通行寶：ETC紅利期已過謹(jǐn)防上市即巔峰

鐘禾

幾年前花了3000多萬元買來的資產(chǎn)，如今在二級市場能給多少市值呢？隨著江蘇通行寶智慧交通科技股份有限公司（下稱“通行寶”）創(chuàng)業(yè)板上市過會(huì)并提交注冊申請，這一問題有了答案。

通行寶是國資內(nèi)部資產(chǎn)重組整合而設(shè)立的，成立距今不過五年，彼時(shí)公司收購的核心資產(chǎn)價(jià)值不過3600余萬元，招股書注冊稿披露前最后一次增資時(shí)，公司的估價(jià)已經(jīng)逼近20億元。

通行寶的主要業(yè)務(wù)是ETC收費(fèi)。作為省內(nèi)唯一ETC發(fā)行機(jī)構(gòu)，公司基本壟斷江蘇市場。

與之類似，各省、直轄市也都有自己的ETC收費(fèi)機(jī)構(gòu)，且基本都以國企或者事業(yè)單位為主，這或許意味著通行寶向外省市擴(kuò)張核心業(yè)務(wù)的通道基本關(guān)閉。

2019年，ETC有過一次搶裝潮。在裝機(jī)量高峰過后，ETC相關(guān)上市公司業(yè)績歸于沉寂，下降成為主旋律。依靠關(guān)聯(lián)方的通行寶能擺脫行業(yè)的現(xiàn)狀嗎？而且，在約43億元的總資產(chǎn)中，通行寶的現(xiàn)金類資產(chǎn)達(dá)到35億元左右，公司上市究竟為了什么呢？

身價(jià)暴漲超50倍

通行寶號稱是提供智慧交通平臺(tái)化解決方案的供應(yīng)商，其實(shí)就是以ETC銷售和收費(fèi)為主，輔之以智慧交通運(yùn)營管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

通行寶的大股東是江蘇國資委持股的江蘇交通控股有限公司（下稱“江蘇交控”），二股東是由江蘇交控?fù)?dān)任大股東的江蘇高速公路聯(lián)網(wǎng)營運(yùn)管理有限公司（下稱“江蘇高網(wǎng)”），目前江蘇高網(wǎng)持有通行寶24.81%的股份，而通行寶的核心業(yè)務(wù)正是來自江蘇高網(wǎng)。

根據(jù)招股書注冊稿，在2016年8月江蘇交控計(jì)劃將ETC業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)作，并和江蘇高網(wǎng)成立通行寶承接此項(xiàng)業(yè)務(wù)。2016年9月底，江蘇高網(wǎng)按照相關(guān)規(guī)定，將原蘇通卡業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給通行寶;12月雙方簽署協(xié)議并在月底支付轉(zhuǎn)讓款完成轉(zhuǎn)讓。

按照評估結(jié)果，江蘇高網(wǎng)蘇通卡業(yè)務(wù)評估價(jià)值為3679萬元，最終在扣除部分差額后，通行寶支付3256萬元完成了這筆業(yè)務(wù)重組。承接ETC業(yè)務(wù)后，通行寶也有過其他收購，但并未給公司業(yè)務(wù)帶來多大影響。

通行寶是在2020年年初接受上市輔導(dǎo)，當(dāng)年11月遞交首份招股書申報(bào)稿。在此期間的2020年6月，通行寶完成了最后一次引資入股，騰訊云計(jì)算（北京）有限責(zé)任公司和深圳高燈計(jì)算機(jī)科技有限公司分別出資4965萬元和4413萬元，獲得通行寶2.59%和2.31%的股份。

騰訊入股后，通行寶的估值超過了19億元，與從江蘇高網(wǎng)剝離時(shí)相比漲幅已經(jīng)超過51倍。

通行寶有估值大幅提升的理由。2017年，公司盈利不過5000萬元左右，2019年已經(jīng)猛增至超4億元，即使大幅下滑后，2020年和2021年也接近2億元。只是，通行寶的凈利潤還能回到當(dāng)初的高位嗎？

盈利曇花一現(xiàn)

上市前，通行寶經(jīng)歷了一次利潤過山車。2017-2020年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收2.8億元、3.55億元、14.31億元和4.66億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為5018萬元、8638萬元、4.16億元和1.71億元。2021年，通行寶實(shí)現(xiàn)營收5.93億元，同比增長27.26%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.88億元，同比增長9.6%;扣非后公司歸母凈利潤為1.64億元，微增1.31%。

不難發(fā)現(xiàn)，在2019年凈利潤快速?zèng)_頂后，通行寶的盈利規(guī)模又迅速回落，已經(jīng)上市的同行凈利潤無一例外大幅下挫。

目前ETC領(lǐng)域相關(guān)的主要有三家：金溢科技、萬集科技、華銘智能。萬集科技2021年實(shí)現(xiàn)營收9.45億元，同比下降43.17%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4259萬元，同比下降92.94%。萬集科技表示，ETC行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)期，ETC產(chǎn)品出貨量減少導(dǎo)致相關(guān)收入同比大幅下降。

金溢科技預(yù)告，由于訂單減少和計(jì)提減值，2021年凈利潤將大幅虧損18億元以上。華銘智能同樣如此，公司2021年凈利潤大幅虧損近2億元。這些ETC產(chǎn)品制造商無一例外都表現(xiàn)不佳，行業(yè)中游的通行寶境遇略好，但情況又會(huì)有多少改觀呢？

華銘智能提到的ETC紅利發(fā)生在2019年。當(dāng)年5月交通運(yùn)輸部出臺(tái)政策，開始普及ETC收費(fèi)，行業(yè)紅利爆發(fā)，包括通行寶和上述三家上市公司在內(nèi)的一眾從業(yè)公司業(yè)績都迎來爆發(fā)期。2019年盈利沖頂，2020年雖然明顯下滑，但也好于之前多年的表現(xiàn)。

隨著ETC安裝潮減消，行業(yè)潮水褪去，相關(guān)公司業(yè)績又現(xiàn)了原形。根據(jù)國家發(fā)改委的介紹，2019年，ETC用戶就超過了2億戶;根據(jù)公安部的介紹，截至2021年年底，全國汽車保有量超3億輛。加之2020年同樣處于ETC搶裝潮過程中，留下未安裝ETC的存量汽車可想而知。

通行寶招股書注冊稿介紹，截至目前，全國ETC安裝率約為80%，這意味著存量市場所剩無幾。全國每年銷售新車基本在2000萬輛左右，變化不大。因此，紅利過后ETC從業(yè)公司業(yè)績大幅下滑就可想而知了。對通行寶來說，想通過擴(kuò)大區(qū)域銷售幾乎是不可能的。

通行寶的收入基本來自公司所在的江蘇省，占比基本在90%上下，因?yàn)楣臼墙K省內(nèi)唯一經(jīng)授權(quán)的ETC發(fā)卡機(jī)構(gòu)。交通運(yùn)輸部按照省為單位，要求唯一性，目前全國共有31家ETC發(fā)卡機(jī)構(gòu)，除了山東省有兩家外，其余各省均為一家。

目前的政策保證了通行寶在江蘇省內(nèi)的獨(dú)占地位，卻也使得公司無法向省外發(fā)展ETC發(fā)行業(yè)務(wù)，只能在江蘇省內(nèi)服務(wù)新車用戶和存量以及二手車ETC過戶，大規(guī)模的紅利期結(jié)束了。

行業(yè)發(fā)展高峰已經(jīng)過去，但憑借手中積累的財(cái)富，通行寶并不差錢，或者可以說公司只剩下錢了。在公司總資產(chǎn)中，80%以上都是現(xiàn)金和存款，每年都有近億元的利息收入，公司上市募資的意義又在哪里呢？

募投為什么

企業(yè)上市主要是為了解決發(fā)展中遇到的資金等問題，提升知名度鼓勵(lì)企業(yè)做大做強(qiáng)。通行寶不但不差錢而且賬面上大部分都是錢，公司主要業(yè)務(wù)又由于政策等原因局限于江蘇省內(nèi)市場，公司上市的必要性就值得商榷了。

2021年年底，通行寶的總資產(chǎn)為42.7億元，其中貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)為34.65億元，占到總資產(chǎn)的81.15%，八成以上的資產(chǎn)都是現(xiàn)金。

現(xiàn)金利息收入曾經(jīng)是通行寶重要的收入來源。公司披露的關(guān)聯(lián)交易顯示，2018年委托貸款利息收入為1.02億元，加之來自關(guān)聯(lián)方的359萬元資金利息收入，利息收入就為通行寶貢獻(xiàn)了1.06億元的營收，占到了2018年全部收入3.55億元的30%。

不僅是現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模大、占比高，而且通行寶沒有有息負(fù)債。2017-2021年年末，公司長、短期借款為零，財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出基本沒有，2018-2021年，公司利息收入分別為1370萬元、9692萬元、7646萬和7100萬元，每年僅利息收入一項(xiàng)就進(jìn)賬數(shù)千萬元。

如果不是購買房產(chǎn)，通行寶的現(xiàn)金會(huì)更多。2020年6月，公司在南京購買了建筑面積約為7868平方米的紫金金融中心27-30層，總價(jià)款為1.86億元，公司的固定資產(chǎn)從2019年年末的6300余萬元增長至2020年年末的2.59億元，而且通行寶的在建工程始終為零，即公司目前沒有任何建設(shè)項(xiàng)目。

通行寶買樓的解釋是經(jīng)營用房產(chǎn)，這也是公司為募投項(xiàng)目做的前期準(zhǔn)備。根據(jù)招股書注冊稿，此次IPO，通行寶計(jì)劃募資5.59億元用于五個(gè)項(xiàng)目，除5000萬元補(bǔ)充流動(dòng)資金外，其余資金用于主業(yè)相關(guān)項(xiàng)目，其中1.23億元用于ETC城市靜態(tài)交通建設(shè)項(xiàng)目、1.47億元用于智能交通云平臺(tái)升級及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、8405萬元用于ETC生態(tài)運(yùn)營平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、智慧交通研究院建設(shè)項(xiàng)目投入1.55億元，是投資最大的一個(gè)項(xiàng)目，募投項(xiàng)目所需房產(chǎn)就是通行寶前述購買的大樓。

上述四個(gè)與主業(yè)相關(guān)的項(xiàng)目投資總額全部來自于募資，即每一個(gè)項(xiàng)目通行寶都不會(huì)使用自有資金。而且，四個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)期都是三年。在不延期的情況下，通行寶平均每年只需要投入約1.7億元。按照公司目前的存款利息收入，一半左右的資金投入可以依靠利息收入解決，需要?jiǎng)佑玫谋窘鹬粫?huì)更少。

一個(gè)現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)80%以上，手握約35億元現(xiàn)金的公司，還要補(bǔ)充5000萬元的流動(dòng)資金，并表示這將在一定程度上緩解日常經(jīng)營所需的流動(dòng)資金壓力。四個(gè)募投項(xiàng)目合計(jì)投入僅5億元出頭，遠(yuǎn)不到公司手頭資金的兩成，難道賬面上的現(xiàn)金都是假的？