基于CAPM 模型的瀘州老窖股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)分析

班東亮

摘? ?要：隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化以及資本市場(chǎng)制度的逐步完善，我國上市公司的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增多，因此，計(jì)算并對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析已成為重中之重。選用CAPM模型進(jìn)行實(shí)證研究，以國債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，選取瀘州老窖股份有限公司、滬深300指數(shù)5年內(nèi)開盤與收盤價(jià)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β的計(jì)算，并根據(jù)β區(qū)間范圍進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)程度判斷，從而給出投資建議和對(duì)策。

關(guān)鍵詞：CAPM模型;瀘州老窖股份有限公司;風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β

中圖分類號(hào)：F127? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）08-0114-03

一、CAPM 模型概述

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model 簡(jiǎn)稱CAPM）主要用于研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及平衡價(jià)格的形成方式。資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定每一個(gè)投資者都根據(jù)馬克維茨的資產(chǎn)選擇理論來投資，并對(duì)期望收益、方差和協(xié)方差等有著相同的估計(jì)，投資者能夠自由借貸。根據(jù)這一假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要是研究風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的量化關(guān)系，研究投資者必須獲得多少回報(bào)才能抵消一定水平的風(fēng)險(xiǎn)。

模型的計(jì)算方法如下：

當(dāng)資本市場(chǎng)達(dá)到平衡時(shí)，無論怎么調(diào)整市場(chǎng)組合的投資，其所帶來的邊際收益都是一樣的，即風(fēng)險(xiǎn)每增加一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)其所得到的補(bǔ)償是一致的。根據(jù)β的定義，代入均衡的資本市場(chǎng)條件下，得到資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

其中，E（ri）是資產(chǎn)i的預(yù)期回報(bào)率;rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率;βim是[[Beta系數(shù)]]，即資產(chǎn)i 的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);E（rm） 是市場(chǎng)m的預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率;E（rm）-rf 是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（market risk premium），即預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率減去無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的解釋有三個(gè)方面：（1）單個(gè)證券的期望收益率由無風(fēng)險(xiǎn)利率和對(duì)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償-風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這兩個(gè)部分組成。（2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由β值的大小決定。β值越大，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大，所得到的補(bǔ)償也就越高。（3）β值所衡量的是單個(gè)證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

二、瀘州老窖股份有限公司簡(jiǎn)介及其財(cái)務(wù)分析

（一）公司簡(jiǎn)介

瀘州老窖股份有限公司位于四川瀘州國窖廣場(chǎng)，總資產(chǎn)近30億元，股票的發(fā)行數(shù)量為2 188萬股，生產(chǎn)建筑面積36萬多平方米。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為“國窖1573”、“瀘州老窖”等系列白酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等。

（二）公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

從靜態(tài)角度來看，該公司2018年的流動(dòng)資產(chǎn)比重達(dá)到68.5%，其中貨幣資金比重達(dá)到41.4%;非流動(dòng)資產(chǎn)比重為31.5%，其中在建工程比重達(dá)到13.3%。根據(jù)該公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以認(rèn)為瀘州老窖股份有限公司資產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小。

從動(dòng)態(tài)角度來看，與2017年相比，2018年的流動(dòng)資產(chǎn)的比重下降了3.7%。其中，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款比重下降了2.1%，貨幣資金比重下降了1.3%，其他項(xiàng)目變動(dòng)幅度不是很大;非流動(dòng)資產(chǎn)的比重上升了3.7%，其中，主要是在建工程的比重上升了5.3%，因此，可以認(rèn)為該公司的即期支付能力和流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力減弱了，其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大。

（三）公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)分析

該公司2018年流動(dòng)負(fù)債比重高達(dá)98.81%，與2017年相比，提高了0.52%。這說明，該公司在運(yùn)用負(fù)債資金的時(shí)候，大部分情況下是使用短期資金。但是，因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債的資產(chǎn)流動(dòng)性條件相對(duì)較高，該公司所實(shí)施的負(fù)債融資策略盡管可能會(huì)增重公司的還債壓力，背上更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是也會(huì)減少公司的負(fù)債成本。

（四）公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平分析

1.營(yíng)業(yè)毛利分析

公司的營(yíng)業(yè)毛利等于公司的營(yíng)業(yè)收入減去公司的營(yíng)業(yè)成本。瀘州老窖股份有限公司的營(yíng)業(yè)毛利相對(duì)于2017年增多了26.444億元，增長(zhǎng)了35.367%，最重要的原因是公司的營(yíng)業(yè)收入大幅度上升，公司的營(yíng)業(yè)收入提高了26.606億元，增長(zhǎng)率為25.595%，且營(yíng)業(yè)成本只增加0.162億元，對(duì)營(yíng)業(yè)毛利造成的不利影響很小，因此，營(yíng)業(yè)毛利大幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為35.367%。

2.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分析

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指公司在生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的過程中所獲得的成績(jī)。瀘州老窖股份有限公司于2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)46.8億元，與上年相比增長(zhǎng)了12.5億元，增長(zhǎng)率為36.4%，增長(zhǎng)率相對(duì)較高。我們從水平分析表中可以發(fā)現(xiàn)，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)很大程度上是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)毛利相對(duì)于2017年增加了26.4億元引起的，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用比上年減少1.1億元，資產(chǎn)減值損失相對(duì)于去年下降了0.025億元，這也是導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的正面因素。還有其他因素，比如說與上年相比，稅金及附加增長(zhǎng)了2.7億元，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)了9.8億元，管理費(fèi)用增長(zhǎng)了2億元，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)了0.1億元，投資收益減少了0.4億元，這些都是致使公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減少的負(fù)面因素，在增加和減少這兩方面因素的共同影響下，致使公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加了12.5億元。因此，綜合看來，瀘州老窖股份有限公司的財(cái)務(wù)狀況良好。

三、基于CAPM 模型的瀘州老窖股份有限公司的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

以國債利率Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，選取2015年1月9號(hào)到2019年6月20日這五年間的瀘州老窖股份有限公司、滬深300指數(shù)的開盤與收盤價(jià)。

（二）β系數(shù)計(jì)算

1.計(jì)算股票收益率：Rt=ln（Pt/Pt-1）。其中，Rt指樣本公司股票t時(shí)刻的收益率，Pt指股票在t時(shí)刻的收盤價(jià)格。

因此，將樣本數(shù)據(jù)帶入上述公式可以得到瀘州老窖股份有限公司的股票收益率Rt。

2.計(jì)算市場(chǎng)收益率：Rmt=ln（It/It-1）。其中，Rmt指市場(chǎng)收益率，It指滬深300指數(shù)在t時(shí)刻的收盤價(jià)。

因此，將樣本數(shù)據(jù)帶入上述公式可以得到市場(chǎng)收益率Rmt。

3.OLS最小二乘法線性回歸。CAPM模型是資產(chǎn)定價(jià)理論的核心，其基本形式是：

Zt=α+β* Zmt+et

其中，Zt是某股票在t 時(shí)刻的超額收益率，也即Zt=

Rt-Rf;Zmt是市場(chǎng)在t時(shí)刻的超額收益率，也即Zmt=Rmt-Rf。

因此，將Rt、Rmt和Rf帶入上述公式可以得到瀘州老窖股票的超額收益率Zt和市場(chǎng)的超額收益率Zmt。

接下來，將所得數(shù)據(jù)通過Eviews軟件進(jìn)行OLS最小二乘法線性回歸，可得如下的回歸結(jié)果（見圖1）：

4.t檢驗(yàn)

H0：zmt=0 ;H1：zmt≠0

令a=5%，在查詢t 分布表后，得到臨界值，則|t|>3.89 為原假設(shè)下的一個(gè)小概率事件。t=參數(shù)值/標(biāo)準(zhǔn)差=0.542 688/0.106 057=5.116 947

因此，|t|>3.89，拒絕原假設(shè)，即變量是顯著的，通過變量顯著性檢驗(yàn)。

5.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過對(duì)ZT序列和ZMT序列的ADF檢驗(yàn)（第三個(gè)模型）結(jié)果的觀察可知，兩個(gè)序列的概率都是0，δ項(xiàng)t統(tǒng)計(jì)量的值（分別為-16.691 12和-13.816 95）小于5%顯著性水平下的臨界值（-3.427 476）和10%顯著性水平下的臨界值（-3.137 059），因此拒絕存在單位根的零假設(shè)。

兩個(gè)序列的趨勢(shì)項(xiàng)的概率分別為0.975 5和0.920 3，因此，不能拒絕不存在時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的零假設(shè)，需要進(jìn)一步估計(jì)和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。

接下來，通過對(duì)ZT序列和ZMT序列的ADF檢驗(yàn)（第二個(gè)模型）結(jié)果的觀察可知，兩個(gè)序列的概率都是0，兩個(gè)序列的δ項(xiàng)t統(tǒng)計(jì)量的值（分別為-16.729 33 和 -13.848 16）小于5%顯著性水平下的臨界值（-3.427 476）和10%顯著性水平下的臨界值（-3.137 059）。證明，無論是在5%的置信度區(qū)間上還是10%的置信度區(qū)間上，都拒絕有單位根的原假設(shè)。

兩個(gè)序列的常數(shù)項(xiàng)的概率等于0，因此，拒絕不存在時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的零假設(shè)。

綜上，Zt和Zmt序列都是平穩(wěn)性時(shí)間序列。

6.格蘭杰檢驗(yàn)。通過對(duì)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（滯后3階）結(jié)果的觀察可知，兩個(gè)概率分別是0.00008和0.0070，結(jié)果顯示，Zt和Zmt之間不呈現(xiàn)出因果關(guān)系，即不拒絕“Zt不是Zmt的格蘭杰原因”，且不拒絕“Zmt不是Zt的格蘭杰原因”。即“Zt不是Zmt的格蘭杰原因”，“Zm也不是Zt的格蘭杰原因”。

（三）對(duì)β值進(jìn)行分析

當(dāng)β=1時(shí)，可以體現(xiàn)該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況與全部市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況相同;

當(dāng)β>1時(shí)，可以體現(xiàn)該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平高于全部市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn);

當(dāng)β<1時(shí)，則可以體現(xiàn)該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平低于全部市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

在本文中，通過觀察OLS最小二乘法線性回歸結(jié)果圖，可以看到通過最小二乘法得到的β系數(shù)為0.542 688，因此β系數(shù)小于1，說明該股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。而在回歸過程中得到的擬合優(yōu)度R2，它所體現(xiàn)的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在全部風(fēng)險(xiǎn)中所占的百分比，如果樣本股票的R2大于0.5，則證明這個(gè)公司的整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是較大的。從圖1中可以看出，瀘州老窖股份有限公司股票的R2為0.105 495，R2要小于0.5。因此，我們能得出瀘州老窖股份有限公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在其整體風(fēng)險(xiǎn)中所占比例較小，即該公司還存在相當(dāng)程度的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的建議和對(duì)策

（一）投資者應(yīng)謹(jǐn)慎投資

通過上述對(duì)β值的分析以及得出的結(jié)論，作為投資者，特別是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，在得知該公司存在相當(dāng)程度的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就應(yīng)該謹(jǐn)慎投資，不要盲目跟風(fēng)，要時(shí)刻關(guān)注該上市公司的相關(guān)動(dòng)態(tài)，盡可能地了解該公司的風(fēng)險(xiǎn)情況，提高自身的金融素質(zhì)。

（二）上市公司應(yīng)強(qiáng)化管理，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

第一，加強(qiáng)戰(zhàn)略管理。根據(jù)“戰(zhàn)略與企業(yè)文化相關(guān)聯(lián)、組織與職能相貫通、評(píng)價(jià)與激勵(lì)相結(jié)合、權(quán)責(zé)相對(duì)應(yīng)、資源配置相匹配”的宗旨，形成一套完整的戰(zhàn)略管理系統(tǒng)。第二，增強(qiáng)制度管理。加速構(gòu)建橫向到邊、縱向到底的體系，要層級(jí)明確、權(quán)責(zé)清楚、管理過程嚴(yán)密，加強(qiáng)事前、事中、事后協(xié)調(diào)。第三，加強(qiáng)精準(zhǔn)化管理。按照規(guī)范化、科學(xué)化、職業(yè)化和精細(xì)化的標(biāo)準(zhǔn)，執(zhí)行管理精細(xì)化項(xiàng)目，建立和強(qiáng)化管理的權(quán)威性、導(dǎo)向性和可行性。第四，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制。防范決策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)和誠信風(fēng)險(xiǎn)。第五，強(qiáng)化以員工為本的管理。為了提高員工對(duì)公司的認(rèn)同感和歸屬感，要運(yùn)用物質(zhì)激勵(lì)與成長(zhǎng)激勵(lì)，進(jìn)一步激發(fā)員工積極工作、健康發(fā)展的能動(dòng)性。

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Risk Analysis of Luzhou Lao Jiao Co.， Ltd Based on CAPM Model

BAN Dong-liang

（School of Economics， Guizhou University， Guiyang 550025， China）

Abstract： With the further deepening of the economic system reform and the gradual improvement of the capital market system， the scale of China’s listed companies has been further expanded， followed by a gradual increase in the risk， therefore， calculation and analysis of the risk has become a top priority. In this paper， the CAPM model is used for empirical research. Taking the interest rate of national debt as the risk-free interest rate， the opening and closing prices of Luzhou Lao Jiao Co.， Ltd and Shanghai and Shenzhen 300 indexes within five years are selected to calculate the risk coefficient β， and the risk degree is determined according to the β range， and then the investment suggestions and countermeasures are given.

Key words： CAPM model; Luzhou Lao Jiao Co.， Ltd; risk factor β

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