制定者已經(jīng)意識(shí)到，貨幣的數(shù)量和價(jià)格是相互協(xié)作的過程，若偏離均衡水平過大會(huì)引發(fā)一系列問題（周小川，2004）。

圖3 大宗商品指數(shù)效應(yīng)分析

（3）經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)分析

從圖4 中可以看出，在這幾種模型下，各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的沖擊，通過大宗商品價(jià)格指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，可以看出在傳統(tǒng)型貨幣政策工具下的波動(dòng)較低，而在創(chuàng)新型貨幣政策工具下則波動(dòng)較高。這說明創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響具有較大的沖擊。貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊與對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的沖擊在整體上呈現(xiàn)一致性，但是在PSL 模型下，沖擊幅度較大。這在一定程度上說明貨幣政策工具對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響效果很顯著，相對(duì)于傳統(tǒng)貨幣政策工具而言，創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響效果會(huì)更有優(yōu)勢。

圖4 經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)分析

（4） 貨幣政策工具效應(yīng)分析

從圖5 可以看出，各經(jīng)濟(jì)因素對(duì)貨幣政策工具的沖擊情況。傳統(tǒng)型貨幣政策工具的反應(yīng)較弱，較為平穩(wěn)，而創(chuàng)新型貨幣政策工具的反應(yīng)則較大，而且波動(dòng)較為劇烈，這說明創(chuàng)新型貨幣政策工具具有一定的反應(yīng)能力和反應(yīng)條件，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)也較為敏感，波動(dòng)情況也較能體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的情況，尤其是SLF 模型，受到通貨膨脹和商品價(jià)格指數(shù)的沖擊極為敏感。

圖5 貨幣政策工具效應(yīng)分析

2. 時(shí)變TVP-VAR 模型估計(jì)

TVP-VAR 模型是檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的時(shí)變性分析較為有效的方法，文章按照Nakajima(2011)建立模型的方式，根據(jù)VAR 模型的滯后階數(shù)選擇結(jié)果，并將MCMC 模擬迭代次數(shù)設(shè)定為10000 次，其中前1000 次為欲燒值。表3 列出MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果，所有參數(shù)的樣本均值和方差均小于1.96（95%置信水平），Geweke 為收斂性診斷檢驗(yàn)，用于判定馬爾科夫鏈的收斂性，Inef 為無效影響因子，用于觀測MCMC 模擬過程中產(chǎn)生的不相關(guān)樣本量，Inef 越小代表樣本越有效。基于此，該模型具備良好的估計(jì)效果。

表3 MCMC 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

3. 時(shí)變TVP-VAR 脈沖響應(yīng)分析

通過圖6 可以看出，文章將貨幣政策工具與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的影響分為提前3 期和提前6 期進(jìn)行分析，這是基于以往文獻(xiàn)研究中表明，大宗商品價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)之間，尤其是與利率和貨幣供應(yīng)量之間的影響，主要體現(xiàn)在中短期，而長期的影響關(guān)系較弱，這有一部分原因是因?yàn)榇笞谏唐肥亲钅芊从钞?dāng)前居民消費(fèi)水平情況的重要指標(biāo)，因此中短期對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響最為顯著。

貨幣政策工具與大宗商品指數(shù)。從圖6 整體情況而言，傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策M(jìn)與創(chuàng)新性貨幣政策SLF 在整體上幾乎趨于一致，這說明成倍借貸便利對(duì)于中央銀行的政策是緊密跟隨的，并且中央銀行設(shè)置其主要目的是滿足金融機(jī)構(gòu)短期的大額流動(dòng)性需求，所以兩者在一定程度上呈現(xiàn)相似性。貨幣政策工具對(duì)大宗商品指數(shù)在短期和中期的情況下較為類似，但是短期的影響程度比中期的影響程度要弱一些，而且SHBR 貨幣政策工具比其他創(chuàng)新型貨幣政策工具的影響程度要大，在短期情況下傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的影響為負(fù)向沖擊，這是因?yàn)樨泿耪吖ぞ呔哂幸欢ǖ臅r(shí)滯性。而在中期傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策工具與大宗商品價(jià)格作為正向沖擊，同時(shí)這也說明價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的影響程度和幅度要大，這點(diǎn)符合早期的研究理論。而在大宗商品價(jià)格指數(shù)對(duì)貨幣政策工具的沖擊影響過程中可以看出，MLF 貨幣政策工具比其他類型貨幣政策工具的影響程度較大，出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能的原因是中期借貸便利需要通過國債票據(jù)等金融信用債務(wù)作為抵押品，而大宗商品與債券之間的影響關(guān)系極為緊密，通常將大宗商品和債券之間作為互補(bǔ)性的資產(chǎn)組合。

貨幣政策工具與通貨膨脹。從圖6 中可以看出貨幣政策工具對(duì)通貨膨脹的影響，在短期PSL 的沖擊影響最大，其他均為負(fù)向影響，這可能是因?yàn)樨泿耪吖ぞ叽嬖谝欢ǖ臅r(shí)滯性，而在中期則對(duì)MLF 影響比較大。通貨膨脹對(duì)貨幣政策工具的影響，在短期是MLF 最為顯著，M和SLF 最為顯著。這說明通貨膨脹對(duì)于貨幣數(shù)量及貨幣政策的影響最深，當(dāng)市場流動(dòng)中的貨幣數(shù)量越來越多，那么通貨膨脹可視為必然發(fā)生的現(xiàn)象，但是通過其他貨幣政策調(diào)控可以減少通貨膨脹發(fā)生的可能，或者將通貨膨脹控制在預(yù)期范圍內(nèi)，而不是超過未預(yù)期到的范圍。

圖6 時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

貨幣政策工具與經(jīng)濟(jì)增長。貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響可以看出，在短中期時(shí)傳統(tǒng)型貨幣政策工具效果更為顯著，而經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣政策工具的影響則也是傳統(tǒng)型貨幣政策工具較為顯著。值得關(guān)注的是，MLF 對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響一直是負(fù)向影響，在短期的影響程度大于中期的影響程度，對(duì)貨幣效果產(chǎn)生了一種直接的觀測效果。這與貨幣政策工具對(duì)通貨膨脹的影響保持一致。

通過上述靜態(tài)模型分析和時(shí)變模型分析可知，創(chuàng)新型貨幣政策工具和傳統(tǒng)型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響存在顯著性的差異，尤其是對(duì)于大宗商品市場的指數(shù)沖擊存在較大差異。不管是在靜態(tài)模型還是在識(shí)別模型，它們之間的差異都可視為若貨幣政策制定者可以選擇政策組合式工具以此進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，借此可以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果加以調(diào)控和約束，而且它們之間可以通過多種貨幣政策工具組合，不應(yīng)總依賴于單一貨幣政策工具所帶來的效果進(jìn)行單一的政策效果評(píng)估，而是要考慮多個(gè)貨幣政策工具的綜合運(yùn)用而得出的政策效果結(jié)論。但是這存在一個(gè)很重要的問題，幾種貨幣政策工具之間的組合選擇執(zhí)行后究竟會(huì)得出怎樣的政策效果，這需要在未來很長的時(shí)間內(nèi)不斷地嘗試變換組合和調(diào)試，從而得到有效的觀測結(jié)果。

六、結(jié)論與建議

文章通過VAR 模型和TVP-VAR 模型對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具和傳統(tǒng)型貨幣政策工具與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、大宗商品價(jià)格指數(shù)之間的靜態(tài)和時(shí)變性影響機(jī)制進(jìn)行對(duì)比分析，尤其是大宗商品在此過程中的重要地位和作用，借此觀察創(chuàng)新型貨幣政策工具的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控效果和作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：第一，中央銀行實(shí)施創(chuàng)新型貨幣政策工具會(huì)改變?cè)械暮暧^經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)制，包括貨幣供應(yīng)機(jī)制和利率調(diào)控機(jī)制；第二，大宗商品價(jià)格指數(shù)對(duì)貨幣政策工具的影響機(jī)制存在顯著不同，但達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)的持續(xù)期幾乎一致，而且不同的貨幣政策工具對(duì)大宗商品指數(shù)的影響存在較大差異，但創(chuàng)新型貨幣政策工具比傳統(tǒng)型貨幣政策工具的影響程度較小；第三，不同的貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊影響具有較大差異，利率型貨幣政策工具比數(shù)量型貨幣政策工具的沖擊更強(qiáng)，PSL 的沖擊最大；第四，貨幣政策工具存在時(shí)變效應(yīng)，中短期存在較大影響程度，不同貨幣政策工具的中短期沖擊情況也存在較大差異，而且，利率型貨幣政策工具的作用效果大于數(shù)量型貨幣政策工具；第五，基于質(zhì)押品的貨幣政策工具具有較強(qiáng)的靈活性和時(shí)效性，可以對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長以及通貨膨脹進(jìn)行有效且快速地調(diào)控。

基于上述結(jié)論，文章提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，實(shí)施貨幣政策工具多樣化組合并細(xì)化監(jiān)測體系，注重貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。隨著中國貨幣政策工具的不斷創(chuàng)新，貨幣政策組合效應(yīng)也隨之而來，但由于創(chuàng)新型貨幣政策的實(shí)施年限和周期較短，以及兩種或多種貨幣政策工具組合所產(chǎn)生的綜合效應(yīng)，那么這種綜合效應(yīng)是穩(wěn)定的還是隨機(jī)的？這需要結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況，經(jīng)過日積月累地觀測與探究，捕捉不同貨幣政策工具之間的組合效果，從而針對(duì)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)情況實(shí)施“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”的貨幣政策工具組合。還需結(jié)合“量”和“價(jià)”貨幣政策的配比關(guān)系，根據(jù)貨幣政策效果不斷豐富和完善現(xiàn)有貨幣政策工具，并將其盡量透明化，促使公眾對(duì)其有正確的理解和預(yù)期，借此提高貨幣政策工具的效果。同時(shí)，將貨幣政策和財(cái)政政策以及配合其他中央宏觀經(jīng)濟(jì)政策舉措，多種政策協(xié)調(diào)配合，高度強(qiáng)化貨幣政策有效性和及時(shí)性；第二，加強(qiáng)對(duì)大宗商品市場的關(guān)注度。大宗商品市場與金融市場存在密不可分的關(guān)聯(lián)以及呈現(xiàn)相似性。同時(shí)大宗商品價(jià)格是通貨膨脹目標(biāo)的重要組成部分，貨幣政策工具對(duì)大宗商品價(jià)格調(diào)控力度存在顯著不同，可根據(jù)商品價(jià)格變動(dòng)情況來考量貨幣政策的實(shí)施效果，但大宗商品價(jià)格并不是評(píng)測貨幣政策效果的唯一因素，尤其是創(chuàng)新型貨幣政策工具最大的特點(diǎn)是需要有質(zhì)押品，而且債券市場與大宗商品市場的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，在創(chuàng)新型貨幣政策工具下，分析大宗商品市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響相對(duì)之前而言更為重要；第三，深化利率市場化改革，加強(qiáng)和完善市場管理制度。創(chuàng)新型貨幣政策工具是通過利率調(diào)控和貨幣數(shù)量投放操作的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在不斷地創(chuàng)新貨幣政策工具中需要建立和推進(jìn)與之相匹配的政策體系和金融體系。因此，需要不斷深化利率市場化改革，加強(qiáng)利率走廊建設(shè)，完善利率市場機(jī)制。通過貨幣政策工具不斷地探索利率走廊邊界，并將價(jià)格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策工具相互組合調(diào)配，從貨幣政策效果引導(dǎo)利率市場化改革的方向和進(jìn)程；第四，加強(qiáng)宏觀審慎和貨幣政策，維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定。黨的十九大報(bào)告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，穩(wěn)定物價(jià)水平，控制通貨膨脹，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，將宏觀審慎政策納入宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策，目的是為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防止誘發(fā)金融體系問題，補(bǔ)充貨幣政策對(duì)金融體系調(diào)控的弱化點(diǎn)，從金融市場和貨幣市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)三方面全面監(jiān)控和調(diào)整，強(qiáng)化貨幣政策和宏觀審慎的聯(lián)合，從而對(duì)金融市場、大宗商品市場加以更深層次地調(diào)控，反之，從政策效果不斷判斷宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)作的精準(zhǔn)性。重要的是，創(chuàng)新型貨幣政策工具是基于宏觀審慎要求為前提，以此促進(jìn)更多的部門盡力達(dá)到宏觀審慎要求，從而提高貨幣政策和宏觀審慎效果。