• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    商業(yè)銀行運用國債期貨開展利率風險管理的策略探討

    2022-04-21 03:33:58葛巖
    國際商務財會 2022年6期
    關鍵詞:套期保值商業(yè)銀行

    葛巖

    【摘要】國債期貨是我國最重要的利率期貨產品,具有套期保值、價格發(fā)現(xiàn)和投機等功能。2020年3月,商業(yè)銀行獲準進入國債期貨市場開展自營交易。文章在簡述我國國債期貨市場現(xiàn)狀和功能的基礎上,就銀行自營業(yè)務參與國債期貨可能采取的套期保值策略進行簡要分析。

    【關鍵詞】國債期貨;商業(yè)銀行;套期保值

    【中圖分類號】F830.33

    一、銀保機構迫切需要參與國債期貨

    商業(yè)銀行、保險公司一直是國債現(xiàn)券的主要持有者,具有參與國債期貨對沖利率風險的迫切需要,但自2013年中金所重啟國債期貨交易以來,一直未能參與這個市場。主要原因還是出于防風險的考慮,國債期貨保證金交易制度的杠桿效應較高,現(xiàn)券大戶進入國債期貨市場,極有可能加劇市場波動。此外,我國國債期貨市場運行時間不長,又在20世紀90年代出現(xiàn)過“327事件”的教訓,監(jiān)管辦法和制度仍在持續(xù)完善中,銀行保險機構的系統(tǒng)重要性更高,在市場發(fā)展初期,不宜過早引入這樣的重要機構參與。

    但是,商業(yè)銀行畢竟是我國國債現(xiàn)券市場最重要的持有人,具有參與國債期貨市場以對沖利率風險的迫切需求。一是承銷團銀行或是銀行在履行做市商義務時,持有大量現(xiàn)券,這些現(xiàn)券時刻面臨市場利率波動的風險,需要進行對沖,才能不斷提高銀行報價質量和市場流動性;二是銀行進行資產負債配置時,可以運用國債期貨調整久期,平抑損益波動。

    保險公司的資金具有規(guī)模大、負債久期長、成本穩(wěn)定等特點,是我國長久期債券的主要投資者。由于與其負債期限匹配的資產稀缺,因此其運用國債期貨填補資產負債久期缺口的需求也十分迫切。

    隨著國債期貨市場主體的不斷增加和交易品種的增加,國債期貨市場日臻成熟,近7年來總體運行平穩(wěn),價格發(fā)現(xiàn)和風險管理功能得到有效發(fā)揮,已經具備漸進式承載商業(yè)銀行和保險資金入市交易的能力。目前,我國已成功上市2年期、5年期和10年期國債期貨,市場運行平穩(wěn),效率不斷提高。我國利率市場化改革進程也在加快,銀保機構入市的時機已經成熟。

    二、開放銀保入市的進程

    2020年2月21日,財政部、人民銀行、證監(jiān)會和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告,正式允許商業(yè)銀行和保險機構參與中金所國債期貨交易,銀保入市的落地將給國債期貨市場及自身資產負債管理帶來諸多深遠影響(見表1)。

    三、銀保入市的影響

    銀行、保險資金參與國債期貨市場,對國債現(xiàn)券、期貨市場都將帶來深遠影響,也有利于疏通貨幣政策傳導機制,加快利率市場化進程。

    對于國債現(xiàn)券市場來說,參與國債期貨有利于提高銀行做市熱情,提升債市流動性。目前銀行在國債做市業(yè)務中,利潤偏低,如果能夠參與國債期貨交易,可以對做市券種配置空頭套保頭寸,鎖定國債做市成本。此外,由于期貨價格比現(xiàn)貨價格的反應更為敏捷,參與國債期貨交易可提高商業(yè)銀行的風險識別、預警能力,有利于提早感知和發(fā)現(xiàn)風險。

    對于國債期貨市場來說,銀保機構參與將對市場“生態(tài)”帶來顛覆性改造。國債期貨此前的參與者除個人外,就是基金和券商,均以交易戶為主,這就使得國債期貨的投機性較重,雖與現(xiàn)券市場聯(lián)動,但也時常發(fā)生與現(xiàn)券市場割裂的情況,基差波動很大。而銀行參與國債期貨交易帶來大規(guī)模國債的套保持倉,能夠更加充分地反映配置戶在國債市場上的供求關系,有助于形成更公允的國債期貨和現(xiàn)券價格。銀行相較于券商、基金的投資久期更長,這會提升國債期貨持倉量,國債期貨市場容量必定會增大,市場活躍度將會顯著提升,從而增強期債和現(xiàn)券的聯(lián)動性,大幅度升貼水的套利空間將被抹平。

    商業(yè)銀行是央行政策利率傳導中的關鍵主體,銀行參與國債期貨還有利于疏通貨幣政策的傳導機制,強化國債期貨的價格信號作用,促進均衡有效的利率期限結構的形成,而完備的基準收益率曲線是疏通貨幣政策利率傳導渠道的基礎。期貨價格對于市場預期的反應更為前瞻,例如,市場對于政策邊際變動和調整的預期將體現(xiàn)在各期限利率變動幅度之中。央行可通過國債期貨價格提供的信息及時了解市場預期,提高政策前瞻性。

    不過,由于國債期貨交易實行保證金制度,杠桿效應大,在防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險和金融審慎監(jiān)管的主基調下,銀行入市初期能夠獲批的交易額度肯定不大,對市場的影響更多的是一個循序漸進的過程。

    四、利用國債期貨套期保值的總體思路

    銀行持倉債券一般分為交易戶和投資戶,前者以博取交易價差為主要目的,盈利來源主要是票息和持有期公允價值變動損益,后者以持有至到期為主要目的,主要是賺取票息(因買入價格不一定等于面值,實際收益率往往也不等同于票面利率)。投資戶持有的債券在會計記賬中,若能通過SPPI測試,一般而言,將被計入按攤余成本計量的金融資產,否則一般被計入以公允價值計量且其變動計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產,由于攤余成本法(AC)計量無需盯市估值,以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產市值變動不影響利潤當期損益,因此銀行首先沒有動力對投資戶持倉進行套保。預計銀行參與國債期貨的主要需求還是來自交易戶。

    (一)套期保值的主要場景

    套期保值分為賣出套期保值和買入套期保值,作為國債現(xiàn)券的天然多頭,銀行一般進行的都是賣出套期保值,即如果預期債券價格會下跌,那么投資者就賣空對應數(shù)量的國債期貨,緩釋債券持倉組合公允價值的下跌風險。具體而言,當面臨以下幾種情形時,作為債券持倉人,銀行將有較大動力進行套期保值操作:

    一是預期未來債券價格將要大幅下跌,但債券組合規(guī)模較大或流動性不佳,很難及時賣出現(xiàn)券以調整倉位和久期。通過國債期貨賣出套期保值能夠以低成本的方式快速達到規(guī)避債券組合下跌風險的目的。

    二是準備未來某一時刻賣出債券或者發(fā)行債券。為了規(guī)避利率上行的風險,可以在現(xiàn)在選擇賣空國債期貨。

    三是為規(guī)避做市業(yè)務風險,國債做市商必須持有一定數(shù)量的債券作為底倉,或者賬戶中的債券已經質押、借出,如果銀行需要規(guī)避利率上行的風險,則需要選擇賣出國債期貨進行套保。

    四是單純從提升交易戶投資收益的角度,運用期現(xiàn)策略增加賬戶組合收益。例如,當銀行想要賣出交易戶中的部分國債,但同時又觀察到IRR水平較高時,可以選擇暫時持有現(xiàn)券,并賣出相對應的國債期貨,采取參與國債期貨的正向套利策略來獲得更高的收益。

    (二)套期保值的主要流程

    利用國債期貨套期保值的完整流程應包括三個步驟:第一,期貨合約和時點的選擇;第二,計算套保比率,即賣空多少手國債期貨合約;第三,對套保比率的動態(tài)調整。

    1.期貨合約和時點的選擇

    期貨合約的選擇應當重點考慮流動性和成本。從流動性方面來看,在同一時點,中金所上市交易的國債期貨合約都會有3個到期期限,例如,對于10年期合約來說,在2020年10月,市場上存續(xù)的10年期合約分別為T2012、T2103、T2106,主力合約應當為T2012??紤]到國債期貨的流動性在主力合約上最好,因此在進行套期保值時,應當優(yōu)先選擇主力合約上建立套保頭寸。

    在交易時點的選擇方面,理論上來說,若目的是進行套期保值,一般不用過于關注具體的時點。不過,若想降低套期保值的成本,可以在國債期貨基差較低時參與套期保值。因為賣出套保時,國債期貨上的頭寸是空頭(賣出),若國債期貨基差較低,一般期貨價格則相對較高,這時國債期貨上的做空倉位相對獲利的概率會更高。

    2.關于套保比率的計算

    這是套保流程的關鍵一步。確定套保比率就是指確定究竟應當賣空多少手國債期貨合約。目前,市場上主流的有兩大類方法:最廉券法和統(tǒng)計模型法。最廉券法就是利用國債期貨最廉券(CTD券)的特性去替代國債期貨的相應特性,比如用最廉券的基點價值、修正久期替代國債期貨的基點價值、修正久期,令國債期貨的基點價值或修正久期與被套保債券的基點價值或修正久期相匹配,從而計算出套保比率。因此,最廉券法又可以分為基點價值法和修正久期法。

    (1)基點價值法

    基點價值法就是保證被套保債券的基點價值和國債期貨的基點價值相等。其計算套保比率的公式為:

    H=DV01(S)/DV01(F)

    其中,DV01(S)為被套保債券的基點價值;DV01(F)為國債期貨的基點價值;H為套保比率,即相同面值債券所需要賣出國債期貨的數(shù)量。

    (2)修正久期法

    修正久期法的核心思想是保證被套保債券的修正久期與國債期貨的修正久期相等。計算公式為:

    H=(MD(S)×P(S))/(MDCTD×P(F))

    其中,MD(S)和P(S)分別為被套保債券的修正久期和全價,MDCTD為CTD券的修正久期;P(F)為國債期貨的價格。

    統(tǒng)計模型法是基于國債期貨和被套保債券歷史成交價格尋找統(tǒng)計規(guī)律,以此確定套保比率。目前常用的統(tǒng)計模型法包括普通最小二乘法(OLS)、雙變量自回歸模型(B-VaR)和誤差修正模型(ECM)。

    3.對套保比率的動態(tài)調整

    無論用最廉券法還是統(tǒng)計模型法計算出的都是靜態(tài)的套保比率,由于市場利率每個交易日都會發(fā)生變動,現(xiàn)券和CTD券的修正久期、基點價值會變動,CTD券會切換,國債期貨主力合約也會切換,實際操作中需要對套保比率動態(tài)調整。最常見的主要是以下三種情形:

    第一種情形是主力合約的切換。當發(fā)生移倉換月時,投資者會逐步移倉到新的主力合約。如前文所述,一般在套保時應當優(yōu)先選擇流動性最好的主力合約進行套保,而主力合約切換時常容易導致CTD券的切換,即使移倉換月沒有導致CTD券的切換,但由于可交割國債的轉換因子在不同的期貨合約下也可能發(fā)生變化,有必要重新計算套保比率。

    第二種情形是CTD券發(fā)生了變動。當CTD券變動時,其轉換因子也會變動,特別是在套保存續(xù)期間,國債收益率上穿或下穿3%時,根據(jù)經驗法則,國債收益率破3%時將導致最廉券在長短久期券之間發(fā)生切換,從而使得套保比率發(fā)生變化。

    第三種情形是被套保債券組合發(fā)生了變化,即債券組合持有人執(zhí)行了買入或賣出債券操作,組合的修正久期、基點價值發(fā)生變化,自然需要調整套保比率。

    另外,國債期貨合約的久期和被套保債券的久期都會自然縮短,也需要根據(jù)情況做動態(tài)的調整。

    出于效率和成本的考慮,套保比率的調整也不宜過于頻繁。一般可以采用固定比例法或固定周期法,前者指設定一個閾值作為動態(tài)套保比率的調整點,只有在比率變動超過這個閾值才進行調整,后者是固定一個周期調整一次,比如每隔10個工作日調整一次。

    (三)對現(xiàn)券敞口套保的實證分析

    筆者以200006(20付息國債06)為例,假設套保期限為4個月(2020年6月1日—2020年9月30日),對其套保比率及套保效果進行分析。為簡化分析,這里只使用修正久期法進行套保比率計算。該債券的主要要素如表2所示:

    2020年6月1日,200006.IB的全價為99.69元,T2006的價格為100.77元,當日T合約的CTD券為190006.IB(19付息國債06),修正久期為7.7567。根據(jù)修正久期法,套保比率為:

    H=8.687×99.69/100.77×7.7567=1.1079

    即為實現(xiàn)對100萬面值的200006.IB的套保,需要在國債期貨市場賣出T2006的合約數(shù)量為:

    1.1079×10000/100=110.79≈111手。

    投資者利用國債期貨進行套期保值的主要目的就是降低組合對利率的敏感性,減少組合的市值波動。如果我們用方差表示對組合市值波動的度量,為了衡量套保,我們用VaR(U)代表未套保組合市值的方差,用VaR(H)代表套保組合市值的方差。在4個月的套保期限內,每百萬面值200006.IB的VaR(U)為8306元,套保組合的方差VaR(H)為926元,由于進行了套保,組合市值的方差下降了88.85%。

    (四)套保過程中的其他注意事項

    一是市場容量方面。當前國債期貨的市場容量并不是特別大,截至2020年11月底,10年期國債期貨持倉量約10.6萬手,所對應的名義本金在1060億元左右。若考慮到市場流動性,一個機構利用國債期貨進行套期保值的現(xiàn)券總規(guī)模大致在100億元左右。當前的市場容量還遠遠不能滿足銀行大規(guī)模套保的需要,隨著銀行保險的入市,后續(xù)國債期貨市場整體的容量將會進一步提升。

    二是極端風險的可能性。由于國債期貨市場上的套利者較多,運用國債期貨進行套期保值出現(xiàn)極端風險的概率較低,但出現(xiàn)現(xiàn)券和國債期貨價格極度反方向走勢的可能性仍然存在,那樣套保可能面臨一定風險。

    主要參考文獻:

    [1]劉瑛.國債期貨價格的影響因素分析[J].產業(yè)科技創(chuàng)新,2020,2(24):3-4.

    [2]何紅霞,買濤,楊斌來.商業(yè)銀行入市是否增強了國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能[J].西部金融,2021(6):63-67.

    [3]劉玄,張晟暢.推進銀行和保險機構參與國債期貨[J].中國金融,2020(5):80-81.

    [4]張宗新,張秀秀.引入國債期貨合約能否發(fā)揮現(xiàn)貨市場穩(wěn)定效應 —基于中國金融周期的研究視角[J].金融研究,2019(6):58-75.

    [5]葉永剛,黃河.從無套利定價理論看我國國債期貨市場的過去與未來:兼析“3.27”國債期貨事件的深層次原因[J].經濟評論,2004(3):92-96.

    [6]陳玲,韓曉娟.基于利率市場化分析的我國中小商業(yè)銀行利率風險管理探討[J].商場現(xiàn)代化,2010(28):195.

    [7]劉洋.基于SWOT分析的農村合作金融機構競爭戰(zhàn)略研究:以淮南市為例[J].金融縱橫,2011(5):55-59.

    [8]耿明英.“一帶一路”戰(zhàn)略下加快構建多邊金融市場體系的思考:兼論中歐金融合作的契機[J].對外經貿實務,2016(11):9-13.

    [9]徐義國,殷劍峰.中國金融市場體系的未來取向:十九大報告蘊涵的金融元素[J].經濟社會體制比較,2018(1):19-27.

    [10]中國經濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組,張平,劉霞輝等.金融發(fā)展與經濟增長:從動員性擴張向市場配置的轉變[J].經濟研究,2007(4):4-17.

    [11]張勁帆,湯瑩瑋,剛健華等.中國利率市場的價格發(fā)現(xiàn):對國債現(xiàn)貨、期貨以及利率互換市場的研究[J].金融研究,2019(1):19-34.

    猜你喜歡
    套期保值商業(yè)銀行
    商業(yè)銀行資金管理的探索與思考
    關于加強控制商業(yè)銀行不良貸款探討
    消費導刊(2017年20期)2018-01-03 06:27:21
    套期保值會計準則下商品期貨會計處理思考
    經濟師(2016年10期)2016-12-03 08:43:11
    基于ECM—GARCH模型的
    利率期貨的套期保值研究
    商(2016年30期)2016-11-09 14:30:47
    我國大豆期貨市場上套期保值的持有期效應分析
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 12:47:36
    不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性研究
    商(2016年22期)2016-07-08 17:18:30
    我國期貨套期保值近況和成長
    商(2016年18期)2016-06-20 22:15:54
    國有商業(yè)銀行金融風險防范策略
    我國商業(yè)銀行海外并購績效的實證研究
    亚洲第一区二区三区不卡| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产免费一级a男人的天堂| 女同久久另类99精品国产91| 欧美最新免费一区二区三区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 亚洲电影在线观看av| 亚洲电影在线观看av| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 欧美一区二区亚洲| 欧美一区二区亚洲| 国产成人a∨麻豆精品| 午夜福利在线观看吧| 成人无遮挡网站| 欧美zozozo另类| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲五月天丁香| 91久久精品国产一区二区三区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 三级国产精品欧美在线观看| 免费av观看视频| 午夜久久久久精精品| 精品一区二区三区av网在线观看| 黄色欧美视频在线观看| 91在线观看av| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲中文字幕日韩| 蜜臀久久99精品久久宅男| 一a级毛片在线观看| 美女黄网站色视频| 欧美一区二区国产精品久久精品| 日本爱情动作片www.在线观看 | 中文亚洲av片在线观看爽| 日韩精品青青久久久久久| 成人国产麻豆网| 亚洲av一区综合| 麻豆乱淫一区二区| 伊人久久精品亚洲午夜| 日韩中字成人| 国产精品久久视频播放| 丝袜喷水一区| 1000部很黄的大片| 国产男人的电影天堂91| 最近手机中文字幕大全| 天堂影院成人在线观看| 日本黄大片高清| 免费电影在线观看免费观看| 成人性生交大片免费视频hd| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 色播亚洲综合网| 晚上一个人看的免费电影| 91狼人影院| 亚洲av中文av极速乱| 国产精品爽爽va在线观看网站| 人妻少妇偷人精品九色| 国产亚洲精品av在线| av在线观看视频网站免费| 九九热线精品视视频播放| 午夜爱爱视频在线播放| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲欧美日韩无卡精品| 色播亚洲综合网| 日本三级黄在线观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 久久久久久久久久成人| eeuss影院久久| 亚洲成人久久性| 男人舔奶头视频| 悠悠久久av| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产av在哪里看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产亚洲91精品色在线| 床上黄色一级片| 亚洲高清免费不卡视频| 国产人妻一区二区三区在| 欧美另类亚洲清纯唯美| 麻豆成人午夜福利视频| 日本黄色片子视频| 午夜精品一区二区三区免费看| 日本熟妇午夜| 两个人的视频大全免费| 悠悠久久av| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 99在线人妻在线中文字幕| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 国产中年淑女户外野战色| 中文字幕av在线有码专区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 少妇的逼好多水| 最近2019中文字幕mv第一页| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲四区av| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 我要搜黄色片| 精品午夜福利视频在线观看一区| 欧美日韩综合久久久久久| 国产精品一及| 一进一出抽搐动态| 一个人看视频在线观看www免费| 美女免费视频网站| 国产成人影院久久av| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 三级国产精品欧美在线观看| 日本免费a在线| 国产v大片淫在线免费观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 最好的美女福利视频网| 在线国产一区二区在线| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 美女 人体艺术 gogo| 亚洲人成网站高清观看| 伦精品一区二区三区| av在线蜜桃| 亚洲国产精品sss在线观看| 天堂动漫精品| 国产精品嫩草影院av在线观看| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产综合懂色| 国产在视频线在精品| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲在线自拍视频| 亚洲色图av天堂| 国产av在哪里看| 国产成人福利小说| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美中文日本在线观看视频| 国产精品野战在线观看| 国产老妇女一区| 亚洲国产精品sss在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 午夜福利视频1000在线观看| 如何舔出高潮| 成人永久免费在线观看视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 村上凉子中文字幕在线| www日本黄色视频网| 激情 狠狠 欧美| 欧美丝袜亚洲另类| 日韩在线高清观看一区二区三区| 日本免费一区二区三区高清不卡| 一进一出好大好爽视频| 久久久精品欧美日韩精品| 丝袜美腿在线中文| 毛片女人毛片| 国产精品久久电影中文字幕| 日韩成人伦理影院| 22中文网久久字幕| 97超视频在线观看视频| 欧美成人a在线观看| 亚洲精品456在线播放app| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 日本色播在线视频| 国产精品精品国产色婷婷| 亚洲国产色片| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 网址你懂的国产日韩在线| 成人三级黄色视频| 欧美一区二区亚洲| 国产日本99.免费观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 久久鲁丝午夜福利片| 亚洲av免费高清在线观看| 久久99热6这里只有精品| 美女被艹到高潮喷水动态| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲乱码一区二区免费版| 我的女老师完整版在线观看| 成人午夜高清在线视频| 麻豆乱淫一区二区| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 成人午夜高清在线视频| 欧美中文日本在线观看视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 免费在线观看影片大全网站| 在线免费观看的www视频| 嫩草影院入口| 校园春色视频在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 俄罗斯特黄特色一大片| 国产在视频线在精品| 欧美+亚洲+日韩+国产| 免费人成视频x8x8入口观看| 国内精品久久久久精免费| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 久久久色成人| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲av成人av| 亚洲久久久久久中文字幕| 精品一区二区三区人妻视频| 亚洲av熟女| 亚洲人成网站高清观看| 国内揄拍国产精品人妻在线| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 九九在线视频观看精品| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产成人a区在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久久国产成人免费| 久久久久免费精品人妻一区二区| 精品午夜福利在线看| 国产真实乱freesex| 大香蕉久久网| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产一区二区三区av在线 | 亚洲图色成人| 美女免费视频网站| 久久久久性生活片| 我的老师免费观看完整版| 观看美女的网站| 国产高清三级在线| 亚洲美女视频黄频| 啦啦啦啦在线视频资源| 老熟妇仑乱视频hdxx| 岛国在线免费视频观看| 成人欧美大片| 国产精品一及| 精品久久久久久成人av| 亚洲自拍偷在线| 男人和女人高潮做爰伦理| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 午夜老司机福利剧场| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 无遮挡黄片免费观看| 超碰av人人做人人爽久久| 男人和女人高潮做爰伦理| 别揉我奶头 嗯啊视频| 日韩国内少妇激情av| 亚洲自拍偷在线| 校园人妻丝袜中文字幕| 啦啦啦啦在线视频资源| 中国美白少妇内射xxxbb| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产午夜精品论理片| 无遮挡黄片免费观看| 日韩三级伦理在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 五月玫瑰六月丁香| 熟女人妻精品中文字幕| 日韩欧美在线乱码| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 听说在线观看完整版免费高清| 在线看三级毛片| 搡老熟女国产l中国老女人| 午夜福利18| 听说在线观看完整版免费高清| 99热这里只有是精品在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 美女被艹到高潮喷水动态| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 成年女人永久免费观看视频| 久99久视频精品免费| 青春草视频在线免费观看| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲熟妇熟女久久| 最近2019中文字幕mv第一页| 在线播放无遮挡| 婷婷精品国产亚洲av在线| 深爱激情五月婷婷| 一级黄片播放器| 赤兔流量卡办理| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产精品日韩av在线免费观看| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲不卡免费看| 日韩国内少妇激情av| 欧美日韩在线观看h| 嫩草影院新地址| 韩国av在线不卡| 国产激情偷乱视频一区二区| 永久网站在线| 丰满人妻一区二区三区视频av| 欧美成人a在线观看| 欧美成人精品欧美一级黄| 国内精品久久久久精免费| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲成人精品中文字幕电影| 有码 亚洲区| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 日韩国内少妇激情av| 蜜臀久久99精品久久宅男| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 99在线视频只有这里精品首页| 如何舔出高潮| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 婷婷精品国产亚洲av| 五月伊人婷婷丁香| 久久精品影院6| 久久久色成人| 午夜久久久久精精品| 久久久久久久久久成人| 22中文网久久字幕| av免费在线看不卡| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 1024手机看黄色片| 国产久久久一区二区三区| 又黄又爽又免费观看的视频| 波多野结衣高清无吗| 亚洲国产欧洲综合997久久,| a级毛片a级免费在线| 国产精品精品国产色婷婷| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲天堂国产精品一区在线| 小说图片视频综合网站| 97碰自拍视频| 欧美一区二区国产精品久久精品| 亚洲国产色片| 国产高清三级在线| av.在线天堂| 日韩中字成人| 日韩强制内射视频| 日本一二三区视频观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 在线播放无遮挡| 身体一侧抽搐| 观看美女的网站| 又爽又黄无遮挡网站| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 搡老岳熟女国产| 国模一区二区三区四区视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 欧美日韩综合久久久久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | av免费在线看不卡| 免费大片18禁| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 蜜臀久久99精品久久宅男| 日本a在线网址| 午夜精品国产一区二区电影 | 91久久精品国产一区二区三区| 在线免费观看不下载黄p国产| 欧美日本视频| 亚洲成人中文字幕在线播放| 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产高潮美女av| 久久久久久国产a免费观看| 美女高潮的动态| 亚洲国产精品合色在线| 国产精品免费一区二区三区在线| 久久久久国内视频| 美女被艹到高潮喷水动态| 一区福利在线观看| 亚洲精品国产av成人精品 | 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产毛片a区久久久久| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 免费av不卡在线播放| 午夜a级毛片| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 男女之事视频高清在线观看| 色av中文字幕| 看十八女毛片水多多多| 国产精品人妻久久久影院| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产毛片a区久久久久| 我的女老师完整版在线观看| 国产精品一区www在线观看| 美女被艹到高潮喷水动态| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 六月丁香七月| 亚洲在线观看片| 国产一区二区三区av在线 | 久久韩国三级中文字幕| 最近最新中文字幕大全电影3| 一进一出抽搐gif免费好疼| 搡老妇女老女人老熟妇| 日本一本二区三区精品| 日韩精品青青久久久久久| 欧美zozozo另类| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲av一区综合| 久久久a久久爽久久v久久| 22中文网久久字幕| av在线播放精品| 在线播放国产精品三级| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲人成网站在线播| 亚洲中文字幕日韩| 久久精品影院6| 国产v大片淫在线免费观看| 不卡一级毛片| 日韩欧美免费精品| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲成人久久性| 观看美女的网站| 国产大屁股一区二区在线视频| 日韩人妻高清精品专区| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产大屁股一区二区在线视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 99九九线精品视频在线观看视频| 色av中文字幕| 国产高清视频在线播放一区| а√天堂www在线а√下载| 老女人水多毛片| 精品人妻偷拍中文字幕| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | or卡值多少钱| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产69精品久久久久777片| 99视频精品全部免费 在线| 一个人免费在线观看电影| 亚洲在线自拍视频| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产欧美日韩精品一区二区| 亚洲国产精品sss在线观看| 日韩亚洲欧美综合| 一个人看视频在线观看www免费| 久久精品国产清高在天天线| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| av天堂中文字幕网| 国产亚洲91精品色在线| 午夜精品国产一区二区电影 | ponron亚洲| 亚洲av第一区精品v没综合| 成人欧美大片| 香蕉av资源在线| 欧美色欧美亚洲另类二区| 波野结衣二区三区在线| 久久久久久久午夜电影| 亚洲国产精品国产精品| 免费看a级黄色片| 日韩亚洲欧美综合| 一个人看的www免费观看视频| 成人特级av手机在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 国产精品无大码| 午夜精品在线福利| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 99国产精品一区二区蜜桃av| 赤兔流量卡办理| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 天美传媒精品一区二区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 中文字幕av成人在线电影| 在线观看午夜福利视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产精品一区二区三区四区久久| 免费看日本二区| 免费在线观看影片大全网站| 免费搜索国产男女视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲自偷自拍三级| 人妻久久中文字幕网| 日韩人妻高清精品专区| 午夜老司机福利剧场| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲精品国产成人久久av| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 久久国产乱子免费精品| 精品一区二区三区视频在线| 免费观看在线日韩| a级毛片a级免费在线| 精品国内亚洲2022精品成人| 免费av毛片视频| 极品教师在线视频| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产精华一区二区三区| 99久久九九国产精品国产免费| 一级毛片电影观看 | 国产老妇女一区| 天美传媒精品一区二区| 成人欧美大片| 在线免费观看的www视频| 国产91av在线免费观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 男人的好看免费观看在线视频| 99久久九九国产精品国产免费| 免费大片18禁| 欧美潮喷喷水| 久久久成人免费电影| 美女高潮的动态| 日日啪夜夜撸| 久久久色成人| 网址你懂的国产日韩在线| 成人漫画全彩无遮挡| 丝袜喷水一区| 精品国产三级普通话版| 免费在线观看成人毛片| 国产一级毛片七仙女欲春2| 日日摸夜夜添夜夜爱| 97超碰精品成人国产| 国产精品一区二区三区四区久久| 色尼玛亚洲综合影院| 久久久午夜欧美精品| 一本久久中文字幕| 少妇熟女aⅴ在线视频| 欧美性感艳星| 国产色爽女视频免费观看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 久久久国产成人精品二区| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 日韩欧美精品免费久久| 日本熟妇午夜| 麻豆国产97在线/欧美| 精品人妻一区二区三区麻豆 | or卡值多少钱| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲av成人av| 99热这里只有是精品50| 色综合亚洲欧美另类图片| 免费看av在线观看网站| 神马国产精品三级电影在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 国产午夜福利久久久久久| 天天躁日日操中文字幕| 国产成人一区二区在线| 亚洲最大成人av| 国产精品一区二区免费欧美| 99久久精品热视频| 九九爱精品视频在线观看| 欧美bdsm另类| 晚上一个人看的免费电影| 婷婷精品国产亚洲av在线| 午夜爱爱视频在线播放| 日本黄大片高清| 日本一二三区视频观看| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲国产精品成人综合色| 看免费成人av毛片| 嫩草影院新地址| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 校园人妻丝袜中文字幕| 在线播放无遮挡| 久久久精品94久久精品| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 免费av毛片视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 99久久中文字幕三级久久日本| 99久久成人亚洲精品观看| www.色视频.com| 国产精品一区二区免费欧美| 99久久中文字幕三级久久日本| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产高清激情床上av| 国产久久久一区二区三区| 日本 av在线| 精品日产1卡2卡| www日本黄色视频网| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 国产片特级美女逼逼视频| 国产极品精品免费视频能看的| 国产欧美日韩一区二区精品| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 男人和女人高潮做爰伦理| 身体一侧抽搐| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 一级黄片播放器| av中文乱码字幕在线| 美女高潮的动态| 两个人视频免费观看高清| 国产精品1区2区在线观看.| 久久午夜亚洲精品久久| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 91精品国产九色| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 欧美高清性xxxxhd video| 精华霜和精华液先用哪个| 成年av动漫网址| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 欧美区成人在线视频| 插阴视频在线观看视频| 午夜日韩欧美国产| 舔av片在线| 97超碰精品成人国产| 国产黄色小视频在线观看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产精品国产高清国产av| av卡一久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 日韩中字成人| 欧美高清性xxxxhd video| 丰满的人妻完整版| av在线老鸭窝| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品女同一区二区软件| 少妇熟女aⅴ在线视频| 中国美女看黄片| 成人av一区二区三区在线看| 久久精品夜色国产| 亚洲美女黄片视频|