科創(chuàng)板改革的“不可能三角”

杜琛

摘要：作為一種新的制度建設(shè)，當(dāng)前科創(chuàng)板改革在投資者結(jié)構(gòu)和上市制度等方面取得了重要進(jìn)展，但改革的內(nèi)部設(shè)計(jì)也限制了科創(chuàng)板發(fā)展。本文從改革背景出發(fā)，介紹了改革內(nèi)容及成效，指出了科創(chuàng)板改革中的“不可能三角”問(wèn)題，即上市準(zhǔn)入、投資者結(jié)構(gòu)和企業(yè)估值三者間的矛盾，并對(duì)這一問(wèn)題及后續(xù)改革提出了建議。圍繞市場(chǎng)化定價(jià)，科創(chuàng)板改革在實(shí)踐中應(yīng)優(yōu)化信息披露，完善進(jìn)退市機(jī)制，改善投資者結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)施制度改革。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)改革;科創(chuàng)板;注冊(cè)制;市場(chǎng)定價(jià)

第十一屆陸家嘴論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在主持科創(chuàng)板開(kāi)板儀式時(shí)指出，作為全面深化資本市場(chǎng)改革的重要突破口，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制主要有兩項(xiàng)重要使命。一是要支持市場(chǎng)認(rèn)可度高、有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大。通過(guò)改革，資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)更具包容性，允許同股不同權(quán)企業(yè)、未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)發(fā)行上市，進(jìn)一步暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)與科技、資本的循環(huán)機(jī)制，加速科技成果轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。二是要發(fā)揮改革試驗(yàn)田的作用。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情和發(fā)展階段出發(fā)，借鑒成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在保薦承銷(xiāo)、市場(chǎng)化定價(jià)、發(fā)行上市、交易、退市等方面進(jìn)行制度改革的先試先行，并及時(shí)總結(jié)評(píng)估，形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)。

一、改革背景

科創(chuàng)板，是獨(dú)立于主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊，旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。從國(guó)家戰(zhàn)略層面來(lái)看，科創(chuàng)板的推出是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，具有重要的戰(zhàn)略意義。黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書(shū)記把創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略勢(shì)在必行。必須營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，努力補(bǔ)齊體制機(jī)制短板，才能不斷激活創(chuàng)新動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措，以增量改革引領(lǐng)存量改革，是從制度角度深化資本市場(chǎng)改革開(kāi)放，推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)資本與科技深度融合。

同時(shí)，科創(chuàng)板建設(shè)也有利于解決企業(yè)上市難、融資難等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。40多年的改革開(kāi)放讓國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)成為熱土，但當(dāng)前資本市場(chǎng)還遠(yuǎn)不能適應(yīng)形勢(shì)的快速發(fā)展。企業(yè)上市難，導(dǎo)致一批率先發(fā)展起來(lái)的創(chuàng)新型企業(yè)如阿里巴巴、小米集團(tuán)等赴海外發(fā)行上市，給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)留下遺憾。上市標(biāo)準(zhǔn)更具包容性，能給初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的新興企業(yè)提供切實(shí)的市場(chǎng)化支持。為此，新設(shè)立的科創(chuàng)板要在制度上推陳出新，讓優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)留得住、長(zhǎng)得好，讓創(chuàng)業(yè)投資愿意來(lái)、有收獲。

在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)融資難問(wèn)題是沉疴舊疾，新冠疫情進(jìn)一步加重了社會(huì)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)?？萍夹椭行∑髽I(yè)具有高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，投入大且周期長(zhǎng)，這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也具有局限性。僅僅依靠銀行信貸難以滿(mǎn)足科技型企業(yè)龐大的資金需求，銀行出于資金效率與安全考慮不愿意為中小企業(yè)提供貸款，企業(yè)發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)大大提高了間接融資成本。顯然，要切實(shí)落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，必須拓寬企業(yè)的融資渠道，發(fā)展直接融資，降低科技型企業(yè)的融資成本，增加融資的便利程度。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速發(fā)展階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，新發(fā)展格局要求我們提升資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。所以，科創(chuàng)板建設(shè)要體現(xiàn)出更強(qiáng)的國(guó)際交流能力與資本定價(jià)能力。有效實(shí)施注冊(cè)制，在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)中，都要更加注重信息披露質(zhì)量，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重市場(chǎng)活力，更加注重投資者權(quán)益。

二、改革內(nèi)容及成效

（一）改革內(nèi)容

科創(chuàng)板也稱(chēng)四新板，即新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，是專(zhuān)為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)板塊，也是上海建設(shè)多層次資本市場(chǎng)和支持科技創(chuàng)新的產(chǎn)物之一?？苿?chuàng)板重點(diǎn)支持六大領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，涉及新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保及生物醫(yī)藥等行業(yè)。關(guān)于設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的具體措施，主要有如下幾個(gè)方面：

首先是注冊(cè)制?？苿?chuàng)板與現(xiàn)有板塊最大的差異就在于注冊(cè)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作實(shí)質(zhì)性判斷，主要是通過(guò)審核部門(mén)提出問(wèn)題、發(fā)行人回答問(wèn)題的方式，督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，同時(shí)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊信息披露違法行為。科創(chuàng)板發(fā)行審核中要經(jīng)過(guò)多輪問(wèn)詢(xún)，嚴(yán)格披露信息，方便投資者獲得判斷公司價(jià)值的必要信息;審核注冊(cè)各個(gè)環(huán)節(jié)也更加公開(kāi)透明，審核標(biāo)準(zhǔn)、問(wèn)詢(xún)內(nèi)容、回復(fù)內(nèi)容、審核結(jié)果等全部向社會(huì)公開(kāi)。此外，科創(chuàng)板的發(fā)行定價(jià)制度更加市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)通過(guò)優(yōu)勝劣汰提高資源配置效率。

其次是上市標(biāo)準(zhǔn)?？苿?chuàng)板在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了差異化安排，增強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性。科創(chuàng)板設(shè)立了五套并行標(biāo)準(zhǔn)，除了標(biāo)準(zhǔn)一最接近于現(xiàn)行核準(zhǔn)制的標(biāo)準(zhǔn)（以盈利能力為核心），其他標(biāo)準(zhǔn)都不再要求盈利，而是以市值為核心，并且針對(duì)紅籌架構(gòu)和特殊表決權(quán)設(shè)置了專(zhuān)門(mén)標(biāo)準(zhǔn)?？苿?chuàng)板允許未盈利企業(yè)、紅籌架構(gòu)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市，這些上市標(biāo)準(zhǔn)堪稱(chēng)為科創(chuàng)企業(yè)量身定制，有利于降低新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的上市門(mén)檻，更好地促進(jìn)科技創(chuàng)新與金融的融合發(fā)展。

再次是退市制度。為了充分保護(hù)投資者權(quán)益，科創(chuàng)板吸收了最新的退市改革成果，設(shè)置了更為嚴(yán)格的退市制度，包含的退市情形更多，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)和程序更嚴(yán)苛。對(duì)于是否執(zhí)行退市制度，科創(chuàng)板提供重大違法指標(biāo)、交易類(lèi)指標(biāo)、財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)和規(guī)范類(lèi)指標(biāo)這4大指標(biāo)，同時(shí)，科創(chuàng)板的退市制度是一退到底，不像現(xiàn)行主板還為企業(yè)保持重新上市的通道。此外，最高人民法院專(zhuān)門(mén)發(fā)布了《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見(jiàn)》，有效提高違法成本，降低維權(quán)成本。

最后是投資者門(mén)檻?？苿?chuàng)板上市前五日不設(shè)漲跌幅，五日后漲跌幅放寬到20%;賬戶(hù)日均股票、資金合計(jì)50萬(wàn)元并擁有24個(gè)月交易經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者，可投資科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板提高了投資者門(mén)檻，有利于推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)逐漸過(guò)渡到買(mǎi)者自負(fù)的價(jià)值投資和理性投資階段。

（二）改革成效

兩年多來(lái)，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制這一改革堅(jiān)持了市場(chǎng)化、法治化的方向，充分借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，取得了初步成效。首先，科創(chuàng)板支持科技創(chuàng)新效果初顯。根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，截至2022年2月底，上交所已受理713家企業(yè)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，其中已上市注冊(cè)生效406家，當(dāng)前正問(wèn)詢(xún)73家，較其他板塊上市效率更高。已上市企業(yè)大多具備科技屬性強(qiáng)、處于成長(zhǎng)期的特征，其中不乏細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍者，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速明顯高于市場(chǎng)或行業(yè)，呈現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性。

其次，科創(chuàng)板制度創(chuàng)新提升了市場(chǎng)效率。從機(jī)制上看，主要由市場(chǎng)而非監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)決定科創(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等要素，以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制逐步形成。根據(jù)張宗新和滕俊樑（2020）的實(shí)證結(jié)果，注冊(cè)制詢(xún)價(jià)改革降低了IPO高抑價(jià)率，提高了IPO定價(jià)效率。進(jìn)入門(mén)檻的提高讓個(gè)人投資者更快適應(yīng)市場(chǎng)化的制度安排，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng);新股上市漲跌幅的調(diào)整，顯著提升了二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率;科創(chuàng)板試點(diǎn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融券機(jī)制，促進(jìn)了多空平衡。

最后，科創(chuàng)板運(yùn)行比較平穩(wěn)。在疫情尚未發(fā)生的2020年以前，科創(chuàng)板股票整體上漲，公司上市首日普遍大漲。市場(chǎng)交投保持較高活躍度，新股上市前5個(gè)交易日博弈較為充分，未出現(xiàn)暴漲暴跌。相關(guān)部門(mén)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)重大的交易違法違規(guī)情況，交易秩序良好。目前，科創(chuàng)板的成交金額、換手率、參與交易人數(shù)等運(yùn)行指標(biāo)趨于穩(wěn)定。

三、改革之“不可能三角”問(wèn)題

科創(chuàng)板設(shè)立和注冊(cè)制推出是深化中國(guó)資本市場(chǎng)改革的重大舉措，也是多年來(lái)改革實(shí)踐探索的成果。但與海外對(duì)比，我國(guó)科創(chuàng)板更具有自上而下的改革特征，在制度配套及機(jī)制設(shè)計(jì)等方面仍待進(jìn)一步完善。思維慣性和市場(chǎng)慣性也給制度創(chuàng)新帶來(lái)了一定阻礙，需要進(jìn)一步開(kāi)展具有導(dǎo)向性、突破性的制度創(chuàng)新。

當(dāng)前科創(chuàng)板及注冊(cè)制存在的核心問(wèn)題就是，上市準(zhǔn)入、投資者結(jié)構(gòu)和科創(chuàng)板估值實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了“不可能三角”。根據(jù)供需的基本原理，市場(chǎng)若要給予科創(chuàng)板股票充分的估值溢價(jià)，就要做到供給有限、需求無(wú)限，但實(shí)際可能相反。自科創(chuàng)板上市以來(lái)，股價(jià)經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，盡管有疫情與整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，但新股上市導(dǎo)致科創(chuàng)企業(yè)稀缺性降低，客觀上也帶來(lái)存量公司股價(jià)的加速調(diào)整。

從市場(chǎng)運(yùn)行的情況來(lái)看，科創(chuàng)板在上市公司準(zhǔn)入、投資者門(mén)檻要求及企業(yè)估值三個(gè)層面都具有特殊性。第一，科創(chuàng)板上市環(huán)節(jié)實(shí)施注冊(cè)制，從長(zhǎng)期來(lái)看供給無(wú)限;第二，科創(chuàng)板對(duì)個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者都設(shè)置了嚴(yán)格于主板的準(zhǔn)入條件，投資者數(shù)量相對(duì)稀缺。科創(chuàng)板對(duì)個(gè)人投資者限定了50萬(wàn)元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，但《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2019》顯示，截止2018年末，自然人投資者持股賬戶(hù)數(shù)為3851.49萬(wàn)戶(hù)，50萬(wàn)元以上的自然人投資者賬戶(hù)數(shù)量為496.33萬(wàn)戶(hù)，這就意味著，科創(chuàng)板的投資者門(mén)檻使得85%以上的個(gè)人投資者不能直接參與科創(chuàng)板。第三，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板公司的估值給予了稀缺性和成長(zhǎng)性以溢價(jià)，科創(chuàng)板的估值相比港股、美股中概股新上市企業(yè)及A股同類(lèi)公司相對(duì)較高。

市場(chǎng)在反復(fù)交易的過(guò)程里面，已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出“不可能三角”的制度背景下的特征。體現(xiàn)為：第一，新進(jìn)入的投資者數(shù)量有限，成交額、換手率大幅度回落;第二，新上市股票不僅自身出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，也造成存量企業(yè)的估值的較大幅度回落。新股上市之后稀缺性降低，估值加速調(diào)整，導(dǎo)致投資者預(yù)期逐漸降溫?？苿?chuàng)板交易僅4個(gè)月，成交金額和換手率就降至期初的10%和8%。期間，除美聯(lián)儲(chǔ)降息、人民幣匯率波動(dòng)、中報(bào)業(yè)績(jī)披露期結(jié)束等事件造成當(dāng)日暫時(shí)的波動(dòng)之外，成交金額和換手率持續(xù)向下。此外，新股上市導(dǎo)致科創(chuàng)板股票稀缺性及流動(dòng)性溢價(jià)降低，新股上市之后的一日成交金額及換手率下行幅度明顯高于平時(shí)。

四、政策建議：打破“不可能三角”

科創(chuàng)板已然出現(xiàn)了活躍度下降的問(wèn)題，打破“不可能三角”，市場(chǎng)化定價(jià)是科創(chuàng)板制度改革的有效路徑。這需要在以下幾個(gè)層面進(jìn)行制度改革：科創(chuàng)板企業(yè)“進(jìn)出環(huán)節(jié)”實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化;強(qiáng)化市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)自主給予高質(zhì)量企業(yè)更高的估值溢價(jià);逐步降低投資者門(mén)檻。

合適的政策調(diào)整順序也很重要，可以考慮逐步實(shí)施制度變革。第一，科創(chuàng)板需要建立市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的完整鏈條，IPO環(huán)節(jié)實(shí)施注冊(cè)制是“進(jìn)”的市場(chǎng)化改革，相應(yīng)地，“退”的環(huán)節(jié)也要建立常態(tài)化市場(chǎng)機(jī)制。完善退市制度，加強(qiáng)市場(chǎng)自發(fā)競(jìng)爭(zhēng)、用腳投票，有利于吐故納新，盤(pán)活池水。目前科創(chuàng)板已經(jīng)在實(shí)施比過(guò)去A股更加嚴(yán)格的退市制度，但還需要進(jìn)一步規(guī)范。建議退市的觸發(fā)機(jī)制不僅是現(xiàn)有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市值指標(biāo)等，更要加強(qiáng)防范利用虛假信息欺詐發(fā)行的企業(yè)，一旦發(fā)現(xiàn)立即退市，退回募集資金并對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行處罰，提高懲處力度。

第二，加快上市公司注冊(cè)和發(fā)行節(jié)奏?？苿?chuàng)板應(yīng)堅(jiān)持以信息披露為核心，上市公司的價(jià)值判斷交給投資者，允許科創(chuàng)板公司的估值均值調(diào)整和回歸的現(xiàn)象出現(xiàn)，允許上市破發(fā)和打新溢價(jià)并存現(xiàn)象常態(tài)化。目前上市審核標(biāo)準(zhǔn)還較為嚴(yán)格，已經(jīng)過(guò)審的企業(yè)資質(zhì)都相對(duì)較好，建議擴(kuò)大科創(chuàng)板上市公司范圍，以?xún)?nèi)部競(jìng)爭(zhēng)提升股票質(zhì)量。充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的功能，監(jiān)管部門(mén)不對(duì)上市企業(yè)價(jià)值做實(shí)質(zhì)判斷，確保上市公司披露信息的真實(shí)性。通過(guò)特殊披露要求、提高處罰力度等方式強(qiáng)化監(jiān)管，防止企業(yè)披露虛假信息，幫助投資者做出正確的決策，維護(hù)良好的市場(chǎng)運(yùn)行秩序。

第三，放水養(yǎng)魚(yú)，加強(qiáng)投資者教育，可考慮逐步放開(kāi)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，吸引機(jī)構(gòu)投資者以提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。當(dāng)前科創(chuàng)板的準(zhǔn)入門(mén)檻攔住了85%的散戶(hù)投資者，主要是為了確保進(jìn)入市場(chǎng)交易的投資者具備一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，這在短期是合理的。但長(zhǎng)期要滿(mǎn)足市場(chǎng)流動(dòng)性，建議在機(jī)制改革后逐步降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，豐富市場(chǎng)參與者的類(lèi)型。此外，防范過(guò)度交易風(fēng)險(xiǎn)需要優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，采用吸引機(jī)構(gòu)投資者和積極培育中長(zhǎng)期投資者兩種方式，充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)投資者優(yōu)勢(shì)，最終促進(jìn)科創(chuàng)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性。給予中長(zhǎng)期投資者合理回報(bào)，從制度上保障中長(zhǎng)期投資者的合法權(quán)益。建議通過(guò)加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方式吸引大批機(jī)構(gòu)投資者以有效減弱市場(chǎng)的投機(jī)性，通過(guò)進(jìn)一步完善體制機(jī)制，提高違法違規(guī)成本以保護(hù)中長(zhǎng)期投資者的合法權(quán)益。

五、結(jié)束語(yǔ)

按照改革規(guī)劃，下一步科創(chuàng)板將在引入做市商、IPO老股轉(zhuǎn)讓等方面開(kāi)展制度創(chuàng)新。以科創(chuàng)板為引領(lǐng)的這一輪市場(chǎng)改革持續(xù)深化，更具市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，更符合金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求。市場(chǎng)制度進(jìn)一步完善和升級(jí)，是加強(qiáng)本土市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)互聯(lián)互通的保障，必將促進(jìn)國(guó)際主流資本前來(lái)參與，推動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化?？苿?chuàng)板50成份指數(shù)實(shí)時(shí)行情正式發(fā)布，也逐步顯現(xiàn)了科創(chuàng)板對(duì)科創(chuàng)投資和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的晴雨表功能，資本市場(chǎng)服務(wù)科技強(qiáng)國(guó)的功能將進(jìn)一步加強(qiáng)。期待這一輪資本市場(chǎng)改革繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供更多助力。

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