基于經(jīng)濟(jì)增加值的白酒行業(yè)上市公司業(yè)績評價
——以山西汾酒為例

廖麗珍，韓 靜*

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210096）

經(jīng)濟(jì)增加值（economic value added，EVA）理論最早起源于西方，自從1982年美國思騰斯特公司首次提出EVA理論之后，就引起了當(dāng)時西方經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)W者和資本市場投資者的密切關(guān)注。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，公司股東價值與EVA之間存在著緊密的聯(lián)系[1-2]，這主要是由于EVA等于稅后凈營業(yè)利潤扣除資本成本后的剩余[3]，當(dāng)稅后凈營業(yè)利潤與資本成本的差額為正數(shù)時，股東價值相應(yīng)增加；與之相反，當(dāng)兩者之間的差額為負(fù)數(shù)時，股東價值相應(yīng)減少。同時在目前眾多的財務(wù)管理目標(biāo)中，越來越多的人支持股東財富最大化，這就導(dǎo)致EVA在20世紀(jì)90年代已經(jīng)在西方企業(yè)之間得到廣泛的應(yīng)用，但是我國引入EVA理論并將其應(yīng)用到企業(yè)中只有二十年時間，2001年9月思騰斯特公司在上海召開的“EVA國際研討會”為EVA走向中國拉開了帷幕[4]。后來為了加快央企改革進(jìn)程，國務(wù)院國資委于2009年決定在所有央企實(shí)行EVA考核標(biāo)準(zhǔn)[5]，對于EVA理論在中國的發(fā)展起到了帶頭和示范作用。但是目前大多數(shù)學(xué)者將EVA理論應(yīng)用到商業(yè)銀行[6-7]、房地產(chǎn)[8-9]和互聯(lián)網(wǎng)[10]等行業(yè)的公司，較少將其應(yīng)用在白酒行業(yè)上市公司。

白酒釀造在我國已有數(shù)千年歷史，其行業(yè)發(fā)展受到國家政策的影響較大。2012年12月習(xí)近平總書記提出“八項(xiàng)規(guī)定”，嚴(yán)控公務(wù)招待費(fèi)等“三公消費(fèi)”[11]?！鞍隧?xiàng)規(guī)定”的執(zhí)行有助于促進(jìn)我國白酒行業(yè)的供給側(cè)改革，尤其是促進(jìn)中小白酒企業(yè)完成技術(shù)與產(chǎn)品升級，提高市場競爭力[12]。目前在資本市場上，白酒板塊呈現(xiàn)爆發(fā)狀態(tài)，洋河股份、口子窖等白酒企業(yè)最近股價屢創(chuàng)新高。而作為白酒行業(yè)第一支上市的股票，山西汾酒進(jìn)行了一系列混改措施，加強(qiáng)企業(yè)的市場化和加快企業(yè)的復(fù)興步伐。2020年3月5日山西汾酒首次實(shí)現(xiàn)股價突破百元，成為自貴州茅臺、古井貢酒、五糧液、洋河股份后的白酒行業(yè)第五支百元股，同時也是山西省第一支百元股，說明其在山西省擁有舉足輕重的位置。本文將EVA業(yè)績評價應(yīng)用到山西汾酒中，計算2015-2019年山西汾酒的EVA，旨在尋找適用于我國白酒行業(yè)上市公司業(yè)績評價方法，以及更好、更合理地評估白酒行業(yè)上市公司的內(nèi)在價值。

1 我國白酒行業(yè)的現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢

1.1 行業(yè)集中度越來越高

自白酒行業(yè)開始出現(xiàn)回暖以來，白酒價格慢慢回升，從而拉動白酒企業(yè)的利潤總額穩(wěn)步上升。根據(jù)國家統(tǒng)計局有關(guān)統(tǒng)計，2019年白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額1 404.09億元。在國內(nèi)酒類銷售收入整體下滑的大環(huán)境下，白酒行業(yè)銷售收入難免有所下降，但是2018年白酒銷售收入仍占總體酒類銷售收入的66%，說明白酒行業(yè)在整個酒類行業(yè)始終占據(jù)重要的地位。本文采用銷售額衡量白酒行業(yè)集中度，并計算2015-2018年白酒行業(yè)集中度（concentration ratio，CR）以反映白酒行業(yè)的行業(yè)集中度變化，其計算公式如下：

一般n取4或8，本文的n取4，則2015-2018年白酒行業(yè)CR4如表1所示：雖然白酒行業(yè)的進(jìn)入壁壘較低[13]，但是根據(jù)表1可知，白酒行業(yè)集中度（CR4）的數(shù)值呈上升趨勢，說明白酒行業(yè)集中度逐漸加強(qiáng)，并且增長速度加快。經(jīng)過五年的調(diào)整期，各大名酒企業(yè)紛紛憑借深厚的酒文化底蘊(yùn)加快自身品牌復(fù)興步伐，經(jīng)營業(yè)績呈大幅增長的現(xiàn)象。

表1 2015-2018年白酒產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度變動Table 1 Change of concentration degree of Baijiu industry from 2015 to 2018

1.2 消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)型

白酒行業(yè)發(fā)展受到多種因素影響，其中宏觀經(jīng)濟(jì)增長和國家政策對白酒行業(yè)發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。21世紀(jì)以來，我國白酒行業(yè)逐漸恢復(fù)發(fā)展，但是在黃金發(fā)展十年之后進(jìn)入了深度調(diào)整階段，這主要是由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩、反腐政策實(shí)施等原因造成的[14]。2015-2019年國內(nèi)生產(chǎn)總值（gross domestic product，GDP）與白酒產(chǎn)量相關(guān)性情況見圖1，可以看出GDP增速自2015年開始下滑，而白酒產(chǎn)量也相應(yīng)地自2016年開始下降，說明白酒產(chǎn)量和GDP增速之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。消費(fèi)、投資及出口對國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率見表2，根據(jù)表2可知，從2015年到2019年，消費(fèi)支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率有所下降，但是消費(fèi)支出仍然對國內(nèi)生產(chǎn)總值做出一半以上的貢獻(xiàn)，2019年消費(fèi)支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率依舊達(dá)到了57.80%。白酒作為快消品，其最終流向?yàn)橄M(fèi)者，目前我國國內(nèi)消費(fèi)拉動強(qiáng)勁，能夠推動白酒行業(yè)發(fā)展。另一方面，八項(xiàng)規(guī)定的出臺能夠扼制所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力對國企高管超額在職消費(fèi)的助推作用[15]，而高檔白酒作為社會送禮的首選，受反腐新政沖擊較大，銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，業(yè)績遭受不利影響[16]。這從側(cè)面反映了我國公款消費(fèi)和面子消費(fèi)等現(xiàn)象在不斷減少，從而帶動白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸由政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、民間消費(fèi)轉(zhuǎn)型。

表2 消費(fèi)、投資及出口對國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率Table 2 Contribution rate of consumption,investment and exports to GDP

圖1 2015-2019年GDP與白酒產(chǎn)量相關(guān)性情況Fig.1 Correlation between GDP and Baijiu production from 2015 to 2019

2 白酒行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)在財務(wù)信息上的表現(xiàn)

2.1 存貨及現(xiàn)金存量高

2019年知名白酒企業(yè)貨幣現(xiàn)金情況見表3，2019年知名白酒企業(yè)存貨情況見表4。從表3可知，2019年大部分知名白酒企業(yè)的貨幣現(xiàn)金占流動資產(chǎn)的比重以及貨幣現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重都較大，說明白酒公司的現(xiàn)金流量充裕。而這主要是由于白酒的特性，白酒不會隨時間推移而輕易貶值，白酒存放時間越長，品質(zhì)相對越好，價格也相應(yīng)越高，銷售業(yè)績更好。由表4可知，知名白酒上市企業(yè)存貨占總資產(chǎn)的比重較大，并且存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大多超過一年。這主要是由于白酒的生產(chǎn)需要經(jīng)過一個很長的工藝環(huán)節(jié)（選料、制曲、發(fā)酵、蒸餾、陳釀和勾兌等）。雖然科技的進(jìn)步推動了白酒生產(chǎn)的機(jī)械化，但是制曲、釀造設(shè)備、發(fā)酵工藝、蒸餾工藝等方面的機(jī)械化程度依然處在一個較低水平[17]。而存貨周轉(zhuǎn)率較慢，意味著其存貨轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的速度較慢，所以這就要求白酒企業(yè)手頭持有較大數(shù)額的可利用現(xiàn)金。

表3 2019年知名白酒企業(yè)貨幣現(xiàn)金情況Table 3 Currency and cash equivalents situation of well-known Baijiu enterprises in 2019

表4 2019年知名白酒企業(yè)存貨情況Table 4 Stock condition of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.2 有息負(fù)債率低

大部分白酒類上市公司屬于財務(wù)松懈型公司，有息負(fù)債率低[18]。2019年知名白酒企業(yè)資本構(gòu)成見表5，從表5可以看出，知名白酒企業(yè)的資本中幾乎不存在有息債務(wù)，其資金來源主要依靠內(nèi)源資金。這主要存在兩方面的原因，一是白酒企業(yè)現(xiàn)金流量充裕，沒有實(shí)際需要且沒有行業(yè)慣例去舉借外債。二是如果白酒企業(yè)大量舉借外債，雖然債務(wù)可以抵消一部分稅額，但是當(dāng)超過一定金額時，外部借款帶來的成本會超過其所抵消的稅額，從而加大企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險，甚至促使企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險。

表5 2019年知名白酒企業(yè)資本構(gòu)成Table 5 Capital composition of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.3 研發(fā)投入低

我國白酒產(chǎn)業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面存在著投入不足的問題[19]，2019年知名白酒企業(yè)研發(fā)費(fèi)用情況見表6，結(jié)合表6可以看出，2019年知名白酒企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用發(fā)生額較少，其占營業(yè)收入的比重較小。對于白酒這一成熟的產(chǎn)品而言，大多數(shù)白酒企業(yè)認(rèn)為前期投入研發(fā)已經(jīng)足夠保證白酒的質(zhì)量，后期不需要投入過多的研發(fā)費(fèi)用，因此會把重心放在提升白酒存放方法和改善存放環(huán)境上，從而導(dǎo)致相對于白酒整個的產(chǎn)品生命周期，研發(fā)費(fèi)用攤銷到企業(yè)每個會計年度就相應(yīng)較低。

表6 2019年知名白酒企業(yè)研發(fā)費(fèi)用情況Table 6 Research and development expenses of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.4 預(yù)收賬款龐大

2019年知名白酒企業(yè)預(yù)收賬款情況見表7，從表7可以看出，2019年知名白酒企業(yè)預(yù)收賬款發(fā)生額較大，相應(yīng)地其占營業(yè)收入的比重較大。白酒企業(yè)的銷售方式多為先款后貨，導(dǎo)致這一現(xiàn)象主要有兩方面的原因，一是由白酒產(chǎn)品特性決定，白酒釀造、存放時間較長，有很大的升值空間且具有不可預(yù)測性，經(jīng)銷商通過提前預(yù)付賬款來預(yù)定產(chǎn)品；二是由白酒行業(yè)慣例決定的，白酒企業(yè)通常會通過預(yù)收賬款預(yù)測下一季度的營業(yè)收入。有學(xué)者研究已表明，對于白酒企業(yè)而言，預(yù)收賬款是重要的收入調(diào)節(jié)器[20]。

表7 2019年知名白酒企業(yè)預(yù)收賬款情況Table 7 Accounts received in advance of well-known Baijiu enterprises in 2019

3 白酒行業(yè)上市公司應(yīng)用EVA業(yè)績評價的必要性

基于上述白酒行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)在財務(wù)信息上的表現(xiàn)，本文將EVA應(yīng)用到白酒上市公司時主要考慮以下四點(diǎn)必要性：

一是EVA適用于有形資產(chǎn)占較大比重的企業(yè)[21]。作為經(jīng)營型企業(yè)，白酒企業(yè)需要大量生產(chǎn)設(shè)備，所以白酒企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較大。同時在資產(chǎn)的折舊和攤銷的會計方法上存在人為選擇的可能性，如果運(yùn)用傳統(tǒng)業(yè)績評價方法，可能會為了計算所需的現(xiàn)金流量而導(dǎo)致白酒企業(yè)出現(xiàn)短期行為，從而影響到白酒企業(yè)的長期價值。

二是經(jīng)銷商從白酒企業(yè)購買酒，都會先預(yù)付一部分的貨款，現(xiàn)金以預(yù)收形式進(jìn)入企業(yè)，但是白酒企業(yè)并沒有立即確認(rèn)收入，導(dǎo)致收入確認(rèn)與現(xiàn)金流入不同步。如果白酒企業(yè)用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額進(jìn)行業(yè)績評價，則會降低業(yè)績評價的準(zhǔn)確性。而EVA計算中涉及到的稅后凈營業(yè)利潤是經(jīng)過一系列調(diào)整后得出來的，真實(shí)的反映了白酒企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，剔除了與白酒企業(yè)業(yè)績評價時期無關(guān)的非日常事項(xiàng)。

三是白酒企業(yè)有息債務(wù)很少，甚至是零，權(quán)益資本占總資本比重大。傳統(tǒng)的業(yè)績評價方法往往會忽略權(quán)益資產(chǎn)成本，而白酒企業(yè)權(quán)益資本成本數(shù)額較大，股東投入的資本也是有機(jī)會成本的，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)績評價方法的準(zhǔn)確度下降。而EVA業(yè)績評價方法通過剔除權(quán)益資本成本，全面地反映白酒企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營業(yè)績以及真正創(chuàng)造的價值。

四是當(dāng)用EVA分析周期性企業(yè)時，由于利潤波動太大，容易引起EVA 數(shù)值扭曲[22]，因此EVA業(yè)績評價方法適用于周期性較弱的企業(yè)。白酒行業(yè)作為消費(fèi)型行業(yè)，雖然其經(jīng)營業(yè)績存在波動，但是白酒屬于一種上癮快消品，即使處于不加大營銷力度的情況下，消費(fèi)者依舊會不斷重復(fù)購買白酒，其周期性較弱，相關(guān)的數(shù)據(jù)波動較小。

4 白酒行業(yè)上市公司的EVA業(yè)績評價體系

本文根據(jù)山西汾酒的經(jīng)營特點(diǎn)，結(jié)合EVA基本原理以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建一套適用于山西汾酒的業(yè)績評價體系。

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本率

雖然國家頒布了專門的文件統(tǒng)一規(guī)定了央企的EVA計算方式，但是由于給定的調(diào)整項(xiàng)目過多以及每個行業(yè)有自身的經(jīng)營特點(diǎn)，因此本文結(jié)合我國白酒行業(yè)上市企業(yè)實(shí)際發(fā)展的情況，對EVA計算公式做出如下調(diào)整：稅后凈營業(yè)利潤（net operating profit after tax，NOPAT）、資本總額（total capital，TC）以及加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital，WACC）的計算公式如下：

NOPAT=凈營業(yè)利潤+商譽(yù)當(dāng)期攤銷額+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用當(dāng)期攤銷額+（營業(yè)外支出-營業(yè)外收入+利息支出）×（1-所得稅率）+各項(xiàng)準(zhǔn)備金+遞延稅項(xiàng)貸方增加額+當(dāng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

TC=普通所有者權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款+應(yīng)付債券+商譽(yù)當(dāng)期攤銷額+利息支出+各項(xiàng)準(zhǔn)備金+當(dāng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延稅項(xiàng)貸方余額+研發(fā)費(fèi)用-在建工程

在加權(quán)平均資本成本的計算公式中，D、E分別為公司債務(wù)總額和公司股東權(quán)益，因此可知加權(quán)平均資本成本的計算通常涉及到兩個關(guān)鍵部分，即權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。首先本文采用資本資產(chǎn)定價模型計算權(quán)益資本成本，由于資本資產(chǎn)定價模型是基于風(fēng)險收益原則，因此權(quán)益資本成本可用市場風(fēng)險來衡量。而市場風(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險的影響涉及到所有公司，是不可分散的，而非系統(tǒng)風(fēng)險的影響僅涉及到個別或者某些公司，是可分散的，其計算公式如下：

在權(quán)益資本成本的計算公式中，Rf為無風(fēng)險回報率，β為公司股票的風(fēng)險系數(shù)以及Rm為市場預(yù)期收益率。由于中國證券市場發(fā)展時間較短，尚處于不成熟階段，因此本文選擇中央銀行發(fā)布的一年期定期存款利率作為投資者的無風(fēng)險回報率，風(fēng)險溢價按照中國每年GDP的增長率確定，而β系數(shù)通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

最后是債務(wù)資本，主要是涉及到有息債務(wù)，包括銀行貸款和發(fā)行債券。因此債務(wù)成本為各組成部分（短期借款、長期借款、應(yīng)付債券）的成本與各自所占比重的乘積的加總。

5 山西汾酒EVA相關(guān)指標(biāo)的計算及結(jié)果

山西汾酒EVA指標(biāo)的計算方法和過程受篇幅所限省略，山西汾酒稅后凈營業(yè)利潤、資本總額、加權(quán)平均資本成本和EVA計算結(jié)果如表8～表11所示：

表8 2015-2019年山西汾酒稅后凈營業(yè)利潤Table 8 Net operating profit of Shanxi Fenjiu after tax from 2015 to 2019

表9 2015-2019年山西汾酒資本總額Table 9 Total capital of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

表10 2015-2019年山西汾酒加權(quán)平均資本成本Table 10 Weighted average capital cost of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

表11 2015-2019年山西汾酒經(jīng)濟(jì)增加值Table 11 Economic add value of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

從2015-2019年，山西汾酒的EVA均為正數(shù)并且逐年增加，說明山西汾酒每年都創(chuàng)造價值。同時也可以看出稅后凈營業(yè)利潤和EVA的發(fā)展均呈相同的增長趨勢，尤其是2018年稅后凈營業(yè)利潤和EVA同時出現(xiàn)大幅度地增長，這在一定程度上說明了EVA和傳統(tǒng)的業(yè)績評價方法在評價白酒行業(yè)上市公司上具有一致性。這主要是由于稅后凈營業(yè)利潤是EVA重要的三大組成部分之一，隨著山西汾酒的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，稅后凈營業(yè)利潤在不斷增長的同時，相應(yīng)地也會帶動EVA值增加。

6 建議與展望

山西汾酒的企業(yè)價值與EVA的大小密切相關(guān)，EVA值越大，企業(yè)的價值越高。而EVA包括三個組成部分，即稅后凈營業(yè)利潤、資本總額和加權(quán)平均資本成本。目前白酒行業(yè)尚處于回暖階段，山西汾酒應(yīng)抓住機(jī)遇，提高產(chǎn)品毛利率，以增加稅后凈營業(yè)利潤；適時調(diào)整現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資，通過債務(wù)的稅盾作用來降低加權(quán)平均資本成本，從而進(jìn)一步降低資本成本；另外山西汾酒還可以通過擴(kuò)大股本規(guī)模、股權(quán)激勵等方式加強(qiáng)市值管理。

首先是提高產(chǎn)品毛利率，毛利率取決于產(chǎn)品的銷售收入和銷售成本兩方面的因素。山西汾酒應(yīng)該嚴(yán)格把控原材料質(zhì)量控制關(guān)卡，在保證白酒質(zhì)量的前提下，加大研發(fā)技術(shù)投入以降低白酒的釀造及存儲成本，降低產(chǎn)品的變動成本；另一方面，提高釀造車間及生產(chǎn)設(shè)備的利用率，減少固定資產(chǎn)廢置或浪費(fèi)現(xiàn)象的發(fā)生，降低產(chǎn)品的單位固定成本，從而降低產(chǎn)品的成本。此外山西汾酒可以致力于提升品牌知名度，加強(qiáng)產(chǎn)品的市場滲透，刺激汾酒的市場需求以拉動汾酒銷售價格的提高，提高汾酒的銷售收入，進(jìn)一步提高汾酒的毛利率。

其次是調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)，目前山西汾酒的有息債務(wù)基本上為零，雖然這種資本結(jié)構(gòu)可以使山西汾酒的財務(wù)風(fēng)險維持在較低的水平，但是也會使山西汾酒發(fā)展缺乏有效的推動力，不利于山西汾酒進(jìn)一步開展生產(chǎn)經(jīng)營管理活動和提升經(jīng)營管理水平。目前銀行借款為有息債務(wù)的主要形式，加之公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等直接融資具有成本優(yōu)勢[23]，山西汾酒可以適當(dāng)增加債務(wù)資本并多元化有息債務(wù)融資方式。另一方面，雖然有息負(fù)債率高時，企業(yè)估值較高，但是其業(yè)績在面對突發(fā)事件時容易出現(xiàn)大幅波動，因此山西汾酒在增加有息負(fù)債的過程中，應(yīng)保證其有息負(fù)債率不得超過40%。

再次是在市值管理方面，山西汾酒可以適當(dāng)擴(kuò)大股本規(guī)模。股本與市值通常呈正相關(guān)關(guān)系，股本越大，市值一般越高。截至2020年5月13日，山西汾酒的股本為87 152.82萬元，市值為1 022億元，兩者相對于貴州茅臺和五糧液等知名白酒企業(yè)來說都較小。因此為了縮短與其他知名白酒企業(yè)的差距，山西汾酒可以通過發(fā)行公司債券、公開發(fā)行增發(fā)、配股等方式在資本市場再融資，擴(kuò)大股本規(guī)模，增大市值。

另外由于實(shí)施股權(quán)激勵能夠減少公司高管更換的概率[24]，更能通過顯著降低代理成本進(jìn)而提高公司績效[25]，因此山西汾酒可以在目前良好的發(fā)展環(huán)境下實(shí)施股權(quán)激勵。通過給予管理層一定部分的股權(quán)，激勵其更好地服務(wù)于公司，促使投資者能夠認(rèn)可并看好山西汾酒未來發(fā)展前景，更為再融資和節(jié)約融資成本助力。