關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東權(quán)益保障問(wèn)題的研究

劉志勇 丁文文

阿里巴巴赴美上市將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶入了大眾的視野，近年我國(guó)為吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸、跟進(jìn)全球資本市場(chǎng)的改革浪潮，在上海交易所科創(chuàng)板試點(diǎn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但隨之而來(lái)的是對(duì)此種結(jié)構(gòu)弊端的研討，打破同股不同權(quán)伴生的是控股股東對(duì)中小股東權(quán)益的侵害。通過(guò)雙層股權(quán)制度在美國(guó)的長(zhǎng)期應(yīng)用可以發(fā)現(xiàn)，由于違背了原有的“一股一票”規(guī)則，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用可能產(chǎn)生壕溝效應(yīng)。導(dǎo)致中小股東權(quán)益難以維護(hù)，因此，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司內(nèi)中小股東權(quán)益保障的研究刻不容緩。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐現(xiàn)狀及功能分析

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐現(xiàn)狀

1.我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)行政策。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年1月30日發(fā)布了關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)，實(shí)施意見(jiàn)提出允許科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的類(lèi)別股份，每一特別表決權(quán)擁有的表決數(shù)量大于每一普通股擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。法律方面，現(xiàn)行公司法規(guī)定股東表決權(quán)的時(shí)候?yàn)樘貏e表決權(quán)預(yù)留了可能性。適用范圍方面，由于2018年國(guó)務(wù)院發(fā)布的推動(dòng)創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)書(shū)中表明允許科技企業(yè)實(shí)行同股不同權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，因此特別表決權(quán)適用于所有科技創(chuàng)新型企業(yè)。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐現(xiàn)狀。2020年1月20日，具有云計(jì)算第一股和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性的優(yōu)刻得科技股份優(yōu)先公司正式掛牌科創(chuàng)板，開(kāi)盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲116.7%，特別表決權(quán)在我國(guó)資本市場(chǎng)的嶄露頭角使得我國(guó)資本市場(chǎng)的科創(chuàng)企業(yè)融資更為便利。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的功能分析

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司獲得融資的同時(shí)保持創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制權(quán)。對(duì)于科技研發(fā)類(lèi)公司，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)起到領(lǐng)銜作用，但公司特點(diǎn)決定了其經(jīng)營(yíng)需要大量的外部融資，傳統(tǒng)多輪融資下的公司控制權(quán)會(huì)不可避免的稀釋。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免這種創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)被削弱控制權(quán)的現(xiàn)象，使得公司在獲得融資的同時(shí)依舊保持控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性規(guī)劃。

第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在幫助公司抵制惡意收購(gòu)方面具有顯著意義。在原有同股同權(quán)的規(guī)則下，外部勢(shì)力只需大量收購(gòu)公司股份便可以擁有公司控制權(quán)或較高的表決權(quán)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下因同股不同權(quán)的存在使得資本市場(chǎng)的外來(lái)勢(shì)力無(wú)法獲得壓制性的投票權(quán)。例如2013年《紐約時(shí)報(bào)》因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成功抵御了外來(lái)收購(gòu)。此外，控股股東可以對(duì)公司重大決策擁有最后決策權(quán)，比如華為通過(guò)公司章程規(guī)定實(shí)現(xiàn)了同股不同權(quán)，并在公司章程中規(guī)定總裁有最后決策權(quán)。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)設(shè)管理層高效治理的環(huán)境。要求每個(gè)股東都認(rèn)真參與公司決策管理并不現(xiàn)實(shí)，而投票權(quán)的浪費(fèi)有時(shí)是公司行動(dòng)力低下的原因之一，所以集中投票權(quán)會(huì)大幅提升決策的效率。所以，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所做的就是使有能力，且了解公司運(yùn)營(yíng)的控股股東擁有更大投票權(quán)進(jìn)而提升管理效率。

第四，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)降低公司信息傳遞成本。因?yàn)樵陔p層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東即創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)會(huì)與高層管理團(tuán)隊(duì)人員將高度重合，而高層對(duì)信息的掌握速度和掌握量遠(yuǎn)高于普通管理者，因此公司信息的流通速度會(huì)加快，進(jìn)而提升公司運(yùn)營(yíng)效率。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東權(quán)益問(wèn)題分析

我國(guó)資本市場(chǎng)投資者總體專(zhuān)業(yè)能力中等，投資專(zhuān)業(yè)程度不高，除去專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者之外，其他中小投資者往往有一定程度的懈怠。但是這種懈怠并不是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東侵占非控股股東利益的借口，在雙層股權(quán)制度下存在著以下中小股東可能存在的權(quán)益問(wèn)題。

（一）內(nèi)部監(jiān)督失效損害知情權(quán)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下多數(shù)股東會(huì)與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)失去聯(lián)系，此結(jié)構(gòu)下的董事會(huì)成員一般包括高級(jí)股票持有者，其他成員則由投票產(chǎn)生，那么董事會(huì)實(shí)質(zhì)上是被高級(jí)股票持有者掌控。并且董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)對(duì)具有超額表決權(quán)的控股股東負(fù)責(zé)，進(jìn)一步架空了目前現(xiàn)行的獨(dú)立董事和監(jiān)事，使此部分監(jiān)督力量無(wú)法有效監(jiān)督及干預(yù)管理層的治理。

雖然有學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在其他形式的監(jiān)管機(jī)制，比如自我監(jiān)管和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的互相監(jiān)督，但實(shí)際上特殊表決權(quán)的存在可能會(huì)使公眾投資者失去應(yīng)有的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，更有甚者會(huì)損害公眾投資者應(yīng)有的收益權(quán)，表決權(quán)過(guò)于集中可能會(huì)使得公司內(nèi)部監(jiān)督失效。

（二）畸高股價(jià)損害經(jīng)濟(jì)利益

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中表示準(zhǔn)予雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用于創(chuàng)新能力突出且成長(zhǎng)性較高的科技型企業(yè)，該科技型企業(yè)還應(yīng)穩(wěn)定運(yùn)行滿(mǎn)足預(yù)計(jì)市值不低于100億元或最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元且預(yù)計(jì)市值不低于50億元。由此可以得出，我國(guó)科創(chuàng)板預(yù)設(shè)的準(zhǔn)許同股不同權(quán)的企業(yè)是發(fā)展?jié)摿Υ?、前景好、運(yùn)行穩(wěn)定的企業(yè)。而此規(guī)定一定程度上加重了投資者對(duì)此類(lèi)企業(yè)的過(guò)高估值，結(jié)合市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的不完全，最終導(dǎo)致了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司股價(jià)畸高、公司估值泡沫。當(dāng)市場(chǎng)回歸理性，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司股價(jià)必定回落，而看準(zhǔn)科技型企業(yè)高溢價(jià)且專(zhuān)業(yè)能力有限的中小股東必定會(huì)遭受經(jīng)濟(jì)利益的損失，同時(shí)使投資者信心受挫，實(shí)際上并不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。

（三）訴訟實(shí)踐有限

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和加大代理成本問(wèn)題，但我國(guó)內(nèi)地和港交所現(xiàn)行的法律準(zhǔn)則并沒(méi)有明確相應(yīng)的中小股東權(quán)利救濟(jì)機(jī)制。有學(xué)者在269份證券訴訟勝訴案例中分析得出我國(guó)證券市場(chǎng)的違規(guī)查證和分析有待進(jìn)一步加強(qiáng)，269份案例中約40%的投資者獲得的損害賠償不足其請(qǐng)求賠償?shù)?0%，此處還未將訴訟費(fèi)用納入考量，可見(jiàn)我國(guó)目前證券市場(chǎng)的訴訟實(shí)踐有限。

根據(jù)目前我國(guó)《公司法》現(xiàn)行規(guī)定出現(xiàn)的現(xiàn)象是，對(duì)于董事濫用權(quán)力侵害其他股東利益或公司利益，解決方式主要是中小股東直接訴訟或間接訴訟。如果投資者的權(quán)益受到具有特殊表決權(quán)股東的直接損害可以提起直接訴訟，而如果投資者的權(quán)益受到的是間接損害則無(wú)法提起直接訴訟，此時(shí)可以通過(guò)《公司法》中規(guī)定的通過(guò)股東代表提起訴訟保護(hù)自己合法權(quán)益?；谏鲜鲆?guī)定，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司出現(xiàn)控股股東濫權(quán)行為時(shí)，中小股東出于成本和收益對(duì)比考慮可能不會(huì)提起訴訟或選擇搭便車(chē)，而且即使中小股東分別提起訴訟，在上市公司中小股東眾多的情況下法院審理此類(lèi)案件的工作量會(huì)大幅提高。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東權(quán)益保障措施

（一）外部監(jiān)管治理措施

1. 更改信息披露要求及風(fēng)險(xiǎn)提示。某公司股價(jià)出現(xiàn)畸高現(xiàn)象很大程度上歸因于信息不對(duì)稱(chēng)，以雙層股權(quán)為結(jié)構(gòu)的公司更是如此。因此為保護(hù)中小投資者利益，外部監(jiān)管環(huán)節(jié)中對(duì)信息披露方面的管理要更為嚴(yán)格。

就披露內(nèi)容監(jiān)管而言，需要披露的內(nèi)容并不應(yīng)與同股同權(quán)的公司披露相同內(nèi)容。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)當(dāng)披露每個(gè)重大交易中的利益沖突，如控股股東與其他投資者、控股股東與公司自身之間的利益矛盾點(diǎn)，確保決策的公正。此措施一定程度上可以約束擁有特殊投票權(quán)的控股股東在面對(duì)既對(duì)公司有商業(yè)利益而又對(duì)其本人有商業(yè)利益時(shí)的決策。在此基礎(chǔ)上，公司披露的信息可以更大程度上提示中小投資者公司內(nèi)部管理和未來(lái)發(fā)展方向，使投資者了解更多公司信息進(jìn)而理智決策，防止股價(jià)泡沫后中小投資者的損失。

2. 完善中小股東訴訟司法救濟(jì)。基于我國(guó)目前對(duì)中小股東利益損害后續(xù)的救濟(jì)措施欠缺和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，保護(hù)中小股東合法權(quán)益的事后司法救濟(jì)程序必須提上日程。設(shè)置司法救濟(jì)不僅是補(bǔ)償中小股東損失，更是一種制衡控股股東的手段，更能以此激起中小股東對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理的監(jiān)督。目前我國(guó)規(guī)定由投保機(jī)構(gòu)作為代表人為中小股東提起訴訟，但此類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)法律賦予新職能后具體如何細(xì)化、如何執(zhí)行都是未知數(shù)，需盡快填補(bǔ)空白。此外，很多中小股東放棄訴訟的原因在于訴訟費(fèi)用高昂，而控股股東承擔(dān)訴訟費(fèi)用的能力明顯強(qiáng)于中小股東，因此，在訴訟費(fèi)用承擔(dān)規(guī)則的制定方面需要酌情給予中小股東便利。

（二）公司章程治理措施

1.重塑公司內(nèi)部監(jiān)督權(quán)。提升公司內(nèi)部監(jiān)督強(qiáng)度、保障信息滯后的中小股東權(quán)益必須設(shè)立以中小股東為代表的公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)，并且因?yàn)楠?dú)立董事對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行沒(méi)有特別監(jiān)督和審查的權(quán)利，因此新的治理章程必須賦予監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的控股股東和高級(jí)管理人員的權(quán)利。監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的監(jiān)督權(quán)限最低要覆蓋控股股東的管理行為，而針對(duì)控股股東的監(jiān)督還應(yīng)考慮到其特殊交易尤其是關(guān)聯(lián)交易的行為。對(duì)于監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的監(jiān)督機(jī)制建立可以參考港交所企業(yè)管制委員會(huì)相關(guān)準(zhǔn)則，強(qiáng)制性要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司建立獨(dú)立且職能全面的機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)督控股股東。

2.設(shè)置業(yè)績(jī)型日落條款。雖然《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中規(guī)定了觸發(fā)日落條款的特定事件或特定股權(quán)比例，但是這種觸發(fā)式日落條款無(wú)法控制控股股東在位時(shí)期的控制權(quán)濫用問(wèn)題和控股股東失信處理問(wèn)題，雖然一定程度上可以捆綁控股股東和上市公司的利益，但是卻忽視了表決權(quán)壟斷這個(gè)容易損害中小股東利益的問(wèn)題。因此，使用業(yè)績(jī)型日落條款可能是現(xiàn)有模式下的最優(yōu)解，設(shè)定一定標(biāo)準(zhǔn)的公司業(yè)績(jī)目標(biāo)，當(dāng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一定彈性期間內(nèi)無(wú)法完成時(shí)公司便主動(dòng)轉(zhuǎn)為一股一權(quán)的普通制公司。通過(guò)規(guī)定業(yè)績(jī)可以督促創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)設(shè)置彈性期間降低為達(dá)成業(yè)績(jī)而出現(xiàn)的財(cái)務(wù)造假可能性。此種日落條款更符合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的初衷——讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握主導(dǎo)權(quán)實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)又鞏固中小股東合理權(quán)益。

3.增設(shè)剝奪特別表決權(quán)條款。因?yàn)榭毓晒蓶|相對(duì)于中小股東擁有“絕對(duì)權(quán)力”，那么對(duì)控股股東的權(quán)利限制也應(yīng)該相應(yīng)平衡。通過(guò)增設(shè)剝奪損害公司利益股東特別表決權(quán)的條款使得控股股東的權(quán)利受到約束，控股股東為避免觸發(fā)該條款失去特別表決權(quán)會(huì)收斂濫權(quán)行為，激勵(lì)其勤勉盡職。另外也可以保證公司高管可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)良性更換機(jī)制，不必陷入“鐵飯碗”的怪圈，從而減輕代理問(wèn)題。

四、結(jié)論與展望

雖然我國(guó)目前對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐仍在探索階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也因投票權(quán)和現(xiàn)金流分離產(chǎn)生一系列損害中小投資者利益的可能性，但是因其對(duì)于科技型企業(yè)確有助益，如果能夠通過(guò)外部監(jiān)管和內(nèi)部條款共同約束，那么就能趨利避害實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，從而更好地矯正其

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作者單位：劉志勇，山東綠葉制藥有限公司;丁文文，哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院