經(jīng)濟(jì)政策不確定性、專用性投資與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化研究

金成澤 雷新途

一、引言

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)使許多民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，從而遭受流動(dòng)性危機(jī)，給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大沖擊，雖然這些企業(yè)的危機(jī)在政府一系列多渠道幫扶政策下得到緩解，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資問(wèn)題仍亟待研究解決。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資決策的重要組成部分，一方面，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)的債務(wù)成本、償還風(fēng)險(xiǎn)、融資壓力等；另一方面，它也會(huì)影響債權(quán)人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、效益最大化等，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)和債權(quán)人都意義重大。因此，研究民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，在微觀上對(duì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化以及在宏觀上深化金融體制改革和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)都具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素研究主要集中于兩大視角。一是企業(yè)內(nèi)部視角，探究公司特征對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性等均會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Hart＆Moore，1995；Guedes＆Opler，1996；肖作平，2005）。二是企業(yè)外部環(huán)境視角，關(guān)注市場(chǎng)化水平、政府干預(yù)、政策出臺(tái)等對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響（孫錚等，2005；燕玲，2013），與特定類別的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)決策的影響更難以預(yù)料，不易引起政府的足夠重視（李鳳羽和楊墨竹，2015），已有研究證明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資活動(dòng)、現(xiàn)金持有水平等的影響（Bates et al.，2009；王紅建等，2014；才國(guó)偉等，2018；Phan et al.，2019）。然而目前關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究并不豐富。雖已有文獻(xiàn)關(guān)注到宏觀政策對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，但更多是基于某項(xiàng)單一政策，以點(diǎn)帶面研究經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響（潘越等，2013；劉淑花，2019），基于整體經(jīng)濟(jì)政策制定與執(zhí)行產(chǎn)生的不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響的研究尚有欠缺。與本文最為相似的是Waisman等（2015）、Pan等（2019）和劉磊等（2019）的研究，但Waisman等（2015）和Pan等（2019）以美國(guó)公司為樣本并以選舉事件代表政治不確定性，與我國(guó)情況有較大差異；劉磊等（2019）研究得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)長(zhǎng)期借款占總借款比重上升，對(duì)內(nèi)在機(jī)理與路徑探索不足。

據(jù)此，本文以我國(guó)2007～2020年滬深兩市A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，利用Baker等（2016）開發(fā)的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)構(gòu)建年度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化越嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了專用性投資，進(jìn)而縮短了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即專用性投資是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的中介因素。市場(chǎng)化程度可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的影響受到行業(yè)資產(chǎn)可逆性和金融業(yè)市場(chǎng)化的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。一是從資產(chǎn)專用性角度探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的路徑。研究發(fā)現(xiàn)，不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境減少了企業(yè)的專用性投資，進(jìn)而降低了與之匹配的長(zhǎng)期債務(wù)，提高了短期債務(wù)占比。厘清這一渠道有助于加快資產(chǎn)流動(dòng)，降低交易成本，營(yíng)造高效經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。二是豐富了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究。已有研究考察了國(guó)際文化（Zheng et al.，2012）、政策出臺(tái)（燕玲，2013）、市場(chǎng)化水平（孫錚等，2005）等外部因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。本文基于Baker等（2016）測(cè)量得到的指數(shù)研究總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性，并以此作為外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的切入點(diǎn)，豐富了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素研究，為資本結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)增加了另一個(gè)維度。三是擴(kuò)展了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為影響的研究。已有的文獻(xiàn)多從企業(yè)投資活動(dòng)（Gulen＆Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015）、現(xiàn)金持有水平（Bates et al.，2009；王紅建等，2014；Phan et al.，2019）、審計(jì)決策（申慧慧等，2010；褚劍等，2018）等角度研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，而本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度考察對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響，補(bǔ)充了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論分析與假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，處于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是資本市場(chǎng)資金供求雙方共同作用的結(jié)果。

在政策不確定性沖擊引致的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下，企業(yè)會(huì)主動(dòng)降低債務(wù)期限，原因如下所述。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)減少企業(yè)當(dāng)前投資，使企業(yè)降低相匹配的債務(wù)期限。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，企業(yè)擁有投資機(jī)會(huì)相當(dāng)于持有看漲期權(quán)，由于企業(yè)投資的不可逆性，企業(yè)進(jìn)行投資相當(dāng)于執(zhí)行了看漲期權(quán)。企業(yè)如果選擇當(dāng)前進(jìn)行投資相當(dāng)于放棄等待未來(lái)更好投資機(jī)會(huì)，并且這種繼續(xù)等待未來(lái)投資機(jī)會(huì)的權(quán)利對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有價(jià)值，這是選擇當(dāng)前投資的機(jī)會(huì)成本。理性的投資者只有在投資收益超過(guò)當(dāng)前投資成本與等待價(jià)值時(shí)，才會(huì)選擇當(dāng)前投資。企業(yè)等待價(jià)值與投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流不確定正相關(guān)，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高投資的等待價(jià)值，企業(yè)當(dāng)前投資的機(jī)會(huì)成本增加，導(dǎo)致投資減少或推遲，特別是不可逆性高的長(zhǎng)期投資會(huì)受到抑制，直到更多的信息涌現(xiàn)再做出決策（Gulen＆Ion，2016）。為了提高企業(yè)的資金配置效率，緩解融資壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)將投資與債務(wù)期限進(jìn)行合理匹配。因此，當(dāng)企業(yè)投資需求下降，尤其是不可逆性高的長(zhǎng)期投資需求下降時(shí)，企業(yè)的長(zhǎng)期融資需求也下降，具體體現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模的下降和短期債務(wù)期限的上升。此外，不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外部市場(chǎng)交易成本和銷售成本會(huì)增加，使得企業(yè)未來(lái)面臨的經(jīng)營(yíng)不確定性增加，及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)求得生存與發(fā)展，選擇短期債務(wù)更有利于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。同時(shí)短期負(fù)債的融資成本低于長(zhǎng)期負(fù)債，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)成本也更低（廖冠民等，2010）。

經(jīng)濟(jì)政策不確定使債權(quán)人更加重視貸款風(fēng)險(xiǎn)，傾向于提供短期債務(wù)。短期債務(wù)契約約束下，債權(quán)人要求企業(yè)披露經(jīng)營(yíng)信息的周期縮短，并根據(jù)新信息考察是否重新簽訂債務(wù)合約，這顯著降低了股東資產(chǎn)替代的可能性，抑制了管理層機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)了債權(quán)人的利益。另外，相較于短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)使債權(quán)人面臨更高的利率風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定程度高時(shí)，為了減少壞賬，債權(quán)人不愿意出借風(fēng)險(xiǎn)更高的長(zhǎng)期債務(wù)（Custódio et al.，2019）。綜上所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)需求渠道和供給渠道促使企業(yè)增加短期債務(wù)占比。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化越嚴(yán)重。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的機(jī)理研究

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，不僅會(huì)直接增加企業(yè)融資的難度和成本（Bernanke，1983；Bloom et al.，2007；才國(guó)偉等，2018），還通過(guò)影響企業(yè)的專用性投資，進(jìn)一步改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。因此，本文從專用性投資視角，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)債務(wù)短期化的機(jī)制。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)的專用性投資。從實(shí)物期權(quán)理論來(lái)看，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性程度高會(huì)抑制企業(yè)的投資（李鳳羽和楊墨竹，2015；張成思和劉貫春，2018）。該理論將企業(yè)擁有的未來(lái)的投資機(jī)會(huì)視作看漲期權(quán)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性程度越高，看漲期權(quán)的價(jià)值越大，也即未來(lái)進(jìn)行投資盈利的可能性更高，因而企業(yè)會(huì)減少當(dāng)前投資。專用性資產(chǎn)投資是企業(yè)投資決策的重要組成部分，使企業(yè)發(fā)展和壯大并在市場(chǎng)上獲得戰(zhàn)略性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，這些可重新調(diào)配的有限的專用性資產(chǎn)增加了企業(yè)因財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生價(jià)值損失的可能性。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，發(fā)生價(jià)值損失的概率增加，因此企業(yè)對(duì)專用性資產(chǎn)的投資強(qiáng)度也下降。進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)減少專用性投資，長(zhǎng)期投資減少，總體投資期限縮短，投融資期限不匹配，可能在投資項(xiàng)目已經(jīng)停止產(chǎn)生收益時(shí)還要償還債務(wù)。投融資期限的不匹配導(dǎo)致的融資壓力會(huì)沖擊企業(yè)，影響企業(yè)價(jià)值最大化，最終促進(jìn)企業(yè)縮短債務(wù)期限。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：專用性投資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化影響中起到中介作用。

（三）市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場(chǎng)化是國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制演變過(guò)程中由計(jì)劃配置資源向市場(chǎng)機(jī)制配置資源的轉(zhuǎn)化，包括一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律以及政治體制的變革（樊綱等，2003）。市場(chǎng)化程度則指市場(chǎng)在資源配置中所起作用的程度，衡量了我國(guó)漸進(jìn)式改革成果，很大程度上影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)化改革的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，但由于要素稟賦、政策差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等存在地區(qū)差異，市場(chǎng)化程度也存在顯著不同（朱乾宇，2005；夏立軍和陳信元，2007）。民營(yíng)企業(yè)在選擇融資期限時(shí)會(huì)受到所在區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展水平影響?？傮w來(lái)看，處于更高市場(chǎng)化程度地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)，擁有更健全的法制環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等，市場(chǎng)化程度的提高意味著政府的干預(yù)下降，資源配置更多由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)會(huì)選擇更有利的長(zhǎng)期債務(wù)，減少投融資的不合理匹配。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：地區(qū)市場(chǎng)化水平負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和樣本來(lái)源

本文選取2007～2020年我國(guó)滬深兩市A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST（包括*ST）公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司。我們最終得到11400個(gè)觀測(cè)值。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化指數(shù)選自王小魯?shù)龋?019）發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》（由于該報(bào)告中的所有數(shù)據(jù)只統(tǒng)計(jì)到2016年，故本文2017～2020年的市場(chǎng)化指數(shù)以2016年為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)），經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)選自Baker等（2016）開發(fā)的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。為了降低異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（陳耿等，2015；劉磊等，2019），本文用（短期借款+1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）／（長(zhǎng)期借款+短期借款+1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券）得出的比重衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)

本文使用Baker等（2016）開發(fā)的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度。用一年內(nèi)月度數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值構(gòu)建年度數(shù)據(jù)，并取對(duì)數(shù)，以此作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo)。

3.專用性投資

為了衡量企業(yè)的專用性投資，我們使用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資產(chǎn)專用性程度兩個(gè)指標(biāo)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低反映出企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的決策，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低意味著企業(yè)更保守謹(jǐn)慎，在經(jīng)濟(jì)政策前景不明朗、投資收益不確定時(shí)，企業(yè)會(huì)降低難以清算的專用性資產(chǎn)的投資。資產(chǎn)專用性程度則以企業(yè)目前擁有的專用性資產(chǎn)多少反映，資產(chǎn)專用性程度高意味著企業(yè)的專用性投資高，反之則低。

（1）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。本文采用盈利波動(dòng)性作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量，具體公式如下：

其中，ROA是企業(yè)相應(yīng)年度息稅前利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)，為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來(lái)的計(jì)量噪音，我們先對(duì)企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)（細(xì)分制造業(yè)）平均值進(jìn)行調(diào)整得到Adj_ROA，然后再計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，得到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk。

（2）資產(chǎn)專用性程度。本文采用長(zhǎng)期非金融資產(chǎn)占比，即“固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用與企業(yè)總資產(chǎn)的比例”來(lái)度量專用性投資程度。

4.市場(chǎng)化程度

本文采用王小魯?shù)劝l(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分衡量市場(chǎng)化程度。

5.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（肖作平和廖理，2008；劉磊等，2019），選取企業(yè)規(guī)模（Size）、融資約束（Constrain）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、清算資產(chǎn)比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（TOP1）、董事會(huì)持股比例（SH）、獨(dú)立董事比例（Indep）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CF）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）作為控制變量（見表1）。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

在確定主要研究變量后，本文采用如下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究模型：

其中，Controlit代表多個(gè)控制變量，Industry FE代表行業(yè)固定效應(yīng)，F(xiàn)irm FE代表個(gè)體固定效應(yīng)，以控制行業(yè)和企業(yè)層面不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)特征的影響，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（2）中介作用的研究模型：

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建如上的具體模型。中介檢驗(yàn)分為三步：第一步，式（3）檢驗(yàn)EPU對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生顯著影響，若無(wú)顯著影響，中介效應(yīng)分析終止，若有影響則進(jìn)行下一步；第二步，式（4）檢驗(yàn)EPU是否對(duì)專用性資產(chǎn)投資有顯著影響，若無(wú)顯著影響，中介效應(yīng)分析終止，若有影響則進(jìn)行下一步；第三步，式（5）將解釋變量EPU與專用性資產(chǎn)投資同時(shí)放入模型中與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸。若α1、β1、η1、η2系數(shù)同時(shí)顯著說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化的關(guān)系中，專用性投資發(fā)揮了部分中介作用，若α1、β1、η2均顯著不為零，但η1不顯著，說(shuō)明專用性投資具有完全中介作用。

（3）調(diào)節(jié)作用的研究模型：

其中，Modi表示調(diào)節(jié)變量——市場(chǎng)化程度（Market）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）的平均值為5.159，與以往文獻(xiàn)（劉磊等，2019）大致相當(dāng)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.574，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的年度波動(dòng)幅度較大。民營(yíng)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Shortloan）的平均值為0.771，中位數(shù)為0.911，最大值為1，最小值為0，也就是說(shuō)達(dá)到平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的上市公司超過(guò)了總數(shù)的一半，且民營(yíng)上市公司債務(wù)多為短期借款，長(zhǎng)期借款占比不高。控制變量中，在建工程（ZJ）、第一大股東持股比例（TOP1）極差均較大，說(shuō)明不同企業(yè)特征相差較大。第一大股東持股比例（TOP1）標(biāo)準(zhǔn)差為14.05，說(shuō)明樣本公司歷年第一大股東股權(quán)變更比較多，第一大股東持股比例（TOP1）和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（CF）最大值與最小值相差較大，說(shuō)明不同公司治理環(huán)境有較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.主要變量的相關(guān)性分析

從表3可以看出，主要變量之間的絕大部分相關(guān)系數(shù)小于0.8，說(shuō)明本模型解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性、被解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和控制變量有較強(qiáng)的相關(guān)性，初步證明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，債務(wù)短期化越嚴(yán)重。與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)正相關(guān)的還有企業(yè)規(guī)模（Size）、在建工程（ZJ）、董事會(huì)持股比例（SH）、獨(dú)立董事比例（Indep）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（CF），但是，相關(guān)性分析僅檢驗(yàn)了這兩個(gè)變量之間的相互關(guān)系，仍需要進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)。

表3 相關(guān)性分析

（二）回歸結(jié)果分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

參考過(guò)往研究，本文采用混合OLS回歸和固定效應(yīng)回歸（FE）對(duì)模型（5）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。表4的第（1）列和第（2）列分別是不控制行業(yè)和控制行業(yè)的混合OLS回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列分別是不控制行業(yè)和控制行業(yè)的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

第（1）列中經(jīng)濟(jì)政策不確定（EPU）的回歸系數(shù)為0.039，且在1%的水平上顯著；第（2）列在引入行業(yè)固定效應(yīng)后，EPU的回歸系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著。第（3）列和第（4）列引入了個(gè)體固定效應(yīng)。第（3）列是不控制行業(yè)的固定效應(yīng)模型，EPU系數(shù)變?yōu)?.017，在5%的水平上顯著為正；第（4）列在控制了行業(yè)、個(gè)體固定效應(yīng)后EPU系數(shù)為0.043，在5%的水平上顯著。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)使得民營(yíng)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)縮短，短期借款占比增加?？梢钥闯觯m然不同模型中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響結(jié)果略有不同，但是總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)引起民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化，本文的假設(shè)1得以驗(yàn)證。

從控制變量上看，企業(yè)規(guī)模（Size）、融資約束（Constrain）、清算資產(chǎn)比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成長(zhǎng)性（Growth）與短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著，企業(yè)規(guī)模越小、融資約束程度越高、在建工程越少，債務(wù)短期化越嚴(yán)重。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、專用性投資與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化

本文利用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）和長(zhǎng)期非金融性資產(chǎn)占比（AS）衡量專用性投資，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)分析。主效應(yīng)檢驗(yàn)（見表4）均為顯著，可以進(jìn)行下一步。第二步，對(duì)中介變量（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和長(zhǎng)期非金融性資產(chǎn)占比）分別與解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的第（1）列、第（3）列所示?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越低，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)減少企業(yè)長(zhǎng)期非金融性資產(chǎn)占比，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低專用性投資。第三步，將被解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及中介變量放入同一模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的第（2）列、第（4）列所示。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）和長(zhǎng)期非金融性資產(chǎn)占比（AS）與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）回歸系數(shù)均顯著，專用性投資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化關(guān)系中起到部分中介作用。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了專用性投資，進(jìn)而造成了債務(wù)短期化，假設(shè)2得證。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、專用性投資與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化回歸結(jié)果

續(xù)表

3.市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場(chǎng)化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化的影響回歸結(jié)果如表6所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場(chǎng)化程度交乘項(xiàng)（EPU×Market）在5%的置信度下顯著，說(shuō)明市場(chǎng)化水平會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用程度，高市場(chǎng)化水平可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)債務(wù)短期化的正向作用，假設(shè)3得證。

表6 市場(chǎng)化程度、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

續(xù)表

五、進(jìn)一步分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)決策行為的影響不僅取決于企業(yè)自身，更受到行業(yè)、市場(chǎng)層面的因素制約。在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，交易是有成本的，包括信息的搜尋、發(fā)布、討價(jià)還價(jià)、談判、簽約、監(jiān)督、合約執(zhí)行和違約帶來(lái)的一切成本（Williamson，1979）。企業(yè)在資產(chǎn)市場(chǎng)的交易具有多種摩擦，其中行業(yè)間資產(chǎn)用途的轉(zhuǎn)移特征會(huì)影響到交易成本，調(diào)節(jié)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資行為。另外，研究中國(guó)轉(zhuǎn)型背景下企業(yè)的投融資行為的文獻(xiàn)越來(lái)越多。中國(guó)的金融體系有中國(guó)體制下的獨(dú)特性，與由市場(chǎng)主導(dǎo)的英美國(guó)家金融體系以及由銀行主導(dǎo)的日本和德國(guó)的金融體系都不甚相同。因此，在行業(yè)資產(chǎn)可逆性不同、金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)不同的情境下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響可能會(huì)產(chǎn)生異化。

（一）行業(yè)資產(chǎn)可逆性

前文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)通過(guò)專用性投資影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，專用性投資的中介作用成立。資產(chǎn)可逆性與專用性投資息息相關(guān)，專用性投資的下降意味著，企業(yè)降低了對(duì)幾乎不能被重新配置于其他替代用途或被他人使用時(shí)會(huì)損失其生產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)的投資。本文所說(shuō)的資產(chǎn)可逆性不是指既有投資在面臨新投資項(xiàng)目時(shí)的適應(yīng)性調(diào)整成本高低（Bernanke，1983；Gulen＆Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；譚小芬和張文婧，2017），而是特指某項(xiàng)資產(chǎn)在未來(lái)時(shí)期無(wú)法完全變現(xiàn)面臨的沉沒(méi)成本（Bernanke，1983；Bloom，2009；劉貫春等，2019）。資產(chǎn)可逆性會(huì)影響企業(yè)專用性投資，進(jìn)而影響不確定性下公司的融資決策。由于行業(yè)間資產(chǎn)交易市場(chǎng)活躍程度不同，導(dǎo)致資產(chǎn)的處置成本在不同行業(yè)有一定的差異，因此本文納入資產(chǎn)在行業(yè)間的交易特征，研究行業(yè)資產(chǎn)可逆性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化的影響。

雖然較高的行業(yè)資產(chǎn)可逆性意味著更強(qiáng)的變現(xiàn)能力，說(shuō)明在行業(yè)間資產(chǎn)清算價(jià)值更高，在企業(yè)陷入困難時(shí)能給企業(yè)提供更多保護(hù)，使企業(yè)更容易通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)脫離財(cái)務(wù)困境，但是行業(yè)資產(chǎn)可逆性是專用性投資降低的后果，資產(chǎn)可逆性的提高也意味著企業(yè)的專用性資產(chǎn)占比較小，企業(yè)提供差異化產(chǎn)品的能力弱，與市場(chǎng)其他企業(yè)同質(zhì)化程度高，特別是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，在市場(chǎng)中難以獲得可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)此以往勢(shì)必影響企業(yè)的價(jià)值，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展產(chǎn)生壓力，甚至導(dǎo)致企業(yè)被市場(chǎng)所淘汰。因此，高度資產(chǎn)可逆性會(huì)引起決策者的重視，引起決策者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的反思，敦促其為了公司可持續(xù)發(fā)展，提高專用性投資。

資產(chǎn)市場(chǎng)存在的摩擦，即能否有效地跨公司和行業(yè)重新配置資產(chǎn)，是企業(yè)決策的重要驅(qū)動(dòng)因素。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，雖然業(yè)內(nèi)同行比外部行業(yè)的人更有可能成為潛在買家，但業(yè)內(nèi)同行也更有可能遭遇與清算資產(chǎn)公司一樣的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)困難（Shleifer＆Vishny，1998；Ramey＆Shapiro，2001）。行業(yè)資產(chǎn)可逆性的增加意味著資產(chǎn)跨行業(yè)銷售能力的增加，清算價(jià)值提高，資產(chǎn)更容易變現(xiàn)，這會(huì)影響企業(yè)的決策。具體來(lái)說(shuō)，行業(yè)資產(chǎn)可逆性的增加意味著即使企業(yè)決策失敗，資產(chǎn)也容易清算變現(xiàn)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下債務(wù)短期化更嚴(yán)重的原因之一就是為了增加流動(dòng)性，根據(jù)環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，但是在高資產(chǎn)可逆性下這種好處被減弱的情況下，企業(yè)使用短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的意愿也降低。因此，行業(yè)資產(chǎn)可逆性會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的關(guān)系。

參考Kim和Kung（2017）、劉貫春等（2019）測(cè)算行業(yè)資產(chǎn)可逆性的框架，利用國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)計(jì)算行業(yè)可逆性指數(shù)衡量行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，主要分為兩步：第一步，基于不同行業(yè)對(duì)各類資產(chǎn)的配置頻率，計(jì)算資產(chǎn)層面的可逆性指數(shù)；第二步，根據(jù)各類資產(chǎn)在各行業(yè)的使用情況，構(gòu)建行業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性指數(shù)。由于投入產(chǎn)出表“逢二逢七”發(fā)布，在本文樣本期內(nèi)的只有2012年和2017年投入產(chǎn)出表，考慮到2012年更處于樣本的中間位置，所以本文使用2012年42部門國(guó)民經(jīng)濟(jì)基本流量表估算資產(chǎn)可逆性。

其中，下標(biāo)a、j分別代表資產(chǎn)、行業(yè)，n為行業(yè)數(shù)量；Reva表示資產(chǎn)a的可逆性；Iaj是0—1虛擬變量，表示資產(chǎn)a在當(dāng)年是否被行業(yè)j使用，如果行業(yè)j使用資產(chǎn)a，Iaj賦值為1，否則賦值為0；特別地，Valuej表示行業(yè)j在資產(chǎn)a交易市場(chǎng)中的重要性，此處我們用簡(jiǎn)單平均加權(quán)，即Valuej＝1。

其中，Useaj是行業(yè)j當(dāng)年使用資產(chǎn)a的數(shù)量；URaj表示行業(yè)j當(dāng)年使用資產(chǎn)a的數(shù)量占資產(chǎn)使用總量的比重。參考劉貫春等（2019）的研究，本文將閾值設(shè)定為0.5%，只有URaj＞0.5%時(shí)才能認(rèn)定行業(yè)j影響資產(chǎn)a的交易市場(chǎng)，即Iaj＝1；當(dāng)URaj≤0.5%時(shí)，Iaj＝0。

回歸結(jié)果如表7第（1）列所示，將行業(yè)比重閾值UR*設(shè)定為0.5%時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)（EPU×Rev）系數(shù)為-0.004，在5%的水平上顯著，說(shuō)明行業(yè)可逆性可以顯著緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)債務(wù)短期化的正向影響。在行業(yè)資產(chǎn)可逆性更高的時(shí)候，即使是在經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境波動(dòng)更高的情況下，清算變現(xiàn)能力更強(qiáng)的企業(yè)可以不必過(guò)度追求債務(wù)短期化以保持流動(dòng)性。

表7 行業(yè)資產(chǎn)可逆性、金融市場(chǎng)化的影響

續(xù)表

（二）金融業(yè)市場(chǎng)化

金融業(yè)市場(chǎng)化是一個(gè)國(guó)家的金融部門運(yùn)作從政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)的過(guò)程，當(dāng)其發(fā)展程度較高時(shí)，金融資源可以通過(guò)市場(chǎng)更有效地進(jìn)行配置。金融業(yè)市場(chǎng)化程度會(huì)提高企業(yè)專用性投資，從而影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的關(guān)系。金融業(yè)市場(chǎng)化的改革效果很大程度取決于信貸資金是否按照效率優(yōu)先的原則進(jìn)行分配，使資金更多流向邊際收益回報(bào)更高的項(xiàng)目。金融業(yè)市場(chǎng)化更高的地區(qū)銀行資源配置更高效，企業(yè)所申報(bào)投資項(xiàng)目邊際收益越高，越容易從銀行獲取所需資金。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，專用性資產(chǎn)是其獲得核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)造價(jià)值的重要源泉，因此專用性投資會(huì)增加企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品異質(zhì)性，帶來(lái)超額利潤(rùn)，提高邊際收益。而且，金融業(yè)市場(chǎng)化程度的提高意味著企業(yè)會(huì)積極向銀行傳遞信息，銀行經(jīng)常性地獲得融資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)信息，這降低了銀企信息不對(duì)稱程度，提高了銀行的監(jiān)督和約束能力。銀行治理能力的加強(qiáng)使其在貸款審批時(shí)重視企業(yè)價(jià)值，從長(zhǎng)期視角判斷企業(yè)按時(shí)償還貸款的可能性，企業(yè)為了提高自身價(jià)值，專用性投資上升。除此之外，在高金融市場(chǎng)化程度的地區(qū)，金融市場(chǎng)更發(fā)達(dá)、金融政策更完善、金融相關(guān)法律制度更健全，企業(yè)融資的渠道更多，企業(yè)利用金融市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)，在進(jìn)行專用性投資后，即使難以從銀行獲取資金，在資本市場(chǎng)也有其他貸款方案進(jìn)行選擇。因此，金融業(yè)市場(chǎng)化會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的相關(guān)性。

本文采用王小魯?shù)劝l(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)分作為金融業(yè)市場(chǎng)化程度的替代變量，回歸結(jié)果如表7所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場(chǎng)化程度交乘項(xiàng)（EPU×Finance）在10%的置信度下顯著，這說(shuō)明市場(chǎng)化水平會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用程度，高市場(chǎng)化水平可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)債務(wù)短期化的正向作用。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）解釋變量的替換

本節(jié)將Baker等（2016）開發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)替換為黃昀和陸尚勤（Huang＆Luck，2020）發(fā)表的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（EPU′）。該指數(shù)利用信息門戶獲取報(bào)紙內(nèi)容，搜索《北京青年報(bào)》《廣州日?qǐng)?bào)》《解放日?qǐng)?bào)》《人民日?qǐng)?bào)（海外版）》《新聞晨報(bào)》《南方都市報(bào)》《新京報(bào)》《今日晚報(bào)》《文匯日?qǐng)?bào)》《羊城晚報(bào)》10家報(bào)紙的相關(guān)關(guān)鍵詞。對(duì)于每一份報(bào)紙，搜索的文章至少包含經(jīng)濟(jì)、不確定性、政策三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)關(guān)鍵詞。根據(jù)同一月份符合標(biāo)準(zhǔn)的文章數(shù)量來(lái)衡量每個(gè)月的文章數(shù)量，計(jì)算10家報(bào)紙每月系列的簡(jiǎn)單平均數(shù)后，將該指數(shù)在2000年1月至2011年12月期間的平均值歸一化為100。因此，該指數(shù)具有較好的代表性，能全面反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性。回歸結(jié)果如表8第（1）列所示，解釋變量仍然在1%的水平上顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越高，估計(jì)結(jié)果與原估計(jì)結(jié)果基本一致，說(shuō)明了原結(jié)論的穩(wěn)定性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

（二）被解釋變量的替換

參考趙麗榮等（2012）的做法，將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替換為流動(dòng)性負(fù)債與負(fù)債合計(jì)的比重?；貧w結(jié)果見表8第（2）列，解釋變量系數(shù)為0.020，T值為1.68，在10%的水平上顯著，結(jié)論依舊成立，說(shuō)明了原結(jié)論的穩(wěn)定性。

（三）內(nèi)生性

固定效應(yīng)模型可在一定程度上處理不隨時(shí)間而變化的遺漏變量問(wèn)題，但模型在設(shè)定過(guò)程中可能遺漏重要解釋變量而導(dǎo)致解釋變量與誤差項(xiàng)之間存在相關(guān)性，引起估計(jì)偏誤。

將經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)滯后一期（L.EPU）回歸，結(jié)果見表8第（3）列，解釋變量仍然在1%的水平上顯著，說(shuō)明了原結(jié)論的穩(wěn)定性。

鑒于擾動(dòng)項(xiàng)中可能存在同解釋變量相關(guān)的變量，以全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為EPU的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，通過(guò)Wald F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不存在弱工具變量問(wèn)題。結(jié)果見表8第（4）列，解釋變量系數(shù)變?yōu)?.026，在1%的水平上顯著，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

使用傾向得分匹配（PSM）構(gòu)建配對(duì)樣本。第一步構(gòu)建虛擬變量dumEPU，并將經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU按升序排列后二等分，把數(shù)值較小組（下）定義為0，也即控制組；較大組（上定義為1，為處理組。把經(jīng)濟(jì)政策不確定性虛擬變量（dumEPU）當(dāng)作因變量，以企業(yè)規(guī)模、融資約束、凈資產(chǎn)收益率、清算資產(chǎn)比率、在建工程、公司成長(zhǎng)性、第一大股東持股比例、董事會(huì)持股比例、獨(dú)立董事比例、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、董事會(huì)規(guī)模為自變量，利用Logit模型計(jì)算傾向得分值。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果證明匹配有效。處理效應(yīng)見表9，平行假設(shè)得到滿足，匹配效果較好。然后執(zhí)行配對(duì)，并根據(jù)配對(duì)結(jié)果進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表8第（5）列，解釋變量在5%的水平上顯著，表明考慮自選擇問(wèn)題后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍能夠正向影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

表9 傾向得分匹配的處理效應(yīng)分析

七、結(jié)論

本文利用2007～2020年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司的面板數(shù)據(jù)，探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度變化對(duì)民營(yíng)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響，并進(jìn)一步從資產(chǎn)專用性角度分析其變化的內(nèi)在原因，同時(shí)考察了不同行業(yè)資產(chǎn)可逆性的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，給公司未來(lái)擴(kuò)張、戰(zhàn)略調(diào)整造成后續(xù)影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)EPU指數(shù)上升1%，短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上升4.3%。在經(jīng)濟(jì)政策的可預(yù)期性較低時(shí)，出于外部壓力和自身流動(dòng)性考慮，民營(yíng)企業(yè)會(huì)下調(diào)長(zhǎng)期債務(wù)的比例。因此，無(wú)論從微觀企業(yè)自身的發(fā)展還是從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提升來(lái)說(shuō)，提高政策制定的程序性、保持政策預(yù)期一致性、提高經(jīng)濟(jì)政策信息的透明度、提高政策實(shí)施的規(guī)范性無(wú)疑是十分重要的，因此未來(lái)政府應(yīng)致力于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，降低企業(yè)預(yù)測(cè)成本。

通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，專用性投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定與民營(yíng)上市公司債務(wù)短期化之間存在部分中介效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)通過(guò)專用性投資對(duì)民營(yíng)上市公司短期債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)高時(shí)會(huì)減少專用性資產(chǎn)投入，這種專用性投資一般難以轉(zhuǎn)移，會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿，因此企業(yè)會(huì)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。專用性資產(chǎn)作為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要源泉，對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重大影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的專用性投資下降最終會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)。因此，要著重治理營(yíng)商環(huán)境和投資環(huán)境，降低專用性投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提高專用性投資的數(shù)量和質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)專用性投資。

在市場(chǎng)化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定與民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)短期化的調(diào)節(jié)作用研究中，我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度可以顯著緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)債務(wù)短期化的正向影響。良好的制度環(huán)境可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大力量，政府更應(yīng)該加強(qiáng)法律制度的建設(shè)和對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，為民營(yíng)企業(yè)建立更加市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

進(jìn)一步研究中，本文分析了行業(yè)資產(chǎn)可逆性和金融業(yè)市場(chǎng)化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)資產(chǎn)可逆性和金融業(yè)市場(chǎng)化程度增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)短期化的正向關(guān)系得到緩解。不能有效地跨行業(yè)和公司重新配置資產(chǎn)，會(huì)引起資產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際摩擦，進(jìn)而影響企業(yè)投融資決策?？梢钥紤]建立資產(chǎn)交易市場(chǎng)，加快交易的信息流動(dòng)，這能減少在企業(yè)購(gòu)置資產(chǎn)時(shí)的顧慮。如果企業(yè)無(wú)后顧之憂，就能更好地進(jìn)行投資，也不必過(guò)于依賴短期融資帶來(lái)的流動(dòng)性，這可以降低政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面影響。