聯(lián)合精密：?jiǎn)我豢蛻粢蕾嚸黠@激進(jìn)賒銷扮靚成長(zhǎng)性

周益

聯(lián)合精密是一家壓縮機(jī)零部件企業(yè)，所生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為活塞、軸承、氣缸及曲軸，用于空調(diào)壓縮機(jī)、冰箱壓縮機(jī)和汽車零部件等領(lǐng)域。

公司主要的客戶為美的集團(tuán)、格力電器和海立股份等空調(diào)壓縮機(jī)廠商，由于對(duì)美的集團(tuán)的銷售激增，2018年至2020年，公司營(yíng)收分別為2.78億元、3.43億元及4.51億元，年化增長(zhǎng)率為27.34%;凈利潤(rùn)分別為3255萬(wàn)元、6386萬(wàn)元及8448萬(wàn)元，增長(zhǎng)超1.5倍。

從公司招股書(shū)（申報(bào)稿）看，在經(jīng)歷近10年的緩慢增長(zhǎng)后，聯(lián)合精密對(duì)美的集團(tuán)的銷售在沖刺IPO前異軍突起，而公司對(duì)其他客戶銷售增量遠(yuǎn)不及美的集團(tuán);其成長(zhǎng)性也遠(yuǎn)高出行業(yè)平均水平，且維系了較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，公司對(duì)其他客戶的拓展能力尚待時(shí)間的證明;此外，公司盈利增長(zhǎng)也充滿了費(fèi)用控制的痕跡，公司投入極少的研發(fā)卻獲得了遠(yuǎn)較可比上市公司高得多的毛利率，銷售費(fèi)用率也較同行低，這些為將來(lái)的業(yè)績(jī)變臉埋下隱患。

遠(yuǎn)超行業(yè)增速的爆發(fā)

以2018年為基數(shù)，聯(lián)合精密兩年時(shí)間營(yíng)收增加了62.23%，遠(yuǎn)超可比上市公司平均值。

招股書(shū)（申報(bào)稿）中，聯(lián)合精密把華翔股份、百達(dá)精工、聯(lián)誠(chéng)精密、聯(lián)德股份及德業(yè)股份列為可比上市公司。

同期，華翔股份、聯(lián)德股份的營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，百達(dá)精工的營(yíng)收增速不到25%，聯(lián)誠(chéng)精密的營(yíng)收增速約為37%，同樣以美的集團(tuán)為重要客戶的德業(yè)股份為78.76%。

尤其是2020年，上述可比上市公司中不少出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但以美的集團(tuán)為最大客戶的聯(lián)合精密和德業(yè)股份保持了較快增長(zhǎng)，其中德業(yè)股份增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因是電商銷售的發(fā)力，其自身對(duì)美的集團(tuán)的銷售占比約為55%。

具體到壓縮機(jī)零部件而言，2018年至2020年，德業(yè)股份對(duì)美的集團(tuán)的熱交換器銷售年化復(fù)合增速約為24.5%，百達(dá)精工壓縮機(jī)零部件的年化復(fù)合增長(zhǎng)率為14.9%;聯(lián)誠(chéng)精密的商用空調(diào)壓縮機(jī)零件年化復(fù)合增長(zhǎng)率為11.23%，華翔股份壓縮機(jī)零部件的年復(fù)合增長(zhǎng)率只有4.3%，聯(lián)德股份壓縮機(jī)零部件的年復(fù)合增長(zhǎng)率則為-0.76%。

聯(lián)合精密的營(yíng)收增速也與行業(yè)數(shù)據(jù)并不匹配。2018年至2020年，公司銷售收入年化增長(zhǎng)率達(dá)到27.34%;2021年1-6月，公司營(yíng)收增速遠(yuǎn)空調(diào)行業(yè)的平均增速。

2020年及2021年上半年，中國(guó)空調(diào)市場(chǎng)零售額為1475億元及981億元，同比分別下降22.8%和上升6.5%。

美的集團(tuán)沒(méi)有單獨(dú)披露空調(diào)銷售數(shù)據(jù)，其2020年暖通空調(diào)的銷售額為1212億元，同比僅增長(zhǎng)1.34%。

應(yīng)收大增

事實(shí)上，聯(lián)合精密早在2009年和2012年就分別進(jìn)入了美的集團(tuán)、格力電器的供應(yīng)商體系，公司上市前夜的業(yè)績(jī)爆發(fā)令人側(cè)目。

美的集團(tuán)是聯(lián)合精密第一大客戶。2018-2020年及2021年1-6月，公司對(duì)美的集團(tuán)的銷售金額分別為1.87億元、2.64億元和2.78億元，占營(yíng)收的比重分別為67.13%、78.48%、77.25%和68.66%，長(zhǎng)期徘徊在70%上下。

聯(lián)合精密披露了對(duì)美的集團(tuán)自2009年以來(lái)的銷售額，不過(guò)，在2014年突破1.68億元后，經(jīng)歷了兩年下跌后，2018年達(dá)到1.87億元，此后呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)。

對(duì)于第二大客戶格力電器，聯(lián)合精密雖然早在10年前成為了供應(yīng)商，但報(bào)告期以年計(jì)算銷售額卻一般。2018年至2020年，公司對(duì)格力電器銷售分別為5137萬(wàn)元、4690萬(wàn)元及6335萬(wàn)元。

聯(lián)合精密逆行業(yè)的增長(zhǎng)背后是應(yīng)收賬款的大增。報(bào)告期，聯(lián)合精密的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為3.3次、3.29次、2.99次和3.41次，即便是扣除周轉(zhuǎn)率最高的德業(yè)股份（因存在應(yīng)收應(yīng)付抵消及電商銷售），同行可比上市公司的平均數(shù)分別為4.46次、4.28次、3.69次和3.95次，公司比同行可比上市公司的應(yīng)收賬款回款速度慢不少。

從應(yīng)收賬款看，聯(lián)合精密2020年的營(yíng)收確認(rèn)疑點(diǎn)不少。公司當(dāng)年對(duì)格力電器確認(rèn)了6335萬(wàn)元的銷售額，但應(yīng)收賬款期末余額為4215萬(wàn)元，公司對(duì)格力電器結(jié)算政策是匯票月結(jié)65日，即當(dāng)年確認(rèn)的收入超過(guò)一半未收到現(xiàn)金，是否意味著收入存在突擊確認(rèn)的嫌疑？

此外，聯(lián)合精密對(duì)另一大客戶海立股份確認(rèn)的收入也存在類似現(xiàn)象。2020年，公司對(duì)海立股份確認(rèn)了953萬(wàn)元的營(yíng)收，應(yīng)收賬款期末余額為946萬(wàn)元，信用政策為匯票月結(jié)90天，顯然這部分收入基本上沒(méi)有收到現(xiàn)金。

聯(lián)合精密聲稱，與海立股份從2020年開(kāi)始合作，不過(guò)前三季度未形成銷售，而銷售協(xié)議簽訂是2020年四季度開(kāi)始為期一年，收款方式為匯票，信用政策為月結(jié)90天，而聯(lián)合精密對(duì)美的集團(tuán)和格力電器的信用政策為收票次月1日起月結(jié)60日、月結(jié)65日，公司對(duì)新的更小客戶反而要比大客戶信用政策更寬松，這是否合理？

聯(lián)合精密向其他客戶拓展其銷售的能力尚需要時(shí)間證明，2019-2020年及2021年上半年，聯(lián)合精密對(duì)美的集團(tuán)之外的客戶銷售金額分別為7892萬(wàn)元、1.04億元和1.04億元，占比分別為22.98%、23.1%及31.35%。以年計(jì)算，公司對(duì)美的集團(tuán)之外的其他客戶銷售并沒(méi)有取得明顯突破，一旦丟失美的集團(tuán)這一客戶，公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)將面臨大問(wèn)題。

高毛利率疑云

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)合精密主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為31.53%、36.31%、34.19%和31.93%，在IPO之前公司毛利率維持了高位穩(wěn)定。

而同行的毛利率水平與聯(lián)合精密存在較大的差距。報(bào)告期，同行可比上市公司毛利率的平均數(shù)為27.04%、27.8%、28.12%及25.99%，聯(lián)合精密的毛利率比同行可比上市公司平均值高4-9個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，聯(lián)合精密稱，可比公司主要產(chǎn)品與公司精密件、鑄件毛利率差進(jìn)行比較，差異較小，這一解釋有誤導(dǎo)之嫌。

聯(lián)合精密主營(yíng)業(yè)務(wù)分鑄件、精密件和加工服務(wù)，其中精密件是大頭兒，也是毛利額主要來(lái)源。招股書(shū)申報(bào)稿列舉的可比對(duì)象是百達(dá)精工和聯(lián)德股份。

從產(chǎn)品看，聯(lián)合精密的精密件主要為活塞和氣缸，百達(dá)精工、華翔股份已經(jīng)涵蓋了這兩種產(chǎn)品。報(bào)告期，聯(lián)合精密的精密件毛利率是36.73%、39.94%、37.37%和38.39%，聯(lián)德股份的毛利率因客戶是海外客戶且介入研發(fā)常年維持了40%以上的毛利率。

聯(lián)合精密認(rèn)為精密件與百達(dá)精工的壓縮機(jī)葉片主要客戶類似，具有可比性，據(jù)聯(lián)合精密的招股書(shū)（申報(bào)稿），百達(dá)精工壓縮機(jī)葉片的毛利率維持在37.6%至41.21%。

不過(guò)，百達(dá)精工并沒(méi)有公布2019年及2020年壓縮機(jī)葉片毛利率的信息。公司僅在2020年可轉(zhuǎn)債募集書(shū)分類披露壓縮機(jī)葉片的毛利率，此后統(tǒng)計(jì)歸為壓縮機(jī)部件的產(chǎn)品，2018年至2020年，百達(dá)精工的壓縮機(jī)部件的毛利率分別為30.22%、28.66%及27.14%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

此外，華翔股份的空調(diào)壓縮機(jī)零部件毛利率分別為21.5%、22.73%及22.67%，處于較低水平。

維持如此高的毛利率，聯(lián)合精密的研發(fā)費(fèi)用卻是可比上市公司中最少的。報(bào)告期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1080萬(wàn)元、1258萬(wàn)元、1442萬(wàn)元及1497萬(wàn)元，雖然研發(fā)費(fèi)用率居于行業(yè)中游（6家公司中的第4位），但絕對(duì)額卻排名最末。

以2020年研發(fā)費(fèi)用為例，德業(yè)股份、華翔股份、聯(lián)城精密、聯(lián)德股份和百達(dá)精工的研發(fā)費(fèi)用分別1.02億元、8853萬(wàn)元、2468萬(wàn)元、4071萬(wàn)元和2805萬(wàn)元。研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)額最少的聯(lián)合精密，反倒獲得了較高的毛利率。

除之此外，聯(lián)合精密還保持了極低的銷售費(fèi)用。報(bào)告期，公司銷售費(fèi)用率分別為2.43%、1.8%、0.64%及0.70%，同行可比上市公司平均值分別為4.74%、4.45%、1.9%和1.62%。

此外，聯(lián)合精密的供應(yīng)商也頗為神奇。公司多名供應(yīng)商注冊(cè)資本小、成立時(shí)間短;被問(wèn)詢后，公司聲稱這些公司實(shí)際控制人早在2013年就與公司建立了業(yè)務(wù)聯(lián)系，此后因?yàn)閮?nèi)控要求規(guī)范采購(gòu)才成立法人主體與公司交易，這意味著此前的采購(gòu)存在不規(guī)范之處。

本質(zhì)來(lái)講，聯(lián)合精密主要產(chǎn)品是空調(diào)壓縮機(jī)，其下游是空調(diào)行業(yè)，屬于與房地產(chǎn)具有高度相關(guān)的成熟周期性行業(yè)。而從格力電器、美的集團(tuán)報(bào)表看，空調(diào)行業(yè)在2020年因?yàn)樾鹿谝咔槭艿經(jīng)_擊，2021年前三季度保持了正增長(zhǎng)，但受自2019年開(kāi)始的房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)厲調(diào)控，后續(xù)行業(yè)景氣度并不被看好，聯(lián)合精密2018年至2020年所刻畫(huà)的成長(zhǎng)性持續(xù)性值得懷疑。