工業(yè)富聯(lián)：低增長高股息不受待見

胡楠

自上市以來，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）的股價(jià)持續(xù)低迷，不僅長期位于發(fā)行價(jià)格13.77元以下，甚至一度跌破10元大關(guān)。

與股價(jià)低迷相對應(yīng)的是，工業(yè)富聯(lián)利好頻發(fā)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4395.57億元，同比增長1.80%;歸屬于上市公司股東的凈利潤200.10億元，同比增長14.80%。從數(shù)據(jù)上看，這是工業(yè)富聯(lián)上市以來最高的凈利潤增速。

同時(shí)，上市公司還公布了《關(guān)于公司2021年度利潤分配方案的公告》，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利99.18億元。

通過計(jì)算可以得知，現(xiàn)金分紅金額占當(dāng)期歸屬于上市公司股東凈利潤的比例高達(dá)49.56%，即股利支付率為49.56%。

3月23日，工業(yè)富聯(lián)發(fā)布有助于穩(wěn)定股價(jià)的重要利好，擬于未來三個月內(nèi)通過集中競價(jià)交易方式加快回購公司股份進(jìn)程，預(yù)計(jì)回購金額不低于5億元，累計(jì)完成回購總金額不低于8億元。

值得注意的是，上述利好“三板斧”依然未能對公司二級市場的股價(jià)起到有效的提振作用，那么，市場為何對頻發(fā)的利好不買賬呢？

通過查詢工業(yè)富聯(lián)各期報(bào)告以及相關(guān)公告，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，可以從以下兩個方面理解公司不被市場認(rèn)可的原因：第一，上市以來，公司業(yè)績復(fù)合增長率并不算高，尤其是剔除各項(xiàng)補(bǔ)貼、投資收益、減值因素后的“營業(yè)利潤”復(fù)合增長率不足1%;第二，公司通過有限合伙人的方式持續(xù)對外投資，以此謀求第二增長曲線存在不確定性。

增長放緩

2021年，工業(yè)富聯(lián)取得了上市以來最優(yōu)業(yè)績，但從分季度數(shù)據(jù)來看，其第四季卻出現(xiàn)了營業(yè)收入負(fù)增長的情況。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司第四季度營業(yè)收入為1342億元，同比增長-10.06%;營業(yè)利潤99.28億元，同比增長1.85%。

要知道，在受疫情嚴(yán)重影響的2020年第四季度，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入仍取得15.84%增速，相比之下，其2021年第四季度數(shù)據(jù)顯然不能令人滿意。

如果將時(shí)間線拉長，從復(fù)合增長率的角度進(jìn)行分析則可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)富聯(lián)上市后真實(shí)“營業(yè)利潤”基本處于停滯的狀態(tài)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2021年，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入金額分別為3545.44億元、4153.78億元、4086.98億元、4317.86億元、4395.57億元。以2017年收入為初始數(shù)據(jù)，通過計(jì)算可以得出，近四年，其營業(yè)收入復(fù)合增長率為5.52%;同期，剔除各項(xiàng)減值損失、投資收益、其他收益等非經(jīng)營性影響因素，其“營業(yè)利潤”分別為203.48億元、206.18億元、196.59億元、189.15億元、208.58億元，以同樣的方式進(jìn)行計(jì)算，其“營業(yè)利潤”復(fù)合增長率僅為0.62%。

從這個角度來看，似乎就可以理解為何二級市場不買賬工業(yè)富聯(lián)的原因了。

不僅如此，從橫向?qū)Ρ鹊慕嵌葋砜?，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入的增長也并不算優(yōu)秀。據(jù)公開信息，按行業(yè)劃分，公司產(chǎn)品主要包括通信移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備類產(chǎn)品、云計(jì)算類產(chǎn)品、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)類產(chǎn)品。

2021年，上述三類產(chǎn)品收入金額分別為2589.66億元、1776.94億元、16.85億元，占當(dāng)期營業(yè)總收入的比重分別為58.92%、40.43%、0.38%，同比分別增長1.95%、1.36%、16.92%。由此可見，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)類產(chǎn)品的營業(yè)收入增長較快，但通信移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備類產(chǎn)品、云計(jì)算類產(chǎn)品依然是公司的核心產(chǎn)品。

據(jù)招股說明書，工業(yè)富聯(lián)通信網(wǎng)絡(luò)類產(chǎn)品的主要競爭對手為偉創(chuàng)力、捷普、比亞迪電子、環(huán)旭電子等企業(yè)。

需要注意的是，2021年第二至第三季度的2021年中期財(cái)報(bào)，偉創(chuàng)力營業(yè)收入增速為12.87%;2021財(cái)年，捷普營業(yè)收入增速為7.40%，比亞迪電子營業(yè)收入增速為21.87%，環(huán)旭電子營業(yè)收入增速為15.94%。

相比之下，工業(yè)富聯(lián)通信網(wǎng)絡(luò)類產(chǎn)品收入增長明顯弱于競爭對手。無獨(dú)有偶，其云計(jì)算類產(chǎn)品也存在同樣的問題，2021年，國內(nèi)競爭對手浪潮信息營業(yè)收入增速為6.36%，而根據(jù)業(yè)績快報(bào)公告，中科曙光營業(yè)收入增速為10.06%。

綜合對比可以看出，無論是通信網(wǎng)絡(luò)類產(chǎn)品還是云計(jì)算類產(chǎn)品，工業(yè)富聯(lián)的收入增長速度均低于競爭對手，這顯然不是什么好跡象。

有爭議的資金利用

2018-2021年，工業(yè)富聯(lián)的凈利潤分別為169.08億元、186.06億元、174.27億元、200.25億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為220.06億元、64.39億元、76.94億元、87.25億元。另外，2018年，公司首發(fā)上市募集資金271.20億元，按道理來說，工業(yè)富聯(lián)資金狀況應(yīng)當(dāng)十分充沛，不過實(shí)際情況并非如此。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，工業(yè)富聯(lián)年末賬面貨幣資金分別為622.93億元、669.01億元、780.57億元、828.77億元，短期借款分別為224.90億元、282.71億元、442.23億元、521.37億元。而且，2021年年末，公司長期借款也從無到有，增至38.14億元。

通過對比可以看出，最近兩年，工業(yè)富聯(lián)有息負(fù)債快速增長，令人不解的是，在此背景下，公司卻發(fā)布公告擬使用不超過476億元閑置自有資金投資金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的保本理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款。

一方面是559.51億元的有息負(fù)債，而另一方面卻是利用近500億元的閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品，通過購買銀行理財(cái)產(chǎn)品所獲取的收益真的可以覆蓋其資金成本嗎？

另外，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，導(dǎo)致工業(yè)富聯(lián)有息負(fù)債增加的主要原因有可能在于存貨的增長提高了對資金占用的需求。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年，工業(yè)富聯(lián)年末賬面存貨分別為374.68億元、416.46億元、453.54億元，2021年年末，公司存貨更是快速增長至719.28億元，相比上年增加265.74億元。

對于存貨快速增長的原因，工業(yè)富聯(lián)在年報(bào)中將其解釋為應(yīng)對缺芯、缺料影響進(jìn)行的原材料備貨及應(yīng)客戶要求進(jìn)行產(chǎn)成品備貨增加。

這并非個例，據(jù)公開信息，2021年，競爭對手偉創(chuàng)力、捷普、環(huán)旭電子、浪潮信息等企業(yè)存貨金額也顯著提升。不過，需要指出的是，2018-2021年，工業(yè)富聯(lián)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為35天、38天、40天、52天，綜合考慮其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈值的情況，其存貨的增量還不足以導(dǎo)致有息負(fù)債產(chǎn)生如此變動。

通過進(jìn)一步查詢歷史公告，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)還有一個思路可以解釋工業(yè)富聯(lián)有息負(fù)債變動的原因，即其為對外投資尋求第二增長曲線而儲備資金。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年8月，工業(yè)富聯(lián)作為有限合伙人出資5000萬元，認(rèn)繳東南數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資（莆田）合伙企業(yè)（有限合伙）5%的份額，該有限合伙主要投資中國范圍內(nèi)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級項(xiàng)目、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化項(xiàng)目、行業(yè)數(shù)字化共性技術(shù)的企業(yè)。

同年9月，工業(yè)富聯(lián)子公司深圳市裕展精密科技有限公司以3.78億元的價(jià)格收購深圳市恒驅(qū)電機(jī)股份有限公司（三板已摘牌）63%的股權(quán)，切入新能源車賽道;同月，上市公司還以產(chǎn)業(yè)投資人身份參與投資了思靈機(jī)器人，投資金額為450萬美元，借此加深了其在3C精密、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域的布局。

2021年12月，工業(yè)富聯(lián)與北京智路資產(chǎn)管理有限公司（下稱“智路資本”）、東莞科技創(chuàng)新金融集團(tuán)有限公司等共同發(fā)起設(shè)立晟豐（廣州）產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），基金總規(guī)模為33.31億元，公司認(rèn)繳基金份額22.20億元，成為最大有限合伙人。而該合伙企業(yè)成立的目的是為了投資廣大融智（廣東）現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，并通過其對高端精密制造產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)投資收益。

2022年3月，上市公司與智路資本再次“牽手”，作為有限合伙人認(rèn)繳興微（廣州）產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）98.00億元基金份額，出資比例高達(dá)99.99%，此合伙企業(yè)成立的目的依然是通過投資高端精密制造產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資收益。

乍看起來，工業(yè)富聯(lián)在高端精密制造方向頻頻落子，但需要注意的是，其絕大部分投資均是以有限合伙人的身份參與，而非直接投資，暫且不論投資收益如何，這種投資方式真的有助于公司開創(chuàng)第二增長曲線嗎？這值得思考。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行回復(fù)。