大股東持股比例與企業(yè)金融化：“監(jiān)督”還是“合謀”

黃薏舟 王維

【摘要】大股東持股比例的提高， 究竟是會激勵大股東監(jiān)督管理者， 從而降低企業(yè)金融化程度， 還是促使大股東與管理者合謀， 加深企業(yè)金融化程度？ 以2009 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 實證分析大股東持股比例對企業(yè)金融化的影響。 研究表明， 隨著持股比例的上升， 大股東會更有動力監(jiān)督管理者， 使其減持不利于企業(yè)長遠發(fā)展的金融資產(chǎn)， 從而抑制企業(yè)金融化， 尤其在第一類代理問題較為嚴重的企業(yè)作用效果更為明顯。 在進行一系列穩(wěn)健性檢驗之后， 上述結(jié)論仍然成立。 此外， 異質(zhì)性分析表明， 大股東持股比例對企業(yè)金融化的抑制作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較低、薪酬激勵程度較高以及中西部地區(qū)的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

【關(guān)鍵詞】大股東持股;企業(yè)金融化;管理者權(quán)力;高管薪酬;內(nèi)部控制

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）02-0043-10

一、引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟正從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 加快推進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫， 但產(chǎn)能過剩、投資回報率降低、市場競爭力下降等問題使得實體企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型窘境。 與之形成鮮明對比的金融行業(yè)， 憑借其預(yù)期收益高、投資回報快的特點備受實體企業(yè)關(guān)注， 越來越多的實體企業(yè)熱衷于將企業(yè)資本配置到可交易金融資產(chǎn)、股票、債券等虛擬金融產(chǎn)品之中， 這使得實體行業(yè)資源分配不均， 主營業(yè)務(wù)遭受排擠， 企業(yè)“脫實向虛”傾向嚴重， 最終導(dǎo)致實體企業(yè)金融化現(xiàn)象的發(fā)生[1] ， 實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的結(jié)構(gòu)失衡問題日益突出[2] 。

目前， 國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究主要集中在企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果及其影響因素上。 在經(jīng)濟后果方面， 現(xiàn)有文獻主要探討金融化給實體企業(yè)所帶來的負面影響， 如抑制企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新的動力[3] 、影響審計師的風(fēng)險決策[4] 、影響企業(yè)績效[5] 等。 對于企業(yè)金融化的影響因素， 現(xiàn)有研究主要從經(jīng)濟利潤和盈利能力[6-8] 、經(jīng)濟政策不確定性[9] 、企業(yè)社會責(zé)任[10，11] 、管理者背景[1] 等方面展開。 此外， 一些學(xué)者還從“蓄水池”理論與“投資替代”理論的角度對實體企業(yè)金融化的動機進行探討[12-14] ， 研究表明追逐金融資產(chǎn)較高的超額收益率是我國企業(yè)金融化的主要驅(qū)動因素， 而非基于“蓄水池”理論的預(yù)防性儲蓄動機[3，8] 。

但鮮有學(xué)者從大股東持股比例的角度對企業(yè)金融化進行探索。 大股東的行為動機和舉措對企業(yè)決策具有重要影響。 以往研究發(fā)現(xiàn)， 大股東持股對企業(yè)的代理成本[15] 、企業(yè)業(yè)績[16-18] 以及企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[19] 均存在顯著影響。 那么， 大股東持股與實體企業(yè)金融化之間的關(guān)系如何？ 從理論上講， 大股東持股對實體企業(yè)金融化的影響存在雙重效應(yīng)。

第一重效應(yīng)是“監(jiān)督”效應(yīng)， 即隨著持股比例的增加， 大股東將更有動力監(jiān)督管理者， 從而降低企業(yè)金融化程度。 根據(jù)委托代理理論， 委托人（股東）與代理人（管理者）均為“理性經(jīng)濟人”， 二者均具有追求自身利益最大化的天然屬性。 股東為最大限度地保證管理者的利益目標(biāo)與其利益目標(biāo)趨于一致， 從而實現(xiàn)股東利益最大化， 往往會將管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績密切關(guān)聯(lián)， 管理者需通過提升業(yè)績來獲得更高的薪酬收益[20] 。 當(dāng)股東與管理者之間存在較為嚴重的代理問題時， 信息不對稱、激勵不相容以及缺乏有效監(jiān)督等因素會增加管理者意圖通過較少的努力來提高企業(yè)業(yè)績進而謀求更高薪酬收益的投機心理。 相較于未來收益存在較大不確定性的實體投資而言， 收益率高、回報周期短的金融資產(chǎn)投資可在短期內(nèi)實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的快速提升， 即管理者可通過投資金融資產(chǎn)來達到其欲以更少的努力謀求更高薪酬收益的目的， 從而加深企業(yè)金融化程度， 忽視了利于企業(yè)長遠發(fā)展的實體投資[8] 。 隨著大股東持股比例的提高， 股東與管理者之間的代理問題得到緩解， 上述行為在大股東的監(jiān)督作用下將被顯著抑制， 使得管理者減少對于金融資產(chǎn)的投資， 將目光重新聚焦于利于企業(yè)長遠發(fā)展的實體投資， 企業(yè)金融化程度也因此得到降低。

第二重效應(yīng)是“合謀”效應(yīng)， 即隨著大股東持股比例的提高， 股權(quán)的相對集中容易形成“一股獨大”的現(xiàn)象， 大股東憑借其持股優(yōu)勢獲得企業(yè)的控制權(quán)， 并與中小股東分化為兩個不同的利益群體[21] ， 加深了大股東與中小股東之間的代理問題。 由于信息不對稱， 中小股東并不能有效地監(jiān)督大股東， 致使大股東通過謀取私利行為損害中小股東的利益。 但大股東并不能直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理， 很少直接過問企業(yè)的具體事務(wù)， 對具體的運作程序也不是十分熟悉， 只有通過管理者的行為才能實現(xiàn)自身利益最大化。 已有研究表明[22] ， 大股東通常與管理者合謀來侵占中小股東的利益。 二者從私人成本、風(fēng)險分散以及投資回報周期的角度來考慮會更傾向于持有可在短期內(nèi)獲得較高投資回報的金融資產(chǎn)， 以提升企業(yè)業(yè)績， 進而實現(xiàn)企業(yè)價值的快速增長。 在合謀的情況下， 大股東不僅能獲得正常的投資利潤， 還能利用企業(yè)價值增長所帶來的股價上升在二級市場進行減持—增發(fā)套利， 將中小股東的一部分利益占為己有， 從而獲得超額收益。 因此， 隨著持股比例的提高， 大股東謀取私利的動機也會增強， 持有金融資產(chǎn)成為二者合謀獲取更多收益的主要渠道， 這也加深了企業(yè)金融化程度。

究竟何種效應(yīng)將主要影響大股東持股比例與企業(yè)金融化之間的內(nèi)在聯(lián)系， 則需要進一步探討。

本文可能的邊際貢獻在于： 首先， 關(guān)于企業(yè)金融化， 本文從大股東持股比例的視角對其進行探討， 這為進一步研究影響企業(yè)金融化的因素拓寬了思路。 其次， 與以往文獻不同， 本文更傾向于探討大股東持股與企業(yè)金融化行為之間的關(guān)系， 而非注重考察企業(yè)金融化對企業(yè)績效[18] 、盈余管理[23] 以及資本結(jié)構(gòu)[24] 等方面的影響。 最后， 關(guān)于大股東與企業(yè)管理者之間究竟是“合謀”還是“監(jiān)督”關(guān)系， 學(xué)術(shù)界一直存在分歧。 本文從企業(yè)金融化的角度出發(fā)， 研究發(fā)現(xiàn)“監(jiān)督”效應(yīng)有助于解釋大股東持股比例與企業(yè)金融化之間的負相關(guān)關(guān)系， 這使我們對大股東的行為有了更深入的了解。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著我國實體經(jīng)濟增速的放緩以及金融業(yè)的迅猛發(fā)展， 企業(yè)金融化已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。 根據(jù)現(xiàn)有理論， 企業(yè)金融化可以從行為和結(jié)果兩個方面進行理解和定義： 從行為角度來講， 企業(yè)金融化意味著企業(yè)的投資活動逐漸從傳統(tǒng)的主業(yè)轉(zhuǎn)向金融業(yè); 從結(jié)果角度來講， 企業(yè)金融化意味著企業(yè)的主要利潤來源由主營業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谕顿Y收入， 并且金融投資收入的占比日益提高[25，26] 。 現(xiàn)階段， 大多數(shù)學(xué)者均是從企業(yè)金融化的影響因素與后果兩個角度展開討論。 杜勇等[1] 基于烙印理論對企業(yè)高管金融背景與實體企業(yè)金融化之間可能的關(guān)系進行探討， 研究發(fā)現(xiàn)CEO金融背景對企業(yè)金融化具有顯著的正向影響， 同時該種正向影響在國有企業(yè)及制度環(huán)境較好的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。 彭俞超等[9] 從經(jīng)濟政策不確定性角度探討其對企業(yè)金融化所產(chǎn)生的影響， 研究結(jié)果表明經(jīng)濟政策不確定性的上升顯著抑制了企業(yè)金融化趨勢。 進一步分析表明， 企業(yè)持有金融資產(chǎn)的真實動機是投機套利， 而非預(yù)防性儲蓄。 謝家智等[27] 以制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本分析企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響， 最終發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)金融化會顯著抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。 王紅建等[3] 在市場套利分析的框架下， 檢驗了實體企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新， 此外也證明了企業(yè)金融化源于套利動機， 是實體企業(yè)對金融資產(chǎn)超額回報率的逐利結(jié)果。

本文試圖考察大股東持股比例對企業(yè)金融化的影響。 委托代理理論認為， 所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離滋生了管理者與股東之間的第一類代理問題[8] ， 即當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散時， 由于股東自身所持股份較少， 獲取剩余收益有限， 而監(jiān)督成本往往由股東個人承擔(dān)， 股東缺乏監(jiān)督管理者的積極性， 會造成股東對管理者監(jiān)督上的缺失， 使得管理者權(quán)力過大， 從而加劇股東與管理者之間的代理問題。 管理者作為理性的經(jīng)濟人， 其所從事的經(jīng)濟活動都是利己的， 當(dāng)管理者與股東之間的代理問題較為嚴重時， 管理者權(quán)力越大， 意味著收益越高[28] ， 其追逐經(jīng)濟利益的動機越強， 這將促使管理者在制定企業(yè)投資決策時往往出于自身利益最大化的角度考慮[29] 。 由于管理者全部或部分薪酬取決于業(yè)績， 企業(yè)的業(yè)績越好， 管理者所獲得的薪酬水平越高[30] 。 因此， 當(dāng)股東與管理者之間第一類代理問題不嚴重時， 在股東的積極監(jiān)督下， 努力工作進而提高企業(yè)業(yè)績是管理者尋求更高收益的主要途徑; 一旦缺乏股東的有效監(jiān)督， 專注于謀取經(jīng)濟利益的管理者欲通過較少的努力來獲得更高的薪酬收益， 可能的方式通常是規(guī)避未來收益存在較大不確定性的經(jīng)營行為[31] ， 從而使得企業(yè)業(yè)績得以維持或提升。 與實體投資相比， 金融資產(chǎn)不確定性風(fēng)險小、收益穩(wěn)定、回報周期短， 這使得管理者將做出以犧牲企業(yè)長遠發(fā)展為代價來獲取短期超額利潤的投資決策， 以此來粉飾企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績[32] 。

管理者作為企業(yè)決策的制定者， 擁有企業(yè)的經(jīng)營權(quán)以及資源的支配權(quán)， 因而其有動機和能力通過持有金融資產(chǎn)獲取超額利潤以實現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)業(yè)績的提升， 進而達到謀取更多薪酬收益的目的。 一方面， 相較于產(chǎn)能過剩問題突出、市場競爭力下降的傳統(tǒng)實體企業(yè)而言， 金融、保險等金融行業(yè)回報周期短、收益率高、風(fēng)險低等特征可以在短時間內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績， 不同的投資選擇意味著管理者將在更高的薪酬收益與企業(yè)長期發(fā)展之間進行權(quán)衡。 因此， 當(dāng)管理者與股東之間的代理沖突較為嚴重時， 管理者站在利己角度考慮， 會更加傾向于將企業(yè)資源分配到可在短期內(nèi)提升業(yè)績的金融資產(chǎn)當(dāng)中， 從而使企業(yè)金融化程度加深。 另一方面， 企業(yè)對于管理者的金融投資行為存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象[33] ， 即投資于金融資產(chǎn)所獲得的收益越高， 企業(yè)管理者所得薪酬獎勵也隨之越高， 哪怕出現(xiàn)投資虧損的情況， 管理者也可將責(zé)任推諉到不確定的外部環(huán)境上， 從而減輕自己受到的責(zé)罰。 這在一定程度上也會使得管理者逐漸將投資重點放在金融資產(chǎn)上， 進一步加劇管理者的金融投資行為。 不僅如此， 一些經(jīng)典理論也認為， 如果將持有金融資產(chǎn)視為企業(yè)日常經(jīng)營活動中的一部分， 則既可以滿足短期內(nèi)股東價值最大化的需求， 又有利于提升企業(yè)形象， 從而為企業(yè)帶來更高的價值[34，35] ; 管理者為快速提高企業(yè)價值， 也傾向于將現(xiàn)金資源投資于收益高、回報快的短期金融資產(chǎn)， 而非不可逆的長期固定項目。

大股東作為企業(yè)的重要持股人， 隨著持股比例的提升， 其持有的權(quán)益份額增加， 由此可更強有力地控制企業(yè)， 積極干預(yù)企業(yè)的業(yè)務(wù)決策， 也更有能力約束管理者的權(quán)力并監(jiān)督其行為， 從而緩解股東與管理者之間的代理沖突， 降低信息不對稱程度。 大股東出于企業(yè)長遠發(fā)展考慮， 會積極遏制管理者為實現(xiàn)短期內(nèi)業(yè)績的提升將企業(yè)資源投入具有超額收益率的金融資產(chǎn)的行為， 從而緩解企業(yè)因資源分配不均而導(dǎo)致的主營業(yè)務(wù)投資不足的問題。 在大股東的監(jiān)督下， 管理者不得不減少對具有短期超額收益的金融資產(chǎn)的持有， 轉(zhuǎn)而投資對企業(yè)長遠發(fā)展有利的實體資本， 從而降低企業(yè)金融化程度。 本文稱之為“監(jiān)督”效應(yīng)。

盡管一定程度的股權(quán)集中可以有效調(diào)動大股東的積極性來監(jiān)督管理者， 從而更好地緩解第一類代理問題， 但持股比例提升所帶來的大、小股東實力差距也可能引發(fā)兩者之間的第二類代理沖突。 隨著大股東持股比例的提升， 容易出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象， 擁有持股優(yōu)勢的大股東謀取個人利益最大化的動機也愈發(fā)強烈[21] 。 但是， 由于無法直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營與管理， 大股東為謀取私利只能選擇同管理者進行合謀， 否則將難以達成其目的[36，37] 。 此時， 大股東為實現(xiàn)與管理者的合謀， 不但會放棄對管理者的監(jiān)督， 還會讓渡一部分私利作為管理者參與合謀的回報[38] 。 一般情況下， 為謀求職位晉升以及經(jīng)濟利益， 管理者將在一定程度上順應(yīng)大股東的要求， 對其謀利行為給予合作[39] 。 但職位升遷需要經(jīng)歷一個較為漫長的過程， 管理者需要等到職位空缺且時機合適時才有可能得到晉升。 當(dāng)短期內(nèi)晉升機會渺茫時， 管理者謀求經(jīng)濟利益的動機會更加強烈。 由于主營業(yè)務(wù)投資（特別是企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新）表現(xiàn)出項目投資額大、回報周期長、風(fēng)險高以及未來不確定性強等特征， 從減少私人成本以及投資回報周期的角度來看， 大股東和管理者很可能會將他們本應(yīng)投資于核心業(yè)務(wù)的資金轉(zhuǎn)移到具有短期高額收益的金融行業(yè)。 這將在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績， 增加管理者的薪酬收益。 此外， 企業(yè)業(yè)績的提升必將使得企業(yè)價值快速增長， 股票價格也因此會相應(yīng)上漲。 此時， 擁有控制權(quán)的大股東憑借其信息優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢， 可以在二級市場先高價減持企業(yè)股權(quán)， 再低價參與定向增發(fā)回購股份， 形成一個無風(fēng)險套利機制[40] ， 從而獲得除持股收益以外的額外收益。 吳育輝和吳世農(nóng)[41] 認為定向增發(fā)的折價率高低與發(fā)行對象密切相關(guān)， 控股股東參與的定向增發(fā)， 其折價率顯著更高。 由于中小股東無法參與定向增發(fā)， 因此很難發(fā)現(xiàn)大股東這種套利行為的存在， 許多學(xué)者[42，43] 都認為定向增發(fā)的折價是大股東侵占中小股東利益的一個證據(jù)。 短期的金融資產(chǎn)投資淪為大股東與管理者合謀侵占中小股東利益從而獲取私利的工具， 這將導(dǎo)致企業(yè)金融化程度加深。 本文稱之為“合謀”效應(yīng)。

基于以上分析可知， 大股東持股比例對企業(yè)金融化存在兩種影響。 一方面， 基于“監(jiān)督”效應(yīng)分析得出大股東持股比例和企業(yè)金融化之間負相關(guān)， 即隨著大股東持股比例的提高， 企業(yè)金融化程度降低; 另一方面， 基于“合謀”效應(yīng)分析得出大股東持股比例和企業(yè)金融化之間正相關(guān)， 即隨著大股東持股比例的提高， 企業(yè)金融化程度加深。 基于以上分析， 本文提出如下競爭性假說， 后續(xù)實證分析將檢驗?zāi)囊粋€假說得到數(shù)據(jù)支持。

H1a： 基于“監(jiān)督”效應(yīng)， 大股東持股比例與企業(yè)金融化之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

H1b： 基于“合謀”效應(yīng)， 大股東持股比例與企業(yè)金融化之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 為保證實證分析的合理性， 對研究樣本做如下處理： （1）剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本; （2）剔除金融業(yè)企業(yè)樣本; （3）剔除ST類企業(yè); （4）考慮到極端值可能會對實證結(jié)果產(chǎn)生干擾， 對連續(xù)變量進行了1%的雙側(cè)Winsorize處理。 本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)金融化。 本文使用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為測度金融化程度的指標(biāo)[46] ， 該比例越高代表企業(yè)金融化程度越深。 借鑒肖忠意和林琳[47] 對于金融資產(chǎn)的衡量方法， 將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資均作為金融資產(chǎn)的組成部分。

主要變量定義見表1。

2. 解釋變量： 大股東持股比例。 本文參考李善民等[17] 、Gul等[44] 、王化成等[45] 的相關(guān)研究， 使用企業(yè)第一大股東持股比例（TopHold）作為解釋變量大股東持股比例的替代變量。

（三）模型構(gòu)建

為探討大股東持股比例對實體企業(yè)金融化的影響機制， 并驗證相關(guān)假設(shè)， 本文構(gòu)建了如下待檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Finrationit=α+βTopHoldt+γControl+

Industryfe+Yearfe+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

在模型（1）中： Finrationit代表企業(yè)i第t年的金融化程度; TopHoldt代表第t年大股東持股比例; Control為控制變量， 主要包括經(jīng)營業(yè)績（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Fcf）、資產(chǎn)負債率（Lev）、托賓Q值（TobinQ）、企業(yè)規(guī)模 （Size）; Industryfe表示企業(yè)的行業(yè)固定效應(yīng); Yearfe表示企業(yè)的年度固定效應(yīng); ε為隨機誤差項。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 企業(yè)金融化（Finration）的均值為5.4%， 即總體而言樣本企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資占企業(yè)總資產(chǎn)的5.4%; 最大值為58.4%， 表明部分非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的份額較大。 大股東持股比例（TopHold）的均值為35.6%， 表明我國上市公司大股東持股比例較高， 存在股權(quán)集中現(xiàn)象。 此外通過對主要變量的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)， Finration與TopHold之間的Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.057， Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.021， 并且二者均在1%的水平上顯著， 初步驗證了H1a， 即基于“監(jiān)督”效應(yīng)， 大股東持股比例與企業(yè)金融化之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3報告了大股東持股比例（TopHold）對企業(yè)金融化（Finration）的影響。 通過觀察可以發(fā)現(xiàn)， 第（1）列中解釋變量大股東持股比例（TopHold）的估計系數(shù)為-0.016， 在1%的水平上顯著。 此外， 本文在第（2）列中加入控制變量但未固定行業(yè)、年度層面差異， 在第（3）列中既加入控制變量又固定了行業(yè)、年度層面差異， 可見回歸結(jié)果與第（1）列無異， 企業(yè)金融化的估計系數(shù)均顯著為負， 符合H1a的預(yù)期， 支持了“監(jiān)督”效應(yīng)， 表明大股東持股比例的提高使得企業(yè)金融化程度降低。

基準(zhǔn)回歸結(jié)果驗證了H1a， 本文認為大股東更加傾向于“監(jiān)督”效應(yīng)， 可能出于對以下因素的綜合考量。 首先， 從法律監(jiān)督角度來講， 其作為外部治理的重要手段， 在很大程度上減少了大股東與管理者合謀共同侵犯中小股東利益事件的發(fā)生。 中小股東一旦發(fā)現(xiàn)利益被侵害， 便會通過法律手段進行維權(quán)并索要原本屬于他們的利益， 大股東和管理者將會受到嚴厲的懲罰[48] ; 考慮到法律監(jiān)管， 大股東會更偏向于監(jiān)督管理者， 而非與其合謀。 其次， Friedman等[49] 、連燕玲等[50] 研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)面臨外部經(jīng)濟危機時， 大股東與管理者不會為謀求利益而選擇侵害中、小股東的利益， 相反大股東會積極充當(dāng)監(jiān)督者的角色， 其監(jiān)督意識在外部經(jīng)濟危機的沖擊下會變得愈發(fā)強烈。 因此， 2008年全球經(jīng)濟危機所帶來的嚴重后果會給大股東以及管理者留下深刻的記憶， 這也會驅(qū)使大股東加強對企業(yè)管理者的監(jiān)督， 以保證企業(yè)平穩(wěn)地運行和發(fā)展。 最后， 隨著持股比例的提高， 大股東謀取私利的動機會更為強烈。 倘若大股東與管理者形成合謀， 在合謀的過程中， 監(jiān)督作用并不會真正產(chǎn)生效果， 反而會出現(xiàn)相互遮掩、共同謀利現(xiàn)象。 但正因如此， 管理者會無休止地對同大股東合謀所獲得的經(jīng)濟利益進行侵蝕， 而大股東也只能選擇容忍， 加之二者合謀獲取私利會導(dǎo)致企業(yè)的衰敗甚至破產(chǎn)， 大股東出于企業(yè)長期發(fā)展的考慮， 在很大程度上會選擇監(jiān)督管理者。

五、作用機制分析

前文證明了大股東持股比例與企業(yè)金融化呈顯著的負相關(guān)關(guān)系， 那么， 是什么原因?qū)е逻@一現(xiàn)象的發(fā)生？ 換言之， 大股東持股比例如何影響企業(yè)金融化， 這其中的作用機制是什么？

通常來講， 大股東持股比例越低， 企業(yè)股權(quán)? 越分散， 股東對管理者的監(jiān)督能力越弱， 這使得管理者權(quán)力過大， 加大了其對企業(yè)的控制權(quán)[51] ， 此時管理者利用手中權(quán)力獲取更高收益的動機愈發(fā)強烈[52]? ， 這也加劇了股東與管理者之間的第一類代理問題。 因此， 擁有較大權(quán)力的管理者在自利動機的驅(qū)使下， 會傾向于通過持有更多金融資產(chǎn)來實現(xiàn)企業(yè)價值的短期提升， 以達到其謀求更高薪酬福利的目的， 進而加深企業(yè)金融化程度。 但隨著大股東持股比例的提高， 其監(jiān)督管理者的動機與熱情也相應(yīng)提高， 大股東出于企業(yè)長遠發(fā)展考慮， 會積極遏制管理者利用手中權(quán)力來謀求自身利益的機會主義行為。 這會促使管理者重新聚焦于實體經(jīng)濟的主營業(yè)務(wù)， 減持擠占實體經(jīng)濟投資的金融資產(chǎn)， 降低企業(yè)金融化程度。 因此， 本文認為隨著大股東持股比例的提高， 大股東主要通過抑制管理者權(quán)力進而降低企業(yè)金融化程度。

關(guān)于管理者權(quán)力的衡量， Pathan等[53] 、Feng等[54] 主要采用兩職合一（總經(jīng)理與董事長是否兩職兼任）、管理者持股比例兩個方面來分別測算管理者權(quán)力的大小， 但單一指標(biāo)的解釋往往較為片面。 因此， 本文從控制權(quán)與所有權(quán)兩方面出發(fā)， 以二者標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果之和對管理層權(quán)力進行測度[55] 。 其中， 控制權(quán)采用總經(jīng)理與董事長是否兩職合一進行衡量， 總經(jīng)理兼任董事長增加了其對董事會的影響力與控制力， 擴大了管理者手中的權(quán)力; 所有權(quán)采用股權(quán)集中度來度量， 股權(quán)集中程度越低， 股東對管理者的監(jiān)督越分散， 管理者獲得的實際權(quán)力越大。 本文構(gòu)建如下逐步檢驗?zāi)Ｐ蛠矸治龃俗饔寐窂剑?其中模型（2）用于檢驗大股東持股比例（TopHold）對企業(yè)金融化（Finration）的影響， 若系數(shù)α1顯著， 則可用模型（3）繼續(xù)檢驗大股東持股比例（TopHold）對中介變量管理者權(quán)力（Power）的影響， 若系數(shù)γ1顯著， 方可用同時包括被解釋變量（Finration）、解釋變量（TopHold）以及中介變量（Power）的模型（4）進行分析。 若模型（4）中的系數(shù)μ2顯著， 但系數(shù)μ1不顯著， 則說明此中介效應(yīng)為完全中介效應(yīng); 若系數(shù)μ2與μ1均顯著， 則說明為部分中介效應(yīng); 若系數(shù)μ2與μ1均不顯著， 則說明不存在中介效應(yīng)。

Finrationit=α0+α1TopHoldt+αControl+

Industryfe+Yearfe+εit? （2）

Power=γ0+γ1TopHoldt+γControl+Industryfe+Yearfe+εit? ? （3）

Finrationit=μ0+μ1TopHoldt+μ2Power+

μControl+Industryfe+Yearfe+εit? ? （4）

回歸結(jié)果如表4所示。 第（1）列中大股東持股比例（TopHold）的估計系數(shù)為-0.014， 且在1%的水平上顯著。 第（2）列考察了大股東持股比例（TopHold）對中介變量管理者權(quán)力（Power）的影響， TopHold的估計系數(shù)為-4.678， 在1%的水平上顯著， 這表明大股東持股比例提高的確可以抑制管理者權(quán)力。 第（3）列同時納入大股東持股比例（TopHold）與中介變量管理者權(quán)力（Power）， 二者的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 且TopHold的估計系數(shù)有所變化， 這說明管理者權(quán)力在大股東持股比例與企業(yè)金融化之間起到部分中介作用， 即本文的實證結(jié)果支持了“大股東持股比例→管理者權(quán)力→企業(yè)金融化”這條路徑。

六、異質(zhì)性分析

前文實證結(jié)果顯示， 大股東持股比例的提高可以有效降低企業(yè)金融化程度。 那么， 對于高管薪酬激勵水平、內(nèi)部控制質(zhì)量以及地區(qū)存在差異的企業(yè)而言， 大股東持股比例對企業(yè)金融化的影響是否會有所不同？

根據(jù)委托代理理論， 當(dāng)股東過于分散而無法監(jiān)督管理者時， 企業(yè)資產(chǎn)可用于增加管理者的利益， 而不是最大化股東財富。 在我國， 高管薪酬主要由現(xiàn)金薪酬組成， 股票期權(quán)等激勵方式并不常見[56] ， 這使得基于現(xiàn)金激勵的高管薪酬成為企業(yè)最大限度緩解股東與管理者之間利益沖突的重要手段。 但不同企業(yè)間管理者的薪酬激勵程度存在較大差異， 為考察不同薪酬激勵程度下大股東持股比例的提高對企業(yè)金融化的影響， 本文使用前三名高管總薪酬的自然對數(shù)作為衡量管理者貨幣薪酬激勵水平的代理指標(biāo)[57] ， 將高于年度、行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)定義為高管薪酬激勵水平較高組， 低于中位數(shù)的企業(yè)定義為高管薪酬激勵水平較低組， 并對模型（1）進行分組檢驗。 通過觀察表5中第（1）、（2）列的實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 在高管薪酬激勵水平較高組中， 大股東持股比例與企業(yè)金融化之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系， 而在激勵水平較低組中則并不顯著。 可能的原因在于， 相較于薪酬激勵水平較低的企業(yè)而言， 薪酬激勵水平越高的企業(yè)管理者往往有更大的權(quán)力追求自身利益， 這種權(quán)力可能會導(dǎo)致管理者降低信息披露程度， 從而加劇代理問題[58] ， 也使得企業(yè)管理者將更加傾向于采取投機措施來實現(xiàn)自我薪酬的飛躍式增長[59] 。 因此， 在薪酬激勵水平較高的企業(yè)中， 大股東持股比例提高對企業(yè)金融化的抑制作用更強。

內(nèi)部控制作為企業(yè)重要的治理機制， 對企業(yè)投融資活動產(chǎn)生重要影響。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量低下時， 由于監(jiān)管不足、缺乏有效的懲罰措施等因素會導(dǎo)致管理者出于自身利益最大化考慮， 為獲取不當(dāng)利益而實施舞弊行為; 而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)， 管理者在健全有效的監(jiān)督下將減少其自利行為的發(fā)生[60] 。 為考察不同內(nèi)部控制水平下大股東持股比例的提高對企業(yè)金融化的影響， 本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)。 采用該內(nèi)部控制指數(shù)的原因在于， 其是圍繞內(nèi)控五要素①進行的綜合評價， 覆蓋范圍較廣， 包容性較強， 可以較好地反映企業(yè)內(nèi)部控制的實際情況[61] ; 將高于年度、行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)定義為內(nèi)部控制質(zhì)量較高組， 低于中位數(shù)的定義為內(nèi)部控制質(zhì)量較低組， 重新對模型（1）進行分組檢驗。 通過觀察表5中第（3）、（4）列的實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較低組中， 大股東持股比例與企業(yè)金融化之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。 這可能是因為在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)， 由于缺乏有效的監(jiān)管， 管理者的逐利心理會驅(qū)使其通過持有可獲得短期超額收益的金融資產(chǎn)帶來企業(yè)業(yè)績上升的假象， 以謀求更多的薪酬收益， 從而使得管理者更加傾向于投資金融資產(chǎn); 但隨著大股東持股比例的提高， 其追逐更高薪酬收益的行為會在大股東有效監(jiān)督下得以收斂， 因此， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中， 大股東持股比例提高對企業(yè)金融化的抑制作用更強。

我國不同地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展水平、實體投資機會存在較大差異， 為考察大股東持股比例的提高對不同地區(qū)企業(yè)金融化的影響， 本文將研究樣本分為東部地區(qū)與中西部地區(qū)兩個子樣本②， 并對模型（1）進行分組回歸。 通過觀察表5中第（5）、（6）列的實證結(jié)果可知， 在上述兩個子樣本中， 大股東持股比例（TopHold）的估計系數(shù)均在5%的水平上顯著為負， 但中西部地區(qū)企業(yè)的TopHold估計系數(shù)絕對值更大③。 可能的原因在于， 相較于東部地區(qū)而言， 中西部地區(qū)地理環(huán)境惡劣、經(jīng)濟發(fā)展落后等問題普遍存在， 這導(dǎo)致實體企業(yè)缺乏良好的投資機會， 但金融投資不受地域因素的限制， 使得中西部地區(qū)企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資比實物投資更加積極[9] 。

七、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題

為解決可能存在的內(nèi)生性問題， 本文采用了多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1. 滯后變量。 考慮到解釋變量大股東持股比例（TopHold）與被解釋變量企業(yè)金融化（Finration）之間互相影響的內(nèi)生性問題會對實證結(jié)果產(chǎn)生干擾， 本文將大股東持股比例滯后一期 （TopHold_1）后對實證模型（1）重新進行檢驗， 實證結(jié)果如表6所示。 根據(jù)表6， TopHold_1的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 表明是由于大股東持股比例的存在而導(dǎo)致了企業(yè)金融化的變動。 可見， 考慮了內(nèi)生性問題以后， 本文的結(jié)論也是穩(wěn)健的。 此外， 為避免控制變量所帶來的干擾， 本文還對控制變量也進行了滯后一期處理， 實證結(jié)果與上述結(jié)論無異， TopHold_1的估計系數(shù)均顯著為負， 表明本文的實證結(jié)果依舊穩(wěn)健。

2. 工具變量。 本文還采用工具變量法解決內(nèi)生性問題。 選用相同年度下同行業(yè)、同地區(qū)的其他所有企業(yè)第一大股東持股比例的均值作為解釋變量大股東持股比例（TopHold）的工具變量[45，62] 。 選取該工具變量的原因在于： （1）該工具變量與解釋變量大股東持股比例密切相關(guān)。 相同年度下同一行業(yè)或地區(qū)的上市公司在外部環(huán)境與行業(yè)特征等方面非常相似， 因而其他企業(yè)第一大股東持股比例與解釋變量之間存在較強的相關(guān)性。 （2）該工具變量本身不會影響企業(yè)金融化。 現(xiàn)有相關(guān)研究并未證明其他企業(yè)第一大股東持股比例會對本公司的金融化程度產(chǎn)生任何影響， 故外生性也得到了滿足。

通過觀察表7工具變量兩階段回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 在第一階段中大股東持股比例與工具變量Ind-average TopHold、City-average TopHold在1%的顯著性水平上高度正相關(guān)， 即工具變量相關(guān)性得到驗證。 第二階段中大股東持股比例與企業(yè)金融化在1%的水平上顯著負相關(guān)， H1a得到驗證， 即本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。 此外， 本文還對工具變量進行了識別不足檢驗（Anderson）、過度識別檢驗（Sargan）、弱工具變量檢驗（Cragg-Donald Wald）， 發(fā)現(xiàn)并不存在上述三類問題， 再次證明了所選工具變量的合理性。

（二）替換被解釋變量

關(guān)于企業(yè)金融化， 現(xiàn)有相關(guān)研究并未得到一致衡量標(biāo)準(zhǔn)， 差別主要在于對買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款以及長期股權(quán)投資的選擇上。 本文選用彭俞超等[9] 、杜勇等[8] 對于金融化的衡量方法對被解釋變量企業(yè)金融化（Finration）進行替換， 并對模型（1）重新進行了回歸。 實證結(jié)果表明， 無論采用何種衡量方法， 大股東持股比例的估計系數(shù)均顯著為負， 即大股東持股比例與企業(yè)金融化之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系， H1a成立。

（三）更換計量方法

通過觀察主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化程度的總體分布保持在正數(shù)范圍內(nèi)， 也有一部分研究樣本企業(yè)金融化程度集中顯示為0， 符合截尾回歸（Tobit）模型的要求， 故本文所選用的上市公司樣本也可通過Tobit模型進行實證分析。 因此， 本文將主回歸所采用的最小二乘回歸（OLS）改為截尾回歸（Tobit）。 由實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 大股東持股比例（TopHold）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 這表明本文的研究結(jié)論不會因計量方法的改變而受到影響， 仍與上述研究結(jié)論保持一致。

八、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選用2009 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本， 實證檢驗大股東持股比例對實體企業(yè)金融化可能存在的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 其一， 大股東持股比例與企業(yè)金融化之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系， 使用工具變量進行內(nèi)生性控制后， 結(jié)論依然穩(wěn)健。 其二， 分樣本檢驗結(jié)果表明， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較低和薪酬激勵水平較高的企業(yè)中， 大股東持股比例提高對企業(yè)金融化的抑制作用更加顯著。 其三， 作用機制分析結(jié)果表明， 在第一類代理問題較嚴重的企業(yè)中， 隨著大股東持股比例的提高， 在更強的監(jiān)督動機驅(qū)使下， 大股東會積極抑制管理者持有更多擠占企業(yè)主營業(yè)務(wù)資源的金融資產(chǎn)， 防止管理者通過粉飾企業(yè)短期業(yè)績的方式謀求更高的薪酬收益。 即在第一類代理問題更嚴重的企業(yè)， 隨著大股東持股比例的提高， 企業(yè)金融化程度會顯著下降。 其四， 隨著大股東持股比例的提高， 企業(yè)金融資產(chǎn)的減少主要表現(xiàn)在投機性金融資產(chǎn)方面， 說明大股東主要通過抑制管理者投機性金融資產(chǎn)的持有來降低企業(yè)金融化程度。

（二）建議

基于前文的研究， 本文可以得到如下啟示與建議： 首先， 適度的股權(quán)集中可以使企業(yè)治理環(huán)境得到改善， 加強股東對管理者的監(jiān)督， 有效遏制管理者因權(quán)力過大而做出不利于企業(yè)長期發(fā)展的投資決策， 同時也抑制企業(yè)管理者對金融資產(chǎn)的投資傾向。 其次， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中， 由于缺乏有效的監(jiān)督， 會導(dǎo)致管理者的自利行為。 因此， 企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部控制建設(shè)， 制定合理高效的監(jiān)督機制， 防止管理者做出不利于企業(yè)發(fā)展的自利行為。 最后， 企業(yè)應(yīng)從自身實際出發(fā)， 合理配置金融資產(chǎn)， 協(xié)調(diào)好金融資產(chǎn)投資和實體經(jīng)濟投資之間的關(guān)系， 使其金融化水平既能促進自身發(fā)展又能規(guī)避風(fēng)險， 正確發(fā)揮其服務(wù)實體企業(yè)的“蓄水池”作用， 而非追逐利益最大化的“投機”作用。

【 注 釋 】

① 內(nèi)部控制包含五個要素，即內(nèi)部控制環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督。

② 東部地區(qū)包括山東、廣東、江蘇、河北、浙江、海南、福建、遼寧、北京、上海和天津;中部地區(qū)包括吉林、安徽、山西、江西、河南、湖北、湖南、黑龍江和重慶;西部地區(qū)包括云南、內(nèi)蒙古、四川、寧夏、廣西、新疆、甘肅、西藏、貴州、陜西、青海。

③ 考慮到東部與中西部地區(qū)兩個子樣本中大股東持股比例（TopHold）的估計系數(shù)均在5%的水平上顯著，直接比較其系數(shù)可能存在爭議，故本文使用基于似無相關(guān)模型的檢驗方法（Suest）進行組間系數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果顯著，表明可以進行上述系數(shù)比較。

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（責(zé)任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）