共同分析師能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投入嗎

白俊　李云

【摘要】當(dāng)前， 企業(yè)間存在共同分析師的現(xiàn)象越來越普遍， 由共同分析師形成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠成為企業(yè)間信息傳遞的渠道， 進而影響企業(yè)行為決策。 以2007 ～ 2019年企業(yè)及其客戶均在A股上市的公司為樣本， 實證檢驗共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及內(nèi)在機制。 研究發(fā)現(xiàn)， 共同分析師能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 進一步分析發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)或客戶盈余管理水平較高、企業(yè)或客戶處于市場化程度較低的地區(qū)、企業(yè)與客戶之間的距離較遠， 以及被明星共同分析師跟蹤時， 共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更強， 且共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用有利于提高企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】共同分析師;信息傳遞;企業(yè)創(chuàng)新投入;盈余管理水平;市場化程度

【中圖分類號】F832.51;F273.1? ? 【文獻標識碼】A? ? 【文章編號】1004-0994（2022）07-0051-10

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動力。 國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示， 2019年我國創(chuàng)新投入總量為22143.6億元， 其中， 企業(yè)創(chuàng)新投入達16921.8億元， 占全國創(chuàng)新投入的比例達76.4%。 由此可見， 企業(yè)是創(chuàng)新的重要主體， 企業(yè)創(chuàng)新不僅能使自身獲得長期競爭優(yōu)勢， 而且有助于推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施。 近年來， 我國企業(yè)創(chuàng)新投入不斷提高， 但整體創(chuàng)新能力依然不足。 因此， 探究企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素意義重大。

企業(yè)與客戶之間存在緊密的商業(yè)關(guān)系， 客戶是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的服務(wù)對象、經(jīng)營成果的實現(xiàn)基礎(chǔ)以及創(chuàng)新活動的動力源泉[1] 。 首先， 企業(yè)對客戶需求的了解程度直接決定了企業(yè)創(chuàng)新投入的數(shù)量和創(chuàng)新決策的方向。 如果企業(yè)創(chuàng)新不能滿足客戶需求， 那么創(chuàng)新活動將失去意義， 創(chuàng)新產(chǎn)品也難以為企業(yè)創(chuàng)造價值。 其次， 客戶對企業(yè)創(chuàng)新過程的監(jiān)督以及對創(chuàng)新產(chǎn)品的認可程度， 直接關(guān)系到企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的代理問題以及創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益。 然而， 由于資本市場不完善， 信息不對稱普遍存在， 企業(yè)對客戶需求以及客戶對企業(yè)創(chuàng)新活動的了解程度有限， 這將阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。 因此， 加強企業(yè)與客戶之間的信息溝通， 降低彼此之間的信息不對稱程度， 對企業(yè)創(chuàng)新活動尤為重要。

社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論認為公司特有信息可以通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進行傳遞， 進而緩解企業(yè)間信息不對稱， 影響公司行為決策。 現(xiàn)有研究表明， 共同董事、共同股東以及共同審計師等社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)都有助于企業(yè)間的信息傳遞， 加深企業(yè)對其他公司的了解， 從而降低企業(yè)行為決策面臨的不確定性， 實現(xiàn)企業(yè)行為決策最優(yōu)化。 分析師作為資本市場的信息中介， 在營造良好信息環(huán)境和提高資本市場有效性方面發(fā)揮著重要作用。 由于不同公司可能存在共同分析師， 則共同分析師就有可能成為信息傳遞的渠道。 現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)， 共同分析師可以在被跟蹤企業(yè)之間充當(dāng)信息溝通橋梁， 傳遞有價值的信息， 對企業(yè)的投資決策[2] 、并購決策[3] 、融資決策[4] 、會計信息質(zhì)量[5] 等方面產(chǎn)生重要影響， 企業(yè)間共同分析師的作用越來越重要。 因此， 共同分析師能夠成為企業(yè)與客戶之間信息傳遞的渠道， 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對稱， 降低創(chuàng)新的風(fēng)險和不確定性， 提高創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益， 進而促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

本文以2007 ～ 2019年企業(yè)與客戶均為A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 檢驗與客戶存在共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及內(nèi)在機制。 研究發(fā)現(xiàn)， 與客戶存在共同分析師能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入， 共同分析師在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮了信息傳遞作用， 緩解了企業(yè)與客戶之間的信息不對稱。 進一步分析發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)或客戶盈余管理水平較高、企業(yè)或客戶處于市場化程度低的地區(qū)、企業(yè)與客戶之間的距離較遠， 以及被明星共同分析師跟蹤時， 共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更強， 且共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用顯著提升了企業(yè)價值。

二、文獻回顧與理論分析

社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論認為， 企業(yè)處于復(fù)雜的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中， 企業(yè)之間的信息可以通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進行傳遞， 進而對企業(yè)的行為決策產(chǎn)生影響。 分析師通過研讀財報、電話會議、實地考察、投資者見面會等方式能夠掌握大量被跟蹤公司的信息， 如果企業(yè)之間存在共同分析師， 那么由共同分析師搭建的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則能夠成為信息傳遞的渠道， 緩解企業(yè)間信息不對稱， 進而影響企業(yè)行為決策。 已有文獻發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)之間可以通過共同分析師建立聯(lián)結(jié)， 交流彼此的投資經(jīng)驗， 為企業(yè)投資決策的制定提供更多信息[2] 。 當(dāng)并購雙方存在共同分析師時， 分析師會將其掌握的目標公司信息傳遞給并購方， 使得并購方更了解被并購方的經(jīng)營狀況， 緩解并購過程中存在的信息不對稱， 有助于并購方作出高質(zhì)量的并購決策， 提升并購后的經(jīng)營績效[3] 。

共同分析師使得企業(yè)之間具有實際聯(lián)系， 因此可以采用分析師共同關(guān)注的方法來定義同群公司[6] 。 處于分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)下的企業(yè)， 在選擇融資方式時具有明顯的相似性， 存在融資同群效應(yīng)[4] 。 當(dāng)同群公司會計信息質(zhì)量較低時， 公司的會計信息質(zhì)量也較低[5] 。 焦點公司會模仿同群公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略[7] 。 由此推斷， 當(dāng)分析師同時跟蹤企業(yè)及其客戶時， 這種關(guān)聯(lián)關(guān)系可以成為企業(yè)與客戶之間信息傳遞的渠道， 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對稱。 這不僅有助于企業(yè)掌握更多的客戶需求信息， 并根據(jù)客戶需求進行創(chuàng)新， 降低創(chuàng)新的風(fēng)險和不確定性; 同時還可以使客戶對企業(yè)創(chuàng)新活動更加了解， 積極監(jiān)督創(chuàng)新過程， 并提高創(chuàng)新產(chǎn)品的認可度， 進而促使企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平。

具體而言， 共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的內(nèi)在作用機理體現(xiàn)在以下兩個方面：

首先， 共同分析師能夠使企業(yè)更加了解客戶需求， 根據(jù)客戶需求有針對性地進行創(chuàng)新， 從而降低創(chuàng)新的風(fēng)險和不確定性， 提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 需求驅(qū)動創(chuàng)新理論認為， 在產(chǎn)品市場中， 客戶需求會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生重大影響， 并有助于最大程度實現(xiàn)創(chuàng)新價值。 已有研究表明， 了解客戶需求是企業(yè)開展創(chuàng)新活動的重要前提[8] ， 企業(yè)應(yīng)保持與客戶的及時溝通， 更好地掌握客戶需求， 從而提高創(chuàng)新效率[9] ; 在競爭激烈的市場環(huán)境中， 企業(yè)要想長期經(jīng)營下去， 應(yīng)該盡最大努力滿足客戶需求， 同時客戶需求也是企業(yè)創(chuàng)新的源動力[10] ; 企業(yè)創(chuàng)新投入的多少和創(chuàng)新產(chǎn)出的類型都會受到客戶需求的影響， 并最終影響企業(yè)創(chuàng)新價值的實現(xiàn)[11] 。 分析師為了發(fā)布更準確的研究報告， 會積極收集被跟蹤公司的產(chǎn)品需求信息。 這是因為產(chǎn)品需求能否得到滿足直接影響公司后續(xù)各環(huán)節(jié)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況， 而掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營信息是分析師進行預(yù)測的基礎(chǔ)。 因此， 當(dāng)企業(yè)與客戶存在共同分析師時， 企業(yè)可以通過共同分析師獲取客戶需求信息， 并按照客戶需求開展創(chuàng)新活動， 從而降低創(chuàng)新活動面臨的風(fēng)險和不確定性， 促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

其次， 共同分析師也能夠使客戶更加了解企業(yè)創(chuàng)新活動， 增加對企業(yè)創(chuàng)新過程的監(jiān)督以及對創(chuàng)新產(chǎn)品的認可度， 減少企業(yè)創(chuàng)新過程面臨的代理問題， 降低創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益風(fēng)險， 進而促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加。 在市場競爭激烈的情況下， 企業(yè)創(chuàng)新信息的披露可能導(dǎo)致核心技術(shù)泄露， 從而損害企業(yè)創(chuàng)新價值[12] 。 目前， 我國企業(yè)的創(chuàng)新信息披露不足[13] ， 客戶很難從公開市場獲得企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)信息， 對創(chuàng)新活動的認知甚少。 一方面， 客戶無法獲得企業(yè)充足的創(chuàng)新信息， 會增加客戶對企業(yè)創(chuàng)新過程的監(jiān)督難度， 使得企業(yè)創(chuàng)新過程中代理問題更加嚴重。 例如， 管理層為了規(guī)避風(fēng)險、貪圖享受而放棄高風(fēng)險的創(chuàng)新項目[14] ， 大股東為了自身利益而進行資金侵占[15] ， 這都會導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入減少。 另一方面， 客戶對企業(yè)創(chuàng)新信息了解不充分， 很難認可企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品， 從而對創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益產(chǎn)生不利影響， 企業(yè)創(chuàng)新投入意愿降低。 分析師在發(fā)布研究報告時， 需要對被跟蹤公司的創(chuàng)新能力、正在研究的創(chuàng)新項目與現(xiàn)有產(chǎn)品的區(qū)別以及創(chuàng)新產(chǎn)品的潛在應(yīng)用價值等進行詳細介紹。 由此可見， 分析師會對公司創(chuàng)新活動特別關(guān)注， 并掌握了大量被跟蹤公司的創(chuàng)新信息[16] 。 因此， 當(dāng)企業(yè)和客戶存在共同分析師時， 共同分析師可以在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮信息傳遞作用， 及時將其掌握的企業(yè)創(chuàng)新信息傳遞給客戶， 增加客戶對企業(yè)創(chuàng)新活動的了解， 使得客戶能夠監(jiān)督企業(yè)創(chuàng)新過程中存在的機會主義行為， 并準確評估創(chuàng)新產(chǎn)品的內(nèi)在價值， 減少企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的代理問題， 降低創(chuàng)新產(chǎn)品的未來收益風(fēng)險， 進而促進企業(yè)提高創(chuàng)新投入。

基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 與客戶存在共同分析師可以提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于分析師很少跟蹤非上市公司， 參考彭旋和王雄元[17] 的做法， 本文選擇企業(yè)和客戶均為上市公司的樣本作為研究對象。 以2007 ～ 2019年A股上市公司為初始樣本， 從企業(yè)年報中手工收集了前五大客戶的名稱信息， 將客戶名稱與CSMAR數(shù)據(jù)庫中的股票名稱進行匹配。 若匹配成功， 則認為該客戶是上市公司; 若未匹配成功， 則利用天眼查等網(wǎng)站二次確認其是否為上市公司或上市公司的分公司， 如果是上市公司或上市公司的分公司便確定該客戶為上市公司。 在此基礎(chǔ)上， 進一步剔除金融業(yè)、主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)， 最終得到1436組“企業(yè)—年度—客戶”的樣本。 其中， 除前五大客戶名稱信息通過手工整理外， 其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。 本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理以消除極端值的影響。

（二）變量定義

1. 被解釋變量（R&D）。 參考郭玥[18] 的研究， 企業(yè)創(chuàng)新投入采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值乘以100來衡量。

2. 解釋變量（Co_Ana）。 參考姚海鑫和李璐[19] 的做法， 如果當(dāng)年企業(yè)和客戶至少被一個分析師同時跟蹤， 則認為企業(yè)與客戶具有共同分析師， 賦值為1， 否則為0。

3. 控制變量。 根據(jù)現(xiàn)有研究[17，18] ， 本文控制變量選擇如下： 公司規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、盈利能力（Roa）、公司年齡（Age）、凈現(xiàn)金流（Cash）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、高管薪酬（Pay）、董事會規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（Top1）、行業(yè)競爭程度（HHI）、客戶銷售占比（SalesRatio）、客戶規(guī)模（Size_c）、客戶杠桿率（Lev_c）、客戶盈利能力（Roa_c）、客戶年齡（Age_c）。 此外， 模型中還加入了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。 具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入變量在0處截斷， 本文構(gòu)建了如下Tobit模型對H1進行檢驗：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。 R&D的均值為1.628， 標準差為1.782， 說明企業(yè)創(chuàng)新投入水平普遍不高， 且不同企業(yè)之間創(chuàng)新投入存在較大差異。 Co_Ana的均值為0.326， 表明與客戶存在共同分析師的現(xiàn)象較為普遍。 其余變量與現(xiàn)有研究基本保持一致。

（二）均值差異性檢驗

表3為按照企業(yè)與客戶之間是否存在共同分析師進行的分組均值差異檢驗結(jié)果。 可以看出， 存在共同分析師的企業(yè)創(chuàng)新投入均值為1.828， 在1%的水平上顯著高于不存在共同分析師的企業(yè)創(chuàng)新投入均值1.532， 這說明與客戶存在共同分析師提高了企業(yè)創(chuàng)新投入水平， 初步驗證了本文的H1。

（三）基本回歸分析

表4為共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入的基本回歸結(jié)果。 列（1）為沒有控制年份和行業(yè)的結(jié)果， 共同分析師的回歸系數(shù)為0.312， 且在1%的水平上顯著; 列（2）進一步控制年度和行業(yè)， 共同分析師的回歸系數(shù)為0.237， 且在5%的水平上顯著。 上述檢驗結(jié)果表明， 與客戶存在共同分析師能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。 由此可見， 共同分析師可以在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮信息傳遞作用， 降低企業(yè)與客戶之間的信息不對稱程度， 從而促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加， 本文的H1得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性問題。 共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響很可能受到內(nèi)生性問題的干擾。 本文參照已有文獻[3，20] 的做法， 以企業(yè)是否被在上市券商中任職的分析師跟蹤（List）作為共同分析師的工具變量， 考察其對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。 相比于在非上市券商任職的分析師， 在上市券商中任職的分析師關(guān)注的公司數(shù)量更多。 這意味著在相同條件下， 企業(yè)被在上市券商任職的分析師跟蹤時， 與客戶存在共同分析師的可能性將有所增加， 而券商上市的決策與企業(yè)創(chuàng)新投入并沒有直接關(guān)系， 可以作為共同分析師的工具變量。 回歸結(jié)果見表5。 第一階段回歸結(jié)果表明， 企業(yè)被任職于上市券商的分析師跟蹤時， 與客戶存在共同分析師的可能性顯著增加。 第二階段回歸結(jié)果表明， 共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入仍然顯著正相關(guān)， 說明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 樣本自選擇問題。 對于可能存在的樣本選擇偏差問題， 本文采用Heckman兩階段法來解決。 將公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力、客戶規(guī)模、客戶杠桿率、客戶盈利能力作為影響分析師選擇的變量， 對企業(yè)與客戶是否存在共同分析師進行回歸， 然后計算出逆米爾斯比率（IMR）， 并將其代入基準回歸模型進一步檢驗。 表6顯示， IMR的系數(shù)顯著， 說明本研究確實存在一定的樣本自選擇問題。 在克服了樣本選擇偏差后， 共同分析師顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新投入水平， 表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

3. 傾向得分匹配法（PSM）。 本文將企業(yè)與客戶存在共同分析師的樣本作為處理組， 將企業(yè)與客戶不存在共同分析師的樣本作為控制組， 并按照1∶1最近鄰匹配法進行匹配， 匹配協(xié)變量選擇公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力、客戶規(guī)模、客戶杠桿率、客戶盈利能力， 最終得到配對樣本共732個， 重新對共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進行檢驗。 檢驗結(jié)果表明， 共同分析師的系數(shù)仍然顯著為正， 表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.其他穩(wěn)健性檢驗。 第一， 替換被解釋變量。 借鑒郭玥[18] 的研究， 將企業(yè)創(chuàng)新投入替換為研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值乘以100重新進行回歸， 結(jié)果表明共同分析師的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 結(jié)論保持不變。 第二， 替換解釋變量。 借鑒馬慧[3] 的研究， 將企業(yè)與客戶是否存在共同分析師替換為共同分析師人數(shù)（Co_AnaNum）重新進行回歸， 發(fā)現(xiàn)共同分析師人數(shù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 結(jié)論不變。

限于篇幅， PSM檢驗及其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示。

五、進一步檢驗

（一）盈余管理水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

實證研究中， 可以通過盈余管理水平來衡量公司的信息環(huán)境， 盈余管理水平越高， 公司的信息環(huán)境越差， 內(nèi)外部信息不對稱程度越高， 利益相關(guān)者越難充分了解公司的真實情況。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 公司盈余管理水平的提升會促使債務(wù)融資成本增加[21] 、股票流動性降低， 并進一步加劇股價崩盤風(fēng)險[22] 。 因此， 如果共同分析師能夠起到信息傳遞作用， 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對稱， 增加企業(yè)對客戶需求以及客戶對企業(yè)創(chuàng)新活動的相互了解程度， 那么在盈余管理水平較高時， 共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用應(yīng)該更強。

本文根據(jù)修正的Jones模型分別計算企業(yè)和客戶的盈余管理水平[23] ， 采用操縱性應(yīng)計利潤的絕對值來衡量。 首先， 按照企業(yè)盈余管理水平中位數(shù)將樣本分為高低兩組， 從表7列（1）、（2）可以發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)盈余管理水平高組中， 共同分析師的回歸系數(shù)為0.439， 且在1%的水平上顯著， 而在企業(yè)盈余管理水平低組不顯著。 其次， 按照客戶盈余管理水平中位數(shù)將樣本分為高低兩組， 從表7列（3）、（4）可以發(fā)現(xiàn)， 在客戶盈余管理水平高的組中， 共同分析師的回歸系數(shù)為0.247， 且在10%的水平上顯著， 而在客戶盈余管理水平低的組中不顯著。 以上結(jié)果表明， 當(dāng)企業(yè)或者客戶盈余管理水平較高時， 共同分析師能夠在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮更顯著的信息傳遞作用， 進而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

（二）市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

近年來， 雖然我國市場化程度不斷提高， 但由于不同地區(qū)的政策法規(guī)、經(jīng)濟發(fā)展水平、自然資源狀況以及地理位置等存在較大差異， 各地區(qū)的市場化程度迥異[24] 。 已有研究發(fā)現(xiàn)： 在市場化程度高的地區(qū)， 由于法律保護意識較強， 信息披露制度完善， 產(chǎn)品市場競爭激烈， 公司傾向于自愿披露更多、更高質(zhì)量的內(nèi)部信息以降低信息不對稱程度， 提高市場參與者對公司實際情況判斷的準確性， 從而使得公司的權(quán)益融資成本更低[25] ; 而在市場化程度低的地區(qū)， 經(jīng)濟發(fā)展水平較低， 法律制度不夠完善， 對公司信息披露要求不高， 信息環(huán)境較差， 公司之間信息溝通不暢， 使得商業(yè)信用供給減少[26] 。 因此， 作為重要的外部制度環(huán)境， 地區(qū)市場化程度會對企業(yè)行為決策產(chǎn)生影響。 本文認為， 在市場化程度低的地區(qū)， 信息披露制度不完善， 企業(yè)與客戶之間的信息不對稱程度更高， 企業(yè)難以準確掌握客戶需求信息， 客戶對企業(yè)創(chuàng)新活動的了解不深入， 此時共同分析師發(fā)揮的信息增量作用更強， 能顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

本文借鑒現(xiàn)有研究[24] 做法， 市場化程度分別采用企業(yè)和客戶所在地市場化程度總得分來衡量。 首先， 按照企業(yè)所在地年度市場化程度中位數(shù)將樣本分為高低兩組， 從表8列（1）、（2）可以發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)市場化程度低的組中， 共同分析師的回歸系數(shù)為0.485， 在1%的水平上顯著; 而在企業(yè)市場化程度高的組中， 共同分析師的回歸系數(shù)不顯著。 其次， 按照客戶所在地年度市場化程度中位數(shù)將樣本分為高低兩組， 從表8列（3）、（4）可以發(fā)現(xiàn)： 在客戶處于市場化程度低的組中， 共同分析師的系數(shù)為0.349， 在1%的水平上顯著; 而在客戶處于市場化程度高的組中， 共同分析師的回歸系數(shù)不顯著。 這表明， 當(dāng)企業(yè)或客戶處于市場化程度低的地區(qū)時， 共同分析師在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮更強的信息傳遞作用， 促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

（三）企業(yè)與客戶之間距離的調(diào)節(jié)效應(yīng)

地理距離是影響企業(yè)之間信息傳遞的重要因素， 較近的地理距離能夠為企業(yè)間的信息交流創(chuàng)造便利， 增加對彼此的了解。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 同一地區(qū)的并購由于企業(yè)間距離較近， 能夠降低并購雙方的信息收集成本， 提高并購活動的信息透明度， 進而促進并購績效提升[27] ; 地理鄰近有助于企業(yè)之間開展合作， 進行研發(fā)聯(lián)盟[28] ; 大客戶地理鄰近， 能夠提高供應(yīng)商企業(yè)會計信息穩(wěn)健性[29] ; 企業(yè)集團內(nèi)部借款方與貸款方之間的地理距離越遠， 借貸契約設(shè)計越嚴苛[30] 。 因此， 當(dāng)處于同一地區(qū)時， 企業(yè)與客戶之間的溝通成本較低， 信息交流比較便捷， 彼此更加熟悉， 企業(yè)更容易掌握客戶需求， 客戶也更了解企業(yè)創(chuàng)新活動。 但當(dāng)企業(yè)與客戶處于不同地區(qū)時， 由于不同地區(qū)的文化、發(fā)展水平、市場環(huán)境等存在較大差異， 且地方保護主義盛行， 導(dǎo)致跨區(qū)域的信息流通困難， 企業(yè)很難獲取客戶需求信息， 客戶也難以了解企業(yè)創(chuàng)新活動。 本文預(yù)期， 當(dāng)?shù)乩砭嚯x增加時， 企業(yè)與客戶之間的共同分析師能夠發(fā)揮更顯著的信息傳遞優(yōu)勢， 使企業(yè)對客戶需求及客戶對企業(yè)創(chuàng)新活動都更加了解， 緩解由于地理距離較遠導(dǎo)致的企業(yè)與客戶之間的信息不對稱， 進而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

借鑒現(xiàn)有研究， 按照企業(yè)與客戶是否處于同一省份來衡量企業(yè)與客戶之間的距離， 如果同處一個省份賦值為1， 否則為0， 分組回歸結(jié)果如表9所示。 在不同省份組中， 共同分析師跟蹤的系數(shù)為0.236， 且在5%的水平上顯著為正， 而在同一省份組中不顯著。 這表明企業(yè)與客戶之間的距離越遠， 共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用越大。

（四）明星分析師的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由于分析師的個人能力、工作經(jīng)驗等有所不同， 其掌握的信息也會存在差異。 已有文獻發(fā)現(xiàn)， 明星分析師比普通分析師的專業(yè)能力更強、經(jīng)驗更豐富， 能夠挖掘更多公司特質(zhì)信息[31] ， 其發(fā)布的盈余預(yù)測報告更準確， 能顯著降低股價同步性[32] ， 引起更高的市場關(guān)注度， 給投資者帶來更高的投資收益[33] 。 因此， 本文進一步區(qū)分共同分析師的不同類型， 研究與客戶存在共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。 明星分析師能夠掌握更多被跟蹤公司的信息， 管理層也更愿意接受明星共同分析師提供的信息， 因此當(dāng)企業(yè)與客戶由明星共同分析師跟蹤時， 其能夠向企業(yè)傳遞更多客戶需求信息， 同時客戶對企業(yè)創(chuàng)新活動的認知也更深刻， 對企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險、不確定性以及代理問題的抑制作用更強， 進而顯著促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

從2003年起， 《新財富》雜志根據(jù)分析師在研究方法、信息挖掘、盈余預(yù)測、推薦股票等方面的能力對其進行評價， 評選出每個行業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)秀、能力突出的分析師。 因此， 本文將《新財富》雜志每年評選的最佳分析師認定為明星分析師， 如果當(dāng)年企業(yè)和客戶至少被一個明星分析師同時跟蹤， 則認為企業(yè)與客戶具有明星共同分析師（Co_AnaStar）， 賦值為1， 否則賦值為0。 從表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， Co_AnaStar的回歸系數(shù)為0.266， 且在5%的水平上顯著為正。 這說明明星共同分析師發(fā)揮的信息傳遞作用更強， 對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更強。

（五）共同分析師、創(chuàng)新投入與企業(yè)價值

企業(yè)創(chuàng)新投入的增加可以提高員工技術(shù)水平、工藝流程設(shè)計水平、設(shè)備先進性等。 因此， 創(chuàng)新能力的提升有助于企業(yè)形成競爭優(yōu)勢， 進而促使企業(yè)價值提升。 現(xiàn)有研究也普遍認為創(chuàng)新投入與企業(yè)價值正相關(guān)[34] 。 然而， 創(chuàng)新投入的結(jié)果往往無法預(yù)測， 具有高度的不確定性， 企業(yè)只有將創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為具體創(chuàng)新成果， 并被市場上的廣大客戶認可， 才會形成競爭優(yōu)勢， 從而提升企業(yè)價值[35] 。 筆者認為， 共同分析師能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入， 并最終提高企業(yè)價值。 這是因為， 企業(yè)通過共同分析師能夠掌握更多的客戶需求信息， 并根據(jù)客戶需求開展創(chuàng)新活動， 使得企業(yè)創(chuàng)新更具有針對性， 從而降低創(chuàng)新的風(fēng)險和不確定性。 同時， 通過共同分析師客戶可對企業(yè)創(chuàng)新活動有更深入的理解， 從而能抑制創(chuàng)新過程中的代理問題， 并提高客戶對創(chuàng)新產(chǎn)品的認可度。 在此背景下， 創(chuàng)新活動不僅風(fēng)險低， 而且未來收益高， 有助于企業(yè)形成產(chǎn)品競爭優(yōu)勢， 提高企業(yè)價值。 因此， 當(dāng)企業(yè)與客戶存在共同分析師時， 企業(yè)創(chuàng)新投入水平越高， 企業(yè)價值也越高。

考慮到創(chuàng)新投入的價值效應(yīng)存在滯后性， 本文采用t+1期的TobinQ來衡量企業(yè)價值。 從表11的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 共同分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入交乘項的回歸系數(shù)為0.080， 且在10%的水平上顯著為正。 這表明共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進更有利于提高企業(yè)價值。

六、研究結(jié)論與啟示

基于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論， 本文從共同分析師的視角探索企業(yè)創(chuàng)新投入問題， 檢驗了企業(yè)與客戶之間存在共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 共同分析師在企業(yè)與客戶之間發(fā)揮信息傳遞作用， 緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對稱， 進而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 進一步分析表明， 當(dāng)企業(yè)或客戶的盈余管理水平較高、企業(yè)或客戶處于市場化進程較低的地區(qū)、企業(yè)與客戶之間距離較遠， 以及被明星共同分析師跟蹤時， 共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更強， 且共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用顯著提升了企業(yè)價值。

本文主要考察了共同分析師對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響， 這對理解社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)如何影響企業(yè)行為決策具有一定的政策啟示。 具體而言， 包括以下三個方面： 其一， 企業(yè)在制定創(chuàng)新決策時往往面臨信息不對稱， 尤其是與客戶之間缺乏溝通， 那么企業(yè)與客戶可以通過共同分析師跟蹤形成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 促進彼此之間的了解， 降低信息不對稱程度， 從而提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。 其二， 分析師也需要不斷提升信息挖掘能力， 并有效構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 在符合相關(guān)規(guī)則的前提下通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞信息， 提高資本市場信息效率， 促進實體經(jīng)濟發(fā)展。 其三， 監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該對分析師與管理層之間的交流溝通進行適當(dāng)監(jiān)督， 避免分析師利用私有信息與管理層進行不當(dāng)交易， 從而營造良好的資本市場信息環(huán)境。

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（責(zé)任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）