國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的財(cái)務(wù)績(jī)效研究

摘要：引入戰(zhàn)略投資者作為國(guó)企混改的重要途徑，因其具有增強(qiáng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)能力和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、提高國(guó)企績(jī)效和治理水平、優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)和資源配置等優(yōu)勢(shì)，受到諸多國(guó)企的青睞。為分析國(guó)企混改中引入戰(zhàn)略投資者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效造成的影響，以實(shí)際案例為依托，分析混改結(jié)束后國(guó)企的財(cái)務(wù)績(jī)效，并提出引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混改的相關(guān)啟示，以期對(duì)其他選擇引入戰(zhàn)略投資者作為混改路徑的國(guó)企提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

關(guān)鍵詞：國(guó)企混改;戰(zhàn)略投資者;財(cái)務(wù)績(jī)效

0 引言

國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)企”）作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著重要作用?；旌纤兄剖俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)制度改革與發(fā)展的重要實(shí)現(xiàn)形式，同時(shí)也是國(guó)企改革的主要方向[1]。為了使國(guó)企重新煥發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，我國(guó)在2013年提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”;在2017年明確提出“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)已成為新時(shí)代深化國(guó)企改革的重要突破口。由于國(guó)企分為商業(yè)類和公益類2種，不同國(guó)企混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“混改”）路徑也大不相同，就前者而言，引入戰(zhàn)略投資者是其進(jìn)行混改的首選，該種方式在優(yōu)化國(guó)企治理結(jié)構(gòu)、引進(jìn)資源、人才、管理等方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，可有效提升國(guó)企的績(jī)效水平[1]。目前我國(guó)在此方面的研究多集中在不同戰(zhàn)略投資者優(yōu)勢(shì)對(duì)比及國(guó)企混改動(dòng)因、路徑等方面，而對(duì)于國(guó)企混改中引入戰(zhàn)略投資者的研究較少。本文基于引入戰(zhàn)略投資者視角，借助實(shí)際案例分析國(guó)企混改對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

1 國(guó)企混改中引入戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢(shì)分析

國(guó)企混改的關(guān)鍵在于，在引入非公有制經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)及人才機(jī)制和管理體制的變革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，從而提高國(guó)企的資產(chǎn)效率[2]。戰(zhàn)略投資者指以謀求長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益為目的，在資金、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等方面能夠?yàn)楸煌顿Y企業(yè)提供支持的，并積極參與企業(yè)治理，愿意中長(zhǎng)期持有被投資企業(yè)較大股份的投資者。戰(zhàn)略投資者因擁有豐富的產(chǎn)業(yè)資源、多渠道的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及先進(jìn)的管理理念，在國(guó)企混改中發(fā)揮正向影響。

一是快速提升國(guó)企的核心競(jìng)爭(zhēng)力。戰(zhàn)略投資者收益的高低與國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，為了自身利益，戰(zhàn)略投資者會(huì)在國(guó)企經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中為其提供能力范圍內(nèi)的資金、資源等方面的支持。戰(zhàn)略投資者的引入能夠快速增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，為國(guó)企擴(kuò)大市場(chǎng)提供便利條件，而且雙方企業(yè)在整合相關(guān)資源的同時(shí)，使科技創(chuàng)新得以有效融合，從而進(jìn)一步提升國(guó)企的核心競(jìng)爭(zhēng)力及軟實(shí)力。

二是可有效改善國(guó)企的治理水平。戰(zhàn)略投資者通常會(huì)積極運(yùn)用先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)及豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)參與國(guó)企戰(zhàn)略決策的制定和具體實(shí)施，幫助國(guó)企改善治理水平。一方面，戰(zhàn)略投資者在混改企業(yè)中的持股比例加大，在企業(yè)治理和決策方面享有更多話語權(quán)，引入戰(zhàn)略投資者有利于優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本上解決一股獨(dú)大的問題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化;另一方面，戰(zhàn)略投資者通常在市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、法律、金融等領(lǐng)域均具有優(yōu)秀的專家資源，推舉該部分人員擔(dān)任被投資企業(yè)高管，有助于解決國(guó)企“內(nèi)部人控制”問題。

三是帶來財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。我國(guó)國(guó)企混改的目的和路徑都是引入非國(guó)有股份，實(shí)現(xiàn)二者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)企發(fā)展和煥發(fā)新機(jī)[3]。國(guó)企混改引入戰(zhàn)略投資者可促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)展和自身資本結(jié)構(gòu)改善，從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資者與被投資企業(yè)的協(xié)同發(fā)展。

2 國(guó)企混改中引入戰(zhàn)略投資者的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

以四川舍得酒業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“舍得酒業(yè)”）引入天洋控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天洋控股”）為案例，分析其引入戰(zhàn)略投資者的財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.1 舍得酒業(yè)引入天洋控股混改基本情況

舍得酒業(yè)于1996年在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600702，主要業(yè)務(wù)為白酒產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售，共擁有“舍得”和“沱牌”2個(gè)馳名中外的白酒品牌，位列中國(guó)白酒行業(yè)第3名。天洋控股創(chuàng)立于1993年，目前已發(fā)展成集互聯(lián)網(wǎng)金融、房地產(chǎn)、科技、文化等多行業(yè)于一體的大型控股集團(tuán)。2016年5月9日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委正式批復(fù)同意舍得酒業(yè)增資擴(kuò)股和控股股東國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，天洋控股成為舍得酒業(yè)實(shí)際控制人。

舍得酒業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的原因主要體現(xiàn)在3個(gè)方面：第一，積極響應(yīng)國(guó)家混改政策，優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)布局、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力;第二，在“禁酒令”、限制“三公消費(fèi)”等政策頒布后，高檔白酒需求大幅下降，白酒行業(yè)開始調(diào)整產(chǎn)品布局，舍得酒業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)中檔白酒面臨嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)壓力;第三，舍得酒業(yè)管理體制僵化、經(jīng)營(yíng)策略落后，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)下滑，需要引入戰(zhàn)略管理者改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。

2015年11月，四川省射洪縣人民政府與天洋控股簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2016年7月，舍得酒業(yè)混改完成?；旄那埃浜榭h人民政府持有四川沱牌舍得集團(tuán)100%股份，四川沱牌舍得集團(tuán)作為舍得酒業(yè)的第一大股東持有舍得酒業(yè)29.85%股份;混改后，天洋控股持有四川沱牌舍得集團(tuán)70%股份，實(shí)際控制舍得酒業(yè)?；旄暮笊岬镁茦I(yè)的董事和監(jiān)事變化見表1。

混改后，舍得酒業(yè)的董事和監(jiān)事全部更換，而且更換后絕大多數(shù)是天洋股份的人員，說明舍得酒業(yè)管理構(gòu)架已經(jīng)發(fā)生重大變化?；旄暮螅煅罂毓商岢觥捌放凭劢?、產(chǎn)品聚焦”的策略重點(diǎn)發(fā)展高檔白酒，擴(kuò)展銷售渠道、扁平化客戶布局，此外，通過夢(mèng)東方集團(tuán)的宣傳與推廣使舍得酒業(yè)的戰(zhàn)略更加激進(jìn)。天洋控股的引入對(duì)舍得酒業(yè)而言屬于利好，在帶來雄厚資金支持的同時(shí)，能夠培育和宣傳舍得酒業(yè)的品牌，快速提升舍得酒業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并帶來財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2.2 舍得酒業(yè)引入天洋控股混改的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

舍得酒業(yè)混改的財(cái)務(wù)績(jī)效分析主要從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力及企業(yè)增加值5個(gè)方面開展。舍得酒業(yè)在2016年引入天洋控股，由此選取2015—2020年的數(shù)據(jù)分析混改后4年的財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.2.1 盈利能力分析

舍得酒業(yè)2015—2020年盈利能力指標(biāo)見表1。

凈資產(chǎn)收益率是盈利能力分析中最核心的指標(biāo)，能夠很好地體現(xiàn)公司整體盈利能力的真實(shí)水平[4]，從表2中不難發(fā)現(xiàn)，2015—2020年，舍得酒業(yè)凈資產(chǎn)收益率始終處于上升趨勢(shì)，在2016年混改結(jié)束后漲幅愈加明顯，已由2015年的0.32%增長(zhǎng)至2019年的16.72%，進(jìn)一步說明天洋控股的引入對(duì)舍得酒業(yè)盈利能力帶來了積極影響。從銷售凈利率來看，2016年混改結(jié)束后，天洋控股提出“品牌聚焦、產(chǎn)品聚焦”的策略，重點(diǎn)發(fā)展高檔白酒，銷售收入開始逐年增加，銷售凈利率也隨之升高?？傎Y產(chǎn)凈利率反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)所獲利潤(rùn)的水平，從表2可以看出，該指標(biāo)較其他2個(gè)指標(biāo)增幅小，但也始終處于上升趨勢(shì)，由未混改前的0.19%增長(zhǎng)至2019年的10.14%，側(cè)面說明混改后公司的投入產(chǎn)出水平逐漸增高，成本費(fèi)用控制水平也明顯提高，整體資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效果顯著?？梢姡岬镁茦I(yè)在混改中引入戰(zhàn)略投資者后盈利能力表現(xiàn)良好。

2.2.2 償債能力分析

舍得酒業(yè)2015—2020年償債能力指標(biāo)見表3。

傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)表明，流動(dòng)比率維持在1.5～2.0較合適，速動(dòng)比率維持在1左右較合理。由表3數(shù)據(jù)可以看出，2016年后舍得酒業(yè)的流動(dòng)比率相對(duì)較平穩(wěn)，始終保持在1.5～2.0，表明舍得酒業(yè)在完成混改后資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)且資金利用率較高;速動(dòng)比率在2015—2020年始終低于1，但就總體走向而言呈上升趨勢(shì)，在2020年達(dá)到最高值0.90，因此表明舍得酒業(yè)在引入天洋控股后短期償債能力得到了有效提升。2015—2020年，舍得酒業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在40%～44%，2015—2017年呈小幅上升趨勢(shì)，究其原因是引入天洋控股后，天洋控股旗下企業(yè)——夢(mèng)東方文化娛樂集團(tuán)的宣傳與推廣使舍得酒業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展不再像以前一樣保守;在2018—2019年較平穩(wěn)，且出現(xiàn)小幅度回落，進(jìn)一步表明舍得酒業(yè)雖面臨一定的長(zhǎng)期償債壓力，但正在積極地進(jìn)行控制。結(jié)合以上表現(xiàn)可見，舍得酒業(yè)混改后整體償債能力表現(xiàn)相對(duì)良好。

2.2.3 成長(zhǎng)能力分析

舍得酒業(yè)2015—2020年成長(zhǎng)能力指標(biāo)見表4。

從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來看，2016年混改結(jié)束后，戰(zhàn)略投資者入駐后為舍得酒業(yè)制訂了一系列營(yíng)銷方案，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了1.04億元的凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2015年為-46.76%的基礎(chǔ)上，2016年高達(dá)1 025.00%，此后每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均保持良好。從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來看，2016年混改結(jié)束后，舍得酒業(yè)實(shí)現(xiàn)了1.45億元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;2017年，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率有所回落;2018年，天洋控股迅速調(diào)整營(yíng)銷策略，舍得酒業(yè)中高端白酒銷量快速增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率達(dá)到歷史新高。從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來看，2016年混改結(jié)束后，舍得酒業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率開始出現(xiàn)較明顯的增幅，究其原因是與天洋控股積極的營(yíng)銷策略和明確的戰(zhàn)略目標(biāo)有密切關(guān)系?？梢?，舍得酒業(yè)在混改中引入戰(zhàn)略投資者后成長(zhǎng)能力表現(xiàn)未來可期。

2.2.4 營(yíng)運(yùn)能力分析

舍得酒業(yè)2015—2020年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)見表5。

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，完成混改后，舍得酒業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈逐年上升趨勢(shì)，2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入即白酒的銷售收入已恢復(fù)到26.50億元。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，舍得酒業(yè)采用“先貨后款”的銷售方式，雖起到了增強(qiáng)銷售熱情、鞏固市場(chǎng)份額的作用，但隨之而來的是龐大的應(yīng)收賬款，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，舍得酒業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2016年和2017年分別達(dá)到50.47次和47.81次，主要是2016年舍得酒業(yè)完成混改后，天洋控股實(shí)施了擴(kuò)展銷售渠道、扁平化客戶布局等措施，此后舍得酒業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)額開始下降，收到客戶現(xiàn)金開始增多，企業(yè)資金流動(dòng)速度明顯增快。但從存貨周轉(zhuǎn)率來看，舍得酒業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率較低，表明公司存貨變現(xiàn)能力不佳，混改后并未提高公司的存貨周轉(zhuǎn)速度?？梢?，舍得酒業(yè)在混改中引入戰(zhàn)略投資者后營(yíng)運(yùn)能力未達(dá)到顯著提升效果。

2.2.5 企業(yè)價(jià)值分析

采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計(jì)算方式衡量舍得酒業(yè)的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)情況，計(jì)算公式為

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中，NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn);TC為總資本投入，WACC為加權(quán)平均資本成本。

舍得酒業(yè)2015—2020年經(jīng)濟(jì)增加值見表6。

通過表6可知，舍得酒業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值在2015—2017年間雖為負(fù)，但始終處于上升趨勢(shì)。通過查看舍得酒業(yè)年報(bào)可推測(cè)，造成2015年經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)的原因是2015年重組方案因未征集到受讓方而失敗——未征集到受讓方無疑向社會(huì)傳遞出舍得酒業(yè)發(fā)展?fàn)顩r較差的信號(hào)，進(jìn)一步影響公司投融資及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。2016年引入天洋控股后，公司經(jīng)濟(jì)增加值呈上升趨勢(shì)且漲幅明顯，這意味著天洋控股對(duì)舍得酒業(yè)開展的戰(zhàn)略調(diào)整提升了舍得酒業(yè)的盈利收益，為其帶來了較高經(jīng)濟(jì)效益。

3 結(jié)語

舍得酒業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量高且具有政府政策的支持，其發(fā)展前途本應(yīng)光明、順暢，卻因存在存貨積量大、銷售增長(zhǎng)速度慢等問題導(dǎo)致公司發(fā)展乏力，2016年引入天洋控股后，積極通過整改戰(zhàn)略目標(biāo)、營(yíng)銷策略、管理機(jī)制等措施為企業(yè)發(fā)展掃清發(fā)展障礙。通過梳理舍得酒業(yè)引入天洋控股進(jìn)行混改后的財(cái)務(wù)績(jī)效后得出以下3點(diǎn)結(jié)論：一是戰(zhàn)略投資者的引入能夠顯著提升國(guó)企的償債能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力但對(duì)營(yíng)運(yùn)能力的提升作用并不顯著;二是戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有積極作用;三是戰(zhàn)略投資者的引入促使國(guó)企開始向精細(xì)化管理方向轉(zhuǎn)變，激發(fā)了國(guó)企的發(fā)展?jié)摿ΑＳ纱?，?guó)企在混改時(shí)應(yīng)以完善公司治理、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化機(jī)制和提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)選擇戰(zhàn)略投資者，引入戰(zhàn)略投資者的先進(jìn)管理理念及優(yōu)質(zhì)合作資源，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，協(xié)同發(fā)展[5]。

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收稿日期：2021-12-21

作者簡(jiǎn)介：

魯富倉(cāng)，女，1984年生，本科，會(huì)計(jì)師，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。