證券分析師羊群行為對上市公司財務(wù)透明度的影響研究

摘 要： 本文以2006—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證研究證券分析師的羊群行為對上市公司財務(wù)透明度的影響。結(jié)果表明：分析師羊群行為程度的上升會顯著提高公司的財務(wù)透明度，而且當(dāng)跟蹤預(yù)測的分析師的人數(shù)增加時，這一作用將變強。這表明分析師的羊群行為程度的提升會強化其外部監(jiān)督作用，使得公司減少盈余管理等負面影響財務(wù)透明度的行為，有助于投資者形成對公司價值的準(zhǔn)確判斷。基于研究結(jié)果，本文提出了建立健全分析師投研信息動態(tài)監(jiān)督管理體系等相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：證券分析師;羊群行為;財務(wù)透明度;盈余管理;外部監(jiān)督

本文索引：趙錚.<變量 2>[J].中國商論，2022（08）：-097.

中圖分類號：F406.7 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）04（b）--03

證券分析師給出的研究預(yù)測是投資者為資產(chǎn)定價的重要參考，其調(diào)研和預(yù)測分析也會產(chǎn)生一定的外部監(jiān)督作用。Yu等（2008）的研究表明分析師在對公司經(jīng)營的跟蹤過程中，有能力發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人員可能存在的主動盈余管理甚至關(guān)鍵信息隱瞞。Degeorge等（2013）則基于不同國家上市公司樣本進行對比研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)達經(jīng)濟體中的分析師這一外部監(jiān)督作用更強。

然而，現(xiàn)有文獻表明分析師出于聲譽以及職業(yè)生涯關(guān)注等外部動因，經(jīng)常在其預(yù)測和分析觀點方面和同行趨于一致，也即出現(xiàn)不同程度的羊群行為。那么當(dāng)分析師出現(xiàn)羊群行為時，該行為的程度變化是否會對公司的財務(wù)透明度有顯著影響？會有怎樣方向的影響？現(xiàn)有文獻并未對此進行深入研究。以下將以A股市場上市公司和相關(guān)分析師研究報告為樣本進行實證研究，并提出政策建議，促進其外部監(jiān)督職能的發(fā)揮和市場信息環(huán)境的完善。

1 文獻綜述和研究假設(shè)

分析師羊群行為是指其在對公司進行研究或預(yù)測推薦時忽略自有信息，而選擇模仿與跟隨其他分析師，出現(xiàn)分析觀點或預(yù)測的趨同性。Cooper等（2001）研究發(fā)現(xiàn)分析師出現(xiàn)羊群行為時，往往會選擇跟隨同行中的高聲譽分析師的觀點。而Clement和Tse （2005）的研究認(rèn)為這些高聲譽分析師往往更傾向于發(fā)布大膽的預(yù)測分析意見且這些意見往往準(zhǔn)確率較高。Xu等（2013）的研究也表明知名分析師的觀點相比普通分析師要包含更豐富的公司層面的信息，而前者的預(yù)測往往也比后者更加準(zhǔn)確。因此，雖然部分分析師忽視自有私人信息選擇跟隨高聲譽分析師，呈現(xiàn)出羊群行為，但通過這一行為其發(fā)布的報告可能包含來自高聲譽分析師的更豐富的公司層面信息。因此，從全部分析師的整體來看，其對外發(fā)布的報告或預(yù)測觀點很有可能包含并傳遞了更豐富的公司層面信息。分析師羊群行為的增加有助于提升外部投資者所獲的信息內(nèi)容與質(zhì)量，降低投資者和管理層間的信息不對稱，從而發(fā)揮分析師群體的外部監(jiān)督職能并抑制管理層可能的盈余管理行為，進而整體上提升這些公司的財務(wù)透明度。基于上述分析，提出本文實證研究的假設(shè)1和假設(shè)2：

假設(shè)1： 分析師羊群行為程度的增加會提升上市公司的平均財務(wù)透明度。

假設(shè)2：當(dāng)參與的分析師數(shù)量增加時，其羊群行為程度的增加會使得這些公司的平均財務(wù)透明度提升更多。

2 變量選擇和研究設(shè)計

2.1 分析師羊群行為程度和財務(wù)透明度

本文采用Mensash and Yang（2008）， Xu等（2017）基于分析師對當(dāng)期公司每股收益EPS的預(yù)測值構(gòu)造的比例指標(biāo)AHI度量分析師羊群行為程度。一些文獻通過對公司盈余管理程度的度量來反映財務(wù)的透明度。如（Hutton，2009）利用修正的Jones盈余管理模型來度量財務(wù)透明度。本文借鑒這一方法構(gòu)建財務(wù)透明度指標(biāo)Opq。

2.2 實證回歸模型

結(jié)合前述理論分析和現(xiàn)有文獻的研究，構(gòu)建如下混合截面回歸模型（模型（1））驗證假設(shè)：

（1）

模型（1）中，Opqi，t為公司i在t期的財務(wù)透明度指標(biāo)，數(shù)值越大，該公司在t期的財務(wù)透明度越低;反之，財務(wù)透明度越高。AHIi，t為跟蹤預(yù)測公司i的分析師羊群行為程度在t期的指標(biāo)。若假設(shè)命題1成立，則AHIi，t前系數(shù)β1應(yīng)該顯著為負。借鑒Du和Shen（2018）的研究設(shè)計，模型（1）選擇當(dāng)期跟蹤研究該公司的分析師人數(shù)（對數(shù)形式）Analystsi，t、公司期末流通市值（對數(shù)形式）Sizei，t、所屬行業(yè)中包含的公司數(shù)量（對數(shù)形式）Num_Indi，t、市值-賬面比MBi，t、總資產(chǎn)回報率ROAi，t、機構(gòu)持有該公司普通股比例InsHold_ri，t、現(xiàn)金流波動率Cash_voli，t和資產(chǎn)負債比率DA_ri，t等作為控制變量。此外，為了驗證假設(shè)命題2，在模型（1）的回歸中加入AHIi，t與跟蹤分析師人數(shù)變量Analystsi，t的交互項。根據(jù)前文分析這一交互項前面的系數(shù)也應(yīng)當(dāng)為負，表明跟蹤的分析師人數(shù)增加，其羊群行為程度的增加會使得這些公司的平均財務(wù)透明度提升的更多。Industrydum和yeardum為啞變量以控制行業(yè)和年度時間的固定效應(yīng)影響。

2.3 樣本選取與處理

本文選取2006年1月—2018年12月滬深A(yù)股上市公司和其各類原始數(shù)據(jù)，結(jié)合前文，按照如下方式處理獲得樣本數(shù)據(jù)：首先，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失、年交易日不足150天與特別處理等股票。其次，公司應(yīng)該在當(dāng)年至少被兩名不同券商的分析師跟蹤且每人至少出具過兩份報告。行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)參照證監(jiān)會分類標(biāo)準(zhǔn)。為了避免異常值對實證結(jié)果的影響，選用winsorize截尾方法（初始分位區(qū)間為[2.5%， 97.5%]）處理這些數(shù)值（數(shù)據(jù)來自國泰安和銳思金融數(shù)據(jù)庫）。

3 實證回歸分析

3.1 樣本描述性統(tǒng)計

經(jīng)數(shù)據(jù)處理，共獲得11807個歷年被分析師跟蹤的股票樣本數(shù)據(jù)。年均約有908家公司被分析師跟蹤。其中，樣本公司隨著各年上市公司數(shù)量的增加而增長。其中AHI變量（95%置信水平）跨年個股平均水平為0.659，中位數(shù)為0.735;而公司財務(wù)透明度指標(biāo)跨年個股平均水平為0.186，中位數(shù)為0.146。

3.2 實證回歸分析和穩(wěn)健性檢驗

利用模型（1）進行混合截面回歸分析驗證假設(shè)命題（結(jié)果見表1）。表1第2列和第3列分別給出了財務(wù)透明度變量Opq對分析師羊群行為程度變量AHI（構(gòu)造時的置信參數(shù)為95%）的單變量和附加控制變量的多元回歸結(jié)果。結(jié)果表明當(dāng)AHI上升時，上市公司的平均Opq會下降，也即平均財務(wù)透明度會顯著上升（回歸系數(shù)分別為-0.055和-0.031）。這與本文第一部分提出的假設(shè)1一致。與吳亮，劉松芳（2016）、張宗新和周嘉嘉（2019）等的發(fā)現(xiàn)一致，表1第3列結(jié)果表明當(dāng)跟蹤股票的分析師人數(shù)增加時，也會使得平均Opq下降，即平均財務(wù)透明度也會顯著上升（Analysts前的回歸系數(shù)為-0.018）。此外，為了驗證分析師羊群程度的變化對財務(wù)透明度的作用是否會受跟蹤的分析師人數(shù)的影響，在回歸模型中加入AHI*Analysts這一交互項進行多變量的回歸。表1第4列表明，在加入上述交互項后，分析師羊群行為程度和分析師人數(shù)這兩個變量仍然對公司平均Opq變量產(chǎn)生顯著負向影響，也即對財務(wù)透明度存在顯著地提升作用，并且交互項前的回歸系數(shù)為-0.044（t統(tǒng)計量為-2.035）。這與前文提出的假設(shè)2一致。

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，做如下測試。首先，改變構(gòu)造分析師羊群行為程度變量AHI的置信參數(shù)，重新進行上述回歸分析。表1第5～7列給出了90%置信參數(shù)條件下的AHI作為解釋變量的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果仍然支持前文提出的兩項實證假設(shè)命題。其次，改變樣本異常值處理winsorize截尾方法的分位區(qū)間，分別測試[3%， 97%]和[2%， 98%]區(qū)間。

為了避免回歸結(jié)果受可能存在的隨機干擾項的異方差性和自相關(guān)性影響，使用Newy-West方法對前述回歸結(jié)果的t統(tǒng)計量進行調(diào)整。結(jié)果顯示這些改變并不顯著影響前文回歸分析的結(jié)論，也即本文提出的假設(shè)命題仍然成立。

4 結(jié)論和建議

本文以2006—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，構(gòu)建了混合截面回歸模型，對分析師羊群行為程度對公司財務(wù)透明度的影響等問題進行了實證研究。全樣本實證結(jié)果表明分析師羊群行為程度的增加會提升上市公司的平均財務(wù)透明度。而當(dāng)跟蹤上市公司的分析師數(shù)量增加時，其羊群行為程度的增加對這些公司的平均財務(wù)透明度的提升作用會更強。

本文提出以下建議：首先，建立健全分析師的信息收集、發(fā)布和傳播的全過程動態(tài)監(jiān)控體系?！蹲C券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》暫行的措施屬于靜態(tài)規(guī)定，無法對分析師相關(guān)的多源微觀信息的即時傳播進行監(jiān)督和干預(yù)，也即監(jiān)管仍然存在被動與滯后性。因此，應(yīng)建立互聯(lián)網(wǎng)社會化媒體背景下，投研信息的收集、發(fā)布和傳播的全過程監(jiān)管系統(tǒng)，對不規(guī)范或存在明顯偏差的投研信息進行動態(tài)干預(yù)，防止對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)和引起股價異常波動。其次，應(yīng)積極促進分析師行業(yè)內(nèi)部以及與上市公司間的公開交流和研討。這有助于分析師群體形成一致性預(yù)期和對公司價值的科學(xué)研判，發(fā)揮其信息作用和對上市公司一定程度的外部監(jiān)督作用。最后，還應(yīng)配套設(shè)計相關(guān)行業(yè)機制，遏制諸如過度的薪酬與聲譽關(guān)聯(lián)、機構(gòu)投資者傭金分倉、不規(guī)范的第三方評價等因素對分析師獨立客觀從業(yè)的影響，提升其研究水平和發(fā)布報告的信息質(zhì)量。

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Research on the Influence of Securities Analysts’ Herd Behavior

on the Financial Transparency of Listed Companies

Northeast Electric Power University? Jilin， Jilin? 132012

ZHAO Zheng

Abstract： This article empirically investigates the influence of the herd behavior of securities analysts on the financial transparency of listed companies by using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2006-2018. The results show that a strengthening in the analysts’ herd behavior significantly improves the financial transparency of companies， and this effect will become stronger when the number of analysts who conduct forecasting increases. This suggests that more analysts’ herding behaviors will strengthen their external monitoring role and make companies reduce the negative behaviors influencing financial transparency such as surplus management， which helps investors to form accurate judgments about the values of companies. Based on the research results， this study puts forward relevant policy recommendations such as establishing a sound dynamic supervision and management system in terms of analysts’ investment and research information.

Keywords： securities analyst; herd behavior; financial transparency; surplus management; external supervision