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    論證券發(fā)行中投資者適當(dāng)性制度的完善

    2022-02-26 21:22:14張葉東
    海南金融 2022年1期
    關(guān)鍵詞:投資者保護(hù)

    摘? ?要:投資者適當(dāng)性制度作為投資者保護(hù)理念的具體應(yīng)用,是證券監(jiān)管中需要強(qiáng)化和落實(shí)的重要一環(huán),其核心目標(biāo)是督促證券公司更好地履行適當(dāng)推薦義務(wù),將適當(dāng)?shù)淖C券產(chǎn)品推薦給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。實(shí)踐中投資者適當(dāng)性制度的適用仍存在大量問(wèn)題,證監(jiān)會(huì)以及各地證監(jiān)局在適用過(guò)程中尚未形成具有可操作性的處罰標(biāo)準(zhǔn),新《證券法》第88條雖然規(guī)定了證券公司應(yīng)當(dāng)遵循的投資者適當(dāng)性的三點(diǎn)要求,但其仍屬于原則性規(guī)范,可操作性不強(qiáng)。借鑒美國(guó)投資者適當(dāng)性制度的相關(guān)經(jīng)驗(yàn),遵循適度信息披露與投資者適當(dāng)性相結(jié)合原則,未來(lái)應(yīng)當(dāng)在先行先試的基礎(chǔ)上,對(duì)近期出臺(tái)的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性規(guī)則進(jìn)行修改完善,形成以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、股權(quán)眾籌等為內(nèi)容的多層次投資者適當(dāng)性制度體系,以準(zhǔn)確定位投資者適當(dāng)性制度的投資者保護(hù)功能,在證券監(jiān)管層面加強(qiáng)投資者保護(hù)。

    關(guān)鍵詞:投資者適當(dāng)性;投資者保護(hù);證券發(fā)行;證券監(jiān)管

    DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.009

    中圖分類(lèi)號(hào):D912.28? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? ? ? ? 文章編號(hào):1003-9031(2022)01-0079-09

    一、問(wèn)題的提出

    當(dāng)前,上海證券交易所正式下發(fā)了《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》,隨后深圳證券交易在原有的政策文件基礎(chǔ)上進(jìn)行修訂,初步構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和股權(quán)眾籌等領(lǐng)域投資者適當(dāng)性規(guī)則體系,這是在新證券法全面推行注冊(cè)制的大背景下形成多層次資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的有益嘗試。通過(guò)對(duì)證券發(fā)行中投資者適當(dāng)性的研究,一方面可以起到保護(hù)投資者的作用,另一方面有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。既往國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要從投資者適當(dāng)性、小額注冊(cè)發(fā)行豁免制度和以股權(quán)眾籌為切入視角對(duì)證券發(fā)行中信息披露與投資者適當(dāng)性關(guān)系進(jìn)行論證,但對(duì)證券發(fā)行投資者適當(dāng)性制度的構(gòu)建聚焦不足,僅有的文獻(xiàn)雖已涉及相關(guān)問(wèn)題,但未形成系統(tǒng)的論證,故仍有深入研究的必要。國(guó)外文獻(xiàn)在證券發(fā)行投資者適當(dāng)性的理論基礎(chǔ)和立法上有較多成果,且不少學(xué)者提出有針對(duì)性的制度完善措施,雖不夠系統(tǒng),但這些經(jīng)驗(yàn)有利于完善我國(guó)證券發(fā)行投資者適當(dāng)性制度。

    根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行政處罰案例,分析其主要事由,可以對(duì)違反證券投資者適當(dāng)性義務(wù)的情形分為三類(lèi):一是未盡充分經(jīng)紀(jì)義務(wù),沒(méi)有獲取投資者有效信息,對(duì)情況了解不充分;二是未盡風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)義務(wù),沒(méi)有做好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)調(diào)查;三是未盡合格投資者審查義務(wù);四是未有效識(shí)別投資者類(lèi)別。從國(guó)內(nèi)案例的分析可知,當(dāng)前就證券發(fā)行階段中證券公司因違反投資者適當(dāng)性而進(jìn)行處罰的事由并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),雖有一些相應(yīng)的規(guī)則作為依據(jù),但證監(jiān)會(huì)以及各地證監(jiān)局在適用過(guò)程中并沒(méi)有形成具有可操作性的處罰標(biāo)準(zhǔn),雖然最新修訂的《證券法》中針對(duì)證券公司投資者適當(dāng)性義務(wù)設(shè)定了詳細(xì)的核心內(nèi)容,但屬于原則性規(guī)范,可操作性不強(qiáng)。由此可知,我國(guó)證券投資者適當(dāng)性的實(shí)踐尚處于初級(jí)階段,投資者適當(dāng)性制度在中國(guó)的適用在事由上至少可以從適當(dāng)推薦義務(wù)的認(rèn)定、風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)的完善、詳細(xì)規(guī)定合格投資者制度以及加強(qiáng)改善投資者分類(lèi)保護(hù)四個(gè)方面進(jìn)行考量。本文將以這四個(gè)方面為維度,從證券投資者適當(dāng)性制度的規(guī)范分析、信息披露與投資者適當(dāng)性的關(guān)系以及我國(guó)未來(lái)投資者適當(dāng)性制度的完善逐層進(jìn)行論證。

    二、我國(guó)證券發(fā)行中投資者適當(dāng)性制度的規(guī)范分析

    新《證券法》第八十八條的規(guī)定對(duì)適當(dāng)性義務(wù)提出了概括性的要求,給證券公司落實(shí)投資者適當(dāng)性義務(wù)設(shè)立了大致的標(biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)性義務(wù)作為監(jiān)管要求已在監(jiān)管部門(mén)規(guī)章中有所體現(xiàn),但把適當(dāng)性義務(wù)作為法定義務(wù)的民商法視角仍然缺位。本文認(rèn)為,投資者適當(dāng)性應(yīng)該被界定為證券公司必須履行的法定職責(zé),專(zhuān)注于自身信賴領(lǐng)域;投資者適當(dāng)性也可以表述為保護(hù)投資者合法利益的制度,為投資者爭(zhēng)取更多的權(quán)益,其與管理制度存在本質(zhì)的區(qū)別。

    中國(guó)資本市場(chǎng)證券發(fā)行投資者適當(dāng)性體系基本框架已經(jīng)基本建立,其核心內(nèi)容是有效信息披露和投資者適當(dāng)性測(cè)評(píng),依據(jù)新《證券法》第88條、第89條,投資者適當(dāng)性規(guī)則體系具有重要的實(shí)踐意義和參考價(jià)值,其主要由創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、股權(quán)眾籌等領(lǐng)域的具體規(guī)則所組成。與證券投資者適當(dāng)性制度相關(guān)的內(nèi)容主要涉及以下四個(gè)方面。

    (一)合格投資者制度

    《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施辦法(2020年修訂)》、《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》等都基于合格投資者的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行詳細(xì)的闡述,并明確了具體的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。第一,創(chuàng)業(yè)板在原有舊法的基礎(chǔ)上進(jìn)行多次修訂,結(jié)合投資者適當(dāng)性這一方面明確今后實(shí)踐過(guò)程中應(yīng)該遵循的基本原則:一是最大化滿足注冊(cè)制改革的實(shí)際需求,對(duì)現(xiàn)有的適當(dāng)性管理制度進(jìn)行優(yōu)化與完善;二是對(duì)上位法規(guī)要求等進(jìn)行合理的修訂,明確了會(huì)員的義務(wù)和職責(zé);三是合理構(gòu)建制度體系,整合現(xiàn)行規(guī)則。從修訂內(nèi)容看有以下變化:一是針對(duì)創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻的相關(guān)要求增加創(chuàng)設(shè)①;二是實(shí)現(xiàn)上位法適當(dāng)性基本管理要求的有效鏈接②;三是明確創(chuàng)業(yè)板適當(dāng)性管理的實(shí)際范圍③;四是梳理整合相關(guān)規(guī)則,完善制度體系④;五是調(diào)整已不再適用的投資者交易行為管理等內(nèi)容⑤;六是修訂《風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)必備條款》并作為規(guī)則附件⑥。第二,科創(chuàng)板對(duì)投資者適當(dāng)性制度進(jìn)行優(yōu)化與改善,為投資者自身相關(guān)的合法權(quán)益提供有力的保障,個(gè)人投資者的適當(dāng)性要求得到了明確的規(guī)制,超過(guò)50萬(wàn)元當(dāng)成個(gè)人投資者的基本標(biāo)準(zhǔn),把開(kāi)展證券交易兩年以上當(dāng)成相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn),結(jié)合市場(chǎng)情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。第三,投資者適當(dāng)性是一項(xiàng)持續(xù)的、動(dòng)態(tài)的工作。資本市場(chǎng)發(fā)展的連續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性是投資者適當(dāng)性制度建立的主要原因,其初衷是為了降低投資者的交易風(fēng)險(xiǎn),保障投資者超出能力范圍進(jìn)行的投資得到有效的規(guī)避?!缎氯逡?guī)定》指出,每年的持續(xù)評(píng)估至少進(jìn)行一次,且要防范潛在的投資者資產(chǎn)不適格風(fēng)險(xiǎn),針對(duì)出現(xiàn)的投資者資產(chǎn)不適當(dāng)?shù)那樾危瑧?yīng)當(dāng)履行其所應(yīng)當(dāng)履行的注意義務(wù)。最后,“鼓勵(lì)創(chuàng)新,防范風(fēng)險(xiǎn)”是《股權(quán)眾籌規(guī)定(意見(jiàn)稿)》的基本要求,自律管理是股權(quán)眾籌監(jiān)管的主要形式,目的在于完善我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)。此外,針對(duì)投資者范圍也進(jìn)行了擴(kuò)展,其原因在于,普通投資者因承擔(dān)與其能力不相適應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)得到了有效規(guī)避,且中小企業(yè)的合理融資需求在合格投資者制度下得到了最大可能的滿足。從以上規(guī)定來(lái)看,中國(guó)多層次資本市場(chǎng)投資者適當(dāng)性體系已然初步建立。

    (二)了解客戶和資料保存義務(wù)

    了解客戶和資料保存義務(wù)包括對(duì)投資者身份地位的知曉、針對(duì)資產(chǎn)狀況的了解、對(duì)投資者投資經(jīng)驗(yàn)的把控和針對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容的偏好等。依據(jù)《證券法》及其相關(guān)規(guī)定,推介證券產(chǎn)品等服務(wù)是證券公司的基本要求,針對(duì)投資者的相關(guān)信息狀況,證券公司有關(guān)內(nèi)容應(yīng)準(zhǔn)確說(shuō)明,對(duì)投資的具體風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)充分揭示,并進(jìn)行記載、保存,采取的方式包括書(shū)面方式和電子方式。

    (三)適當(dāng)推薦義務(wù)

    按照最新修訂的《證券法》與《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》,證券公司應(yīng)根據(jù)投資者信息推介合適的證券產(chǎn)品或服務(wù),具體細(xì)則由證券業(yè)協(xié)會(huì)制定。

    (四)投資者分類(lèi)制度

    投資者分類(lèi)的規(guī)定是較為原則性的規(guī)定。證券公司應(yīng)該結(jié)合投資者的信息獲取能力、專(zhuān)業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力方面的進(jìn)行區(qū)分。證券市場(chǎng)的金融產(chǎn)品眾多,各類(lèi)產(chǎn)品的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征差異大,證券公司直接與投資者接觸,對(duì)其產(chǎn)品和服務(wù)最為了解,而投資者分類(lèi)能夠引導(dǎo)證券公司獲取最優(yōu)的功能,實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。投資者分類(lèi)保護(hù)需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任:一是基于投資者分類(lèi)保證其能夠體現(xiàn)較強(qiáng)的適配性,證券公司針對(duì)不同的證券產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行層級(jí)劃分,判斷其所針對(duì)的投資者類(lèi)型是否適當(dāng),換句話說(shuō),以客戶的不同分類(lèi)為依據(jù),判斷投資者購(gòu)買(mǎi)的證券產(chǎn)品或服務(wù)是否適宜。二是作為普通投資者,應(yīng)該得到有效的保護(hù)。保證舉證責(zé)任倒置效應(yīng)能夠充分體現(xiàn),基于普通投資者的實(shí)際需求還需要為其提供相關(guān)的告知義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)特別注意義務(wù)、雙錄義務(wù)等,滿足投資者的差異化需求。針對(duì)投資者適當(dāng)性的完善,必須從信息披露原則和投資者適當(dāng)性原則兩個(gè)層面分析。

    三、信息披露原則與投資者適當(dāng)性原則的關(guān)系

    信息披露原則的研究與分析過(guò)程中應(yīng)提出相關(guān)假設(shè),對(duì)信息進(jìn)行采集和處理,以此為基礎(chǔ)制定合理的決定。但實(shí)際上,很多投資者并不一定有足夠的能力處理信息并作出合理決策,此時(shí)需要投資者適當(dāng)性作為投資者保護(hù)的手段。因此,傳統(tǒng)證券法運(yùn)行模式下,高風(fēng)險(xiǎn)投資一般由合格投資者接收,而避免普通投資者參與。由此可見(jiàn),投資者分類(lèi)保護(hù)存在一定的重要性。投資者適當(dāng)性需要建立明確的準(zhǔn)入門(mén)檻,將其視為保護(hù)投資者合法權(quán)益的路徑之一,在一些特殊情況下針對(duì)專(zhuān)業(yè)投資者或具有高風(fēng)險(xiǎn)承受力的普通投資者沒(méi)有進(jìn)行完整信息披露的必要。

    (一)信息披露成本高昂

    公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管離不開(kāi)信息披露和信息公開(kāi)的支持。假設(shè)出現(xiàn)信息虛假陳述或是信息疏漏的行為,需要承擔(dān)一定的法律責(zé)任,唯有讓信息及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地穩(wěn)定流動(dòng),投資者方能作出合適的投資決定。換句話來(lái)講,公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管的目的是為了對(duì)信息進(jìn)行充分的披露,與實(shí)質(zhì)審查存在本質(zhì)的區(qū)別。以美國(guó)證券監(jiān)管模式為例,多數(shù)情況下都必須接受相關(guān)部門(mén)的管制,通過(guò)注冊(cè)享有基本的權(quán)利。聯(lián)邦方面嚴(yán)格限制證券監(jiān)管權(quán),而各州的證券發(fā)行監(jiān)管長(zhǎng)久以來(lái)通常實(shí)行實(shí)質(zhì)審核制度,其目的主要在于將證券投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。針對(duì)證券監(jiān)管模式的改革,美國(guó)國(guó)會(huì)也嘗試去打破舊有體制,形成一種既體現(xiàn)保護(hù)投資者目標(biāo)又不阻礙資本形成的證券監(jiān)管制度。根據(jù)研究發(fā)現(xiàn),基于信息披露的方式是最合適的,這樣可以將二者有效平衡①。

    綜上,證券監(jiān)管的總體思路是以信息披露為核心,以實(shí)質(zhì)監(jiān)管為補(bǔ)充。作為投資人,對(duì)發(fā)行人的實(shí)際投資情況進(jìn)行深入的了解,從而選擇最優(yōu)的投資方案。需要明確的是,信息披露往往存在成本高昂、程序繁瑣的問(wèn)題,首先,鑒于行業(yè)間及公司間的差異,強(qiáng)制信息披露制度制定的一般化披露規(guī)則,不能滿足任何單筆證券投資者的全部信息需求;其次,對(duì)那些不可觀測(cè)或暫時(shí)不可核實(shí)、但又對(duì)投資決策至關(guān)重要的信息的披露,強(qiáng)制信息披露規(guī)則無(wú)法進(jìn)行有效監(jiān)控;最后,全面、詳實(shí)的披露規(guī)則對(duì)上市公司課以了繁重的披露成本,一定程度上阻礙了資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大,甚至對(duì)小型公司施加了相較于大型公司更為繁重的披露負(fù)擔(dān)、變相給予了大型公司“監(jiān)管紅利”。如美國(guó)聯(lián)邦證券法規(guī)定除非發(fā)行人文件與證交會(huì)簽署注冊(cè)聲明否則禁止出售證券。注冊(cè)后有一系列監(jiān)管要求,包括要求披露有關(guān)證券、招股說(shuō)明書(shū)和持續(xù)定期財(cái)務(wù)報(bào)告的信息。

    (二)投資者自我保護(hù)能力有限

    投資者應(yīng)提升自身保護(hù)能力,其內(nèi)容涉及兩個(gè)主要指標(biāo),一是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確識(shí)別的素質(zhì),二是風(fēng)險(xiǎn)承受能力,投資者適當(dāng)性理論具體體現(xiàn)在對(duì)這兩項(xiàng)指標(biāo)的論證上。

    1.風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力有限

    風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力是指關(guān)涉投資者投資能力的因素。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的不同,可以將投資者分為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者②。在證券市場(chǎng)的實(shí)際交易中,完全理性的投資者和其他市場(chǎng)參與者并不存在,如果用戶沒(méi)有有效地處理信息,則不清楚強(qiáng)制披露的信息內(nèi)容如何。因?yàn)椋藗儗?duì)信息的認(rèn)知能力有限,人們?cè)诓捎脹Q策時(shí)傾向于走“捷徑”,不想做過(guò)多的努力去對(duì)信息進(jìn)行篩選識(shí)別,即當(dāng)面對(duì)復(fù)雜的信息披露時(shí),人們傾向于“滿足”已有信息進(jìn)行不理性投資而不是對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行識(shí)別“優(yōu)化”。特別是普通投資者較之于機(jī)構(gòu)投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn),缺乏足夠的對(duì)潛在投資進(jìn)行收益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。研究表明,與提供較少的披露信息相比,人們?cè)谂缎畔⑦^(guò)多的時(shí)候做出的決策會(huì)更加糟糕,也就是說(shuō),信息過(guò)載會(huì)導(dǎo)致人們決策的不理性。借用布蘭代斯(Brandeis)的術(shù)語(yǔ),徹底的信息披露除了作為消毒劑外,陽(yáng)光還可能使人眼花繚亂。由上可知,普通投資者一般不能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的識(shí)別。這種情況下,股權(quán)眾籌公開(kāi)發(fā)行會(huì)對(duì)其產(chǎn)生消極的影響。進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代后,信息數(shù)量龐大、信息內(nèi)容復(fù)雜,其作為一種經(jīng)濟(jì)和文化現(xiàn)象出現(xiàn),使證券監(jiān)管失去了方向。因此,在網(wǎng)絡(luò)的投資信息的爆炸式增長(zhǎng)的情況下,經(jīng)紀(jì)公司的指導(dǎo)可以幫助散戶投資者建立一定的投資信心,不斷提升自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別的綜合能力。

    2.風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限

    普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也并非是完全沒(méi)有限制的,事實(shí)證明風(fēng)險(xiǎn)承受能力必然會(huì)受到投資者自身?xiàng)l件以及各種社會(huì)條件的約束。作為證券公司來(lái)講,其在給投資者推薦產(chǎn)品時(shí)應(yīng)合理評(píng)估投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,保證推介的證券產(chǎn)品或服務(wù)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng),是進(jìn)行這項(xiàng)評(píng)估的主要目標(biāo)。受到投資經(jīng)驗(yàn)較為缺乏的影響,多數(shù)普通投資者不能具備分散投資的能力,導(dǎo)致自身的資金和資產(chǎn)過(guò)于集中。此外,從股權(quán)眾籌監(jiān)管的角度來(lái)看,初創(chuàng)企業(yè)和中小型企業(yè)極易倒閉,經(jīng)驗(yàn)豐富的天使投資創(chuàng)業(yè)公司時(shí)大多選擇不佳,而且天使眾籌基金無(wú)法使用其改善業(yè)績(jī)的策略,由于缺乏成熟度,這已經(jīng)使他們處于嚴(yán)重的劣勢(shì),這些因素足以減輕投資者對(duì)股權(quán)眾籌的熱情。此外,有研究表明,接近80%的小型企業(yè)在投資進(jìn)入資本市場(chǎng)后5~7天內(nèi)會(huì)很大概率破產(chǎn)。上述情況導(dǎo)致投資者面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的規(guī)定有助于更好地保護(hù)普通投資者。從美國(guó)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的規(guī)定來(lái)看,處于企業(yè)推動(dòng)法案尚未下發(fā)的前期階段,規(guī)則506對(duì)證券公司提出了相關(guān)要求,在資本市場(chǎng)中,成熟投資者擁有大量關(guān)于金融和商業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),有高超的能力對(duì)潛在可能的投資進(jìn)行收益分析和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。根據(jù)規(guī)則506(c)的規(guī)定,在以下情況下,公司能夠?qū)Ξa(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行廣泛的宣傳與推廣:一是投資者應(yīng)該滿足市場(chǎng)的準(zhǔn)入要求;二是基于規(guī)范的流程對(duì)投資者的投資資格進(jìn)行評(píng)估,主要涉及文檔的審核和調(diào)查。同時(shí),根據(jù)規(guī)則506發(fā)行的證券購(gòu)買(mǎi)者會(huì)收到“受限制”證券,這意味著如果不進(jìn)行注冊(cè),則證券至少六個(gè)月或一年都無(wú)法出售。規(guī)則506(c)適用于特定條件下的市場(chǎng)投資,作為融資人應(yīng)該采取合理合適有效的措施來(lái)檢驗(yàn)證券投資者的資格,即只有具備合格投資資格,才能保證交易的順利開(kāi)展。由上可知,美國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管要求很好地體現(xiàn)了信息披露與投資者適當(dāng)性的有效平衡,成本與效益的考量在股權(quán)眾籌監(jiān)管的制度構(gòu)建中很好地得到了體現(xiàn)和反映,因?yàn)樵诒O(jiān)管過(guò)程中,投資者適當(dāng)性是作為一種精細(xì)的制度安排,有效地加強(qiáng)了普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力,而適度信息披露則是為了降低披露成本從而使得資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加有效率。

    總之,對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力保護(hù)的有機(jī)結(jié)合是投資者保護(hù)理論的應(yīng)有之義。從內(nèi)容上看就是,既要重視通過(guò)具體規(guī)定有效規(guī)范投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力,也要注意對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的限制。目前,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板關(guān)于投資者適當(dāng)性的規(guī)定體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)承受能力的一定約束。①其中科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板規(guī)定的參與證券交易的時(shí)間條件等規(guī)定屬于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的劃分,而三個(gè)板塊中均規(guī)定了投資者申請(qǐng)對(duì)應(yīng)板塊的投資金額限制,就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的限制,二者相互結(jié)合,保護(hù)投資者的合法權(quán)益。我國(guó)已基本形成了以《證券法》為核心,依托科創(chuàng)板板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和股權(quán)眾籌的多層次資本市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度。但由于投資者適當(dāng)性制度還處于試點(diǎn)階段,在規(guī)則中還存在許多不明確的地方,需要對(duì)投資者適當(dāng)性制度進(jìn)行了細(xì)化和完善,以便更好地設(shè)計(jì)監(jiān)管層面的制度。

    四、我國(guó)證券發(fā)行中投資者適當(dāng)性的制度完善

    目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板中投資者適當(dāng)性仍存在投資者準(zhǔn)入門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)比較單一、投資者和產(chǎn)品分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)比較模糊以及缺少對(duì)經(jīng)營(yíng)者合理推薦義務(wù)的規(guī)定等問(wèn)題。據(jù)此,本文認(rèn)為應(yīng)從以下兩點(diǎn)完善現(xiàn)有科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板中的投資者適當(dāng)性制度。

    (一)細(xì)化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者適當(dāng)性制度的準(zhǔn)入門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)

    1.科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者適當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)和基本要求

    科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者適當(dāng)性的準(zhǔn)入門(mén)檻是該制度的實(shí)施起點(diǎn),消除那些不滿足其基本要求和標(biāo)準(zhǔn)的投資者,進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估與判斷,一方面有利于保護(hù)投資者的權(quán)益,維護(hù)社會(huì)的穩(wěn)定。另一方面引入合格的投資者有利于保持科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的高效性和流動(dòng)性?;诋?dāng)前設(shè)定的準(zhǔn)入門(mén)檻和基本要求進(jìn)行分析可知,本文認(rèn)為有兩個(gè)方面需要改進(jìn)。

    一是可以探索量化投資者準(zhǔn)入門(mén)檻的標(biāo)準(zhǔn),根據(jù)上交所、深交所披露的數(shù)據(jù),我國(guó)個(gè)人投資者占據(jù)的比重超過(guò)了80%,而專(zhuān)業(yè)投資者/機(jī)構(gòu)占據(jù)的比重不足15%。我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在先行先試中僅僅是就投資者門(mén)檻通過(guò)資金的參與市場(chǎng)年限作為標(biāo)準(zhǔn)而不考慮投資者的其他背景如風(fēng)險(xiǎn)理解等能力,這樣的分類(lèi)方法過(guò)于死板,應(yīng)當(dāng)還可以綜合投資者的其他背景做更細(xì)致的區(qū)分。二是在資金量和投資經(jīng)驗(yàn)這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中,投資經(jīng)驗(yàn)比資金量更有參考價(jià)值,可以適度放寬資金量的標(biāo)準(zhǔn),讓更多符合標(biāo)準(zhǔn)的投資者能夠擁有公平選擇,獲得進(jìn)入科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的機(jī)會(huì),這也將增強(qiáng)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性。畢竟,投資者對(duì)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的影響力,更高的“換手率”將帶來(lái)更多的流動(dòng)性。而更多的投資者參與到科創(chuàng)板的市場(chǎng)里才有可能帶來(lái)更大的活力。

    2.新三板下投資者適當(dāng)性制度的標(biāo)準(zhǔn)和基本要求

    就目前新三板正在進(jìn)行改革來(lái)看,其修改了《新三板規(guī)定》,第3條指出,投資者應(yīng)當(dāng)知曉風(fēng)險(xiǎn),結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)偏好確定投資目標(biāo),同時(shí)需要客觀評(píng)估投資者經(jīng)濟(jì)承受能力以及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。具體而言,目前的新三板改革已將投資者準(zhǔn)入門(mén)檻劃分為基礎(chǔ)層投資者不低于200萬(wàn)元,創(chuàng)新層投資者不低于150萬(wàn)元,而精選層投資者不低于100萬(wàn)元。其中,在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)依次降低的情形下,獲有整個(gè)三板市場(chǎng)掛牌股票交易權(quán)限的是符合基礎(chǔ)層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的投資者,獲有交易創(chuàng)新層和精選層股票權(quán)限的是符合創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的投資者,而精選層投資者僅能就精選層的股票進(jìn)行交易。當(dāng)降層調(diào)整在掛牌公司中開(kāi)始時(shí),雖然會(huì)不滿足低層級(jí)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),但持股投資者仍可以買(mǎi)賣(mài)其持有的該只股票,只是不可以就低層級(jí)的其他股票進(jìn)行交易。

    (二)明確科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者與產(chǎn)品分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則

    1.明確科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者與產(chǎn)品分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則

    如前所述,投資者分類(lèi)保護(hù)是投資者適當(dāng)性制度的重要基礎(chǔ)和前提,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的劃分,將不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的投資者進(jìn)行分類(lèi),有助于證券公司根據(jù)不同的投資者需求介紹不同的金融產(chǎn)品。在立法思想角度分析,假如將強(qiáng)制性制約調(diào)整為引導(dǎo)投資者進(jìn)行投資,此時(shí)將會(huì)對(duì)全部投資者帶來(lái)公平一致的參與機(jī)會(huì),同時(shí)不會(huì)影響到相關(guān)投資主體的利益保護(hù)問(wèn)題。

    根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)有規(guī)定,證券公司需要結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)理解以及應(yīng)對(duì)能力,對(duì)市場(chǎng)中的散戶完成分類(lèi)??苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板需要針對(duì)投資者分類(lèi)以及分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化。針對(duì)投資者分級(jí)的問(wèn)題,投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的是適當(dāng)性管理方面的關(guān)鍵內(nèi)容,因此需要提升和保障相關(guān)問(wèn)卷內(nèi)容的科學(xué)性、合理性。測(cè)評(píng)問(wèn)卷得到的結(jié)果內(nèi)容,將會(huì)直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知以及應(yīng)對(duì)能力的判定分析。證券企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)、專(zhuān)業(yè)研究人士等共同研究,設(shè)計(jì)一套行之有效、兼顧合理性以及效率的調(diào)查問(wèn)卷,以提升適當(dāng)性管理的規(guī)范性、科學(xué)性。

    2.明確新三板下投資者與產(chǎn)品分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則

    “理性投資者”標(biāo)準(zhǔn)是指擁有豐富的投資知識(shí),可識(shí)別信息披露文件,知曉公司經(jīng)營(yíng)情況,同時(shí)具有理性思維,可以理性進(jìn)行認(rèn)知、推斷,是沒(méi)有過(guò)多情緒的投資。依據(jù)理性投資者標(biāo)準(zhǔn),新三板的理性投資者的要求是:可以充分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力。新三板針對(duì)投資者分類(lèi)保護(hù)應(yīng)當(dāng)圍繞這兩項(xiàng)能力進(jìn)行相應(yīng)的制度完善。

    新三板“理性投資者”風(fēng)險(xiǎn)承受能力之完善。風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客觀評(píng)價(jià)指標(biāo)是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn),普通投資者一般風(fēng)險(xiǎn)承受能力都會(huì)偏弱。結(jié)合前述新三板實(shí)施分層改革來(lái)看,三個(gè)板塊可以考慮對(duì)創(chuàng)新層和精選層的掛牌公司的準(zhǔn)入門(mén)檻進(jìn)行逐級(jí)降低,即降低投資者者進(jìn)入創(chuàng)新層和精選層的財(cái)務(wù)條件,而基礎(chǔ)層的投資者準(zhǔn)入財(cái)務(wù)條件維持不變。這樣分類(lèi)的主要理由是,高層次板塊掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)較低,投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱者也可以積極參加。

    新三板“理性投資者”風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力之完善。風(fēng)險(xiǎn)承受能力是以財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)及投資限額進(jìn)行規(guī)制的,而風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力的判斷需要衡量自然人投資者的其他指標(biāo),機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu),不需要考查風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力。未來(lái)新三板可考慮開(kāi)發(fā)新三板合格投資者能力考試,是否通過(guò)該考試將成為自然人投資者是否具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的基本判斷標(biāo)準(zhǔn)。

    綜上所述,投資者適當(dāng)性制度作為證券監(jiān)管中貫徹投資者保護(hù)理念的重要制度,已被世界主要資本市場(chǎng)廣泛采用。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新的過(guò)程中,適當(dāng)性制度于2009年首次在創(chuàng)業(yè)板正式推出,并于2020年進(jìn)行了修訂。同時(shí),2019年科創(chuàng)板提出了投資者適宜性管理的概念。據(jù)此,我國(guó)現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)適當(dāng)制度的構(gòu)建,基于合格投資者為核心主體,對(duì)信息進(jìn)行公開(kāi)披露。但從總體上看,我國(guó)現(xiàn)有的投資者適宜性制度呈現(xiàn)出明顯的分散性、無(wú)序性和軟弱性特征。因此必須在制度設(shè)計(jì)時(shí)堅(jiān)持適當(dāng)披露與投資者適當(dāng)性相結(jié)合的原則,更好地對(duì)投資者進(jìn)行分類(lèi),促進(jìn)證券市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)。通過(guò)總結(jié)國(guó)內(nèi)投資者適當(dāng)性制度要點(diǎn),結(jié)合國(guó)外先進(jìn)立法加以借鑒完善,需要在原有投資者分類(lèi)保護(hù)制度的基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化與完善,建立科學(xué)合理的產(chǎn)品分級(jí)制度,重視證券監(jiān)管力度的增強(qiáng),對(duì)信息披露規(guī)則以及反欺詐規(guī)則等進(jìn)行升級(jí)與優(yōu)化,并在具體制度層面繼續(xù)完善以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為主的先行先試制度規(guī)則,通過(guò)在實(shí)踐中積累更多投資者適當(dāng)性制度經(jīng)驗(yàn)不斷完善規(guī)則,最終達(dá)到保護(hù)投資者的目標(biāo)。

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    收稿日期:2021-10-14

    作者簡(jiǎn)介:張葉東(1996-),男,安徽天長(zhǎng)人,復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院博士研究生。

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