降低實體企業(yè)融資成本政策效果評估

潘藝 張金昌 黃靜

【摘要】基于我國A股和新三板的上市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)， 采用實際貸款利率水平、權(quán)益融資成本水平、融資總成本水平、利息負擔(dān)水平四個指標對近年來我國降低實體企業(yè)融資成本政策的效果進行評估， 以揭示自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來我國工業(yè)企業(yè)融資成本下降情況。 結(jié)果表明： 降低實體企業(yè)融資成本政策取得了明顯成效， 企業(yè)負債融資成本普遍下降， 并且小微企業(yè)降幅明顯， 但民營企業(yè)特別是小微企業(yè)的負債融資成本仍然較高， 而外資企業(yè)融資成本高但負債壓力小， 中央國有企業(yè)融資成本低但負債壓力大。 降低實體企業(yè)融資成本需要從降低企業(yè)貸款利率和提高企業(yè)經(jīng)濟效益兩方面發(fā)力。

【關(guān)鍵詞】工業(yè)企業(yè);融資成本;政策效果評估;小微企業(yè)

【中圖分類號】 F124? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）05-0025-7

一、引言

為降低實體企業(yè)融資成本， 著力解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題， 國務(wù)院及中國人民銀行、銀保監(jiān)會等部委相繼出臺了一系列政策， 已有學(xué)者對國家出臺的降低實體企業(yè)融資成本的政策做了比較全面的總結(jié)[1-4] ， 歸納起來主要有四個方面： 一是清理、規(guī)范金融機構(gòu)亂收費現(xiàn)象， 禁止不合理收費; 二是簡化融資手續(xù)， 提供融資便利; 三是支持企業(yè)降低融資成本; 四是降低負債融資風(fēng)險。 2019年和2020年在前期已出臺政策的基礎(chǔ)上， 我國又出臺了向小微企業(yè)定向發(fā)放貸款、定向降低小微企業(yè)貸款利率、向中小微企業(yè)的貸款增量不得低于30%等更加直接且?guī)в袕娭菩缘恼摺?/p>

中國財政科學(xué)研究院課題組對相關(guān)政策的實際效果進行了持續(xù)跟蹤調(diào)研[5-8] ， 得出的基本結(jié)論是實體企業(yè)融資成本上升和下降情況并存， 例如在2016 ～ 2018年間， 企業(yè)的短期貸款利率維持在6.86%的水平， 2019年小幅下降至6.81%， 長期貸款利率從2017年的6.93%上升至2018年和2019年的7%左右。 根據(jù)中國人民銀行政策分析小組發(fā)布的2015 ～ 2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告， 一般企業(yè)貸款加權(quán)平均利率確實在上下波動， 2015 ～ 2020年年底分別為5.24%、5.44%、5.74%、5.63%、5.74%、5.3%。 由此看來， 在評估降低實體企業(yè)融資成本政策效果時還需要觀察企業(yè)自身數(shù)據(jù)的變化。

二、評估指標和樣本數(shù)據(jù)選擇

1. 評估指標。 國家統(tǒng)計局每月定期披露規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益數(shù)據(jù)， 其中包括財務(wù)費用、利息支出、營業(yè)收入等指標， 這些指標通常用來評估企業(yè)融資成本， 并可以進行不同時期、不同地區(qū)、不同行業(yè)之間的比較分析， 還可以和企業(yè)自己填報的實地調(diào)查數(shù)據(jù)相互驗證[3，4] 。 但這組數(shù)據(jù)存在的問題是財務(wù)費用是企業(yè)的利息支出減去利息收入與匯兌損益之后的金額， 當(dāng)企業(yè)的利息收入較多時， 財務(wù)費用難以揭示企業(yè)的融資成本。 使用利息支出和營業(yè)收入之比（簡稱“利息負擔(dān)水平”）確實能夠揭示企業(yè)承受的負債壓力， 但也難以看出企業(yè)實際貸款利率水平的變化， 且不能和中國人民銀行定期公布的貸款利率進行比較。 能夠與中國人民銀行披露的貸款利率相互驗證的是利息支出和付息負債之比這一指標， 該指標可以揭示商業(yè)銀行貸款利率變化給企業(yè)實際貸款利率水平帶來的變化。 使用實際貸款利率水平和利息負擔(dān)水平這兩個指標能夠說明企業(yè)負債融資成本的變化情況。 而企業(yè)融資成本中除了負債融資成本， 還有權(quán)益融資成本。 權(quán)益融資成本是企業(yè)向股東發(fā)放股利所導(dǎo)致的支出， 可以用企業(yè)為分配紅利所支付的現(xiàn)金和權(quán)益資金之比（簡稱“權(quán)益融資成本水平”）進行評價。 企業(yè)融資總成本則是權(quán)益融資成本和負債融資成本之和， 可以用融資總成本水平（融資總成本和融資總額之比）指標來評價其變化。 基于以上分析， 本文用實際貸款利率水平、權(quán)益融資成本水平、融資總成本水平和利息負擔(dān)水平四個指標對我國降低實體企業(yè)融資成本政策的執(zhí)行效果進行評價。

為了剔除人為操縱收入、成本等因素的影響， 本文主要使用從現(xiàn)金角度統(tǒng)計的收入——“銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金”作為營業(yè)收入， “分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”作為融資總成本。 在計算付息負債時， 使用資產(chǎn)負債表中的“短期借款”“一年內(nèi)到期的非流動負債”“長期借款”和“應(yīng)付債券”四個項目合計數(shù)的期初、期末平均值。 在計算權(quán)益資金時， 使用資產(chǎn)負債表中的“實收資本”“資本公積”“盈余公積”和“未分配利潤”四個項目合計數(shù)的期初、期末平均值。 而權(quán)益融資成本則通過“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”減去“利息支出”得到。 在具體計算指標時， 本文使用同一類型所有工業(yè)企業(yè)分子科目的匯總值和分母科目的匯總值之比， 而不使用各企業(yè)相關(guān)指標計算結(jié)果的平均值， 原因在于： 一是比值指標可以消除物價水平變化的影響; 二是分子和分母的累計值之比可以消除工業(yè)行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的個性化差異對相關(guān)指標的影響; 三是使用所有同一類型企業(yè)的合計數(shù)來計算， 在這種使用全樣本數(shù)據(jù)的情況下， 本文的實證分析沒有必要使用統(tǒng)計檢驗的實證方法。

2. 樣本數(shù)據(jù)選擇。 上市企業(yè)定期披露數(shù)據(jù)， 可以進行不同時期的比較分析， 并且這些數(shù)據(jù)經(jīng)過了會計師事務(wù)所的審計， 質(zhì)量相對較高， 實體企業(yè)的主體是工業(yè)企業(yè)， 所以本文選擇上市工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本。 工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計范圍根據(jù)2020年6月證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)劃分標準（其中制造業(yè)行業(yè)分類標準與國家統(tǒng)計局頒布的行業(yè)分類標準一致）確定， 包含39個大類行業(yè)（工業(yè)分為3個門類行業(yè)、40個大類行業(yè)， 但本文沒有包含“煙草制品業(yè)”）。 截至2020年12月31日， 我國A股上市工業(yè)企業(yè)共有2348家（剔除被ST、?ST、S的企業(yè)， 剔除上市后行業(yè)變化的企業(yè)， 剔除B股企業(yè)和經(jīng)營異常企業(yè)）。

工業(yè)企業(yè)規(guī)模的劃分標準為國家統(tǒng)計局《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》中規(guī)定的大型、中型、小型、微型四類。 在A股市場上市的工業(yè)企業(yè)中， 大型企業(yè)占73.31%， 中型企業(yè)占24.05%， 小型企業(yè)占2.64%。 國家降低實體企業(yè)融資成本的許多政策是針對小微企業(yè)的， 而A股市場的小型企業(yè)較少， 微型企業(yè)沒有。 為此， 本文引入新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)。 截至2020年12月31日， 新三板掛牌工業(yè)企業(yè)數(shù)量為3482家， 其中大型企業(yè)占1.66%， 中型企業(yè)占18.64%， 小型企業(yè)占76.62%， 微型企業(yè)占3.08%， 可見在新三板掛牌交易的企業(yè)以小微企業(yè)為主。

為了揭示所有制方面的差異， 本文也進行了不同所有制企業(yè)的差異分析。 按照證監(jiān)會對上市企業(yè)所有制的分類辦法， 上市工業(yè)企業(yè)可分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、其他企業(yè)。 由于中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)四類企業(yè)2020年的營業(yè)收入占所有企業(yè)的94.32%， 本文重點分析比較這四類企業(yè)在融資成本上的差異。 本文所有的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

三、實際貸款利率水平的變化

表1列示了2010 ～ 2020年A股上市工業(yè)企業(yè)實際貸款利率水平。 總體而言， 2015年、2016年上市工業(yè)企業(yè)的實際貸款利率水平確實有所下降， 但在2018年和2019年又出現(xiàn)了上升。 這種變化趨勢與中國人民銀行定期披露的一般企業(yè)貸款加權(quán)平均利率的變化趨勢基本一致。 比較來看， 2015年之后的五年， A股上市工業(yè)企業(yè)的實際貸款利率水平確實有所下降， “十三五”（2016 ～ 2020年）期間年均實際貸款利率水平為4.93%， 與“十二五”（2011 ～ 2015年）期間年均為5.24%相比， 總體下降了0.31個百分點。 區(qū)分所有制情況來看， 民營企業(yè)、地方國有企業(yè)、外資企業(yè)的實際貸款利率水平均出現(xiàn)了下降， 2020年比2015年分別下降了0.78、0.77和0.74個百分點， 而中央國有企業(yè)上升了0.05個百分點。 中央國有企業(yè)以大型企業(yè)為主， 這說明降低實體企業(yè)融資成本主要體現(xiàn)在降低中小企業(yè)融資成本上。 這一點在不同規(guī)模的企業(yè)數(shù)據(jù)中反映得更清楚。 2020年小型企業(yè)的實際貸款利率水平比2015年下降了1.3個百分點， 而大型企業(yè)只下降了0.35個百分點， 中型企業(yè)下降了0.96個百分點。

圖1 ～ 圖4更直觀地展示了不同所有制、不同規(guī)模的A股上市企業(yè)、新三板掛牌企業(yè)的實際貸款利率水平。 由圖1可知， A股上市企業(yè)中， 中央國有企業(yè)的實際貸款利率水平在大多數(shù)年份是最低的， 在2019年超過了民營企業(yè)和地方國有企業(yè)， 在2020年又超過了外資企業(yè)。 由圖3可知， A股上市企業(yè)中， 小型企業(yè)2019年的實際貸款利率水平比中型企業(yè)低大約1個百分點， 2020年又比大型企業(yè)低0.06個百分點。 這說明中國人民銀行自2019 年1月23日開始執(zhí)行的專門針對小微企業(yè)貸款的定向中期借貸便利操作確實降低了小微企業(yè)的貸款利率水平。 2020年春節(jié)后國務(wù)院又出臺了“鼓勵引導(dǎo)全國性商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)信貸投放力度， 努力使小微企業(yè)貸款利率比上年有明顯下降。 國有大型銀行上半年普惠型小微企業(yè)貸款余額同比增速要力爭不低于30%。 政策性銀行增加3500億元專項信貸額度， 以優(yōu)惠利率向民營、中小微企業(yè)發(fā)放”的政策， 使小微企業(yè)的貸款利率進一步下降并最終達到低于大型企業(yè)的水平。 這種小微企業(yè)貸款利率水平的下降在新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)得更加明顯。

“十三五”期間， 新三板掛牌企業(yè)實際貸款利率水平整體下降了1.9個百分點。 其中， 2019年和2020年的下降幅度最大， 兩年合計下降了1.12個百分點， 微型企業(yè)的降幅更大， 兩年合計下降了1.51個百分點。 不過與A股上市企業(yè)相比， 新三板掛牌企業(yè)的實際貸款利率水平仍然偏高。 以2020年為例， 新三板市場的中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)的實際貸款利率水平分別比A股市場的中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)高出0.73、1.87、0.76、0.29個百分點。 這說明A股市場比新三板市場具有更明顯的融資成本優(yōu)勢。 這種優(yōu)勢在不同規(guī)模企業(yè)的數(shù)據(jù)中也得到充分體現(xiàn)。 2020年新三板市場的大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)的實際貸款利率水平分別比A股市場的大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)高出0.42、0.32、1.35個百分點。 就新三板市場的企業(yè)而言， 2020年微型企業(yè)的實際貸款利率水平比大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)分別高出0.37、1.24、0.86個百分點（見圖4）， 與A股市場的企業(yè)相比則差距更大。 這說明， 小微企業(yè)融資成本高的問題仍然存在。 從商業(yè)銀行的角度來講， 大型企業(yè)融資成本低、融資風(fēng)險小， 貸款利率低也很正常。 針對降低小微企業(yè)貸款利率水平， 應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在國家財政和貨幣政策層面給予扶持， 不能依靠商業(yè)銀行的正常市場行為。

四、權(quán)益融資成本水平的變化

企業(yè)向股東分配的股利、利潤是企業(yè)對股東提供資金的回報， 其性質(zhì)如同企業(yè)向債權(quán)人支付的利息， 但二者所表達的經(jīng)濟含義完全不同。 股東分紅是在企業(yè)創(chuàng)造了利潤之后才有可能支付， 而負債利息則無論企業(yè)盈虧都需要支付。 通常企業(yè)向股東分紅越多， 說明企業(yè)實現(xiàn)的利潤越多、經(jīng)濟效益越好; 而企業(yè)向債權(quán)人支付的利息越多， 說明企業(yè)的負債融資成本越高、付息壓力越重。 從這個角度來看， 權(quán)益融資成本也反映了企業(yè)的經(jīng)濟效益。

表2列示了2010 ～ 2020年A股上市工業(yè)企業(yè)的權(quán)益融資成本。 總體而言， “十三五”期間年均權(quán)益融資成本為4.29%， 比“十二五”期間（5.07%）下降了0.78個百分點， 說明“十三五”期間A股上市工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟效益有所下降。 但不同所有制企業(yè)的差別較大。 權(quán)益融資成本最高的是外資企業(yè)， “十三五”“十二五”期間的均值分別為8.47%和7.32%， 說明外資企業(yè)的經(jīng)濟效益是上升的。 而民營企業(yè)在這兩個時期的權(quán)益融資成本均值分別為3.34%和4.04%， 說明民營企業(yè)的經(jīng)濟效益是下降的。 并且外資企業(yè)的經(jīng)濟效益大約是民營企業(yè)的兩倍。 從不同規(guī)模企業(yè)來看， 大型企業(yè)的權(quán)益融資成本高于中型企業(yè)， 中型企業(yè)高于小型企業(yè)， 說明“企業(yè)規(guī)模越大， 經(jīng)濟效益越好”的結(jié)論在工業(yè)企業(yè)中仍然成立。

圖5 ～ 圖8更直觀地展示了不同所有制、不同規(guī)模的A股上市企業(yè)、新三板掛牌企業(yè)的權(quán)益融資成本。 由圖5可知， A股上市企業(yè)的一個突出表現(xiàn)是外資企業(yè)的權(quán)益融資成本高于中央國有企業(yè)。 外資企業(yè)的權(quán)益融資成本在2011 ～ 2020年間上升了1.15個百分點， 而民營企業(yè)的權(quán)益融資成本下降了0.70個百分點。 這說明在過去的十年， 外資企業(yè)的經(jīng)濟效益不但高于其他所有制企業(yè)， 而且還在上升。 國有企業(yè)的權(quán)益融資成本雖大幅下降但仍然高于民營企業(yè)， 說明民營企業(yè)的經(jīng)濟效益仍然低于國有企業(yè)， 這也是民營企業(yè)融資難的原因之一。 由圖6可知， 對于新三板掛牌企業(yè)， “十三五”期間年均權(quán)益融資成本最高的是中央國有企業(yè)（5.44%）， 最低的是民營企業(yè)（2.94%）。 由圖7和圖8中不同規(guī)模企業(yè)“十三五”期間權(quán)益融資成本均值來看， 規(guī)模越大的企業(yè)權(quán)益融資成本越高， 小型企業(yè)和微型企業(yè)的權(quán)益融資成本甚至不足大型企業(yè)的一半， 說明規(guī)模經(jīng)濟性原理在A股和新三板工業(yè)企業(yè)中均成立。

五、融資總成本水平的變化

從A股上市工業(yè)企業(yè)披露的數(shù)據(jù)來看， “十三五”期間企業(yè)的融資總成本在下降， 年平均值為4.53%， “十二五”期間的年平均值為5.14%， 下降了0.61個百分點。 “十三五”期間的實際貸款利率水平也低于“十二五”期間， 年平均值分別為4.93%和5.24%。 兩個時期的實際貸款利率水平均高于融資總成本水平， 說明權(quán)益融資成本的下降幅度大于負債融資成本的下降幅度。 “十三五”期間的權(quán)益融資成本比“十二五”期間下降了0.78個百分點， 是負債融資成本下降幅度的兩倍多， 說明負債融資成本變化存在明顯的粘性。 區(qū)分所有制情況來看， 融資總成本最高的是外資企業(yè)（見圖9）， “十三五”期間年平均值為6.81%， 其次是中央國有企業(yè)， 為5.29%， 最低的是民營企業(yè)， 為4.63%。 由圖9可知， 民營企業(yè)的融資總成本長期處于最低水平， 而外資企業(yè)的融資總成本長期處于最高水平。 外資企業(yè)融資總成本水平高是由其盈利水平高決定的， 它不但能夠承擔(dān)起高成本的負債融資， 也能夠向股東支付高水平的分紅。 中央國有企業(yè)的融資總成本水平相對而言也較高， 也是由其盈利水平相對較高決定的。

從新三板掛牌工業(yè)企業(yè)披露的數(shù)據(jù)來看， 由圖10可知， “十三五”期間融資總成本水平年平均值最高的是中央國有企業(yè)（6.71%）， 其次是外資企業(yè)（6.28%）， 最低的是民營企業(yè)（5%）。 由圖11可知， 大型企業(yè)融資總成本水平最高（6.44%）， 微型企業(yè)最低（4.53%）。 而大型企業(yè)的實際貸款利率水平最低， 微型企業(yè)最高。 這說明企業(yè)規(guī)模越大， 經(jīng)濟效益越好， 其融資總成本水平越高; 企業(yè)規(guī)模越小， 經(jīng)濟效益越差， 其融資總成本水平也越低。 還說明企業(yè)的融資總成本水平主要是由企業(yè)的經(jīng)濟效益水平?jīng)Q定的， 并且企業(yè)的負債融資成本水平也是由企業(yè)的經(jīng)濟效益決定的， 融資總成本水平與企業(yè)經(jīng)濟效益成正比， 負債融資成本水平與企業(yè)經(jīng)濟效益成反比。 由此可得： 經(jīng)濟效益好的企業(yè)， 其負債融資成本低、權(quán)益融資成本高且能夠承擔(dān)較高的融資成本; 經(jīng)濟效益差的企業(yè)， 其負債融資成本高、權(quán)益融資成本低且難以承擔(dān)較高的融資成本。

六、利息負擔(dān)水平的變化

企業(yè)利息支出占營業(yè)收入的比例能夠從一個側(cè)面揭示企業(yè)承擔(dān)的負債融資壓力的大小， 該比例越低， 說明企業(yè)的負債壓力越小。 從A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)來看， 在“十三五”期間這一指標總體呈下降趨勢， 從2015年的1.88%下降到2020年的1.59%， 說明國家降低實體企業(yè)融資成本的政策減輕了企業(yè)負債壓力; 但是各年度的波動較大， 2016年、2017年呈下降趨勢， 2018年、2019年又呈上升趨勢， 2020年又開始下降。 區(qū)分所有制來看， 外資企業(yè)的利息負擔(dān)水平在“十三五”時期一直處于最低水平（年均0.89%）， 中央國有企業(yè)的利息負擔(dān)水平相對較高（如圖12所示）。 而在此期間外資企業(yè)的實際貸款利率水平（年均5.27%）是最高的（見圖1）。 這說明盡管外資企業(yè)的實際貸款利率水平較高， 但由于其創(chuàng)造的營業(yè)收入較多， 導(dǎo)致其利息負擔(dān)水平并不高。 在此期間中央國有企業(yè)的實際貸款利率水平為4.90%， 但其利息負擔(dān)水平為1.72%， 幾乎是外資企業(yè)的兩倍。 這說明中央國有企業(yè)的實際貸款利率水平低并不代表其利息負擔(dān)輕， 相反其利息負擔(dān)水平高于外資企業(yè)， 這主要是因為中央國有企業(yè)單位負債規(guī)模所創(chuàng)造的營業(yè)收入低于外資企業(yè)。 由此可見， 只要企業(yè)能夠創(chuàng)造足夠多的收入， 高負債利率也并不一定會成為企業(yè)的一種負擔(dān)。 相反， 從外資企業(yè)的情況來看， 雖然其實際貸款利率水平高， 但其給股東帶來的分紅也遠遠高于其他所有制企業(yè)（如圖5所示）。

但是， 如果一個企業(yè)的實際貸款利率水平高， 其負債所創(chuàng)造的經(jīng)濟效益并不高， 則負債確實會給企業(yè)帶來壓力， 這正是民營企業(yè)在“十二五”期間的情況（實際貸款利率水平高于其他所有制企業(yè)， 利息負擔(dān)水平也高于其他所有制企業(yè)）。 只是在“十三五”期間， 由于國家出臺了一系列降低小微企業(yè)（絕大多數(shù)是民營企業(yè)）負債融資成本的政策， 才使民營企業(yè)的貸款利率水平快速下降， 從2015年的5.69%下降到2020年的4.91%。 并且在2019年和2020年， 直接惠及中小微企業(yè)的融資政策使民營企業(yè)的實際貸款利率水平已低于中央國有企業(yè)， 但這種狀態(tài)顯然難以長久維持。

根據(jù)圖13和圖14， 從新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)來看， 在區(qū)分所有制的情況下地方國有企業(yè)的利息負擔(dān)水平最高， 在區(qū)分規(guī)模的情況下大型企業(yè)的利息負擔(dān)水平最高， 這與A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)（限于篇幅，未列示具體結(jié)果）并不一致。 與A股上市企業(yè)相比， 2020年新三板掛牌的民營企業(yè)的利息負擔(dān)水平為1.24%， 外資企業(yè)為0.78%， 均低于A股上市企業(yè)。 主要原因包括： 一是在新三板掛牌的企業(yè)主要是中小微企業(yè)， 并且大型企業(yè)數(shù)量較少、微型企業(yè)負債融資水平較低; 二是中央國有企業(yè)在新三板掛牌的數(shù)量較少， 在新三板掛牌的大多數(shù)是科技創(chuàng)新型中小企業(yè)， 其營業(yè)收入相對較低， 導(dǎo)致新三板掛牌企業(yè)的利息負擔(dān)水平較低。 利息負擔(dān)水平低的企業(yè)的負債壓力相對較小， 但這并不意味著其貸款利率水平低。

從“十二五”時期的平均數(shù)來看， A股市場上實際貸款利率水平最高的是小型企業(yè)（6.5%）， 新三板市場的小型企業(yè)則更高， 為6.8%， 但其仍然比微型企業(yè)低， 微型企業(yè)的實際貸款利率水平為7.1%， 說明微型企業(yè)的實際貸款利率水平仍然是最高的。 只是因受惠于國家降低小微企業(yè)融資成本政策， 微型企業(yè)的實際貸款利率水平在“十三五”時期出現(xiàn)了較大幅度的下降， 從2016年的7.61%下降到2020年的6.44%， 但其在2020年的實際貸款利率水平仍然高于新三板小型企業(yè)（6.07%）和A股市場上實際貸款利率水平最高的中型企業(yè)（5.26%）， 這說明微型企業(yè)的負債融資成本仍然是最高的。

七、總結(jié)與展望

本文基于2348家A股上市工業(yè)企業(yè)和3482家新三板掛牌工業(yè)企業(yè)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)， 從區(qū)分所有制和規(guī)模兩個視角對我國工業(yè)企業(yè)的實際貸款利率水平、權(quán)益融資成本水平、融資總成本水平和利息負擔(dān)水平四個指標的變化進行了比較分析。 研究發(fā)現(xiàn)， “十三五”期間上市工業(yè)企業(yè)的實際貸款利率水平總體呈下降趨勢， 其中A股市場上小型企業(yè)的實際貸款利率水平在2020年已下降至低于大型企業(yè)的水平， 新三板市場上不同規(guī)模企業(yè)之間的實際貸款利率差距在縮小， 說明國家在降低實體企業(yè)融資成本， 特別是在解決中小微企業(yè)融資貴的問題上取得了明顯成效。 但微型企業(yè)在2020年的實際貸款利率水平仍然高于其他類型企業(yè)。 分析發(fā)現(xiàn)， A股市場上外資企業(yè)的實際貸款利率水平高于其他所有制企業(yè)， 融資總成本水平也高于其他所有制企業(yè)， 但其利息負擔(dān)水平卻低于其他所有制企業(yè)。 這說明企業(yè)的負債融資成本水平高并非必然帶來較大的負債融資壓力， 企業(yè)所創(chuàng)造經(jīng)濟效益的高低在這方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。 從利息負擔(dān)水平來看， 民營企業(yè)的利息負擔(dān)最重， 這與民營企業(yè)經(jīng)濟效益較差有直接關(guān)系。 總體來看， 企業(yè)規(guī)模越大， 經(jīng)濟效益越好， 能夠承擔(dān)的貸款利率水平越高， 給股東帶來的回報（權(quán)益融資成本水平）也越高， 企業(yè)的利息負擔(dān)水平反而越低。 從這個角度來講， 擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、提高企業(yè)經(jīng)濟效益是降低企業(yè)融資成本的根本途徑。

本文的學(xué)術(shù)貢獻在于： 一是在研究中引入了新三板掛牌企業(yè)的數(shù)據(jù)， 彌補了已有研究主要使用A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)的不足; 二是區(qū)分規(guī)模與所有制對企業(yè)融資成本進行比較， 揭示出不同類型企業(yè)的融資成本差異及其產(chǎn)生的原因; 三是使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)計算融資成本， 能夠提高分析判斷的準確性; 四是形成了融資成本評價指標體系， 供后續(xù)研究借鑒。 本文的實踐意義在于： 使用企業(yè)數(shù)據(jù)證明“十三五”期間我國政府降低企業(yè)融資成本的政策取得了實質(zhì)性進展， 企業(yè)的實際貸款利率水平明顯下降， 利息負擔(dān)有所減輕， 但小微企業(yè)因其經(jīng)營收入和實現(xiàn)利潤相對較低， 其利息負擔(dān)仍較重。 未來在降低小微企業(yè)融資成本的過程中要更加重視改善小微企業(yè)的生存環(huán)境， 為提高小微企業(yè)收入和利潤創(chuàng)造條件， 這是解決小微企業(yè)融資貴問題的根本路徑。 從這一點來看， 國家執(zhí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后執(zhí)行需求側(cè)管理的政策， 給企業(yè)提供創(chuàng)造更多收入和利潤的機會具有更強的現(xiàn)實必要性和緊迫性。

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