資管新規(guī)的重點(diǎn)分析及過渡期滿后的回顧

孫靜

摘要：資管新規(guī)頒布至今已近四年，其過渡期歷經(jīng)多次變更也終已屆滿。有必要回顧資管新規(guī)對金融監(jiān)管提出的新要求、過渡期內(nèi)反映的問題并為資管機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：資管新規(guī);過渡期;資管機(jī)構(gòu)

自上世紀(jì)七十年代起，世界各國金融市場的關(guān)聯(lián)更為密切，金融危機(jī)一直籠罩多國“上空”。2008年國際金融危機(jī)時(shí)，我國恰當(dāng)?shù)夭扇×恕八娜f億計(jì)劃”，為國內(nèi)市場注入一劑“強(qiáng)心針”，維持了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。那次危機(jī)也帶來了許多啟示，其中長期存在的關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)被低估問題進(jìn)入了監(jiān)管的視野，同時(shí)資本在擴(kuò)張的歷程中，呈現(xiàn)出金融市場發(fā)展脫離實(shí)體產(chǎn)業(yè)趨勢等無序化問題。資管業(yè)務(wù)在2017年底的規(guī)模已達(dá)百萬億量級(jí)，至今仍在逐步擴(kuò)大，金融市場的穩(wěn)定必須得以保障，這就要求國家大幅提升金融控制力，通過“看得見的手”有效控制風(fēng)險(xiǎn)，防微杜漸。在此等背景之下，亟待更為有力的政策頒布，資管新規(guī)應(yīng)運(yùn)而生，為以防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)監(jiān)管，以利資管行業(yè)逐漸成熟穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

一、資管新規(guī)的五個(gè)重點(diǎn)

（一）破“剛兌”，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型

資管新規(guī)禁止剛性兌付，保本、保收類資管產(chǎn)品將無法在市場上繼續(xù)出現(xiàn)。剛性兌付，可通俗理解為無論資產(chǎn)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r如何，資產(chǎn)的管理人用自己的資金或者通過資本運(yùn)作方式來兜底。從應(yīng)然層面看，投資人所投資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益應(yīng)當(dāng)是相匹配的，收益越高則相對而言風(fēng)險(xiǎn)越大，所謂零風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品收益率只能保持在一個(gè)較低水平。而現(xiàn)實(shí)中一些機(jī)構(gòu)為了吸引投資者，使用剛性兌付手段，導(dǎo)致零風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品收益率水平水漲船高，風(fēng)險(xiǎn)與收益失衡。剛性兌付表面上看似有利于投資者，但實(shí)際上剛性兌付并未讓風(fēng)險(xiǎn)憑空消失，而是通過特殊的凈值確定方法將風(fēng)險(xiǎn)藏得更深，或是通過滾動(dòng)發(fā)行等方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到他處，又或是通過自有資金接盤兜底承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。該等風(fēng)險(xiǎn)層層轉(zhuǎn)移過程中，任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大問題，將層層傳導(dǎo)難以遏制，若最終接盤者無法承受，則將面臨系統(tǒng)崩盤危機(jī)。

故資管新規(guī)謹(jǐn)慎地限縮了攤余成本法的適用空間，僅特殊例外情形允許采用該方法。而其他資管業(yè)務(wù)均應(yīng)采用市值法等凈值計(jì)算方法，定期披露凈值，及時(shí)呈現(xiàn)底層資產(chǎn)真實(shí)情況。這也便于投資者根據(jù)底層資產(chǎn)凈值了解資管業(yè)務(wù)真實(shí)狀況，構(gòu)建合理預(yù)期。

（二）遏制多層嵌套，全面推行穿透式監(jiān)管

以往多層嵌套為資管機(jī)構(gòu)常用，有時(shí)為了規(guī)避監(jiān)管及擴(kuò)大投資范圍、規(guī)模等而被濫用。若將實(shí)體經(jīng)濟(jì)喻為車，資金則為車行駛所需的油，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)企業(yè)為了發(fā)展業(yè)務(wù)需要消耗資金，實(shí)體企業(yè)囊中羞澀時(shí)便會(huì)想辦法融錢，資管機(jī)構(gòu)會(huì)通過各種方式在資本市場中不斷籌措資金。多層嵌套表面也是一種籌措方式，但實(shí)際是資金從一個(gè)資管產(chǎn)品流向另一資管產(chǎn)品，這就把資金到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的距離拉得越來越長，融資成本也在此過程中層層加碼。極端情況下，資金處于一種在虛擬經(jīng)濟(jì)里空轉(zhuǎn)的狀態(tài)。虛擬經(jīng)濟(jì)并非社會(huì)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，前述資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)，將嚴(yán)重阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融市場理應(yīng)是為資本的流動(dòng)提供一個(gè)場所，如血液流經(jīng)血管般，讓資金流入到每一個(gè)實(shí)體企業(yè)從而促其發(fā)展。

故資管新規(guī)實(shí)施穿透式監(jiān)管，透視從資管產(chǎn)品最后的成本承擔(dān)者到資管產(chǎn)品外衣下的實(shí)際資產(chǎn)之全部脈絡(luò)，并通過限制投資層數(shù)以壓縮資金流動(dòng)的鏈條長度。如此一來，資金與各實(shí)體間的距離變得更短，也防止了融資成本的層層加碼，在實(shí)質(zhì)上降低企業(yè)融資成本。與此同時(shí)，從資金到實(shí)體的流動(dòng)軌跡也變得更加透明，也一定程度上為金融監(jiān)管本身減輕了負(fù)擔(dān)。

（三）杜絕“資金池”，防范交易背后的期限錯(cuò)配

資管新規(guī)對資金池模式持嚴(yán)厲反對態(tài)度。所謂資金池模式，就是一方面不斷地發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品獲取資金，另一方面將獲得的資金用于多元化的資產(chǎn)投資。從邏輯上講，倘若一家企業(yè)需要使用一筆資金一年，則負(fù)責(zé)募集資金的資管機(jī)構(gòu)為之籌措的資金到期時(shí)間也至少應(yīng)為一年。而在金融市場實(shí)踐中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)里的每個(gè)企業(yè)，需要使用每筆資金的期限又是不盡相同的。該期限差異中存在這樣一個(gè)漁利機(jī)會(huì)：以商業(yè)銀行為例，短期負(fù)債往往成本更低（須承擔(dān)的利率更低）;長期負(fù)債往往成本更高（須承擔(dān)的利率更高），因此將短期負(fù)債投入到長期投資項(xiàng)目中，可以賺取多個(gè)期限利差。這導(dǎo)致了期限錯(cuò)配的發(fā)生，資管機(jī)構(gòu)想要維持這套模式運(yùn)作，需源源不斷吸引短期資金流入，形成一個(gè)資金池，在量的層面先達(dá)成匹配。其中的弊端顯而易見：假設(shè)某筆巨額短期資金（可能來源于多位普通的個(gè)人投資者），被投入到一個(gè)長達(dá)數(shù)年的實(shí)體項(xiàng)目，而資管機(jī)構(gòu)在短期資金到期時(shí)無法兌付，資金池流動(dòng)性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)便爆發(fā)了。鑒于金融市場是復(fù)雜且存在廣泛聯(lián)系的，這類流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)只停留在局部，而有較大的概率發(fā)展為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

故各類資管產(chǎn)品在資管新規(guī)的全面約束下被施加了許多新的限制。如各個(gè)資管產(chǎn)品間必須進(jìn)行單獨(dú)的管理及核算等，嚴(yán)防關(guān)聯(lián)發(fā)生;又如還未進(jìn)入交易所交易的公司股權(quán)類資管業(yè)務(wù)，不得采用開放式資管產(chǎn)品形式，并且還為非開放式資管產(chǎn)品設(shè)了一個(gè)較長的最低期限。既，資管機(jī)構(gòu)需更加謹(jǐn)慎地規(guī)劃各項(xiàng)資管業(yè)務(wù)。由此，資金池模式?jīng)]有了發(fā)展土壤，期限錯(cuò)配問題也將被有效地遏制，資管新規(guī)較為成熟地解決了這一風(fēng)險(xiǎn)。

（四）從嚴(yán)管控非標(biāo)資產(chǎn)，減少相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)積聚

非標(biāo)資產(chǎn)受到資管新規(guī)更為嚴(yán)格的約束。這一約束主要是通過對標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、全方位、多維度的定義實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)新規(guī)實(shí)施前，不少資管機(jī)構(gòu)為繞開監(jiān)管，故意利用非標(biāo)資產(chǎn)透明度較低等特點(diǎn)，將資產(chǎn)性質(zhì)混淆化處理。如將債權(quán)包裝成股權(quán)，如此一來實(shí)質(zhì)上的信貸業(yè)務(wù)便“貍貓換太子”，搖身一變成為資管業(yè)務(wù)。以資管的名義放貸，干擾了資管市場的正常運(yùn)行。需要注意的是，企業(yè)的實(shí)際融資能力高低取決于企業(yè)融資渠道及成本，一般而言，融資能力越高的企業(yè)往往更受標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的青睞，他們更容易通過銀行渠道獲得融資成本較低的信貸融資;而融資能力較低的企業(yè)（以中小企業(yè)為主）則難以獲得信貸融資，因而采用非標(biāo)資產(chǎn)等渠道融資，相應(yīng)的融資成本也會(huì)更高。06465D8B-A45B-438C-9C12-0AA6B8678FC6

因此，資管新規(guī)明確要求資管機(jī)構(gòu)不得將通過發(fā)行資管產(chǎn)品募集的資金用于變相放貸，非標(biāo)資產(chǎn)受到了嚴(yán)格管控。但與此同時(shí)，如今非標(biāo)資本投資受嚴(yán)格限縮，而相應(yīng)替代性的渠道發(fā)展不夠充分，融資能力較低的企業(yè)可能為達(dá)目的尋求更不規(guī)范、成本更高的社會(huì)資本渠道進(jìn)行融資，而解決這一問題的方法并不是靠放開非標(biāo)資產(chǎn)投資，而應(yīng)拓寬直接融資等融資渠道，讓更多的實(shí)體企業(yè)能夠便利獲得低成本的融資以發(fā)展。

（五）構(gòu)建合理投資者準(zhǔn)入門檻，避免“超承”投資

資管新規(guī)將投資者準(zhǔn)入門檻進(jìn)行優(yōu)化。資管業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一場“買賣”，賣方是資管機(jī)構(gòu)，買方是投資者。資管機(jī)構(gòu)作為賣方，需在了解投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上，履行資產(chǎn)新規(guī)要求，如實(shí)告知投資者相關(guān)信息，嚴(yán)禁欺詐、誤導(dǎo)投資者;而投資者作為買方，也應(yīng)審慎地衡量自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和資管產(chǎn)品預(yù)期收益及風(fēng)險(xiǎn)，在對所投產(chǎn)品建立一定認(rèn)知基礎(chǔ)上考慮是否投資。實(shí)踐中，長久以來剛性兌付產(chǎn)品的盛行以及缺乏職業(yè)道德的資管機(jī)構(gòu)地不當(dāng)引導(dǎo)，相當(dāng)數(shù)量的投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)是大幅低估的，甚至誤以為不存在任何風(fēng)險(xiǎn)，而事實(shí)上是有一定風(fēng)險(xiǎn)的。資管新規(guī)正是要糾正以往市場不良行為給投資者帶來的誤解，投資者需意識(shí)到自己是成本風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，避免超出自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍進(jìn)行投資。

因此，資管新規(guī)就投資風(fēng)險(xiǎn)相對較大的私募產(chǎn)品，限定了合格投資者這一準(zhǔn)入門檻，只有符合相關(guān)要求（實(shí)質(zhì)上是對風(fēng)險(xiǎn)承受能力的量化）的投資者，才能投資風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品。不僅要求資管機(jī)構(gòu)在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)明確產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及產(chǎn)品類型，防止“貨不對板”問題出現(xiàn)，做到公開透明;投資者也應(yīng)當(dāng)主動(dòng)適應(yīng)更為嚴(yán)格的要求，根據(jù)實(shí)際情況為投資設(shè)定合理邊界，廣泛尋找適合自己的投資標(biāo)的，審慎投資。

二、過渡期的意義和反響

資產(chǎn)新規(guī)誕生之初便伴隨著“過渡期”這一特別的設(shè)置，但過渡期期限卻一延再延，可謂一波三折。早在2017年征求意見稿頒布之時(shí)，相關(guān)部門提出設(shè)置合理的“過渡期”以供市場緩沖，暫定在2019年6月底。而到了2018年正式頒布時(shí)，直接將過渡期延長了一年半。其后，突發(fā)性公共衛(wèi)生事件又導(dǎo)致過渡期最終延至2021年底。到了今年的1月1日，資管新規(guī)正式全面實(shí)施。

（一）過渡期的意義

1.消化存量資管產(chǎn)品

在資管新規(guī)要求下，大量存量資管產(chǎn)品不再合規(guī)，資管機(jī)構(gòu)需要時(shí)間來消化整改。這些存量資產(chǎn)中，如非標(biāo)資產(chǎn)這類流動(dòng)性不高、期限較長的資產(chǎn)，消化所需的時(shí)間則更長。要么使用強(qiáng)制贖回這樣兜底性方式去存量，要么采取較為市場化的方式，通過發(fā)行其他理財(cái)產(chǎn)品（如私募產(chǎn)品等）來對接非標(biāo)資產(chǎn)。若采用強(qiáng)制贖回方式，將引發(fā)債權(quán)資產(chǎn)大量拋售，可能發(fā)生大規(guī)模的債務(wù)違約，由此造成的市場波動(dòng)難以控制。故采取市場化方式較為合理，但限于市場客觀情況，許多資管機(jī)構(gòu)尚不具備足夠能力大規(guī)模地發(fā)行私募產(chǎn)品，且長久以來受剛性兌付的影響，金融消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平仍普遍較低，不愿輕易投資那些將高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行明示的產(chǎn)品。故設(shè)置一定的過渡期可以給市場反應(yīng)時(shí)間，消化存量產(chǎn)品，利于市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

2.突發(fā)性公共衛(wèi)生事件下穩(wěn)定市場預(yù)期成為當(dāng)務(wù)之急

資管新規(guī)在制定時(shí)，受限于當(dāng)時(shí)客觀情況，無法預(yù)料突發(fā)性公共衛(wèi)生事件。在突發(fā)性公共衛(wèi)生事件的影響下，國內(nèi)市場遭受非常重大的不利影響，穩(wěn)定市場預(yù)期則成為金融監(jiān)管政策的首要考量。如前所述，以中小企業(yè)為主的融資能力較低的企業(yè)，本就存在融資難問題，而后在資管新規(guī)的要求下融資變得更難（主要原因是非標(biāo)資產(chǎn)的限縮）。與此同時(shí)，直接融資渠道又還不夠完善，這些因素的疊加已給這類企業(yè)造成了極大融資壓力，而突發(fā)性公共衛(wèi)生事件則讓這一狀況雪上加霜，大量中小微企業(yè)的生存岌岌可危。故考慮到前述影響，將過渡期再次延長，是十分合理必要的保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之舉。

3.資管市場下各主體把握新規(guī)范需要時(shí)間

資管新規(guī)是一項(xiàng)較為宏觀而全面的金融監(jiān)管政策，對金融市場中的各主體均提出了較高要求。而這些要求并非都是能夠在一朝一夕間達(dá)到的。舉例而言，關(guān)于限縮攤余成本法適用空間，采用市值法呈現(xiàn)公允凈值的要求。一方面給資管機(jī)構(gòu)提出考驗(yàn)，需要掌握各項(xiàng)資管業(yè)務(wù)凈值計(jì)算和呈現(xiàn)的具體方法，另一方面也要求投資者一定程度上掌握凈值概念，并意識(shí)到打破剛性兌付不意味著要走向另一個(gè)極端——因拒絕任何風(fēng)險(xiǎn)從而拒絕任何投資，而應(yīng)學(xué)會(huì)根據(jù)承受能力來把握風(fēng)險(xiǎn)。故金融市場中的各主體都需要過渡時(shí)間來學(xué)習(xí)新的規(guī)范以達(dá)相應(yīng)要求。

（二）過渡期后的反響

過渡期限已正式屆滿，在多年過渡期內(nèi)反映出許多問題。其中，從宏觀上看，在資管新規(guī)的要求下不合規(guī)的產(chǎn)品和投資會(huì)被市場淘汰，灰色地帶將被清除，這樣的淘汰是一場對行業(yè)的“刮骨療毒”，其背后勢必伴隨局部陣痛，受其影響的資管業(yè)務(wù)規(guī)模增速稍有放緩;從微觀上看，存在部分資管機(jī)構(gòu)在合規(guī)轉(zhuǎn)型上的主觀能動(dòng)性不足，又或許是仍存在一定的僥幸心理，沒有堅(jiān)定地貫徹落實(shí)資管新規(guī)的要求，培養(yǎng)相應(yīng)的合規(guī)能力和研究能力，因此應(yīng)盡快完成轉(zhuǎn)型以符合資管新規(guī)提出的要求。

三、資管機(jī)構(gòu)應(yīng)做出的改變

（一）產(chǎn)品精細(xì)化

資管機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變原有粗放型的產(chǎn)品思維，將更多精力放在資管產(chǎn)品的精細(xì)化打磨上。投資者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，資管機(jī)構(gòu)可以為各類投資者精細(xì)化的定制符合其風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)品。在符合資管新規(guī)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，一方面要打造更加多元化的資管產(chǎn)品，適應(yīng)更加多元化的市場需求，以擺脫日漸嚴(yán)重的同質(zhì)化內(nèi)卷;另一方面，要擺脫以往憑借保底保收作為噱頭的商業(yè)思維慣性，轉(zhuǎn)為從自身產(chǎn)品中發(fā)掘亮點(diǎn)以獲得市場競爭力，并且在產(chǎn)品運(yùn)營過程中做到更加精細(xì)化管理，以贏得市場的廣泛認(rèn)可。

（二）投研專業(yè)化

資管新規(guī)要求展現(xiàn)公允凈值。不同于往日各家機(jī)構(gòu)“八仙過?！卑阈揎棶a(chǎn)品價(jià)值，底層資產(chǎn)的質(zhì)量將直接呈現(xiàn)資管產(chǎn)品的好壞。而尋覓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，需要進(jìn)行專業(yè)化的投資研究，不斷提高資管機(jī)構(gòu)的投研能力，有效發(fā)掘資產(chǎn)背后的價(jià)值。一方面，資管機(jī)構(gòu)需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的走向和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的要求，發(fā)揮主觀能動(dòng)性分析宏觀變動(dòng)給各行業(yè)帶來的影響。另一方面，資管機(jī)構(gòu)需要深入把握各項(xiàng)資產(chǎn)的運(yùn)行邏輯與真實(shí)情況，建立在真實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的投研結(jié)論才有意義。隨著投研專業(yè)化水平的提高，發(fā)掘優(yōu)秀資產(chǎn)的能力也會(huì)變得更強(qiáng)，以此贏得先機(jī)、把握優(yōu)勢。06465D8B-A45B-438C-9C12-0AA6B8678FC6

（三）風(fēng)控全面化

伴隨著資管新規(guī)的全面實(shí)施，金融監(jiān)管的力度加大、覆蓋面更廣、層次更多，這對資管機(jī)構(gòu)而言是一場嚴(yán)峻的考驗(yàn)，其風(fēng)控需要做得更加周全。一方面，資管機(jī)構(gòu)有必要根據(jù)自身?xiàng)l件，為風(fēng)控職能設(shè)立獨(dú)立的管理?xiàng)l線并給予充分授權(quán)，將風(fēng)控職能獨(dú)立于其他具體業(yè)務(wù)，建立一套由上而下的、相互制約的風(fēng)控體系。另一方面，須將風(fēng)險(xiǎn)管理貫徹到每一節(jié)點(diǎn)，根據(jù)每個(gè)節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)定制適合自身的管理方法，根據(jù)資管新規(guī)的要求，切實(shí)有效地幫助業(yè)務(wù)部門實(shí)現(xiàn)更低成本的合規(guī)。

（四）人才優(yōu)質(zhì)化

要達(dá)到資管新規(guī)要求，需資管機(jī)構(gòu)全方位努力，而這背后需要一支由優(yōu)質(zhì)人才組成的強(qiáng)大隊(duì)伍。不僅需要制定一套合理的人才篩選方案，淘汰不合適人員，招納優(yōu)質(zhì)人才并保持良性的“新陳代謝”。而且要投入精力和成本在人才的內(nèi)部培養(yǎng)上，建立健全人才培養(yǎng)和晉升機(jī)制，提高人才的專業(yè)能力，激發(fā)其工作主動(dòng)性，全面提高資管新規(guī)要求下的競爭力。

四、結(jié)束語

資管新規(guī)是一項(xiàng)保障資管行業(yè)邁入規(guī)范化發(fā)展正軌的金融監(jiān)管制度，其要求較為嚴(yán)格，給不少金融市場主體帶來巨大的挑戰(zhàn)，但同時(shí)這也是一場全面升級(jí)的契機(jī)。挑戰(zhàn)總是伴隨著機(jī)遇，過渡期已過，各相關(guān)主體不應(yīng)繼續(xù)抱僥幸心理，而要發(fā)揮主觀能動(dòng)性深刻把握資管新規(guī)要求，以雷厲風(fēng)行的姿態(tài)主動(dòng)擁抱變化，實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身。

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