高管薪酬激勵(lì)能夠抑制企業(yè)資本錯(cuò)配嗎

蔣紅蕓 李強(qiáng)

【摘 要】 隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，提高企業(yè)資本配置效率成為微觀企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要途徑，而資本錯(cuò)配作為企業(yè)資本配置的一種非效率形式，如何抑制企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象也逐漸成為企業(yè)和社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。為探究上市公司的高管薪酬激勵(lì)能否對(duì)企業(yè)資本錯(cuò)配問題起到一定的抑制作用，文章以2009—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本錯(cuò)配問題有顯著的抑制作用;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)資本錯(cuò)配中發(fā)揮著部分中介的作用。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用傾向得分匹配的方法，發(fā)現(xiàn)文章結(jié)論依然穩(wěn)健。本研究在微觀層面可以為企業(yè)制定合理的薪酬機(jī)制，抑制資本錯(cuò)配現(xiàn)象提供政策建議;在宏觀層面上，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬激勵(lì); 內(nèi)部控制質(zhì)量; 企業(yè)資本錯(cuò)配

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）08-0046-08

一、引言

“十四五”規(guī)劃指出，我國已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，要構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，優(yōu)化增量資本配置，強(qiáng)化資本收益目標(biāo)和財(cái)務(wù)硬約束，完善資本配置機(jī)制，健全化解過剩產(chǎn)能的長效機(jī)制。而抑制企業(yè)資本錯(cuò)配問題能夠抑制過剩產(chǎn)能，促進(jìn)企業(yè)剩余資金的利用，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。當(dāng)下微觀企業(yè)大多面臨著資本配置的非效率形式——資本錯(cuò)配，如何抑制資本錯(cuò)配現(xiàn)象成為企業(yè)亟須解決的問題。曹玉珊等[1]基于兩類代理成本的視角實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，代理成本越嚴(yán)重的企業(yè)越容易引起資本錯(cuò)配現(xiàn)象;進(jìn)一步研究表明，外部的分析師關(guān)注能緩解第一類代理成本引起的企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象，為上市公司緩解資本錯(cuò)配問題提供了一個(gè)新的解決方案。王積田等[2]認(rèn)為，隨著我國企業(yè)對(duì)融資的需求不斷提高，大多數(shù)企業(yè)選擇盈余操縱活動(dòng)改變報(bào)告盈余分布，他們實(shí)證檢驗(yàn)了在融資需求驅(qū)動(dòng)下不同盈余管理方式對(duì)資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行盈余管理并不一定會(huì)降低企業(yè)資本的投資效率，如果企業(yè)的盈余管理是以融資的需要為目的，在此情況下不僅不會(huì)降低資本的投資效率，還會(huì)對(duì)緩解投資不足和過度投資等非效率投資行為有一定的積極作用。在企業(yè)的整個(gè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，往往需要更加透明和穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行資本配置，李青原[3]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息在一定程度上能夠降低人為造成非效率投資的可能性，對(duì)提高企業(yè)資本配置效率有顯著的正向影響。周曉蘇等[4]實(shí)證檢驗(yàn)了在不同企業(yè)生命周期中會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)資本配置效率發(fā)揮的作用。關(guān)于內(nèi)部控制的研究方面，方紅星等[5]研究了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與會(huì)計(jì)盈余管理之間的關(guān)系，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制公司的會(huì)計(jì)選擇盈余管理，表明內(nèi)部控制質(zhì)量可以在企業(yè)內(nèi)部發(fā)揮積極的作用，那么企業(yè)的內(nèi)部控制能夠關(guān)聯(lián)到企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的整個(gè)財(cái)務(wù)活動(dòng)，它對(duì)于企業(yè)資本出現(xiàn)錯(cuò)誤的配置現(xiàn)象能否起到一定的抑制作用？

高管薪酬激勵(lì)是內(nèi)部公司治理的重要部分。吳育輝等[6]和羅宏等[7]探究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬在中國上市公司主要發(fā)揮著自利作用，高管的自利行為能夠消除薪酬的激勵(lì)作用。而夏寧等[8]、蔣艷霞等[9]和張燕紅[10]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)于高管的薪酬激勵(lì)能夠釋放積極的信號(hào)，發(fā)揮高管薪酬積極的激勵(lì)作用。由此可見，基于內(nèi)部公司治理視角的高管薪酬激勵(lì)對(duì)于企業(yè)資本錯(cuò)配關(guān)系的研究并不多，且國內(nèi)外也并未形成一致結(jié)論，高管的薪酬激勵(lì)制度在上市公司的資本錯(cuò)配中究竟發(fā)揮一種正向作用，還是抑制作用，這需要相關(guān)實(shí)證研究進(jìn)行進(jìn)一步的探討。

本文以2009—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本錯(cuò)配問題有顯著的抑制作用;并且內(nèi)部控制質(zhì)量在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)資本錯(cuò)配中發(fā)揮著部分中介的作用。為了緩解研究中可能出現(xiàn)的內(nèi)生性對(duì)結(jié)果的影響，采用PSM的方法之后相關(guān)結(jié)論依然穩(wěn)健。本文的研究意義：實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)資本錯(cuò)配之間的關(guān)系，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量在其中發(fā)揮著部分中介的作用，從理論層面上可以豐富國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)資本錯(cuò)配方面的文獻(xiàn)。在微觀層面上為企業(yè)當(dāng)下亟須解決的資本錯(cuò)配問題提供一定的建議;在宏觀層面上為政府深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變提供一定的理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)資本錯(cuò)配

上市公司高管薪酬激勵(lì)的實(shí)施在一定程度上能夠緩解委托代理問題，進(jìn)而更好地發(fā)揮資本在企業(yè)的配置。企業(yè)的資本本應(yīng)流向一些風(fēng)險(xiǎn)較低、綜合收益較高、各方面較穩(wěn)定的營業(yè)活動(dòng)和項(xiàng)目中，但由于企業(yè)自身的原因使其資金大量流向風(fēng)險(xiǎn)較高、綜合收益較低的項(xiàng)目中，進(jìn)而形成了企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象。首先，作為一種被廣泛應(yīng)用的公司治理模式[11]，上市公司的高管薪酬激勵(lì)有利于促使高管團(tuán)隊(duì)充分發(fā)揮其才能，使其個(gè)人利益與公司利益緊密結(jié)合在一起[8]，為了企業(yè)整體利益不斷加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，降低代理成本，在一定程度上緩解了第一類委托代理問題，使企業(yè)資本配置效率和公司績效不斷提升。其次，當(dāng)管理者減少了一些不合理的在職消費(fèi)和侵占公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的代理問題時(shí)，公司治理水平得到一定的提升，企業(yè)才有更多的資本投資到投資回報(bào)率較高的營業(yè)活動(dòng)和項(xiàng)目中，可以有效減少資本不足導(dǎo)致的企業(yè)資本錯(cuò)配問題，最大程度地發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部資本應(yīng)有的作用，提升企業(yè)資本投資效率進(jìn)而緩解企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象的發(fā)生。

除了上述可能存在的影響機(jī)制外，另外有研究認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)可能發(fā)揮一種“自利”的作用[6]，實(shí)施薪酬激勵(lì)的上市公司可能造成高管間的“攀比”，降低高管的積極性[6-7]，從而形成一種“反激勵(lì)”的作用，影響企業(yè)資本的合理配置。由于國內(nèi)外對(duì)企業(yè)資本錯(cuò)配的研究較少，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本錯(cuò)配到底發(fā)揮什么樣的作用目前尚未得出一致結(jié)論。本文認(rèn)為，上市公司實(shí)施的高管薪酬激勵(lì)大多數(shù)還是希望能夠激勵(lì)高管發(fā)揮其積極作用，帶動(dòng)整個(gè)企業(yè)向好的方向發(fā)展，因此根據(jù)前述的影響機(jī)制，實(shí)施高管薪酬激勵(lì)能夠發(fā)揮其自身的激勵(lì)作用，緩解第一類委托代理問題，進(jìn)而能夠有效抑制企業(yè)的資本錯(cuò)配?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：在其他條件相同時(shí)，企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)能夠顯著抑制資本錯(cuò)配。

（二）高管薪酬激勵(lì)與內(nèi)部控制質(zhì)量

高管薪酬激勵(lì)能夠顯著提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。一方面，企業(yè)內(nèi)部控制存在的目的主要是保證企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，保證企業(yè)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)和完整等。高管薪酬激勵(lì)能夠?qū)⒏吖軅€(gè)人利益和企業(yè)整體利益結(jié)合起來[8]，有效促使高管為了個(gè)人利益和個(gè)人價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上采取一定的措施保證實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體利益和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，不斷規(guī)范企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)章和流程，制定有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的、更加規(guī)范和系統(tǒng)的制度和政策，并保證其合法合規(guī)性，保證企業(yè)整體財(cái)務(wù)信息和財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，對(duì)企業(yè)整體內(nèi)部控制質(zhì)量有一定的正向促進(jìn)作用。另一方面，企業(yè)良好的規(guī)章和制度不僅需要高管來制定和完善，更需要其以身作則來遵守，將企業(yè)良好的內(nèi)部控制落到實(shí)處，在企業(yè)內(nèi)部形成良好的控制環(huán)境和氛圍。對(duì)高管進(jìn)行的薪酬激勵(lì)，一定程度上能夠緩解高管對(duì)企業(yè)所有者的利益損害，公司治理水平也能夠得到提升，不僅使其更好地遵守企業(yè)的規(guī)章和制度[12]，而且能夠保證企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性，不斷加強(qiáng)企業(yè)的規(guī)章和制度建設(shè)，并以身作則去遵守，對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有正向的促進(jìn)。基于此本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同時(shí)，企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)能與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著正相關(guān)。

（三）高管薪酬激勵(lì)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)資本錯(cuò)配

上市公司高管薪酬激勵(lì)的實(shí)施能夠促進(jìn)高管加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，進(jìn)而更好地實(shí)現(xiàn)資本在企業(yè)的高效配置，抑制企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象的發(fā)生。一方面，保證財(cái)務(wù)信息真實(shí)完整是上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)的目的之一。內(nèi)部控制質(zhì)量的提升對(duì)于上市公司會(huì)計(jì)信息的公允、透明、及時(shí)確認(rèn)和計(jì)量、價(jià)值的相關(guān)性都有一定的促進(jìn)作用[13]。高質(zhì)量和高透明度的會(huì)計(jì)信息反映在企業(yè)的資本配置中時(shí)，可以使管理者清楚地了解到企業(yè)各個(gè)營業(yè)活動(dòng)和項(xiàng)目的具體情況，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行資本分配，抑制投資回報(bào)率不高的營業(yè)活動(dòng)投入過多的資本、投資效率較高的營業(yè)活動(dòng)缺少資本的投入等資本錯(cuò)配現(xiàn)象，有效提升上市公司資本配置效率。另一方面，內(nèi)部控制本身涉及一些企業(yè)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的規(guī)章制度和政策程序，而上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提高，使得有關(guān)企業(yè)資金籌集和運(yùn)作的各項(xiàng)規(guī)章制度更加規(guī)范化，提升了諸如資金分配等規(guī)章制度的有效性。在良好的控制環(huán)境下，企業(yè)進(jìn)行資本配置時(shí)需求量較大的營業(yè)活動(dòng)和項(xiàng)目能夠分配到更多的資本，企業(yè)內(nèi)部資本配置的流程更加規(guī)范、有序，降低資本錯(cuò)誤配置的概率，最大程度地發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部資本應(yīng)有的作用，提升企業(yè)資本投資效率進(jìn)而緩解企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象的發(fā)生。綜上本文可提出假設(shè)3。

H3：在其他條件相同時(shí)，上市公司實(shí)施高管薪酬激勵(lì)可以通過加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而顯著抑制企業(yè)資本錯(cuò)配。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與主要數(shù)據(jù)來源

根據(jù)王竹泉等[14]資本錯(cuò)配的衡量方法，企業(yè)所得稅的稅率在2008年以后為25%，因此為方便計(jì)算本文選取2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。資本錯(cuò)配的衡量在王竹泉等[14]的財(cái)務(wù)活動(dòng)重分類視角的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算，內(nèi)部控制質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫披露的內(nèi)部控制指數(shù)并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性，對(duì)樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除樣本中ST和？觹ST類被特殊處理的上市公司;剔除金融保險(xiǎn)類的上市公司樣本;由于計(jì)算資本錯(cuò)配指標(biāo)需要連續(xù)三年的數(shù)據(jù)，因此剔除研究樣本中連續(xù)三年的數(shù)據(jù)存在缺失的樣本;剔除資不抵債的樣本;剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為減少樣本極端數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理最終得到18 890個(gè)樣本觀察值。數(shù)據(jù)處理采用的軟件是Stata 15.1和Excel 2010。

（二）變量定義

1.被解釋變量是企業(yè)資本錯(cuò)配。企業(yè)資本錯(cuò)配在經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)的視角下指占用企業(yè)更多資本的營業(yè)活動(dòng)不能產(chǎn)生高效率，高效率的營業(yè)活動(dòng)沒有占用更多的資本，反映資本配置結(jié)構(gòu)與效率之間的不匹配程度[14]。參考王竹泉等[14]和王澤政[15]對(duì)企業(yè)資本錯(cuò)配（CMs）的度量，這一度量方法也是基于IASB/FASB（2008）提出的對(duì)營業(yè)活動(dòng)分類的要求，具有一定的可靠性，各營業(yè)活動(dòng)資本回報(bào)率具體的計(jì)算方法如表1。

除了考慮資本回報(bào)率的因素外，參考王竹泉等[14]的做法同時(shí)考慮各個(gè)營業(yè)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，用單位風(fēng)險(xiǎn)的資本回報(bào)率與各營業(yè)活動(dòng)投入資本的關(guān)系衡量資本錯(cuò)配程度，具體計(jì)算公式如下：

式1中下標(biāo)i和j分別表示投資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)，ri，t和rj，t分別代表期末投資活動(dòng)資本回報(bào)率和經(jīng)營活動(dòng)資本回報(bào)率，Riski，t和Riskj，t分別代表期末投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，ci、cj和C分別代表投資活動(dòng)資本、經(jīng)營活動(dòng)資本和總資本。其中營業(yè)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）用近三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行計(jì)算，具體的計(jì)算公式如下：

式2中下標(biāo)i和j分別表示投資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)，此公式計(jì)算資本回報(bào)率的連續(xù)三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量營業(yè)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資本錯(cuò)配的公式中，表示的是營業(yè)活動(dòng)單位風(fēng)險(xiǎn)的資本回報(bào)率的差值，表示的是營業(yè)活動(dòng)資本配置比例的差值。二者的乘積為正時(shí)，即表示單位風(fēng)險(xiǎn)上的資本回報(bào)率較高的營業(yè)活動(dòng)資本配置比例較高，表明資本錯(cuò)配問題不嚴(yán)重;反之，二者的乘積為負(fù)數(shù)，表示企業(yè)資本錯(cuò)配問題較為嚴(yán)重。

2.解釋變量是高管薪酬激勵(lì)。由于股權(quán)薪酬較難區(qū)分是企業(yè)給予還是自行購買[16]，借鑒黃賢環(huán)[17]和吳育輝等[6]的研究，采用上市公司前三位高管貨幣薪酬的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

3.中介變量是內(nèi)部控制質(zhì)量。借鑒葉康濤等[18]、林斌等[19]和王成等[20]的相關(guān)研究，采用迪博數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

4.控制變量。借鑒曹玉珊等[1]、劉博[21]和王竹泉等[14]的研究，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、獨(dú)立董事比例（Ind）、營業(yè)收入增長率（Growth）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、資產(chǎn)專用性（Asi）、企業(yè)上市年限（Age）、第一大股東持股比例（Top1）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（At）為控制變量，并控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

各變量定義見表2。

（三）模型的設(shè)定

根據(jù)溫忠麟等[22]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)機(jī)制，為檢驗(yàn)H1、H2和H3，構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，被解釋變量企業(yè)資本錯(cuò)配（CMs）在樣本中的均值為0.938，與王竹泉等[14]和曹玉珊等[1]的研究結(jié)果相近。該值小于0時(shí)代表單位風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率較高的營業(yè)活動(dòng)沒有得到相應(yīng)的資本投入，此時(shí)資本錯(cuò)配問題較嚴(yán)重;該值大于0時(shí)代表在單位風(fēng)險(xiǎn)上投資效率較高的營業(yè)活動(dòng)同時(shí)獲得的資本投入也較高，此時(shí)資本錯(cuò)配問題較輕。CMs它的中位數(shù)為0.202，表明樣本中大多數(shù)企業(yè)CMs的取值大于0，雖然還是會(huì)面臨一定的資本錯(cuò)配問題，但樣本中大部分企業(yè)資本錯(cuò)配程度較低。解釋變量是高管薪酬激勵(lì)（Pay），它的均值為14.4，最大值為16.40，最小值為12.70。中介變量是內(nèi)部控制質(zhì)量（Ic），它的均值為6.490，該值越大代表企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，樣本中內(nèi)部控制質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，表明在樣本中企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量差別并不大，最大值為6.790，最小值為2.190，樣本企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量并沒有重大缺陷，值得進(jìn)行深入研究。

（二）相關(guān)性分析

各研究變量的相關(guān)性系數(shù)如表4所示，高管薪酬激勵(lì)（Pay）與資本錯(cuò)配程度（CMs）之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，表明在樣本上市公司中的高管薪酬激勵(lì)能夠顯著抑制資本錯(cuò)配，并且內(nèi)部控制質(zhì)量（Ic）、高管薪酬激勵(lì)（Pay）和資本錯(cuò)配（CMs）三個(gè)變量之間的系數(shù)都符合預(yù)期，可以初步證明H1、H2和H3成立。對(duì)變量間多重共線性問題的考慮來看，在整個(gè)相關(guān)性系數(shù)表中，企業(yè)上市年限（Age）和股權(quán)性質(zhì)（Soe）之間的相關(guān)系數(shù)最大為0.471，也并沒有超過0.5，表明從模型整體上來看各個(gè)變量之間相互影響并不大，沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）主回歸結(jié)果

如表5所示，在模型1中，高管薪酬激勵(lì)（Pay）與資本錯(cuò)配（CMs）之間顯著正相關(guān)（α1=0.119，p<0.01），這進(jìn)一步證實(shí)了H1成立。在這種情形下，實(shí)施高管薪酬激勵(lì)的上市公司在一定程度上能夠緩解委托代理問題，高管更加注重將個(gè)人利益與企業(yè)整體利益結(jié)合[8]，在企業(yè)各項(xiàng)營業(yè)活動(dòng)的資本配置中，能夠促使資本優(yōu)先滿足高效率、高收益的項(xiàng)目，在一定程度上抑制企業(yè)資本錯(cuò)配問題。在模型2中，高管薪酬激勵(lì)與內(nèi)部控制質(zhì)量之間顯著正相關(guān)（β1=0.011，p<0.01），證明H2成立，高管薪酬激勵(lì)在上市公司中能促使高管遵守企業(yè)的規(guī)章和制度[13]，不斷加強(qiáng)保證企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部控制建設(shè)，對(duì)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量有顯著的正向提升作用。結(jié)合模型1—模型3發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量（Ic）在高管薪酬激勵(lì)與資本錯(cuò)配中發(fā)揮著部分中介的作用（γ1=0.110，p<0.01;γ2=0.781，p<0.01，且α1>γ1），這證實(shí)了H3成立。首先，在模型2中β1=0.011且p<0.01，高管薪酬激勵(lì)在上市公司中能夠顯著加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，規(guī)范諸如資本配置的一些規(guī)章和制度，有關(guān)營業(yè)活動(dòng)所需資本的會(huì)計(jì)信息更加透明，使企業(yè)營業(yè)活動(dòng)資本的配置更加有秩序和有效率，有效降低了管理層在資本配置過程中做出錯(cuò)誤決策的可能性，高效率的營業(yè)活動(dòng)和投資項(xiàng)目能夠獲得更多的資本投入，從而在一定程度上抑制企業(yè)資本錯(cuò)配問題的發(fā)生。其次，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和透明度也有積極的作用，當(dāng)資本配置的相關(guān)會(huì)計(jì)信息更加可靠和透明時(shí)，極大降低了管理層在資本配置中做出錯(cuò)誤決策的可能性。最后，對(duì)于將高管薪酬激勵(lì)和內(nèi)部控制質(zhì)量同時(shí)放入模型3后，二者的系數(shù)均顯著為正（γ1=0.110，p<0.01;γ2=0.781，p<0.01，且α1>γ1），綜合模型1—模型3可以發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)可以通過加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量顯著抑制企業(yè)資本錯(cuò)配問題，即內(nèi)部控制質(zhì)量在其中可以發(fā)揮部分中介的作用，進(jìn)一步證實(shí)了H3。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）更換變量指標(biāo)

第一，參考劉博等[21]的做法，由于當(dāng)CMs>0時(shí)，單位風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)和效率較高的營業(yè)活動(dòng)獲得更多的資本投入，這時(shí)的企業(yè)錯(cuò)配問題較輕;當(dāng)CMs<0時(shí)，單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和效率較高的營業(yè)活動(dòng)沒有獲得相應(yīng)的資本投入，資本大多流入效率較低和營業(yè)活動(dòng)和項(xiàng)目中，這時(shí)的企業(yè)錯(cuò)配問題較為嚴(yán)重。因此，構(gòu)造關(guān)于資本錯(cuò)配的啞變量，由于CMs數(shù)值越大代表企業(yè)資本錯(cuò)配問題較輕，當(dāng)CMs>0時(shí)，單位風(fēng)險(xiǎn)上投資回報(bào)率較高的營業(yè)活動(dòng)得到了相對(duì)較多的資本投入，此時(shí)的企業(yè)資本錯(cuò)配問題較輕，這時(shí)取CMs=1;當(dāng)CMs<0時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)資本錯(cuò)配問題的可能性較大且較嚴(yán)重，這時(shí)取CMs=0。運(yùn)用Logit回歸模型對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)仍然能夠通過加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量緩解企業(yè)的資本錯(cuò)配問題，即內(nèi)部控制質(zhì)量在其中可以發(fā)揮中介機(jī)制的作用。根據(jù)溫忠麟等[22]的中介檢驗(yàn)機(jī)制的方法，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量在其中可以起到部分中介的作用（在第一個(gè)模型中，Pay的系數(shù)為0.097且p<0.01;在第二個(gè)模型中，Pay的系數(shù)為0.011且p<0.01;在第三個(gè)模型中，Pay的系數(shù)為0.094，p<0.01;Ic的系數(shù)為0.312，p<0.01，且Pay在第一個(gè)模型系數(shù)的絕對(duì)值0.097大于第三個(gè)模型系數(shù)的絕對(duì)值0.094），證明H3結(jié)果穩(wěn)健。同樣，從前兩個(gè)模型的回歸結(jié)果來看，Pay的系數(shù)分別為0.097和0.011且都在1%水平上顯著，可以分別證明H1和H2成立，結(jié)果較為可靠①。

第二，參考王竹泉等[14]的做法，由于貨幣資金和投資性房地產(chǎn)在持有動(dòng)機(jī)上往往會(huì)具有多樣性，其二者的劃分可能會(huì)影響本文的研究結(jié)果，將貨幣資金和投資性房地產(chǎn)從原來的投資活動(dòng)中剔除劃分到經(jīng)營活動(dòng)中，重新構(gòu)建資本錯(cuò)配的指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果不變。

（二）傾向得分匹配

為了緩解遺漏變量和樣本自選擇等內(nèi)生性問題對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文借鑒Lian et al.[23]的研究，采取PSM的方法將自變量高管薪酬激勵(lì)分為兩組，將高管薪酬激勵(lì)大于中位數(shù)的取1定義為處理組，高管薪酬激勵(lì)小于中位數(shù)的則取0定義為對(duì)照組。參考王培欣等[24]和樊婷[25]的關(guān)于影響高管薪酬激勵(lì)因素的研究，并運(yùn)用逐步Logit回歸法，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、獨(dú)立董事比例（Ind）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、企業(yè)上市年限（Age）作為匹配維度，采用1■2最近鄰匹配進(jìn)行樣本匹配。經(jīng)檢驗(yàn)匹配前后的處理組與對(duì)照組之間核密度函數(shù)圖擁有共同的取值區(qū)間且取值相近，滿足共同支撐假設(shè);運(yùn)用Pstest檢驗(yàn)平行假設(shè)結(jié)果顯示，雖有個(gè)別維度匹配后t值顯著，但匹配后的樣本標(biāo)準(zhǔn)偏差均小于5%，可以滿足PSM平行假設(shè)的需要。匹配之后樣本的處理組和對(duì)照組關(guān)于資本錯(cuò)配平均處理效應(yīng)的T值為2.05，且在5%水平上顯著，表明高管薪酬激勵(lì)能夠顯著抑制企業(yè)資本錯(cuò)配，H1成立，結(jié)論較為穩(wěn)健。本文進(jìn)一步在匹配后的樣本中進(jìn)行OLS回歸后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)依然能夠通過加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量抑制資本錯(cuò)配，即內(nèi)部控制質(zhì)量在其中可以發(fā)揮部分中介的作用（在第一個(gè)模型中，Pay的系數(shù)為0.106，p<0.01;在第二個(gè)模型中，Pay的系數(shù)為0.012，p<0.01;在第三個(gè)模型中，Pay的系數(shù)為0.096，p<0.01;Ic的系數(shù)為0.855，p<0.01，且Pay在第一個(gè)模型系數(shù)的絕對(duì)值0.106大于第三個(gè)模型系數(shù)的絕對(duì)值0.096），進(jìn)一步證明H3成立，相關(guān)結(jié)論穩(wěn)健。同樣，根據(jù)PSM后的樣本進(jìn)行OLS回歸，從前兩個(gè)模型的回歸結(jié)果來看，Pay的系數(shù)分別為0.106和0.096且都在1%水平上顯著，可以分別證明H1和H2成立，如表6所示。

六、結(jié)論與局限性

在新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，抑制微觀企業(yè)的資本錯(cuò)配問題、提高企業(yè)投資的效率、充分利用剩余資金，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的逐步提升和轉(zhuǎn)變。當(dāng)下企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象以及資金使用效率低等問題已經(jīng)逐漸得到學(xué)者和社會(huì)的關(guān)注。本文以2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本錯(cuò)配問題有顯著的抑制作用;并且內(nèi)部控制質(zhì)量在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)資本錯(cuò)配中發(fā)揮著部分中介的作用。由于國內(nèi)外關(guān)于資本錯(cuò)配的研究較少，本文的研究一方面可以豐富資本錯(cuò)配相關(guān)的文獻(xiàn);另一方面，既可以為微觀企業(yè)抑制資本錯(cuò)配現(xiàn)象提供政策建議：上市公司可以關(guān)注自身內(nèi)部控制建設(shè)，規(guī)范諸如資本運(yùn)用和配置相關(guān)的規(guī)章和制度，對(duì)企業(yè)高管實(shí)行一定的薪酬激勵(lì)，促使高管的個(gè)人利益與企業(yè)的整體利益結(jié)合在一起，關(guān)注企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升，在一定程度上降低管理者在資本配置中做出錯(cuò)誤決策的概率;也可以為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變提供一定的理論依據(jù)。但由于可能還存在影響企業(yè)資本錯(cuò)配的其他因素，本文的研究也存在一定的局限性，后續(xù)研究可以探尋其他影響企業(yè)資本錯(cuò)配的因素，也可以探究其他調(diào)節(jié)變量對(duì)資本錯(cuò)配的調(diào)節(jié)作用，為上市公司抑制資本錯(cuò)配問題、提高投資效率、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量發(fā)展出謀劃策。

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