我國上市公司營運(yùn)資金管理對績效影響研究

徐鈺皓 葛禹辰

摘要：在當(dāng)前新冠肺炎疫情影響下，我國部分零售業(yè)企業(yè)存在資金周轉(zhuǎn)困難、管理水平落后等問題，對其營運(yùn)資金管理及對績效的影響進(jìn)行分析更加具有現(xiàn)實(shí)性。實(shí)證研究表明：①樣本公司營運(yùn)資金管理對公司績效有顯著影響;②公司績效隨著流動(dòng)資產(chǎn)比率變大先上升后下降;③公司績效隨著現(xiàn)金循環(huán)周期上升而下降，負(fù)相關(guān)。依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，對我國零售行業(yè)公司的營運(yùn)資金管理提出調(diào)整公司的流動(dòng)資產(chǎn)比率使之接近0.81、降低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、縮短生產(chǎn)與流通時(shí)間、提高存貨管理效率等建議，以期提高其效益。

關(guān)鍵詞：零售業(yè);營運(yùn)資金管理;公司績效

0引言

營運(yùn)資金對企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展有重要影響。營運(yùn)資金是企業(yè)的“血”，決定著企業(yè)的可持續(xù)開發(fā)能力。零售行業(yè)是資金密集型行業(yè)，維持日常經(jīng)營需要的營運(yùn)資金比較多，對營運(yùn)資金的管理有利于降低資金占用，提高資金周轉(zhuǎn)速度[1]。近年來，我國零售業(yè)部分企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難、營運(yùn)資金管理水平落后，這對其發(fā)展非常不利。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來帶動(dòng)了以網(wǎng)絡(luò)為主要載體的“新零售”模式的發(fā)展，傳統(tǒng)零售企業(yè)以網(wǎng)絡(luò)為載體拓展業(yè)務(wù)已成為必然趨勢[2]，在向“新零售”模式轉(zhuǎn)型的過程中，零售業(yè)企業(yè)更要保持高水平的營運(yùn)資金管理，提高資金周轉(zhuǎn)速度，降低企業(yè)成本，提高企業(yè)的績效。所以，對此方面的研究就顯得尤為重要。又由于零售業(yè)的特殊性，其對流動(dòng)性的依賴程度極高，特別是在目前的疫情影響下，現(xiàn)金是企業(yè)至關(guān)重要的資源。因此，選擇零售行業(yè)作為研究對象，對其營運(yùn)資金管理及對績效的影響進(jìn)行分析更具有現(xiàn)實(shí)性。

1相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述

1.1相關(guān)理論

1.1.1營運(yùn)資金

營運(yùn)資金是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的差額。當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債發(fā)生變化，營運(yùn)資金也會(huì)隨之變化。營運(yùn)資金管理理論有多種，在這里主要介紹其中使用最多的凈營運(yùn)資金。它的定義為公司一定時(shí)期的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差，這種方法直觀反映短期償債能力，有利于公司的財(cái)務(wù)分析。

1.1.2公司績效

公司績效指的是公司的經(jīng)營效率及運(yùn)營者在其中的成績。大多采用以下3種指標(biāo)進(jìn)行衡量：第一，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），指公司資產(chǎn)能帶來多少凈利潤，反映公司資產(chǎn)的利用是否高效，體現(xiàn)了公司對資產(chǎn)的管理效率以及盈利能力，本文的實(shí)證分析部分以此衡量公司的績效;第二，權(quán)益報(bào)酬率（ROE），指公司權(quán)益能帶來凈利潤的多少，反映權(quán)益的獲利能力;第三，經(jīng)濟(jì)附加值（EVA），指一定期間公司稅后凈利潤與投入資本的資金成本的差額，這種方式客觀反映了一家公司的盈利能力，但在實(shí)際運(yùn)用中可操作性較差。

1.1.3風(fēng)險(xiǎn)管理理論

風(fēng)險(xiǎn)管理是指管理者通過識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、評估風(fēng)險(xiǎn)，最終依照風(fēng)險(xiǎn)指向進(jìn)行決策。對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理能夠降低公司潛在的損失，使公司價(jià)值提升。

公司可以通過分散投資的方式，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。如果投資組合多樣化到一定程度，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)減少，公司只需關(guān)注那些無法避免的風(fēng)險(xiǎn)。公司的資產(chǎn)也有最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)，當(dāng)達(dá)到最優(yōu)結(jié)構(gòu)時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)最小，而潛在收益最大。

風(fēng)險(xiǎn)管理對于營運(yùn)資金管理有指導(dǎo)作用。公司可以投資不同的項(xiàng)目，且其中的風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。雖然投資風(fēng)險(xiǎn)不相同，但是公司愿意承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)，是由其主觀意愿決定的。因此，公司需要實(shí)施投資風(fēng)險(xiǎn)管理以提高公司價(jià)值。

1.1.4供應(yīng)鏈管理理論

經(jīng)濟(jì)全球化的到來使企業(yè)之間的關(guān)系愈發(fā)密切，現(xiàn)代企業(yè)需適應(yīng)市場需求，加強(qiáng)與其他企業(yè)的合作，形成互聯(lián)互通的供應(yīng)鏈，才能促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展。供應(yīng)鏈管理恰好能滿足客戶對各種資源的需求，使得企業(yè)與客戶之間取長補(bǔ)短，達(dá)到優(yōu)化配置、節(jié)約資源的多贏局面。具體來說，供應(yīng)鏈管理首先分析企業(yè)所處的環(huán)境，選擇合作對象，通過供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)互利共贏;其次將核心業(yè)務(wù)作為關(guān)鍵要素，外包甚至切割其非核心業(yè)務(wù)，來保證主要業(yè)務(wù)的發(fā)展;最后使用各種方法管理供應(yīng)鏈，以期提高經(jīng)營效率，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)目的。

1.2文獻(xiàn)綜述

1.2.1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于營運(yùn)資金管理政策的研究，Beranek[3]認(rèn)為營運(yùn)資金管理是以價(jià)值管理理念為基礎(chǔ)，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部可控變量的管理。Kenneth和Nunn[4]選取了多個(gè)公司作為樣本，針對公司的應(yīng)收賬款和存貨兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)的營運(yùn)資金管理政策有明顯不同。Rakesh等[5]發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變化對營運(yùn)資金管理政策有一定影響。

關(guān)于營運(yùn)資金管理效率的研究，Gitman和Lawrence[6]為解決衡量指標(biāo)不涉及流動(dòng)負(fù)債的問題，創(chuàng)新地提出采用現(xiàn)金周期這一指標(biāo)。Filbeck和Krueger[7]提出了營運(yùn)資金管理應(yīng)當(dāng)與價(jià)值鏈結(jié)合起來，站在互聯(lián)網(wǎng)的角度，對提高營運(yùn)資金管理效率有重要的作用。

概括地說，外國研究人員對該方面進(jìn)行了理論性的研究，剖析了不同資本管理目標(biāo)下的營運(yùn)資金管理與業(yè)績的關(guān)系。

1.2.2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于營運(yùn)資金管理政策的研究，毛付根[8]認(rèn)為，需要從總體角度進(jìn)行研究，不能舍棄營運(yùn)資金的任一部分，將各部分聯(lián)系起來。向平[9]提出通過將資金投入到固定資產(chǎn)中來減少流動(dòng)資產(chǎn)的投入，期望用最少的投入獲得最大的效益，提高資金的使用效率。

關(guān)于營運(yùn)資金管理效率的研究，郁國建[10]認(rèn)為過去的評價(jià)方法并沒有將整個(gè)生產(chǎn)到銷售過程結(jié)合起來，他提出了新的評價(jià)方式來綜合評價(jià)企業(yè)的營運(yùn)資金管理效率。王竹泉等[11]在會(huì)計(jì)研究中，根據(jù)企業(yè)持有目的的不同，將經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金分為采、產(chǎn)、銷3個(gè)渠道，拓展了研究方向。曹玉姍[12]將營運(yùn)資金重新分類，細(xì)化為3個(gè)部分，對各部分進(jìn)行分門別類的管理，提高了管理效率。

概括來說，大多數(shù)中國學(xué)者選擇了實(shí)證研究的方法，研究發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資金管理對績效有重要影響。

2營運(yùn)資金管理對公司績效影響的實(shí)證研究

2.1研究假設(shè)

2.1.1關(guān)于營運(yùn)資金管理政策的假設(shè)

本文借鑒毛付根[13]以流動(dòng)資產(chǎn)比率（CAR）衡量公司的營運(yùn)資金投資政策。零售行業(yè)公司的流動(dòng)資產(chǎn)很大一部分投資于存貨，而存貨的盈利能力遠(yuǎn)大于非流動(dòng)資產(chǎn)，因此流動(dòng)資產(chǎn)占比越大，公司的績效應(yīng)當(dāng)越好，但是當(dāng)存貨過多時(shí)，也可能會(huì)出現(xiàn)存貨積壓賣不出去、倉儲(chǔ)成本過高等負(fù)面情況，反而會(huì)使績效變差。由此提出假設(shè)一：

H1：公司績效與流動(dòng)資產(chǎn)比率呈非線性關(guān)系。

2.1.2關(guān)于營運(yùn)資金管理效率的假設(shè)

本文借鑒Jose等[14]以現(xiàn)金循環(huán)周期（CC）來衡量。現(xiàn)金循環(huán)周期反映了公司從支出到收回現(xiàn)金的平均時(shí)長?，F(xiàn)金循環(huán)周期越長，營運(yùn)資金的管理效率就越低，公司需要更多的營運(yùn)資金運(yùn)作，因而機(jī)會(huì)成本增加，公司績效因此變差。由此提出假設(shè)二：

H2：公司績效與現(xiàn)金循環(huán)周期負(fù)相關(guān)。

2.2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

對數(shù)據(jù)的篩選過程見表1。

2.3變量選取與說明

因變量、自變量和控制變量的定義見表2。

2.3.1因變量

采用資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為公司績效的衡量指標(biāo)，具體計(jì)算方式見表2。

2.3.2自變量

通過梳理已有研究成果發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)資金管理主要分為政策與效率兩個(gè)方面。管理政策反映其來源結(jié)構(gòu)與使用結(jié)構(gòu)，而管理效率則反映周轉(zhuǎn)情況。因此，本文將自變量分為兩種：

1.反映公司營運(yùn)資金管理政策的變量

本文對于營運(yùn)資金管理政策的衡量采用流動(dòng)資產(chǎn)比率（CAR）、流動(dòng)資產(chǎn)比率二次項(xiàng)（CAR2）。CAR反映了公司資產(chǎn)流動(dòng)部分與非流動(dòng)部分的結(jié)構(gòu)，本文以此衡量該方面，又由于假設(shè)CAR與績效呈非線性關(guān)系，所以本文添加了CAR2探究營運(yùn)資金投資政策與績效的關(guān)系，其公式為

流動(dòng)資產(chǎn)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)×100%

流動(dòng)資產(chǎn)比率二次項(xiàng)=流動(dòng)資產(chǎn)比率2

2.反映公司營運(yùn)資金管理效率的變量

本文對于營運(yùn)資金管理效率采用現(xiàn)金循環(huán)周期（CC）這一指標(biāo)進(jìn)行衡量。其反映了公司營運(yùn)資金的管理效率，本文以此作為自變量來衡量營運(yùn)資金管理效率，其公式為

現(xiàn)金循環(huán)周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

2.3.3控制變量

控制變量及具體計(jì)算方式見表2。

2.4研究模型設(shè)計(jì)

多元回歸模型如下：

模型一：營運(yùn)資金投資政策模型

ROAi=β0+β1×CARi+β2×CAR2i×β3×SIZEi+β4×GROWTHi+β5×GRAi+β6×ALRi+β7×OPRi+εi

模型二：營運(yùn)資金管理效率模型

ROAi=β0+β1×CCi+β2×SIZEi+β3×GROWTHi+β4×GRAi+β5×ALRi+β6×OPRi+εi

2.5描述性分析

首先對回歸模型中的變量進(jìn)行了描述性分析，見表3。

從標(biāo)準(zhǔn)差來看，現(xiàn)金循環(huán)周期的標(biāo)準(zhǔn)差異常大，說明所選取樣本中的零售業(yè)上市公司在現(xiàn)金循環(huán)周期上的差異非常明顯，因此現(xiàn)金循環(huán)周期的平均值不能準(zhǔn)確反映整個(gè)樣本公司的情況。資產(chǎn)報(bào)酬率的均值為4.18%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.053，這說明樣本中的零售業(yè)上市公司盈利能力整體處于中等水平，且樣本中公司的差異不大。流動(dòng)資產(chǎn)比率的均值為0.588，表明樣本公司總資產(chǎn)中平均有58.8%為流動(dòng)資產(chǎn)，且其標(biāo)準(zhǔn)差為0.153，說明樣本公司的流動(dòng)資產(chǎn)比率較為集中。

2.6相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元線性回歸分析前，對各個(gè)變量進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)，見表4。

自變量與ROA相關(guān)性都不顯著，變量之間的相關(guān)系數(shù)都低于0.6，相關(guān)性較弱，基本沒有近似共線性。因此，該模型通過了皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)。

2.7回歸分析

運(yùn)用Stata軟件對各模型進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果見表5。

對ROA來說，營運(yùn)資金投資政策的回歸結(jié)果見表5模型一，營運(yùn)資金管理效率的回歸結(jié)果見模型二。

根據(jù)表5可知，模型回歸的R2分別為0.709、0.682，這說明模型的質(zhì)量較高，分別可以解釋資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）70.9%、68.2%的變化原因，兩個(gè)模型的D-W值距離2不遠(yuǎn)，說明不存在自相關(guān)性，且通過F檢驗(yàn)。

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

CAR的系數(shù)為0.192，CAR2的系數(shù)為-0.118且在0.01和0.1的水平顯著相關(guān)，說明公司績效與流動(dòng)資產(chǎn)比率之間有顯著的“倒U”形關(guān)系，CAR以0.81為分界點(diǎn)，CAR<0.81時(shí)績效上升，CAR>0.81時(shí)績效下降，這驗(yàn)證了H1，即對零售業(yè)上市公司來說，資產(chǎn)報(bào)酬率與流動(dòng)資產(chǎn)比率呈“倒U”形關(guān)系，隨著流動(dòng)資產(chǎn)比率變大，公司績效先上升后下降。這種現(xiàn)象可能的原因是零售業(yè)上市公司主要靠銷售存貨作為主營業(yè)務(wù)收入，而存貨越多，流動(dòng)資產(chǎn)比率越大，且投資存貨的盈利能力高于投資非流動(dòng)資產(chǎn)，因而公司績效會(huì)變好，但是當(dāng)存貨過多導(dǎo)致存貨積壓，公司的運(yùn)營成本增加，因此會(huì)導(dǎo)致績效變差。

CC與ROA負(fù)相關(guān)，這驗(yàn)證了H2，且其相關(guān)系數(shù)非常小。雖然資產(chǎn)報(bào)酬率對現(xiàn)金循環(huán)周期的影響并不非常顯著，但二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系說明對零售業(yè)上市公司來說，現(xiàn)金循環(huán)周期越短，公司績效越好?？赡艿脑蚴乾F(xiàn)金循環(huán)周期越短，流動(dòng)資金越是充裕，潛在的投資收益越大，降低了機(jī)會(huì)成本，因而公司的績效越好。

3結(jié)語

公司績效隨著流動(dòng)資產(chǎn)比率變大先上升后下降，存在最優(yōu)流動(dòng)資產(chǎn)比率0.81，使公司的績效最好。因此，零售業(yè)上市公司可以調(diào)整該比率使之接近0.81，以預(yù)防突發(fā)情況給公司帶來損失，可以保證公司的盈利能力。同時(shí)公司績效隨著現(xiàn)金循環(huán)周期上升而下降，現(xiàn)金循環(huán)周期越短，公司就可以更好地利用自有營運(yùn)資金，創(chuàng)造收益，降低機(jī)會(huì)成本，因此現(xiàn)金循環(huán)周期越短，公司的績效越好。具體措施有：降低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、縮短生產(chǎn)與流通時(shí)間、提高存貨管理效率等。綜上，通過優(yōu)化公司的營運(yùn)資金投資和管理效率，可以有效地提高公司績效。

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收稿日期：2022-04-22

作者簡介：

徐鈺皓，男，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司治理、資本市場。

葛禹辰，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本運(yùn)營、CPA審計(jì)。