高管內(nèi)部薪酬差距會影響企業(yè)風(fēng)險承擔嗎

王冉 李毓

【摘要】當前我國企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵節(jié)點， 如何提升企業(yè)風(fēng)險承擔水平成為業(yè)界關(guān)注的重要議題。 以2008 ～ 2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 研究高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的內(nèi)在關(guān)系， 結(jié)果表明： 高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔呈倒U型關(guān)系， 而且薪酬外部公平性和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負向調(diào)節(jié)了以上倒U型關(guān)系。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)投資強度是高管內(nèi)部薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險承擔的一條作用路徑。

【關(guān)鍵詞】高管內(nèi)部薪酬差距;企業(yè)風(fēng)險承擔;薪酬外部公平性;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);投資強度

【中圖分類號】F279.23;F275.5? ? 【文獻標識碼】A? ? 【文章編號】1004-0994（2022）06-0055-10

一、引言

數(shù)字經(jīng)濟時代， 企業(yè)作為最活躍的經(jīng)濟單位和國民財富的重要創(chuàng)造者， 穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革， 順應(yīng)經(jīng)濟“新常態(tài)”， 快速換代升級， 是獲取持久競爭優(yōu)勢乃至推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要路徑。 但不可否認的是， 轉(zhuǎn)型升級需要承載更大的風(fēng)險。 在此背景之下， 如何有效提升企業(yè)風(fēng)險承擔水平受到業(yè)界的廣泛關(guān)注。 業(yè)界普遍認為， 高管薪酬激勵是企業(yè)諸多舉措中運用最為廣泛的方式之一， 在影響高管從事創(chuàng)新研發(fā)、開展投資活動以及提高公司績效等方面扮演著重要角色[1-3] ， 進而對企業(yè)風(fēng)險承擔產(chǎn)生顯著影響。 而高管薪酬差距作為薪酬契約的重要內(nèi)容和關(guān)鍵形式[1] ， 對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響不容忽視。 對此， 探究高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的內(nèi)在關(guān)系具有重大的理論價值和現(xiàn)實意義。

當前學(xué)術(shù)界對薪酬差距激勵是否有效的爭論始終不絕于耳， 但遠未達成一致意見。 諸多學(xué)者傾向于從經(jīng)濟視角和行為視角兩個角度分析薪酬差距的經(jīng)濟后果， 并多局限于企業(yè)經(jīng)營績效、企業(yè)創(chuàng)新、高管離職等結(jié)果變量[4-6] 。 涉及高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔關(guān)系的專有討論雖有涉及， 但并未形成一致結(jié)論。 具體而言， 基于經(jīng)濟視角， Kini和Williams[7] 以美國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距會起到錦標賽式的激勵作用， 致使高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔顯著正相關(guān)。 Zhao和Wang[8] 則認為， 薪酬差距會推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。 基于行為視角， Yanadori和Cui[9] 指出， 過高的薪酬差距易導(dǎo)致高管喪失積極性、引發(fā)負面情緒和不公平感， 從而減少企業(yè)創(chuàng)新等風(fēng)險性行為。 劉思彤等[10] 基于前景理論指出， 有效的薪酬差距能夠強化激勵效果、降低風(fēng)險。

基于上述文獻梳理， 筆者認為現(xiàn)有研究存在以下幾點不足： ①在中國情境下， 關(guān)于高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔關(guān)系的專有研究有待豐富。 特別地， 我國正處于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊階段， 企業(yè)轉(zhuǎn)型升級面臨著巨大風(fēng)險， 西方市場的研究結(jié)論是否適用于本土市場需要進一步討論。 ②當前有關(guān)高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔關(guān)系的研究尚未達成一致意見。 這些不一致甚至對立的結(jié)論說明， 迫切需要就高管團隊薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險間的內(nèi)在關(guān)系展開進一步探究， 以便更好地調(diào)和前期研究分歧， 加深人們對研究結(jié)論不一致的理解。 ③學(xué)者們基于經(jīng)濟視角和行為視角分別得到了不同結(jié)論， 這意味著二者均具有一定的合理性， 但同時暗含著二者可能需要在特定情形中方可成立。 此外， 研究視角的不統(tǒng)一會給讀者理解薪酬差距與風(fēng)險承擔的既定關(guān)系蒙上一層迷霧， 也會為企業(yè)政策制定帶來諸多障礙。 遺憾的是， 鮮有學(xué)者將經(jīng)濟視角和行為視角進行有效的整合， 而涉及厘清各理論發(fā)揮作用的權(quán)變條件的研究更是匱乏。

為彌補以上研究疏漏， 本文擬基于我國2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)， 結(jié)合經(jīng)濟視角和行為視角， 重點考察高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險間的內(nèi)在關(guān)系和權(quán)變情境。 本文主要的邊際貢獻如下： ①現(xiàn)有關(guān)于薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔關(guān)系的研究并不多見， 且多數(shù)聚焦于西方[7-9，11] 。 本文基于我國上市公司樣本數(shù)據(jù)， 系統(tǒng)研究了二者的內(nèi)在關(guān)系， 這不僅為此類研究提供了來自新興市場的經(jīng)驗證據(jù)， 同時彌補了相關(guān)文獻的不足。 ②當前文獻對于薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的討論尚未達成一致意見， 本文基于經(jīng)濟視角和行為視角， 系統(tǒng)梳理了二者之間的內(nèi)在關(guān)系和邏輯鏈條， 這一方面調(diào)和了已有研究分歧， 另一方面有助于拓寬研究視野。 ③本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和薪酬公平性兩個層面考察了薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險的權(quán)變情境， 這不僅加深了人們對該問題的理解， 同時豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和薪酬公平性的研究成果。

二、文獻綜述、理論分析與假設(shè)提出

（一）文獻綜述

1. 高管薪酬差距經(jīng)濟后果分析。 高管團隊是企業(yè)重要的人力資本， 如何激勵高管努力工作、提升企業(yè)經(jīng)營績效， 始終是企業(yè)深化改革的重要議題。 一般而言， 制定合理的薪酬契約是企業(yè)最為常見且重要的方式之一， 而高管薪酬差距則是企業(yè)實行薪酬激勵的重要內(nèi)容。 當前學(xué)術(shù)界主要從經(jīng)濟視角和行為視角對薪酬差距的經(jīng)濟后果進行研究， 但尚未達成一致意見。 經(jīng)濟視角的研究者認為， 內(nèi)部薪酬等級提升可促使高管努力工作， 從而有助于改善企業(yè)績效和提升公司治理水平[12，13] 。 一系列實證研究支持了錦標賽理論。 例如， Lin和Lu[4] 基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部薪酬差距對公司績效起到了錦標賽式的促進作用。 Ridge等[14] 研究表明， 高管內(nèi)部薪酬差距越大， 非CEO的離職率會越低。

而行為視角的研究者認為， 當高管團隊內(nèi)部薪酬差距較大時， 薪酬低的高管會滋生出被剝削、受壓迫的消極心理感知， 此時高管的合作意愿和滿足程度會降低， 進而會給企業(yè)創(chuàng)新和績效等帶來負面影響。 Bloom和Michel[15] 指出， 高管團隊薪酬差距與高管平均任職年限顯著負相關(guān)， 即薪酬差距越大， 高管主動離職的概率越大。 梅春和趙曉菊[16] 以我國A股上市公司為樣本展開研究， 獲得了類似的經(jīng)驗證據(jù)。

2. 高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔。 企業(yè)風(fēng)險承擔是指企業(yè)追逐市場高額利潤并愿意為之付出代價的傾向。 具體而言， 高水平的企業(yè)風(fēng)險承擔意味著企業(yè)管理者在決策過程中偏好風(fēng)險性收益， 對那些高風(fēng)險高收益的投資活動持積極態(tài)度。 基于委托代理理論， 管理者具有風(fēng)險規(guī)避傾向， 為避免投資失敗對自身聲譽造成的影響， 其通常會選擇保守型的投資策略。 在此情形下， 有學(xué)者研究指出， 給予高管薪酬激勵可以將公司業(yè)績與高管薪酬相聯(lián)結(jié)， 高管為快速獲取高額薪酬， 有動機強化冒險創(chuàng)新意識和實施高風(fēng)險性投資， 這無疑會提升企業(yè)風(fēng)險承擔水平。 相關(guān)研究也證明了這一點。 例如， Efing等[17] 指出， 薪酬激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔水平具有較高的經(jīng)濟相關(guān)性。

進一步地， 薪酬結(jié)構(gòu)作為薪酬契約的重要內(nèi)容， Jensen和Murphy[1] 更是指出， 薪酬差距才是影響薪酬激勵水平的關(guān)鍵因素， 所以高管內(nèi)部薪酬差距備受關(guān)注。 然而， 現(xiàn)有涉及高管內(nèi)部薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔關(guān)系的文獻尚未達成一致意見。 有學(xué)者認為， 高管內(nèi)部薪酬差距會促進企業(yè)風(fēng)險承擔水平提升。 例如， Kini和Williams[7] 基于美國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔水平顯著正相關(guān)。 與此同時， 也有學(xué)者提出了相反意見。 例如， Chan等[18] 研究指出， 畸高的薪酬級差會引發(fā)員工不滿情緒并降低其風(fēng)險承擔水平， 繼而抑制企業(yè)研發(fā)投入效率。

3. 文獻述評。 綜上所述， 高管薪酬作為影響企業(yè)風(fēng)險承擔的重要因素， 已受到業(yè)界的廣泛關(guān)注。 然而， 關(guān)于中國情境下高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔關(guān)系的研究還有待加強。 最為重要的是， 針對二者關(guān)系的研究未達成一致結(jié)論， 因此深入討論這些結(jié)論不一致甚至相悖的內(nèi)在關(guān)系顯得尤為必要。 現(xiàn)有針對高管薪酬差距的研究多從經(jīng)濟視角或行為視角展開， 倘若將經(jīng)濟視角和行為視角納入整體研究框架， 并基于中國上市公司數(shù)據(jù)展開， 則可能會較為清晰地梳理高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔間的內(nèi)在關(guān)系。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. 高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔。 上文提到， 經(jīng)濟視角和行為視角兩個理論視角是解釋高管薪酬差距及其作用后果的重要契入點。

從經(jīng)濟視角來看， 基于錦標賽理論， 薪酬激勵可類比體育錦標賽， 高管團隊成員作為錦標賽中相互競爭的選手， 不同成績的高管可獲取不同的薪酬， 且“輸”“贏”結(jié)果差距巨大[6，12] 。 換言之， 內(nèi)部薪酬差距是對勝出高管的一種高強度激勵。 對此， 當高管內(nèi)部薪酬差距處于適度范圍時， 高管為在激烈的錦標賽中勝出， 他們會最大程度地提高自身經(jīng)營績效， 因為經(jīng)營業(yè)績是高管個人能力的關(guān)鍵表征， 與薪酬水平、職位晉升直接掛鉤。 在此情形下， 他們可能會降低風(fēng)險敏感性， 具體表現(xiàn)為加大高風(fēng)險高收益項目的投資、采取新的變革行為、選擇挑戰(zhàn)性更大的經(jīng)營決策等， 旨在提高贏取薪酬錦標賽的概率。 孔東民等[13] 研究發(fā)現(xiàn)， CEO與其他高管間的薪酬差距正向影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。 Kini和Williams[7] 研究發(fā)現(xiàn)， 為謀取高額薪酬， 高管在高薪酬差距的驅(qū)動之下往往會低估風(fēng)險、盲目投資， 進而導(dǎo)致公司高風(fēng)險投資規(guī)模劇增。 而當高管競相作出高風(fēng)險經(jīng)營決策時， 企業(yè)所面臨的收益波動性勢必因個體風(fēng)險承擔水平增長而水漲船高。 總體來說， 適當?shù)男匠瓴罹鄷鸬藉\標賽式的激勵作用， 促使高管從事更多風(fēng)險性行為， 既而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔水平上升。

而從行為視角來看， 依據(jù)前景理論， 高管會潛意識地將自己的產(chǎn)出投入比和選定的參照系進行橫向或縱向比對， 以判斷其所獲薪酬多寡， 既而根據(jù)自身虧損或者盈利狀態(tài)作出相應(yīng)決策行為， 即： 面對損失表現(xiàn)出風(fēng)險偏好傾向， 面對收益則表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避傾向[19] 。 當薪酬差距過大時， 企業(yè)核心高管層（CEO等）由此能夠獲取更為可觀的薪酬收益。 結(jié)合前景理論“確定效應(yīng)”的觀點， 當高薪酬高管認為自身努力與獲取收益趨于一致時， 這些核心高管會盡可能規(guī)避風(fēng)險并收斂風(fēng)險性行為， 同時有動機提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量， 遵循公司行為規(guī)范， 增強企業(yè)風(fēng)險管控能力， 以求更為穩(wěn)妥地獲取這些確定性收益。 例如， 劉思彤等[10] 研究發(fā)現(xiàn)， 薪酬差距過大會促使CEO拒絕選擇高風(fēng)險項目， 旨在把握住既定的薪酬收益。 因此， 過大的內(nèi)部薪酬差距可弱化高薪酬高管的風(fēng)險追逐偏好， 從而降低企業(yè)的風(fēng)險承擔水平。 而對于低薪酬高管， 當薪酬差距進一步拉大時， 他們逐漸意識到其付出與回報不匹配， 從而感受到一種強烈的不公平感和不滿情緒， 這使得這些高管的組織承諾無法兌現(xiàn)、工作積極性顯著降低[15，18] 。 在此種情形下， 存在不公平心理的高管可能會各自為政、消極合作， 缺乏冒險和創(chuàng)新動力， 且不愿為企業(yè)利益和組織戰(zhàn)略目標而承擔任何風(fēng)險。 其中， 較為直觀的工作表現(xiàn)是采取穩(wěn)健的投資策略， 即減少風(fēng)險性投資行為（研發(fā)、創(chuàng)新、項目投資等）， 以避免影響自身聲譽或者薪酬。 例如， Xu等[20] 研究指出， 面對薪酬不公平現(xiàn)象， 低薪酬員工可能會進行風(fēng)險回避。 值得強調(diào)的是， 部分低薪酬高管為彌補薪酬損失和回應(yīng)不公平感， 可能會選擇風(fēng)險更高的行為決策。 然而， 在此背景之下， 這種行為勢必與高薪酬高管（核心高管）的經(jīng)營理念相沖突， 很可能無法有效實施因而影響力有限。 綜合上述分析， 當高管薪酬差距進一步拉大， 高、低薪酬高管出于自身利益考量， 會相應(yīng)降低風(fēng)險承擔的意愿， 企業(yè)風(fēng)險承擔水平隨之降低。

基于上述討論， 本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1： 高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔呈倒U型關(guān)系。

2. 權(quán)變因素分析。 一般而言， 個體決策行為是自身與環(huán)境相互作用的產(chǎn)物， 會受到個體內(nèi)在因素和外在環(huán)境的制約和影響。 在高管薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險承擔水平的過程中， 高管所感知的外部薪酬公平性以及企業(yè)因產(chǎn)權(quán)差異而面臨的不同外在環(huán)境很可能會影響這一作用過程。

（1）外部薪酬公平性。 社會比較理論指出， 高管基于公平偏好， 往往會將自己的投入產(chǎn)出比與參照對象進行比對， 以判斷其所獲薪酬的公平性[14] ， 即薪酬多寡會直接影響高管對薪酬公平性的感知。 隨著高管薪酬數(shù)據(jù)日益透明化， 高管對參照對象的選擇并不唯一， 除組織排序高于自身的核心高管以及與自身相似的同級高管外[21] ， 外部同業(yè)高管也是其進行比較的重要參照系[22] 。 一般而言， 當高管獲取的薪酬高于同業(yè)標準時， 則意味著高管感受到的外部薪酬公平性較高， 反之亦反。 沿襲社會比較理論的一般邏輯， 當高管感受到外部薪酬不公平性時， 他們可能會產(chǎn)生失落甚至敵對的心理狀態(tài)[23] ， 同時也會尋求一種替代性補償， 此時無論內(nèi)部薪酬差距如何設(shè)定， 高管可能仍然會認定其薪酬過低且不合理， 即外部薪酬公平性和內(nèi)部薪酬差距可能存在替代關(guān)系。

具體到內(nèi)部薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔的關(guān)系研究， 外部薪酬差距雖能在一定程度上滿足高管的公平偏好， 但同時也會削弱高管對內(nèi)部薪酬差距的敏感性， 進而影響到二者的既定關(guān)系。 具體而言， 在U型關(guān)系的拐點左側(cè)， 感受到薪酬公平性的高管會相應(yīng)降低對薪酬契約的期望， 此時， 內(nèi)部薪酬差距對高薪酬、低薪酬高管的激勵效能會減弱， 即薪酬錦標賽所發(fā)揮的正向競爭作用會減弱。 在此情形下， 高管為獲取薪酬而從事過度投資、創(chuàng)新研發(fā)等風(fēng)險行為的動機會降低， 公司風(fēng)險承擔水平也會下降。 而在U型關(guān)系的拐點右側(cè)， 高薪酬高管會產(chǎn)生獲取高額薪酬是“理所應(yīng)當”的心理感知[24] ， 基于前景理論， 較大薪酬差距所引發(fā)的風(fēng)險規(guī)避傾向則會大打折扣。 此時， 薪酬差距對高薪酬高管風(fēng)險性行為的抑制效果則會減弱。 而對低薪酬高管而言， 薪酬公平性會相應(yīng)提高其對內(nèi)部薪酬差距的容忍度， 也就是說， “失之東隅， 收之桑榆”， 即便內(nèi)部薪酬差距不盡合理， 考慮到外部薪酬公平性高管也會提升對內(nèi)部薪酬差距不合理的容忍度。 由此可預(yù)見， 薪酬公平性會減弱高管薪酬差距對低薪酬高管風(fēng)險性行為的抑制作用。 綜上， 本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2： 外部薪酬公平性負向調(diào)節(jié)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的U型關(guān)系。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。 我國企業(yè)存在二元所有制結(jié)構(gòu)， 國有企業(yè)和非國有企業(yè)在經(jīng)理人目標和薪酬分配的制度環(huán)境等方面存在諸多差異。 其一， 在我國特殊的制度背景下， 擁有“準官員”身份的國企高管除薪酬激勵外， 還存在政治晉升激勵[25] 。 由此可見， 相較于非國企高管， 國企高管對薪酬的敏感性相對較低。 而且， 國企高管出于政治前途和聲譽的考量， 往往具有強烈的動機來減少高風(fēng)險項目的投資， 以避免項目失敗給其政治生涯蒙上污點。 其二， 提高公司業(yè)績是高管獲取高額薪酬的重要手段之一。 然而， 國企高管薪酬一般由政府部門確定， 且國企承擔著更多政策性目標和社會責(zé)任， 這容易導(dǎo)致薪酬—業(yè)績敏感性不足[26] 。 尤其是我國近幾年實行的“限薪”政策， 大大壓縮了國企高管通過加大風(fēng)險性投資而謀取高額薪酬的空間。 因此， 與非國企高管相比， 國企高管通過業(yè)績提升薪酬的空間相對較小。

基于上述討論， 筆者認為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔間的既定關(guān)系。 具體而言， 在U型關(guān)系的拐點左側(cè)， 鑒于晉升激勵與薪酬激勵存在替代關(guān)系， 國企高管對薪酬的敏感性往往較低。 因此， 薪酬差距對國企高管錦標賽式的激勵作用會變小， 進而導(dǎo)致內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險間的敏感性減弱， 即內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的促進效用會被抑制。 而且， 國企高管存在政治晉升和維護聲譽的需求， 即使無薪酬激勵， 他們也會盡量避免做出讓自身陷入險境的風(fēng)險決策。 而在U型關(guān)系的拐點右側(cè)， 國企高管較低的薪酬敏感性， 不僅會促進低薪酬高管對薪酬差距容忍度的提高， 而且會減弱高薪酬高管產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避傾向， 致使薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響更為平緩。 而且， 由于國企薪酬—業(yè)績聯(lián)動性不足， 高管通過冒險行為獲取薪酬的動機自然不強。 在此情形下， 國企高管并不會為了獲取薪酬收益而過多選擇高風(fēng)險行為， 從而降低了高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。 綜合上述分析， 本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3： 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負向調(diào)節(jié)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為初選樣本， 并根據(jù)以下標準對初選樣本進行篩選： ①剔除金融保險類樣本公司; ②剔除ST、?ST以及PT類樣本公司; ③剔除高管薪酬未披露或者為零的樣本公司; ④剔除關(guān)鍵變量缺失或者異常（比如高管內(nèi)部薪酬小于零）的樣本公司。 本文涉及的研究數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫以及銳思數(shù)據(jù)庫。 其中， 對于可疑數(shù)據(jù)， 也將結(jié)合財務(wù)公告進行補漏和校正。 此外， 為消除極端值對研究結(jié)果的影響， 本文對所有連續(xù)變量進行了首尾1%的極值處理。

（二）主要變量定義

1. 高管內(nèi)部薪酬差距。 本文擬采用兩種方式測度高管內(nèi)部薪酬差距。 第一， 參照Lin和Lu[4] 的研究思路， 采用董事、監(jiān)事以及高管前三名薪酬均值與其他高管薪酬均值的差值并取自然對數(shù)（WGap1i，t）， 作為高管內(nèi)部薪酬差距的測度指標。 其中， 其他高管薪酬均值以全部高管薪酬減去前三名高管薪酬后除以剩余高管人數(shù)（減去未領(lǐng)取薪酬的高管人數(shù)）來度量。 第二， 借鑒Kini和Williams[7] 、梅春和趙曉菊[16] 的研究思路， 使用CEO薪酬與除CEO外其他高管薪酬平均薪酬差值取自然對數(shù)（WGap2i，t）測度高管內(nèi)部薪酬差距。

2. 企業(yè)風(fēng)險承擔。 一般地， 企業(yè)風(fēng)險承擔水平越高， 則表明企業(yè)未來現(xiàn)金流入的不確定性程度越大。 對此， 本文借鑒John等[27] 的思路， 擬將滾動3年的盈利波動程度作為企業(yè)風(fēng)險承擔的替代指標， 具體公式如下：

Risktakingi，t=

上式中， Risktakingi，t為消除經(jīng)濟周期和行業(yè)影響后的企業(yè)風(fēng)險承擔; EBITDAi，t為企業(yè)相應(yīng)年度息稅折舊及攤銷前利潤; ASSETSi，t為企業(yè)期末總資產(chǎn); ROAi，c，t為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的盈余回報， 即為每家公司t期息稅前利潤與同期總資產(chǎn)的比值與其行業(yè)均值的差值。

3. 外部薪酬公平性。 參考祁懷錦和鄒燕[28] 對高管薪酬外部公平性的測量方式， 將高管薪酬均值與同業(yè)同地區(qū)內(nèi)最高薪酬的比值作為外部薪酬公平性（Eq）的替代指標。 該指標的區(qū)間值為[0，1]， 數(shù)值越大， 說明高管感受到的外部薪酬越公平。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響， 本文構(gòu)建模型如下：

Risktakingi，t+1=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gapi，t2+

γkCVi，t+Indi，t+Yeari，t+ εi，t? ? ? ? ? ?（3）

為檢驗外部薪酬公平性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用， 本文構(gòu)建如下模型：

Risktakingi，t+1=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gapi，t2+

γ3Gapi，t×Eqi，t+γ4Gapi，t2×Eqi，t+γ5Eqi，t+

γkCVi，t+Indi，t+Yeari，t+εi，t? ?; ? ?（4）

Risktakingi，t+1=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gapi，t2+

γ3Gapi，t×Soei，t+γ4Gapi，t2×Soei，t+γ5Soei，t+

γkCVi，t+Indi，t+Yeari，t+εi，t? ? （5）

在模型（3） ～ （5）中， Gapi，t2表示高管內(nèi)部薪酬差距的平方項， CVi，t為控制變量， εi，t表示殘差。 具體變量符號和說明見表1。 此外， 模型（5）中， Soei，t為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 當公司為國有企業(yè)時取值為1， 否則為0。 若模型（3）中γ1顯著為正， γ2顯著為負， 則假設(shè)1得以驗證。 在模型（4）中， 若γ3顯著為負， γ4顯著為正， 則假設(shè)2得以驗證。 同理， 在模型（5）中， 若γ3顯著為負， γ4顯著為正， 則假設(shè)3得以驗證。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 從全樣本統(tǒng)計結(jié)果來看， Risktaking的均值為0.025， 標準差為0.026。 WGap1（WGap2）的均值為12.600（11.917）、中值為12.600（12.359）， 這說明企業(yè)高管團隊內(nèi)部存在較大薪酬差距。 Eq的均值為0.264， 說明高管薪酬僅為行業(yè)最高薪酬的26.4%， 行業(yè)薪酬分配差異較大， 公平性相對較低。 Soe的均值為0.465， 表明樣本公司中國有企業(yè)和非國有企業(yè)占比較為一致。

（二）多元回歸分析

1. 主效應(yīng)分析。 表3匯報了針對假設(shè)1的多元回歸結(jié)果。 列（1）至列（4）顯示， 內(nèi)部薪酬差距一次項WGap1、WGap2的回歸系數(shù)顯著為正， 內(nèi)部薪酬差距二次項WGap12、WGap22的回歸系數(shù)顯著為負。 這說明， 高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔呈倒U型關(guān)系， 即一定區(qū)間內(nèi)的高管內(nèi)部薪酬差距會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔水平上升， 而隨著薪酬差距的進一步拉大， 企業(yè)風(fēng)險承擔水平則會下降。 原因在于， 基于經(jīng)濟視角， 合理范圍內(nèi)的內(nèi)部薪酬差距能夠發(fā)揮出“錦標賽”式的激勵作用， 激勵其增加投資、創(chuàng)新等風(fēng)險性行為。 而隨著薪酬差距的逐步擴大， 基于行為視角， 過高的薪酬差距會誘發(fā)低薪酬高管不滿情緒以及高管風(fēng)險規(guī)避傾向， 既而降低了高管個體風(fēng)險承擔意愿， 致使整個企業(yè)風(fēng)險承擔水平下降。 假設(shè)1得以驗證。

在控制變量方面筆者發(fā)現(xiàn)， 市賬比、所有權(quán)與企業(yè)風(fēng)險承擔顯著負相關(guān)， 說明公司經(jīng)營狀況越好、前十大股東持股比例越高， 企業(yè)風(fēng)險承擔水平越低。 公司年限、資產(chǎn)負債率、托賓Q與企業(yè)風(fēng)險承擔顯著正相關(guān)， 意味著公司成立時間越長、杠桿越高、成長性越好， 企業(yè)風(fēng)險承擔水平越高， 這與現(xiàn)實情況相契合。 此外結(jié)果還顯示， 管理層持股比例的回歸系數(shù)顯著為負。 這可能是因為高管持股比例的持續(xù)增大容易導(dǎo)致高管構(gòu)筑“塹壕”， 為避免高風(fēng)險項目對自身利益或聲譽造成負面影響， 他們承擔風(fēng)險的意愿會降低， 且表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避的決策行為， 致使企業(yè)風(fēng)險承擔水平下降。

2. 權(quán)變情境檢驗。 表4匯報了針對假設(shè)2的多元回歸結(jié)果。 表4列（2）和列（4）顯示， WGap1×Eq與WGap2×Eq的回歸系數(shù)（γ3）均顯著為負， WGap12×Eq與WGap22×Eq的回歸系數(shù)（γ4）均顯著為正。 這表明， 外部薪酬公平性負向調(diào)節(jié)了內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔之間的倒U型關(guān)系。 此外， 本研究也參考Haans等[29] 的思路， 并依據(jù)模型（4）， 擬從拐點和曲率進一步分析外部薪酬公平性對倒U型關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 列（2）、列（4）中， γ1γ4-γ2γ3的值均大于0， 這說明， 隨著外部薪酬差距公平性的增大， 內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的拐點右移。 此外， 由于薪酬差距二次項與外部薪酬公平性交互項的回歸系數(shù)（γ4）大于0， 頂點曲率隨著外部薪酬公平性的增大而增大， 即外部薪酬公平性使得曲線形態(tài)更加趨于平緩。 綜上， 外部薪酬公平性對薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的倒U型關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。 假設(shè)H2得以驗證。

所謂“失之東隅， 收之桑榆”， 當高管感受到薪酬外部公平性時， 其對內(nèi)部薪酬差距的敏感度會降低， 主要表現(xiàn)為弱化了對內(nèi)部薪酬差距的激勵作用及提高了對內(nèi)部薪酬差距的容忍度。 具體而言， 當高管感受到外部薪酬公平性時， 內(nèi)部薪酬差距的激勵效能會降低， 高管為獲取薪酬或晉升機會而從事冒險行為的積極性會下降， 這就削弱了內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔水平的提升作用。 此外， 隨著外部薪酬公平性提升， 即便內(nèi)部薪酬差距不盡合理， 一方面高薪酬高管會弱化風(fēng)險規(guī)避傾向， 另一方面低薪酬高管也會提升容忍度， 這就減緩了內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的抑制作用。 由此可知， 外部薪酬公平性會弱化內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔之間的既定作用。

表5 匯報了針對假設(shè)3的多元回歸結(jié)果。 列（2）和列（4）結(jié)果表明， WGap1×Soe、WGap2×Soe的回歸系數(shù)顯著為正， WGap12×Soe、WGap22×Soe的回歸系數(shù)顯著為負。 這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負向調(diào)節(jié)了內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的倒U型關(guān)系。 本文依然參考Haans等[29] 的研究思路， 從拐點和曲率繼續(xù)探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。 結(jié)果顯示， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使得倒U型曲線拐點右移和曲線形態(tài)趨于平緩， 由此進一步證明國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔之間的倒U型曲線關(guān)系不如非國有企業(yè)明顯。 究其原因， 相較于非國企高管， 國企高管存在著政治晉升和薪酬激勵的雙重需求， 甚至在某些情形下， 薪酬需求要讓位于晉升需求。 這導(dǎo)致國企高管對薪酬差距的敏感性相對較低， 其基于薪酬收益而從事風(fēng)險性投資行為的動機則相對不強。 此外， 鑒于薪酬管制和聲譽維護， 國企高管攫取超額薪酬的空間和動機有限， 這不僅削弱了高管承擔風(fēng)險的動機， 也降低了內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的邊際效用。 假設(shè)3得到驗證。

五、進一步研究

（一）作用路徑檢驗

前文論證了高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔存在倒U型關(guān)系， 綜合本文的理論和假設(shè)分析， 可對結(jié)果做出相應(yīng)解釋： 一方面， 適當?shù)膬?nèi)部薪酬差距能夠發(fā)揮出薪酬的正向激勵作用， 可有效激勵高管勇于承擔風(fēng)險， 增加風(fēng)險性投資、研發(fā)等風(fēng)險追逐行為， 此時企業(yè)風(fēng)險承擔水平提升。 另一方面， 過大的內(nèi)部薪酬差距往往會誘發(fā)低薪酬高管不滿情緒和高薪酬高管風(fēng)險規(guī)避， 從而誘發(fā)薪酬的負面效應(yīng)， 此時高管承擔風(fēng)險的動機相應(yīng)減弱， 從事風(fēng)險性投資的意愿隨之下降。 由此可見， 風(fēng)險性投資是誘發(fā)企業(yè)風(fēng)險承擔水平提升的主要經(jīng)濟活動， 即高管風(fēng)險性投資是高管內(nèi)部薪酬差距作用于企業(yè)風(fēng)險承擔的一條路徑。 一般而言， 在風(fēng)險投資過程中， 高管為實現(xiàn)財富最大化， 往往會選擇性忽視投資風(fēng)險， 并將企業(yè)大部分資金用于開展各項投資活動， 既而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模顯著擴大[30] 。 因此， 若能判斷高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響部分是通過企業(yè)投資規(guī)模的變化來實現(xiàn)的， 則可驗證以上作用路徑。

鑒于研究變量間的非線性關(guān)系， 采用傳統(tǒng)的中介效應(yīng)“三步驟法”尚無法有效檢驗非效率投資在內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔間的中介效應(yīng)。 對此， 本文采用Edwards和Lisa[31] 的一般分析框架中的調(diào)節(jié)路徑分析方法來進行驗證， 這一分析方法主要包括兩個一般回歸方程：

EQ1： Y=α1+α2X+α3M+α4Z+α5XZ+

α6MZ+ε1

EQ2： M=α1+α2X+α3Z+α4XZ+ε2

上式中， Y為因變量企業(yè)風(fēng)險承擔， X為自變量高管內(nèi)部薪酬差距， M為中介變量信息企業(yè)非效率投資， Z為調(diào)節(jié)變量高管內(nèi)部薪酬， ε1和ε2為殘差。 其中， 關(guān)于企業(yè)投資強度（Inv_In）的衡量， 本文主要參考張悅玫等[32] 的研究， 使用投資支出[（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的支出-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的收益）/總資產(chǎn)]作為其測度指標。

回歸結(jié)果見表6。 由表6列（1）和列（2）可知， WGap1、WGap2的回歸系數(shù)顯著為正， WGap12、WGap22的回歸系數(shù)顯著為負， 這說明內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資強度呈倒U型關(guān)系。 表6列（3）至列（6）顯示， Inv_In的回歸系數(shù)顯著為正， 這說明投資強度提高了企業(yè)風(fēng)險承擔水平。 同時， 交互項WGap1×Inv_In、WGap2×Inv_In的回歸系數(shù)并不顯著， 這意味著企業(yè)投資強度與企業(yè)風(fēng)險承擔的內(nèi)在關(guān)系不受內(nèi)部薪酬差距的權(quán)變影響。 綜上并結(jié)合實證結(jié)果可知， 內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響會通過投資強度的中介作用實現(xiàn)。

（二）內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性分析。 為緩解可能存在的內(nèi)生性問題， 本文使用2SLS進行回歸。 具體地， 第一階段是運用高管薪酬差距的檢驗?zāi)Ｐ瓦M行回歸， 以此得出薪酬差距的估計值。 在第一階段回歸中， 本文參照Kini和Williams[7] 、孔東民等[13] 的思路， 選取同業(yè)高管內(nèi)部平均薪酬差距INASG， 這是因為同業(yè)薪酬差距均值會影響目標公司高管薪酬結(jié)構(gòu)的構(gòu)建， 但并不會直接影響目標企業(yè)風(fēng)險承擔水平。 這滿足了工具變量相關(guān)性和外生性的要求。 此外， 本文在第一階段納入了市場化指數(shù)、公司成長性、兩職兼任、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、市賬比、機構(gòu)持股比例、管理層持股比例以及行業(yè)、年份等控制變量。 然后， 把第一階段獲取的內(nèi)部薪酬差距的預(yù)測值放入模型（5）， 重新回歸， 未匯報的結(jié)果顯示， INASG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。 而且， INASG與對應(yīng)的回歸殘差不相關(guān)， 進一步表明本文選取的工具變量是相對有效的。 且WGap12、WGap2的回歸系數(shù)在1%水平上均顯著為負， 即二者依然存在倒U型關(guān)系。 綜上， 控制內(nèi)生性后的研究結(jié)論保持不變。

2. 穩(wěn)健性檢驗。 為增強研究結(jié)論的可靠性， 本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗。 第一， 本文參照楊嬋等[33] 的研究思路， 采用董事、監(jiān)事以及高管前三名薪酬均值（CEO薪酬）與其他高管薪酬均值的比值替代原有的高管內(nèi)部薪酬差距， 重新進行檢驗。 結(jié)果顯示， 高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的倒U型關(guān)系仍然成立。 第二， 本文借鑒吳聯(lián)生等[34] 的方法， 基于管理層薪酬決定模型， 將分行業(yè)分年度回歸后所得的殘差值作為薪酬公平性的替代指標， 并基于以上研究模型重新擬合， 研究結(jié)論依然保持不變。 第三， 2009年人社部、財政部等多個部門先后發(fā)布了若干個國企高管薪酬管理的行政法案， 俗稱“限薪令”。 2015年1月， 中央政治局審議通過的《中央管理企業(yè)負責(zé)人薪酬制度改革方案》正式實施。 為了控制這些外部政策對研究結(jié)論的影響， 本文加入了這兩個特定年份的虛擬變量。 實證結(jié)果依然與前文結(jié)果一致。

限于篇幅， 內(nèi)生性分析及穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未予列示。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

當前， 隨著企業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級， 如何借助薪酬手段降低企業(yè)風(fēng)險承擔水平值得深入研究。 本文選取我國上市公司的樣本數(shù)據(jù)， 基于經(jīng)濟視角和行為視角， 理論分析和實證檢驗了高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔間的內(nèi)在關(guān)系。

本文的研究結(jié)論如下： ①高管團隊內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔呈倒U型關(guān)系， 也就是說， 一定范圍內(nèi)的薪酬差距有助于提升企業(yè)風(fēng)險承擔水平， 但隨著其進一步增大， 則會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔水平下降。 上述結(jié)果在經(jīng)過內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。 ②本文從外部薪酬公平性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個角度考慮了二者關(guān)系的權(quán)變情境， 發(fā)現(xiàn)二者負向調(diào)節(jié)了內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔間的倒U型關(guān)系。 ③企業(yè)投資強度在內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔的倒U型關(guān)系中起到了中介作用， 即企業(yè)投資強度是高管薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險承擔的一條作用路徑。

（二）啟示

本文的研究具有一定的政策啟示：

第一， 在當前企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要關(guān)口期， 為有效提高高管風(fēng)險承擔意愿， 企業(yè)需進一步完善薪酬機制。 不可否認， 薪酬激勵已成為企業(yè)緩解委托代理沖突、實現(xiàn)目標協(xié)同的有效途徑。 然而， 企業(yè)在薪酬制定過程中， 除考慮薪酬絕對水平外， 還需兼顧和重視薪酬結(jié)構(gòu)， 盡可能發(fā)揮薪酬結(jié)構(gòu)的激勵導(dǎo)向作用。 本文研究發(fā)現(xiàn)， 高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔呈倒U型關(guān)系。 對此， 一個可借鑒的方式為： 一方面企業(yè)需適當擴大高管內(nèi)部薪酬差距， 提升薪酬—業(yè)績敏感性， 并建立科學(xué)合理的薪酬評價體系， 盡可能發(fā)揮薪酬錦標賽式的激勵作用， 從而激發(fā)高管承擔一定的風(fēng)險， 進而更快實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標和轉(zhuǎn)型升級; 另一方面也需警惕和防范薪酬差距過大所引發(fā)的不公平感或風(fēng)險規(guī)避行為， 可將這些不確定性提前納入薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計框架并合理制定或調(diào)整薪酬組合， 以此緩解高管不滿情緒。 通過以上舉措盡可能將薪酬差距控制在一個合理水平， 以求真正發(fā)揮薪酬結(jié)構(gòu)的正面效應(yīng)， 最大限度地提高企業(yè)風(fēng)險承擔水平。

第二， 高管薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異。 鑒于此， 首先， 國有企業(yè)應(yīng)設(shè)計出具有競爭力的薪酬結(jié)構(gòu)， 以提升高管承擔風(fēng)險的動機和意愿。 具體而言， 堅持市場化的改革方向， 建立科學(xué)有效的薪酬管理機制， 強化公司業(yè)績對提升薪酬水平的影響， 以提高國企高管對公司薪酬差距的敏感性并促進高管間的良性競爭。 其次， 對于非國有企業(yè)， 要盡可能抑制薪酬差距過大對企業(yè)風(fēng)險承擔的降低作用。 一方面， 非國有企業(yè)要完善內(nèi)部控制制度、細化流程， 進一步提升企業(yè)高管的競爭強度; 另一方面， 相關(guān)監(jiān)管部門需加強對薪酬的管制， 提高薪酬信息透明度， 盡可能避免畸高薪酬差距對人力資本市場的負面影響。

第三， 薪酬公平性是影響高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔間關(guān)系的重要因素。 因此， 企業(yè)在構(gòu)建高管團隊薪酬體系時， 應(yīng)綜合考慮和協(xié)調(diào)內(nèi)外部薪酬差距的設(shè)計， 在效率優(yōu)先的基礎(chǔ)上兼顧公平， 規(guī)避由薪酬不公平感所導(dǎo)致的高管風(fēng)險承擔水平的下降。 同時， 也可發(fā)揮內(nèi)外部薪酬公平性的“互補”和“替代”作用， 通過提高薪酬公平性來削弱薪酬差距過大對企業(yè)風(fēng)險承擔水平的降低作用。 值得強調(diào)的是， 企業(yè)也應(yīng)根據(jù)自身具體情況掌握好尺度， 不能盲目追求薪酬公平感而降低薪酬的激勵和導(dǎo)向作用， 需充分發(fā)揮二者的合力效應(yīng)。

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