上市公司信息延遲披露存在同伴效應(yīng)嗎

江慧 易志高

【摘要】近年來(lái)， 資本市場(chǎng)信息延遲披露現(xiàn)象屢禁不止， 但鮮有研究關(guān)注同伴效應(yīng)對(duì)信息延遲披露的影響。 由此， 以我國(guó)滬深兩市2006 ～ 2017年非金融類(lèi)A股上市公司信息延遲披露事件為樣本， 通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 信息延遲披露過(guò)程中存在明顯的行業(yè)同伴效應(yīng)， 并會(huì)引致非效率投資， 主要表現(xiàn)為過(guò)度投資。 同時(shí)， 信息延遲披露同伴效應(yīng)受行業(yè)或市場(chǎng)地位和企業(yè)相似性的顯著影響， 表現(xiàn)出“趨上傾向”和“相似模仿”現(xiàn)象。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)之間默契合謀行為是解釋此同伴效應(yīng)的一種重要邏輯。

【關(guān)鍵詞】信息延遲披露;同伴效應(yīng);過(guò)度投資;默契合謀

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5;F272.3? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2022）02-0065-9

一、引言

信息披露是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度， 也是上市公司日常經(jīng)營(yíng)管理中最為重要的環(huán)節(jié)之一， 保證信息及時(shí)性更是維護(hù)市場(chǎng)公平有效的重要前提。 在新《證券法》全面實(shí)施注冊(cè)制形勢(shì)下， 信息披露核心地位日益凸顯。 然而， 自2006年以來(lái)， 上市公司信息違規(guī)披露行為屢禁不止， 其中， 信息延遲披露行為占比過(guò)半， 高達(dá)58%①， 在市場(chǎng)上呈現(xiàn)出明顯的發(fā)生次數(shù)多、涉及企業(yè)范圍廣的“扎堆”特征。

信息延遲披露的影響因素受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。 然而， 以往研究大多將公司信息延遲披露行為視為其獨(dú)立決策的結(jié)果， 并主要從管理層個(gè)體及企業(yè)等內(nèi)部治理角度[1-5] 、機(jī)構(gòu)投資者和分析師等外部治理角度[6] 以及外部環(huán)境制度等方面進(jìn)行分析， 而忽視了公司之間信息延遲披露行為的交互影響， 即同伴效應(yīng)的存在。 基于此， 本文提出以下問(wèn)題： 企業(yè)信息延遲披露是否存在同伴效應(yīng)？ 如果存在， 該同伴效應(yīng)受到什么因素的影響， 其內(nèi)在機(jī)制又當(dāng)如何？

本文以滬深兩市2006 ～ 2017年A股上市公司信息延遲披露事件為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)公司信息延遲披露過(guò)程中存在行業(yè)同伴效應(yīng)及其引致的投資過(guò)度現(xiàn)象， 這種同伴效應(yīng)可能是企業(yè)“默契合謀”的結(jié)果。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： 第一， 為資本市場(chǎng)上普遍存在的信息延遲披露現(xiàn)象提供了新的解釋——同伴效應(yīng); 第二， 將違規(guī)行為同伴效應(yīng)細(xì)化落腳至企業(yè)信息延遲披露這一層面進(jìn)行研究; 第三， 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)鹾现\機(jī)制是否為信息延遲披露同伴效應(yīng)的內(nèi)在邏輯， 這是一個(gè)新的嘗試。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

“同伴效應(yīng)”（Peer Effect）意指具有某種相似特征的群體內(nèi)個(gè)體之間行為互動(dòng)所產(chǎn)生的交叉影響， 這種交叉影響致使群體決策和行為呈現(xiàn)出一致性和同群性[7] 。 概覽以往研究， 早期同伴效應(yīng)的研究主要聚焦于教育[8] 、就業(yè)創(chuàng)業(yè)[9] 、犯罪[10] 、吸煙飲酒[11] 等社會(huì)心理學(xué)領(lǐng)域。 近年來(lái)， 基于不同方式定義的“同伴效應(yīng)”被廣泛應(yīng)用于企業(yè)金融、公司治理等研究領(lǐng)域， 取得了較為豐碩的成果。 從行業(yè)特征分析， 并購(gòu)決策[12] 、資本結(jié)構(gòu)[13] 、公司現(xiàn)金持有水平[14] 等均存在明顯的行業(yè)同伴效應(yīng)。 從地理特征來(lái)看， 財(cái)務(wù)違規(guī)[15] 、投資行為、企業(yè)避稅表現(xiàn)出明顯的地區(qū)同伴效應(yīng)。 從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)看， 投資決策、高管薪酬存在明顯的網(wǎng)絡(luò)趨同效應(yīng)。

信息合規(guī)披露是實(shí)現(xiàn)上市公司和投資者信息溝通的關(guān)鍵途徑， 也是保障資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的重要舉措。 而市場(chǎng)實(shí)踐中企業(yè)避重就輕、虛假披露、延遲披露等信息違規(guī)行為屢見(jiàn)不鮮。 其中， 信息延遲披露主要是指公司對(duì)已經(jīng)發(fā)生的可能對(duì)其證券及衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生影響的交易、事項(xiàng)， 未能及時(shí)有效地進(jìn)行分析、確認(rèn)和披露， 進(jìn)而破壞消息時(shí)效性的一種信息披露違規(guī)行為。 梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 信息延遲披露行為動(dòng)機(jī)在于獲得暗中交易或資本運(yùn)作的時(shí)間和空間， 在一定程度上侵占了外部投資者權(quán)益、提高了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、破壞了資本市場(chǎng)運(yùn)行效率[16] 等。 鑒于此， 當(dāng)前學(xué)者主要基于以下兩個(gè)方面研究信息延遲披露的前因： 第一， 基于管理者個(gè)體角度， 管理者或?yàn)楂@取職業(yè)生涯的良性發(fā)展[17] ， 或?yàn)橹\取更多超額收益[18] ， 或基于薪酬激勵(lì)、財(cái)富轉(zhuǎn)移[5] 等考慮選擇策略性推遲披露壞消息。 第二， 基于企業(yè)中觀層面， 諸多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)減少融資成本、緩解債務(wù)契約約束、降低企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)、降低稅負(fù)[2，3] 、提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[1] 、強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任[19] 、進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押[20] 等都是誘發(fā)企業(yè)實(shí)施信息延遲披露行為的重要驅(qū)動(dòng)因素。

綜上可知， 現(xiàn)有關(guān)于信息延遲披露動(dòng)機(jī)的研究均包涵了一種隱性假設(shè)， 即公司信息延遲披露決策主要是基于公司自身特征因素或外部宏觀環(huán)境的影響決定的， 并未考慮公司之間違規(guī)行為的交互影響。 因此， 需要對(duì)上市公司信息延遲披露決策中可能存在的“同伴效應(yīng)”進(jìn)行探究。

（二）信息延遲披露同伴效應(yīng)的存在性

1. 基于委托代理理論的高管聲譽(yù)機(jī)制。 一方面， 由于“人多勢(shì)眾效應(yīng)”， “扎堆”延遲披露信息有利于掩護(hù)性渾水摸魚(yú)， 降低市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司的關(guān)注度。 另一方面， “結(jié)伴”延遲披露可為目標(biāo)公司提供辯護(hù)， 獲取更多的正當(dāng)性和合法性。 因此， 企業(yè)管理者出于避免或減少損耗聲譽(yù)資本的考慮， 表現(xiàn)出同伴效應(yīng)下群體性的延遲披露決策。

2. 基于競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)之間的動(dòng)態(tài)博弈機(jī)制。 同伴企業(yè)由于某些維度的同質(zhì)性在各級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈， 如何占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位實(shí)現(xiàn)盈利是企業(yè)的重要目標(biāo)。 信息披露既是企業(yè)與投資者的溝通渠道， 也是企業(yè)之間相互觀察的重要通道。 因此， 企業(yè)在進(jìn)行信息披露決策前， 會(huì)事先預(yù)估競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能的反應(yīng)和行動(dòng)， 競(jìng)爭(zhēng)博弈中的任何一方都不愿意率先披露“信息底牌”處于相對(duì)劣勢(shì)， 因此形成了延遲披露的互動(dòng)影響， 亦即本文所說(shuō)的“同伴效應(yīng)”。

3. 基于信息外溢的學(xué)習(xí)模仿機(jī)制。 可以從兩方面著手進(jìn)行分析： 其一， 由于市場(chǎng)信息具有不對(duì)稱(chēng)性， 當(dāng)獲取私人信息成本較高或噪音較多時(shí)， 企業(yè)會(huì)提取同伴公司的有效行為信息作為參照， 進(jìn)行觀察后的模仿。 其二， 高管出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理在決策中有選擇性地復(fù)制可觀察到的他人的行為。 隨著時(shí)間的推移， 同伴效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生自我強(qiáng)化的動(dòng)力： 如果其他企業(yè)進(jìn)行信息延遲披露并從中獲利， 那么該企業(yè)延遲披露信息也是正確的決策。

4. 基于共同利益的默契合謀（Tacit Collusion）。 即指行業(yè)內(nèi)企業(yè)間通過(guò)相互觀察或發(fā)出某種信號(hào)來(lái)傳遞信息， 協(xié)調(diào)各自行為趨于一致[21] ， 以維護(hù)共同利益。 當(dāng)同伴公司延遲披露信息時(shí)， 會(huì)激活企業(yè)主動(dòng)合謀尋求發(fā)展與被動(dòng)合謀適應(yīng)環(huán)境兩種反應(yīng)。 一方面， 企業(yè)通過(guò)延遲披露的方式可以掌握私有信息的主動(dòng)權(quán)， 獲取內(nèi)幕交易和暗中操縱的空間， 以最大化信息價(jià)值。 當(dāng)信息延遲披露行為傳遞著一種強(qiáng)烈的信號(hào)——有利可圖時(shí)， 將逐步構(gòu)建起一種信息延遲披露的環(huán)境， 這種環(huán)境會(huì)被人為理解為“一種力量、一種勸說(shuō)或是一種邀請(qǐng)， 讓人參與到其中共同謀劃”。 另一方面， 根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)， 當(dāng)同伴企業(yè)面臨著不樂(lè)觀的外部沖擊或不確定性時(shí)， 壞消息的釋放會(huì)使市場(chǎng)進(jìn)一步惡化， 因此同群企業(yè)將被動(dòng)“攜手”延遲披露壞消息， 共渡難關(guān)。 在這種共同利益的驅(qū)使下， 延遲披露負(fù)面消息既有“抱團(tuán)取暖”的群體性， 又能最大化行為合法性， 畢竟“法不責(zé)眾”。 行業(yè)內(nèi)公司考慮到信息披露的外部效應(yīng)及其帶來(lái)的資本市場(chǎng)壓力， 會(huì)進(jìn)行默契合謀以聯(lián)合抵制行業(yè)負(fù)面消息的披露和擴(kuò)散。

綜上， 企業(yè)的信息延遲披露行為會(huì)對(duì)同行規(guī)模近似的其他企業(yè)產(chǎn)生外生影響， 從而引致同群企業(yè)規(guī)模性信息延遲披露現(xiàn)象， 即同伴效應(yīng)。 由此提出假設(shè)1：

H1： 上市公司信息延遲披露行為在同行業(yè)相似規(guī)模企業(yè)群體內(nèi)存在同伴效應(yīng)。

（三）信息延遲披露同伴效應(yīng)的影響因素

1. 行業(yè)/市場(chǎng)地位。 一般而言， 企業(yè)市場(chǎng)地位在一定程度上表征企業(yè)盈利能力、話語(yǔ)權(quán)、信息優(yōu)勢(shì)以及行為影響力等， 會(huì)對(duì)同伴效應(yīng)產(chǎn)生影響， 原因有二。 其一， 行業(yè)領(lǐng)先者作為“領(lǐng)頭羊”， 具有較高的影響力和關(guān)注度， 其延遲披露行為有更明顯的溢出效應(yīng)和示范效應(yīng)。 同伴公司很可能以此為參照進(jìn)行觀察、學(xué)習(xí)和模仿， 旨在與領(lǐng)先者行為趨于一致， 進(jìn)而以搭便車(chē)方式套利。 其二， 市場(chǎng)領(lǐng)先者信息延遲披露行為具有“信號(hào)槍”作用， 其行為往往潛藏著豐富的信息， 易被利益相關(guān)者解讀為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)， 并在一定程度上傳遞了行為合法化的信號(hào)。 因此， 企業(yè)信息披露決策傾向于與市場(chǎng)領(lǐng)先者趨于一致， 這種默契跟隨模仿可提高其行為的正當(dāng)性、合法性， 并降低不確定性風(fēng)險(xiǎn)。 據(jù)此提出假設(shè)2：

H2： 信息延遲披露行為會(huì)受到行業(yè)領(lǐng)先者同伴公司的影響。

2. 企業(yè)相似性。 基于制度理論， 企業(yè)對(duì)那些擁有共同文化屬性、制度環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、消費(fèi)群體、資源能力的對(duì)象有著較強(qiáng)的認(rèn)同感， 這為企業(yè)行為決策提供了重要參照。 因此， 企業(yè)相似性很可能會(huì)影響企業(yè)信息延遲披露行為。 本文主要以地理位置、戰(zhàn)略發(fā)展及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表征企業(yè)相似性。

其一， 企業(yè)之間地理位置和距離的遠(yuǎn)近影響彼此互動(dòng)的頻率和質(zhì)量， 進(jìn)而調(diào)節(jié)模仿和合謀的效果。 這是因?yàn)椋?近鄰企業(yè)隸屬于相同的文化空間和相近的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 面臨共同的消費(fèi)群體和服務(wù)對(duì)象。 這對(duì)組織間合謀行為的產(chǎn)生有很強(qiáng)的催化作用， 企業(yè)間能夠通過(guò)更為頻繁的互動(dòng)傳遞信號(hào)， 更好地觀察彼此的行動(dòng)并作出快速反應(yīng)， 促使行為決策趨于一致。 其二， 企業(yè)戰(zhàn)略上的相似性意味著同伴企業(yè)在資源能力、發(fā)展規(guī)劃等方面具有一致性。 這意味著同伴企業(yè)在多行業(yè)存在市場(chǎng)接觸， 雙方利益重疊和合謀互動(dòng)的概率上升， 進(jìn)而增加了企業(yè)之間學(xué)習(xí)模仿的動(dòng)力和可能性， 有利于建立默契合謀關(guān)系。 而且， 不同公司在不同市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 多市場(chǎng)交流平衡了總體的實(shí)力對(duì)稱(chēng)性， 有利于共謀的維持。 其三， 相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)因?yàn)槠渖矸菪再|(zhì)的相似在資源獲取、信息便利、組織文化、經(jīng)營(yíng)理念等方面具有可比性， 會(huì)增強(qiáng)彼此的認(rèn)同感， 形成交叉的人際關(guān)系， 更有可能形成促進(jìn)合謀的聯(lián)絡(luò)點(diǎn)。 信息延遲披露的同伴效應(yīng)也會(huì)通過(guò)這種彼此的身份認(rèn)同而加強(qiáng)[22] 。 據(jù)此， 本文提出假設(shè)3：

H3： 同伴企業(yè)相似性越強(qiáng)（地理位置越鄰近/多元化戰(zhàn)略越相似/產(chǎn)權(quán)性質(zhì)越相似）， 則信息延遲披露同伴效應(yīng)越顯著。

（四）信息延遲披露同伴效應(yīng)與投資效率

企業(yè)信息合規(guī)披露是其向外部投資者以及利益相關(guān)者及時(shí)傳遞相關(guān)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等基本情況的重要方式。 一個(gè)公司的信息披露行為除了對(duì)股票價(jià)格和股票流動(dòng)性有溢出影響， 還會(huì)影響同伴公司投資決策[23] 。 本文將從以下兩個(gè)角度分析信息延遲披露同伴效應(yīng)。

1. 外部融資角度。 根據(jù)有效市場(chǎng)理論， 企業(yè)信息合規(guī)披露有利于緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)， 影響投資者對(duì)投資項(xiàng)目的有效識(shí)別。 延遲信息披露則通過(guò)暫時(shí)對(duì)壞消息的掩蓋或好消息的擇時(shí)發(fā)布， 拓寬融資渠道、降低融資成本。 當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)形成默契合謀， 將信息的延遲披露作為秘而不宣的行業(yè)“常規(guī)”時(shí)， 投資者不知其然， 企業(yè)融資約束得到緩解， 從而誘發(fā)非效率投資。

2. 內(nèi)部投資決策角度。 一方面， 外部投資者與內(nèi)部管理者之間存在委托代理問(wèn)題， 當(dāng)目標(biāo)企業(yè)信息延遲披露遭到監(jiān)管部門(mén)問(wèn)詢(xún)時(shí)， 同行業(yè)同伴公司管理者為了避免聲譽(yù)受到波及， 出于自身利益（比如個(gè)人威望、權(quán)力、地位等）考慮更有動(dòng)機(jī)追求企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的最大化， 傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模， 建造“商業(yè)帝國(guó)”。 另一方面， 一旦企業(yè)進(jìn)行負(fù)面消息披露， 可能引致投資者用腳投票或索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 企業(yè)在延遲披露信息的同時(shí)會(huì)進(jìn)行激進(jìn)投資以期創(chuàng)造卓越業(yè)績(jī)， 以挽回市場(chǎng)信心， 由此導(dǎo)致非效率投資， 尤其是投資過(guò)度。 據(jù)此提出假設(shè)4：

H4： 上市公司信息延遲披露的同伴效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致非效率投資， 尤其是過(guò)度投資。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

受2020年新冠疫情的影響， 企業(yè)因客觀條件限制存在合理的延遲披露現(xiàn)象。 因此， 本文選取2006 ～ 2017年為上市公司信息延遲披露樣本區(qū)間， 投資效率數(shù)據(jù)則滯后一期至2007 ～ 2018年。 遵循已有研究慣例： 剔除金融類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)樣本; 剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)不全樣本; 剔除異常值樣本。 ST、PT類(lèi)公司為避免被退市延遲披露信息的可能性更大， 因而未剔除。 其中對(duì)于出現(xiàn)缺失值或者異議的數(shù)據(jù)， 結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表和信息公告等進(jìn)行核對(duì)， 最終獲得26849個(gè)公司年度初始數(shù)據(jù)觀測(cè)值。 此外， 本文涉及的數(shù)據(jù)主要來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。 行業(yè)分類(lèi)采用2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)②; 考慮到異常值會(huì)造成統(tǒng)計(jì)結(jié)果偏差， 對(duì)所有變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。

（二）計(jì)量模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)信息延遲披露行為的同伴效應(yīng)， 本文參考Leary和Roberts[13] 、Parsons等[15] 、易志高等[24] 的方法， 構(gòu)建OLS回歸模型（1）和（2）：

D_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Di，t+γmCVsi，t+ξ? ?（1）

N_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Ni，t+γmCVsi，t+ξ （2）

其中， D_Fraudi，t和N_Fraudi，t分別表示焦點(diǎn)公司i在t期是否存在信息延遲披露行為及延遲披露行為頻率。 若同期存在延遲披露行為， 則D_Fraudi，t賦值為1， 否則為0; 延遲披露行為頻率為連續(xù)變量。 本文在按照行業(yè)識(shí)別同伴組的基礎(chǔ)之上， 進(jìn)一步根據(jù)企業(yè)規(guī)模來(lái)界定同伴組③。 以同伴組公司在t期信息延遲披露行為、頻率的均值Pi_Di，t、Pi_Ni，t作為同伴公司信息延遲披露行為及頻率的替代指標(biāo)。 CVs為控制變量， 參考已有文獻(xiàn)， 同時(shí)控制了目標(biāo)公司及同伴企業(yè)的諸多變量， 還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)， 具體參見(jiàn)表1。

為檢驗(yàn)公司行業(yè)地位的影響作用， 本文借鑒已有做法， 構(gòu)建模型（3）和（4）：

D_Fraudi，t=γ0+γ1Lead_Di，t+γ2Fol_Di，t+

γmCVsi，t+ξ? ?（3）

N_Fraudi，t=γ0+γ1Lead_Ni，t+γ2Fol_Ni，t+

γmCVsi，t+ξ? （4）

其中， Lead_Di，t（Lead_Ni，t）和Fol_Di，t（Fol_Ni，t）分別代表t期i公司所在行業(yè)領(lǐng)先者和跟隨者的同伴公司是否存在信息延遲披露及延遲披露頻率均值。 本文擬將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（Lead_Pr/Fol_Pr）、營(yíng)業(yè)總收入（Lead_Gr/Fol_Gr）、公司規(guī)模（Lead_Mv/Fol_Mv）三個(gè)指標(biāo)作為市場(chǎng)地位的替代指標(biāo)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)相似性的影響作用， 本文借鑒已有研究思路， 構(gòu)建模型如下：

D_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Di，t+γ2Sim_Vari，t+

γ3Pi_Di，t×Sim_Vari，t+γmCVsi，t+ξ? ? （5）

N_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Di，t+γ2Sim_Vari，t+

γ3Pi_Di，t×Sim_Vari，t+γmCVsi，t+ξ? ?（6）

其中， Sim_Vari，t表示同伴企業(yè)相似性變量。 本文從地理位置（Sim_Loci，t）、多元化戰(zhàn)略（Sim_Divi，t）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Sim_Typei，t）三個(gè)維度加以衡量，具體變量定義參見(jiàn)表1。

為了檢驗(yàn)信息延遲披露同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果， 本文將回歸模型設(shè)定為：

ABS_INVi，t+1=γ0+γ1D_Fraudi，t（N_Fraudi，t）+

γmCVsi，t+ξ? ?（7）

Over_INVi，t+1（/Under_INVi，t+1）=γ0+

γ1D_Fraudi，t（N_Fraudi，t）+γmCVsi，t+ξ? ?（8）

其中， ABS_INVi，t+1表示企業(yè)投資效率， 滯后一期進(jìn)入回歸方程可避免內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。 為進(jìn)一步區(qū)分信息延遲披露同伴效應(yīng)對(duì)投資不足與投資過(guò)度的影響效果， 對(duì)Over_INVi，t和Under_INVi，t分別進(jìn)行回歸， 通過(guò)γ1的顯著性水平驗(yàn)證假設(shè)。 INVi，t計(jì)算公式如下：

INVi，t=α+β1INVi，t-1+β2Roai，t-1+β3Levi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6TobinQi，t-1+β7Cashi，t-1+YEAR+IND+ξi，t? ? ? （9）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示， D_ Fraud和N_ Fraud的均值分別為0.074和0.101， 說(shuō)明每100個(gè)樣本公司大約有7個(gè)樣本存在信息延遲披露行為， 平均延遲披露的頻率大約為10.1%。 同規(guī)模同行業(yè)的同伴企業(yè)平均信息延遲披露行為和頻率分別為0.073、0.098， 與理論預(yù)期相符， 且Pi_D與Pi_N的標(biāo)準(zhǔn)差為0.075、0.107， 說(shuō)明不同行業(yè)規(guī)模的公司之間信息延遲披露行為存在一定的差異。

（二）回歸分析

1. 信息延遲披露同伴效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)。 表3是基于模型（1）和（2）對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。 OLS回歸顯示， 無(wú)論是信息延遲披露行為（Pi_D）還是信息延遲披露頻次（Pi_N）， 系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為正。 列（2）和列（4）加入同伴公司的控制變量后， 回歸系數(shù)分別為0.077和0.059， 仍然顯著且模型擬合優(yōu)度得到了明顯改善， 說(shuō)明同行業(yè)同規(guī)模公司的信息延遲披露行為（頻率）平均每提高1%， 目標(biāo)公司發(fā)生延遲披露的行為（頻率）增加7.7%（5.9%）。 可見(jiàn)， 上市公司信息延遲披露行為存在顯著的同伴效應(yīng)。

2. 公司行業(yè)地位的影響。 本文分別以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)總收入和公司規(guī)模三個(gè)指標(biāo)界定樣本公司在所屬行業(yè)內(nèi)的地位（領(lǐng)先者或跟隨者）， 同理計(jì)算同組中各樣本公司相對(duì)應(yīng)市場(chǎng)地位的同伴公司（不包括本公司）的信息延遲披露行為（頻率）均值， 通過(guò)模型（3）和（4）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果見(jiàn)表4。

回歸結(jié)果表明， 行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者同伴公司的信息延遲披露行為對(duì)焦點(diǎn)公司存在更為顯著的影響。 在表4中表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)列及公司規(guī)模列行業(yè)領(lǐng)先者的回歸系數(shù)估計(jì)值的大小及其顯著性水平， 均明顯優(yōu)于跟隨者。 由此可見(jiàn)， 行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的信息延遲披露行為具有信號(hào)傳導(dǎo)作用， 對(duì)行業(yè)跟隨者產(chǎn)生一定程度的引領(lǐng)作用， 假設(shè)2得到支持。 然而， 根據(jù)公司營(yíng)業(yè)總收入進(jìn)行市場(chǎng)地位劃分時(shí)， 延遲披露頻次的回歸結(jié)果不顯著， 行業(yè)跟隨者的回歸系數(shù)估計(jì)值0.032甚至大于行業(yè)領(lǐng)先者的回歸系數(shù)0.025。 這可能是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)總收入包含主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及其他業(yè)務(wù)收入， 本文引用證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)， 后續(xù)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如若發(fā)生變更， 公司主要?jiǎng)?chuàng)收可能來(lái)源于其他業(yè)務(wù)收入， 導(dǎo)致其所處行業(yè)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化而沒(méi)有進(jìn)行形式上的更新， 從而導(dǎo)致對(duì)其行業(yè)地位的測(cè)度產(chǎn)生較大誤差。

3. 公司相似性的影響。 當(dāng)分別以地理鄰近性、戰(zhàn)略相似性、產(chǎn)權(quán)相似性作為企業(yè)相似性的衡量指標(biāo)時(shí)， 檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。 信息延遲披露行為（Pi_D）及頻次（Pi_N）的回歸系數(shù)估計(jì)值有所變化， 但均在1%或5%的顯著性水平上表現(xiàn)為正。 Pi_D（Pi_N）與企業(yè)相似性形成的交互項(xiàng)系數(shù)基本顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)相似性對(duì)信息延遲披露行為的同伴效應(yīng)有顯著正向促進(jìn)作用， 假設(shè)3得到支持。

4. 信息延遲披露同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。 表6報(bào)告了公司信息延遲披露的同伴效應(yīng)與非效率投資的回歸結(jié)果。 顯而易見(jiàn)， 第t期同伴公司的信息延遲披露行為及頻次均與滯后一期的非效率投資在5%的水平上顯著正相關(guān)。 然而， 與在1%水平上表現(xiàn)出顯著的投資過(guò)度不同的是， 投資不足的回歸結(jié)果無(wú)論從統(tǒng)計(jì)意義或經(jīng)濟(jì)意義上均不顯著。 由此可見(jiàn)， 同伴公司信息延遲披露行為引致的非效率投資主要表現(xiàn)為投資過(guò)度， 說(shuō)明其可能在進(jìn)行壞消息延遲披露時(shí)， 為避免“東窗事發(fā)”引起市場(chǎng)波動(dòng)而進(jìn)行過(guò)度投資， 試圖創(chuàng)造卓越的業(yè)績(jī)穩(wěn)定股價(jià)和挽回聲譽(yù)， 也進(jìn)一步驗(yàn)證了信息延遲披露的同伴效應(yīng)是導(dǎo)致投資非效率的原因之一。 因此， 假設(shè)4得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性考慮。 結(jié)合以往諸多研究， 前述OLS回歸模型可能存在映射問(wèn)題和關(guān)聯(lián)效應(yīng)④導(dǎo)致同伴效應(yīng)識(shí)別的內(nèi)生性偏誤。 參照當(dāng)前普遍做法， 本文擬采用股票異質(zhì)率作為工具變量， 緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。 原因有二： 其一， 股票異質(zhì)率僅反映同伴公司股票信息狀況， 并不會(huì)直接對(duì)公司信息延遲披露行為產(chǎn)生影響; 其二， 股票波動(dòng)與同伴公司信息延遲披露行為密切相關(guān)， 即滿(mǎn)足了工具變量外生性和相關(guān)性的要求。 本文主要采用包含行業(yè)因素的拓展資本資產(chǎn)定價(jià)模型衡量股票異質(zhì)率， 從殘差中提取股票收益波動(dòng)。

ri，j，t=α+? ? ? （rmt-rft）+? ? ? ?（r-j，i，t-rft）+ξi，j，t

（10）

上式中， （rmt-rft）表示市場(chǎng)溢價(jià)， （r-j，i，t-rft）表示行業(yè)溢價(jià)。 表7回歸結(jié)果顯示， Pi_D和Pi_N回歸系數(shù)均顯著為正， 這進(jìn)一步表明公司信息延遲披露行為存在同伴效應(yīng)。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）在時(shí)間區(qū)間上， 當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生重大沖擊如2008年的金融危機(jī)， 上市公司受到影響通常會(huì)出現(xiàn)信息延遲披露現(xiàn)象， 為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 將2009年之前的數(shù)據(jù)剔除。 重新擬合的回歸結(jié)果在5%的水平上仍然是顯著的， 表明結(jié)論是穩(wěn)健的。

（2）在研究方法上， 首先根據(jù)被解釋變量的特征， 分別采用不同的方法替代OLS。 即采用Logit模型對(duì)信息延遲披露行為進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)， 采用負(fù)二項(xiàng)回歸對(duì)信息延遲披露頻次進(jìn)行估計(jì)。 另外， 對(duì)兩個(gè)被解釋變量同時(shí)采用雙向固定效應(yīng)面板回歸模型重新擬合， 回歸結(jié)果顯示， Pi_D和Pi_N均顯著為正， 研究結(jié)論依然成立。

（3）在變量定義上， 上文主要采用行業(yè)定義同伴效應(yīng)， 參考陸蓉和常維[22] 、易志高等[24] 的做法， 以地區(qū)定義同伴效應(yīng)設(shè)置同伴企業(yè)信息延遲披露相關(guān)指標(biāo)， 并重新代入研究模型， 回歸結(jié)果仍然在1%的水平上顯著， 且回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于行業(yè)同伴效應(yīng)。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、進(jìn)一步研究： 默契合謀機(jī)制的檢驗(yàn)

根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論， 企業(yè)在應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)越激烈、經(jīng)營(yíng)越不景氣、風(fēng)險(xiǎn)度越高的行業(yè)環(huán)境時(shí)， 為了提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、拓展新的市場(chǎng)和機(jī)會(huì)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 與同伴企業(yè)達(dá)成默契合謀建立互利關(guān)系的可能性越大。 本文將通過(guò)行業(yè)特征變量間接檢驗(yàn)企業(yè)在信息延遲披露同伴效應(yīng)中的默契合謀， 以豐富相關(guān)實(shí)證研究成果。

有研究認(rèn)為， 公司考慮負(fù)面信息披露的外部效應(yīng)及其帶來(lái)的資本市場(chǎng)壓力， 會(huì)進(jìn)行默契合謀以聯(lián)合抵制行業(yè)負(fù)面消息的披露和擴(kuò)散。 當(dāng)行業(yè)未來(lái)格局對(duì)企業(yè)產(chǎn)生威脅時(shí)， 企業(yè)會(huì)極力推崇默契合謀， 達(dá)成趨于一致的行為默契， 旨在降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。 首先， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上促使企業(yè)之間互相監(jiān)督形成良性互動(dòng)， 從而增加行業(yè)透明度、縮小企業(yè)違規(guī)空間， 因此信息違規(guī)披露行為集合被限制， 更有可能一致選擇隱蔽而難以定義的延遲披露行為。 其次， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高時(shí)， 較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力帶來(lái)的行業(yè)不確定性程度增大， 企業(yè)有動(dòng)力通過(guò)默契合謀一致延遲披露信息， 降低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度以緩解壓力和風(fēng)險(xiǎn)。 另外， 行業(yè)景氣度不僅直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況， 而且會(huì)影響外部利益相關(guān)者和內(nèi)部管理決策層對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的預(yù)期， 負(fù)面消息會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈上形成傳染效應(yīng)， 循環(huán)加劇行業(yè)不景氣程度， 因此企業(yè)間有動(dòng)機(jī)合謀進(jìn)行延遲披露， 如此不僅避免了互相競(jìng)爭(zhēng)博弈產(chǎn)生的資源耗費(fèi)， 又能爭(zhēng)取有效應(yīng)對(duì)行業(yè)不景氣的時(shí)間和空間。 這與產(chǎn)業(yè)組織理論不謀而合， 行業(yè)大環(huán)境將約束企業(yè)決策、弱化競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度， 從而達(dá)成默契合謀。 同理， 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平直接反映了企業(yè)所面臨環(huán)境的不確定性， 此時(shí)企業(yè)更多依賴(lài)社會(huì)信息披露決策作為參照。 這除了是企業(yè)自身出于利弊權(quán)衡的結(jié)果， 也可能是經(jīng)理人對(duì)自身聲譽(yù)的考慮。 由此可見(jiàn)， 當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、發(fā)展不景氣、面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候， 企業(yè)之間更容易達(dá)成信息延遲披露的默契合謀， 由此表現(xiàn)的同伴效應(yīng)也更顯著。

首先， 以赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度， 具體以行業(yè)中各公司營(yíng)業(yè)總收入占全行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入之比的平方和來(lái)表示， HHI指數(shù)值越大（?。?， 表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越低（高）。 其次， 借鑒已有方法衡量行業(yè)景氣度， 當(dāng)各年度各行業(yè)內(nèi)公司的凈資產(chǎn)收益率中值MORE小于凈資產(chǎn)收益率中值MMROE時(shí)， 則認(rèn)為當(dāng)年該行業(yè)不景氣（Pro=0）， 反之則景氣（Pro=1）。 另外， 以反映行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平的β值表征行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度Ind_Ri。

表8結(jié)果顯示， Pi_D×HHI、Pi_D×Pro、Pi_D×Ind_Ri系數(shù)均顯著， 且其系數(shù)絕對(duì)值水平均大于前面相對(duì)應(yīng)的同伴效應(yīng)變量。 這說(shuō)明企業(yè)之間通過(guò)默契合謀達(dá)成信息延遲披露的同伴效應(yīng)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈、行業(yè)環(huán)境越低迷、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度越高時(shí)表現(xiàn)得越明顯。 綜上， 默契合謀是信息延遲披露同伴效應(yīng)的重要機(jī)制之一。

六、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)滬深兩市2006 ～ 2017年非金融類(lèi)A股上市公司信息延遲披露事件為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 同伴企業(yè)的信息延遲披露對(duì)目標(biāo)企業(yè)延遲披露具有正向促進(jìn)作用， 并且會(huì)受到行業(yè)地位和企業(yè)相似性的影響。 具體表現(xiàn)為： 公司延遲披露行為因受其他同行業(yè)同規(guī)模公司影響， 而表現(xiàn)出明顯的“結(jié)伴延遲披露”現(xiàn)象。 同時(shí)， 該同伴效應(yīng)受行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)和相似企業(yè)的影響， 即表現(xiàn)出“趨上傾向”和“相似模仿”狀態(tài)。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 維護(hù)共同利益原則指導(dǎo)下的“默契合謀”可能是企業(yè)信息延遲披露同伴效應(yīng)形成的一種機(jī)制。 此外， 這種同伴效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資， 尤其表現(xiàn)為過(guò)度投資。

首先， 信息違規(guī)披露現(xiàn)象一直是資本市場(chǎng)發(fā)展的頑疾， 在新《證券法》全面實(shí)施注冊(cè)制的形勢(shì)下， 其核心地位更加凸顯。 信息延遲披露同伴效應(yīng)的存在， 說(shuō)明該行為具有行業(yè)內(nèi)的“群發(fā)特征”， 這可能是由一種新的機(jī)制——默契合謀引起的， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資， 嚴(yán)重破壞股票市場(chǎng)的公平有效性。 因此， 在政策制定和監(jiān)管過(guò)程中， 需考慮信息延遲披露同伴效應(yīng)表現(xiàn)的行業(yè)性， 從相關(guān)制度上注重對(duì)信息披露及時(shí)性的規(guī)范; 特別要注意行業(yè)內(nèi)合謀所形成的群體性延遲披露現(xiàn)象， 加大對(duì)其所處行業(yè)內(nèi)信息披露的監(jiān)管力度， 以避免對(duì)市場(chǎng)造成重大影響和沖擊。

其次， 本文從行業(yè)地位和企業(yè)相似性等角度研究了同伴效應(yīng)的影響因素。 對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言， 信息披露監(jiān)管重心應(yīng)當(dāng)是各行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)先者， 要重點(diǎn)引導(dǎo)其積極進(jìn)行及時(shí)有效的信息披露， 以發(fā)揮正向引領(lǐng)作用。 另外， 需要密切注意與信息延遲披露公司高度相似的同伴企業(yè)， 通過(guò)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的上市公司信息延遲披露事件順藤摸瓜， 重點(diǎn)關(guān)注同行業(yè)相似企業(yè)的信息披露合規(guī)性。

再次， 同伴效應(yīng)在作用于企業(yè)信息延遲披露的過(guò)程中， 在一定程度上引致了企業(yè)的非效率投資， 尤其表現(xiàn)為過(guò)度投資。 企業(yè)管理層應(yīng)積極完善公司經(jīng)營(yíng)決策， 樹(shù)立正面的公司形象， 進(jìn)行合規(guī)的信息披露， 而不是盲目跟風(fēng)延遲披露壞消息。 否則， 即使一時(shí)得利， 但終將會(huì)給企業(yè)埋下隱患甚至帶來(lái)深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。

總之， 監(jiān)管層應(yīng)該進(jìn)一步完善有關(guān)企業(yè)信息披露行為方面的法律法規(guī)， 建立信息披露監(jiān)管的長(zhǎng)效機(jī)制; 通過(guò)相應(yīng)的配套機(jī)制， 引導(dǎo)同行業(yè)企業(yè)合規(guī)、合理、合時(shí)地進(jìn)行信息披露， 切實(shí)營(yíng)造健康的市場(chǎng)環(huán)境， 保護(hù)中小投資者利益， 從而維護(hù)資本市場(chǎng)的有效性和公平性。

【 注 釋 】

① 該數(shù)據(jù)系通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)2006 ～ 2019年違規(guī)專(zhuān)題數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)整理所得。

② 考慮到制造業(yè)分類(lèi)繁雜，在本文研究樣本中占比超過(guò)60%，制造業(yè)采取二級(jí)分類(lèi)，其余使用一級(jí)分類(lèi)。

③ 本文主要從行業(yè)和規(guī)模兩個(gè)維度測(cè)度同伴組。原因有二：第一，就行業(yè)而言，同行業(yè)企業(yè)面臨共同的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和相似的消費(fèi)者群體，運(yùn)營(yíng)模式較為接近，因而企業(yè)之間更易產(chǎn)生模仿互動(dòng)行為。就規(guī)模而言，同規(guī)模企業(yè)群體存在諸多共性，他們提供相似的商品和服務(wù)，有著相似的企業(yè)文化和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)聯(lián)系，且具備相似的資源稟賦和資源結(jié)構(gòu)，相似的利益相關(guān)群體，在行動(dòng)策略上表現(xiàn)出一致性。第二，物以類(lèi)聚，具有相似特征并存在真正行為互動(dòng)的企業(yè)才會(huì)視彼此為同伴。當(dāng)前研究普遍基于行業(yè)界定同伴組，忽略了焦點(diǎn)企業(yè)可能更易受到所處行業(yè)內(nèi)部分而非全部企業(yè)的影響，存在范圍界定過(guò)寬的問(wèn)題。

④ 第一，映射問(wèn)題，目標(biāo)企業(yè)和同伴企業(yè)行為決策相互影響，致使無(wú)法從數(shù)據(jù)上區(qū)分組內(nèi)個(gè)體的行為誰(shuí)因誰(shuí)果。有鑒于此，如若以同伴均值衡量同伴決策，則會(huì)導(dǎo)致識(shí)別不足的內(nèi)生性問(wèn)題。第二，關(guān)聯(lián)效應(yīng)。同伴企業(yè)擁有相似性但難以觀察、定量的特征或者面臨共同的外部環(huán)境影響，致使彼此行為決策趨同。換言之，同伴企業(yè)行為一致性可能是對(duì)“外部沖擊”的應(yīng)激反應(yīng)，而非同伴效應(yīng)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 李小艷? 黃艷晶）