期貨市場價格對農(nóng)業(yè)投資者行為的影響研究*
——基于中國豆粕產(chǎn)業(yè)投資者套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張行為

劉曉宇，潘軍昌，王雨桐，潘辰宇

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210000）

1 引出問題

期貨市場由遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場發(fā)展而來，是進(jìn)行期貨交易的場所。期貨市場風(fēng)險規(guī)避、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置三種難以替代的功能，使其成為現(xiàn)代市場體系中不可或缺的重要組成部分。

現(xiàn)代期貨市場上投資者通過套期保值來規(guī)避風(fēng)險。套期保值利用在一般情況下現(xiàn)貨市場和期貨市場的價格變動趨勢相同，甚至趨于一致，在期貨市場上進(jìn)行與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相同、交易方向相反的交易，使得無論價格如何變動，都能在一個市場上虧損的同時在另一個市場上盈利，從而規(guī)避風(fēng)險。

期貨作為資產(chǎn)配置的工具，不同種類的期貨發(fā)揮著不同的作用。商品期貨可以以套期保值的方式對沖風(fēng)險，并且是良好的保值工具；期貨合約在一定程度上可以抵消通貨膨脹的影響；貴金屬期貨能夠以更低的成本為投資者實現(xiàn)資產(chǎn)保值。因此，期貨市場的資產(chǎn)配置功能使更理想的風(fēng)險-收益的投資組合得以實現(xiàn)。

價格發(fā)現(xiàn)是指期貨市場通過公開、公正、高效、競爭的期貨交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價格的過程。一個市場對新信息的反應(yīng)速度越快，這個市場價格發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)[1]。價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的重要功能之一，也一直備受學(xué)者和投資者關(guān)注。

期貨市場價格的變化會使產(chǎn)業(yè)投資者改變其套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張的行為，本研究將對期貨市場價格對中國豆粕產(chǎn)業(yè)投資者套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張行為的影響展開研究。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能

許多學(xué)者已經(jīng)對期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究。學(xué)者劉慶富等[2]、馬述忠等[3]通過不同的方法進(jìn)行了實證研究，均發(fā)現(xiàn)了我國大豆的期貨價格與其現(xiàn)貨價格之間的長期均衡關(guān)系，以及期貨價格對現(xiàn)貨價格的單向引導(dǎo)關(guān)系。而葛永波[4]發(fā)現(xiàn)期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的協(xié)同關(guān)系只有在特定的市場條件下才能夠成立，并提出了通過估算風(fēng)險報酬率得到預(yù)期現(xiàn)貨市場價格無偏估計的方法。但是目前我國期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能還未充分發(fā)揮，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)我國期貨市場的制度性建設(shè)[5-6]。祝合良[5]進(jìn)一步研究了國內(nèi)外期貨市場價格之間的基本關(guān)系，并提出提高我國期貨市場國際市場定價權(quán)的相關(guān)建議。此外，相關(guān)學(xué)者通過對小麥期貨和大豆期貨價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行交叉譜分析研究，進(jìn)一步討論了利用糧食期貨價格發(fā)現(xiàn)功能推進(jìn)我國糧食流通體制改革的意義和策略[7]。

2.2 投資者投資行為

國內(nèi)關(guān)于投資者投資行為的研究主要側(cè)重在證券市場中各參與方之間的行動研究。投資者根據(jù)獲取的市場信息以及對經(jīng)濟(jì)前景和價格的預(yù)期，進(jìn)行投資決策。在投資決策的過程中，一個值得關(guān)注的問題就是投資行為的選擇及其形成機(jī)理。國內(nèi)學(xué)者林國春[8]采用博弈論簡要分析了證券市場中機(jī)構(gòu)投資者與散戶間的投機(jī)博弈，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)為了牟取暴利，利用資金和信息不對稱優(yōu)勢操縱股價，誘騙中小投資者。江孝感和吳清烈等[9]建立了一個機(jī)構(gòu)主力與散戶的非對稱信息條件下的動態(tài)博弈模型，提出解決機(jī)構(gòu)操縱股市問題的根本途徑是進(jìn)行股市的制度創(chuàng)新，使機(jī)構(gòu)為操縱市場付出巨大的代價，避免散戶的跟風(fēng)心理，從而實現(xiàn)證券市場的穩(wěn)定。宋軍和吳沖鋒[10]、施東暉[11]對中國股市的羊群行為進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示中國股票市場存在明顯的羊群行為，并且“追漲”傾向要大于“殺跌”，其中機(jī)構(gòu)投資者也同樣存在著較為明顯的羊群效應(yīng)。孔東民[12]對噪聲交易者群體中的基本面交易者和趨勢交易者進(jìn)行建模分析。通過對中國股市的實證檢驗發(fā)現(xiàn)市場上存在較強(qiáng)的噪聲交易成分，個體投資不以股票的基本價值為參照，具有明顯的“買漲殺跌”等慣性行為，進(jìn)一步的研究則發(fā)現(xiàn)交易量、上市年齡和是否為基金持有者對個體投資策略有較顯著的影響。

國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對投資者投資行為展開研究。Barberis 等[13]提出了投資者情緒模型，研究市場反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的情形。Sr E[14]、Shiller[15]、Shefrin 和Statman[16]、Frankfurter 和McGoun[17]等則利用行為金融理論對投資者行為展開討論。

綜合上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于投資者行為的研究均以股票市場環(huán)境為模板設(shè)定市場條件，關(guān)于期貨市場中投資者行為特點的研究較少。

2.3 套期保值行為

套期保值，又稱對沖貿(mào)易，是指交易人在買進(jìn)（或賣出）實際貨物的同時，在期貨交易所賣出（或買進(jìn)）同等數(shù)量的期貨交易合同作為保值。它是一種為避免或減少價格發(fā)生不利變動的損失，而以期貨交易臨時替代實物交易的一種行為。

套期保值能有效地避免現(xiàn)貨所暴露的風(fēng)險，降低現(xiàn)貨市場的風(fēng)險[18]，投資者在合理的期貨和現(xiàn)貨條件下的套期保值可以有效地降低現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，從而達(dá)到最大的收益或最小的損失的效果。我國學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，套期保值業(yè)務(wù)對我國企業(yè)價值、企業(yè)業(yè)績有提升作用，但同時會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險[19-20]。對于套期保值在企業(yè)風(fēng)險管理中的應(yīng)用在實踐中進(jìn)行了不少的嘗試，現(xiàn)貨市場價格波動將會和期貨市場的價格波動實現(xiàn)對沖，也已證明套期保值對于轉(zhuǎn)移和控制企業(yè)風(fēng)險發(fā)揮著重要作用。

2.4 產(chǎn)能擴(kuò)張行為

產(chǎn)能擴(kuò)張就是擴(kuò)大產(chǎn)能。產(chǎn)能是指在計劃期內(nèi)，企業(yè)參與生產(chǎn)的全部固定資產(chǎn)，在既定的組織技術(shù)條件下，所能生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量，或者能夠處理的原材料數(shù)量。生產(chǎn)能力是反映企業(yè)所擁有的加工能力的一個技術(shù)參數(shù)，它也可以反映企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模[21]。

早在1989 年學(xué)者恭章就在《世界經(jīng)濟(jì)繁榮和瑞典紙品市場》中提出，世界經(jīng)濟(jì)繁榮帶來全球紙品市場生產(chǎn)能力的大幅擴(kuò)張。如今，中國豆粕產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)力提升，保持豆粕產(chǎn)業(yè)活性，除了產(chǎn)業(yè)政策的扶持，金融市場的支持也必不可少。豆粕期貨可為豆粕產(chǎn)業(yè)鏈提供重要的遠(yuǎn)期價格信號，也為豆粕產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供了規(guī)避價格風(fēng)險的管理工具。基于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用，產(chǎn)業(yè)投資者在獲取信息之后對企業(yè)生產(chǎn)能力的正擴(kuò)張與負(fù)擴(kuò)張研究如今比較匱乏，而金融市場中投資者行為對市場波動的影響力很大。盧建鋒[22]分析了我國農(nóng)產(chǎn)品市場存在的缺陷以及對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的不利影響因素，提出必須大力發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品期貨市場來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上的不足，促進(jìn)我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的規(guī)?；l(fā)展。

由過去的相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，學(xué)者已經(jīng)對期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有了深入的研究，但是期貨市場價格對中國豆粕產(chǎn)業(yè)投資者套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張行為的影響研究較少。所以本研究從期貨市場的角度出發(fā)，以中國豆粕產(chǎn)業(yè)投資者為例，研究期貨市場價格對豆粕產(chǎn)業(yè)投資者套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張行為的影響，并從投資者自身和國家角度提出相關(guān)建議，使投資者可以更好地安排其投資行為。

3 數(shù)據(jù)變量選擇及描述性統(tǒng)計

3.1 數(shù)據(jù)來源

本研究選取了中國豆制品產(chǎn)業(yè)協(xié)會和常州豆制品協(xié)會會員作為樣本來研究期貨市場價格對豆粕產(chǎn)業(yè)投資者套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張行為的影響。數(shù)據(jù)來源于本課題小組成員于2021 年10 月進(jìn)行的實地調(diào)查，采用隨機(jī)抽樣的方法抽取產(chǎn)業(yè)投資者，并發(fā)放問卷。以企業(yè)為單位對產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)行問卷調(diào)查，共獲得49 份有效問卷。其中約12%的投資者從事的經(jīng)濟(jì)活動為期貨投資，59%左右的投資者從事現(xiàn)貨投資。在小組搜集的樣本中大部分投資者為私營企業(yè)，約占總樣本的45%，且樣本投資者的受教育水平相對較低，絕大部分為本科學(xué)歷，僅有10%的投資者為碩士，2%的投資者為博士。

3.2 變量的設(shè)置及描述性統(tǒng)計

3.2.1 被解釋變量

本研究的被解釋變量為在期貨市場價格上升時，產(chǎn)業(yè)投資者如何改變套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張的行為（P）。其中當(dāng)期貨市場價格上升時，將大量增加套期保值行為、減少產(chǎn)能擴(kuò)張行為賦值為1，些許增加套期保值行為、產(chǎn)能擴(kuò)張行為保持不變賦值為2，產(chǎn)能擴(kuò)張與套期保值決策不做改變賦值為3，些許增加產(chǎn)能擴(kuò)張行為、套期保值行為保持不變賦值為4，大量增加產(chǎn)能擴(kuò)張行為、減少套期保值行為賦值為5。被解釋變量的值越高，產(chǎn)能擴(kuò)張所占的比例越高。

3.2.2 解釋變量

本研究的解釋變量分為核心解釋變量和控制變量兩類，并對它們分別賦值。

核心解釋變量包括產(chǎn)業(yè)投資者對自身投資的信任程度（TRUST），包括十分信任、比較信任、一般信任、不太信任和完全不信任五種；產(chǎn)業(yè)投資者的風(fēng)險取向（RISK），即產(chǎn)業(yè)投資者在進(jìn)行投資時屬于風(fēng)險偏好、風(fēng)險厭惡還是風(fēng)險中性；產(chǎn)業(yè)投資者投資時是否存在從眾心理（CONFORM），利用當(dāng)期貨市場情緒高昂，多數(shù)人看好期貨市場而進(jìn)行期貨投資時，投資者是否也會進(jìn)行購買期貨的活動來衡量投資者的從眾心理，投資者也進(jìn)行購買期貨的活動表明投資者存在從眾心理，否則不存在；產(chǎn)業(yè)投資者在投資時是否存在貪婪心理（GREED），即市場持續(xù)上漲時，投資者是否會追多期貨。以上四個解釋變量是基于行為金融學(xué)考察個體行為偏差對投資者的影響。投資者所屬的中國豆粕產(chǎn)業(yè)企業(yè)分類（SORT），其中國有企業(yè)＝1，私營企業(yè)＝2，個體經(jīng)營＝3，外資企業(yè)＝4，合資企業(yè)＝5，其他＝6；在期貨市場價格上升時，投資者會在何時改變當(dāng)前所擁有的現(xiàn)貨價格（WHEN），分為立馬做出改變、觀望后再做出改變、不做出改變?nèi)?；投資者在進(jìn)行現(xiàn)貨投資時是否參考期貨市場的價格（REFERENCE），投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場價格的引導(dǎo)功能有多大（EFFECT），由于REFERENCE 和EFFECT 兩個變量對被解釋變量的影響相互依賴，所以在模型中構(gòu)造一個交互項x＝REFERENCE*EFFECT。

控制變量為產(chǎn)業(yè)投資者的受教育水平（EDUC），產(chǎn)業(yè)投資者從事期貨交易的時長（TIME）。各變量定義及描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 各變量定義及描述性統(tǒng)計

4 實證分析

4.1 模型選取

根據(jù)選擇的核心解釋變量和控制變量構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實證分析，具體模型如下：

其中，P表示期貨市場價格上升時產(chǎn)業(yè)投資者對產(chǎn)能擴(kuò)張和套期保值行為的改變，c0表示回歸截距，βi（i＝1,2,…）為自變量的回歸系數(shù)，反映自變量對因變量的影響方向與影響程度，ε為隨機(jī)擾動項。

4.2 模型回歸結(jié)果及分析

在實證分析之前，為了進(jìn)一步判斷各個變量之間是否存在多重共線性，本研究利用stata 軟件使用方差膨脹因子（VIF）來進(jìn)行檢驗，結(jié)果如圖1 所示，顯示各個預(yù)先設(shè)置的解釋變量VIF 值均小于10，不存在多重共線性。

圖1 各解釋變量的VIF值

所有數(shù)據(jù)采用stata 軟件進(jìn)行計量分析，將預(yù)先設(shè)置的自變量全部代入方程進(jìn)行回歸，得到最終的多元線性回歸模型：

由stata軟件得到的回歸結(jié)果如圖2 所示。

圖2 多元線性模型回歸結(jié)果

由以上回歸結(jié)果可以看出TRUST、RISK、CONFORM在10%的顯著性水平上顯著，REFERENCE 和EFFECT 的交互項在1%的顯著性水平上顯著。

從回歸結(jié)果來看，產(chǎn)業(yè)投資者對自身投資的信任程度在10%的顯著性水平下對在期貨市場價格上升時，產(chǎn)業(yè)投資者改變套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張的行為具有正向影響。產(chǎn)業(yè)投資者越自信，在期貨市場價格上升時，產(chǎn)業(yè)投資者傾向于提高產(chǎn)能擴(kuò)張的比例，擴(kuò)大自身的產(chǎn)能。

產(chǎn)業(yè)投資者的風(fēng)險取向在10%的顯著性水平下對在期貨市場價格上升時，產(chǎn)業(yè)投資者改變套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張行為具有負(fù)向影響。根據(jù)變量定義，產(chǎn)業(yè)投資者的風(fēng)險取向值越高，投資者越厭惡風(fēng)險，在期貨市場價格上升時，產(chǎn)業(yè)投資者傾向于提高套期保值的比例，通過套期保值來規(guī)避風(fēng)險。

產(chǎn)業(yè)投資者是否存在從眾心理在10%的顯著性水平下對被解釋變量具有正向作用。說明產(chǎn)業(yè)投資者存在從眾心理，相比較于不存在從眾心理時，使被解釋變量提高0.42 個單位，產(chǎn)業(yè)投資者會提高產(chǎn)能擴(kuò)張的比例。

產(chǎn)業(yè)投資者在進(jìn)行現(xiàn)貨投資時是否參考期貨市場的價格和產(chǎn)業(yè)投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)功能有多大的交互項，在1%的顯著性水平下對被解釋變量具有負(fù)向影響。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)投資者在進(jìn)行現(xiàn)貨投資時不參考期貨市場的價格，那么產(chǎn)業(yè)投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)功能程度就不會影響被解釋變量；反之，產(chǎn)業(yè)投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)功能程度對被解釋變量具有負(fù)向影響，即產(chǎn)業(yè)投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場引導(dǎo)功能作用越小，產(chǎn)業(yè)投資者會增加套期保值的比例。

產(chǎn)業(yè)投資者在進(jìn)行現(xiàn)貨投資時是否參考期貨市場的價格對被解釋變量具有負(fù)向影響，并且隨著產(chǎn)業(yè)投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)程度的增加，EFFECT變量降低，負(fù)向影響程度降低。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文使用stata 中的Robust穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健模型的回歸結(jié)果如圖3所示。

圖3 穩(wěn)健回歸結(jié)果

由穩(wěn)健回歸結(jié)果可以看出，各核心解釋變量與前述結(jié)果沒有顯著差異，上述結(jié)論仍然成立。

5 結(jié)論及建議

5.1 結(jié)論

本研究通過線性回歸模型分析期貨市場價格對投資者套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張行為的影響，根據(jù)實證分析結(jié)果，得出個體行為偏差如自信、風(fēng)險取向、從眾心理會導(dǎo)致期貨市場價格變化時不同投資者有著不同的投資行為，這為投資企業(yè)如何調(diào)整自身行為偏差、進(jìn)行風(fēng)險更小的投資提供了借鑒。投資者在進(jìn)行現(xiàn)貨投資時是否參考期貨市場的價格以及投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)功能有多大，都會影響期貨市場價格變化時投資者在套期保值和產(chǎn)能擴(kuò)張之間的選擇，這也說明對產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)行投資者教育、讓其深入了解期貨市場和現(xiàn)貨市場的關(guān)系是十分必要的，有利于產(chǎn)業(yè)投資者更好地進(jìn)行投資。

5.2 建議

根據(jù)上述分析，本研究向投資者本身以及政府提出以下相關(guān)建議。

1）投資者應(yīng)該判斷自身行為偏差與理性經(jīng)濟(jì)人之間的區(qū)別，適當(dāng)調(diào)整投資行為。

現(xiàn)實中的投資者與傳統(tǒng)金融模型假定的理性經(jīng)濟(jì)人之間存在著較大的差異。面對期貨市場價格的變動，投資者無法做到完全理性，過度自信、盲目從眾等行為偏誤可能帶來投資收益下降甚至虧損。產(chǎn)業(yè)投資者應(yīng)該根據(jù)自身的自信程度、風(fēng)險取向、是否存在從眾心理對投資者投資行為的影響，向理性的經(jīng)濟(jì)人方向進(jìn)行調(diào)整，使實際和理論更加貼近，進(jìn)行風(fēng)險更小的投資。

2）政府應(yīng)該對投資者進(jìn)行更好的投資者教育，進(jìn)一步保持豆粕產(chǎn)業(yè)的活性。

根據(jù)實證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資者在進(jìn)行現(xiàn)貨投資時是否參考期貨市場的價格以及投資者認(rèn)為期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)功能有多大，都對投資者的投資行為有顯著影響。所以政府應(yīng)該加大對投資者的教育，讓其更了解期貨市場和現(xiàn)貨市場的關(guān)系以及期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，以便投資者在進(jìn)行投資時可以更好地協(xié)調(diào)兩個市場之間的關(guān)系，通過兩個市場的變動來調(diào)整投資安排，適度規(guī)避風(fēng)險，從而進(jìn)一步保持豆粕產(chǎn)業(yè)的活性。