跨境證券實益持有人權(quán)益保護：挑戰(zhàn)與路徑

韓 龍，樂世華

（中南財經(jīng)政法大學 法學院，湖北 武漢 430073）

隨著計算機和信息技術(shù)的迅猛發(fā)展，在資本自由流動和金融管制放松的大背景之下，跨境證券的發(fā)行和交易呈爆發(fā)式增長。間接持有模式的出現(xiàn)和跨境證券結(jié)算制度的發(fā)展，是助推跨境證券交易增長的重要動力。[1]在間接持有模式下，證券是以固定化或無紙化形式由一個或多個諸如銀行、證券公司和中央證券存托中心（Central Securities Depository，以下簡稱CSD）等中介機構(gòu)持有，投資者不再以直接面對發(fā)行人的所有權(quán)人或債權(quán)人身份自行持有證券，而是通過中介機構(gòu)來托管持有證券。如果中介機構(gòu)不是CSD，則需要再通過其上一層的中介機構(gòu)來托管持有證券，直至證券最終被托管到CSD 處。在這種金字塔式的多層持有體系中，通過中介機構(gòu)托管持有的證券被稱為“間接持有證券”（indirect holding security or intermediated security），[2]間接持有證券的投資者被稱為“實益持有人”（beneficial holder），將證券以自身名義登記于發(fā)行人的證券持有人名冊上的中介機構(gòu)被稱為“名義持有人”（nominal holder），而介于發(fā)行人與實益持有人之間的中介機構(gòu)被稱為“中介人”（intermediary）。

由于實益持有人一詞已暗含證券是以間接方式持有，故本文所涉跨境證券均指跨境間接持有證券。所謂“跨境證券”或“跨境間接持有證券”，是指以間接方式持有且涉有跨境因素的證券，包括以間接方式持有的國際證券和以間接方式持有且在持有鏈任一或多個環(huán)節(jié)涉有跨境因素的其他證券，如德國投資者購買并以間接方式持有的美國政府在歐洲債券市場上發(fā)行的美元債券，境外投資者通過滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制（以下簡稱“滬港通”）購買并持有的我國A股上市公司的股票等。在間接持有模式下，證券被集中托管在CSD處，再由統(tǒng)一的電訊結(jié)算系統(tǒng)通過中央對手方進行凈額結(jié)算，這極大地提高了交易效率，降低了交易成本及證券的遺失、被盜等風險。因此，跨境證券備受市場和投資者青睞。但凡事皆有兩面性，間接持有模式在帶來如上諸多益處之同時，也對跨境證券實益持有人的權(quán)益保護提出了挑戰(zhàn)。

一、跨境證券實益持有人權(quán)益與面臨的挑戰(zhàn)

在間接持有模式下，實益持有人不直接持有跨境證券，其名稱不登記在發(fā)行人的證券持有人名冊上，跨境證券被托管于CSD 處，被層層間接持有，故如何界定實益持有人的權(quán)益和評估其面臨的風險就顯得尤為重要。

（一）跨境證券實益持有人權(quán)益的內(nèi)容

投資者的權(quán)益不能僅因持有模式的不同而有所區(qū)別，因而跨境證券實益持有人的權(quán)益應等同于直接持有模式下證券持有人的權(quán)益，即實益持有人的權(quán)益應包括獲得和處分跨境證券的權(quán)利，享有跨境證券本身所包含的權(quán)益的權(quán)利，如獲得收益權(quán)、表決權(quán)等。此外，考慮到在間接持有鏈中可能存在多個中介人，實益持有人本身并不能直接操控跨境證券，為保障實益持有人的權(quán)益，還應賦予其享有“間接持有體系誠信”①“間接持有體系誠信”（integrity of the intermediated holding system）中的“integrity”一詞有“完整性”和“誠信”兩種含義，現(xiàn)有文獻多將其譯成“完整性”，但筆者認為此處側(cè)重于講中介人負有保障間接持有體系內(nèi)簿記錄入的證券數(shù)量確定性的誠信義務(wù)，故將其翻譯成“誠信”較妥。的權(quán)利。

1.獲得和處分跨境證券的權(quán)利

實益持有人作為跨境證券的實際權(quán)益享有人，自由買賣或質(zhì)押持有的證券是其基本權(quán)利之一，也是實益持有人從事投資行為的前提和取得投資收益的重要方式?！秶H統(tǒng)一私法協(xié)會關(guān)于中介化證券的實體規(guī)范公約》（以下簡稱《日內(nèi)瓦證券公約》）第9 條第1（b）款明確規(guī)定，證券貸記到實益持有人證券賬戶時，賦予實益持有人享有依據(jù)公約第11 條規(guī)定的以貸記和借記方式獲得和處分證券的權(quán)利，或依據(jù)公約第12 條規(guī)定的方式讓與權(quán)益的權(quán)利。

2.享有跨境證券權(quán)益的權(quán)利

實益持有人買賣證券的目的是獲取投資收益。其在購買金融證券時，當然享有該證券所包含的權(quán)益。例如，我國《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定》規(guī)定，投資者享有通過滬港通買入的股票的權(quán)益；投資者通過港股通買入的股票記錄在中登公司的證券賬戶，中登公司以自己的名義代表投資者行使對該股票發(fā)行人的權(quán)利；中登公司行使對該股票發(fā)行人的權(quán)利時，應當事先征求投資者的意見，并按照其意見辦理?！度諆?nèi)瓦證券公約》亦規(guī)定，實益持有人獲取并行使證券附隨權(quán)利，包括分紅派息、其他權(quán)益分派和表決權(quán)。需要說明的是，由于歷史、文化和法律制度不同，各國對實益持有人享有的證券權(quán)益的法律性質(zhì)存在不同認定，有合同權(quán)利說、共同財產(chǎn)權(quán)利說、證券權(quán)益說、信托權(quán)益說等。

3.享有間接持有體系誠信的權(quán)利

間接持有體系誠信是指通過一系列條款來確保在全球化環(huán)境下跨境證券數(shù)量的確定性。由于證券賬戶構(gòu)成跨境證券權(quán)益的表彰方式，這就要求在整個間接持有體系中證券數(shù)量必須具有確定性。證券數(shù)量的確定性是指在算術(shù)計算上相等。當發(fā)行人發(fā)行一定數(shù)量的證券時，整個間接持有鏈上的中介人必須確保貸記到每一層持有鏈的證券賬戶上的證券總數(shù)量不得超過最初發(fā)行量。證券發(fā)行的數(shù)量是確定的、不可變的。保障間接持有體系誠信對于保護實益持有人的權(quán)益十分重要，構(gòu)成間接持有證券的核心法律之一。這是因為間接持有體系存在多個中介人，實益持有人本身并不能直接操控證券，而須通過直接中介人來行使權(quán)利，實益持有人的直接中介人可能還需要通過上一層的中介人來行使實益持有人的權(quán)利，這樣層層向上或向下，直至發(fā)行人或?qū)嵰娉钟腥?。若在間接持有鏈中出現(xiàn)間接持有體系失信，即在整個間接持有體系中的證券數(shù)量出現(xiàn)短缺，中介人就同一類證券貸記到賬戶持有人證券賬戶上的數(shù)量或價值超過了中介人實際持有該類證券的數(shù)量或價值，[3]實益持有人的權(quán)益必然受損，故有關(guān)證券間接持有模式的法律都有證券持有體系誠信的規(guī)定。例如，《美國統(tǒng)一商法典》規(guī)定，證券中介人應當即時取得金融資產(chǎn)，并在之后把金融資產(chǎn)的數(shù)量維持在與它的權(quán)益持有人對該項金融資產(chǎn)享有的全部證券權(quán)益的總和一致的水平上，旨在保證中介人有足夠的證券權(quán)益來滿足實益持有人的證券權(quán)益?！度諆?nèi)瓦證券公約》亦規(guī)定中介人必須持有充足的證券，并須依據(jù)實益持有人的權(quán)利來分配證券。①見《美國統(tǒng)一商法典》第八編第五章第8-504 條，《日內(nèi)瓦證券公約》第10 條。

（二）跨境間接持有對實益持有人權(quán)益保護的挑戰(zhàn)

從跨境證券，特別是其實益持有人權(quán)益的內(nèi)容可見，實益持有人通過在直接中介人處開立證券賬戶方式持有證券，直接中介人通過集合證券賬戶來統(tǒng)一管理證券，實益持有人與直接中介人之間僅存在證券托管法律關(guān)系，因此，實益持有人的權(quán)益保護必然會遭受來自于“中介人”“跨境”和“集合證券賬戶”三方面因素引起的風險挑戰(zhàn)。

1.“中介人”對實益持有人享有獲得和處分跨境證券及其權(quán)益的挑戰(zhàn)

與直接持有證券的投資者相比，實益持有人享有獲得和處分證券及其權(quán)益的權(quán)利面臨著“中介風險”。所謂“中介風險”，是指實益持有人因通過中介人持有證券而面臨的風險，包括中介人破產(chǎn)、疏忽大意或欺詐行為等引發(fā)的風險。[4]在間接持有模式下，實益持有人的證券權(quán)益可能會面臨因中介人的不當行為或經(jīng)營失敗而遭受部分或全部損失。這種風險的來源可以從兩個角度審視：一是從中介人經(jīng)營的審慎性角度來看，中介人因過度冒險致經(jīng)營失敗和清償能力不足，會引發(fā)風險。由于各國對實益持有人享有的證券權(quán)益的性質(zhì)存在不同的認定，以合同權(quán)利說為例，如果將實益持有人享有的證券權(quán)益界定為合同權(quán)利，在中介人承擔過度風險經(jīng)營失敗后，實益持有人的證券可能仍完好無損地記錄在證券賬戶中，但因證券權(quán)益屬于合同權(quán)利而無法將證券獨立于中介人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，實益持有人將因此遭受損失。二是從中介人處理其與實益持有人關(guān)系的行為角度來看，中介人可能會在業(yè)務(wù)經(jīng)營中利用信息優(yōu)勢進行不規(guī)范操作，如將實益持有人證券擅自轉(zhuǎn)讓或設(shè)定擔保等，侵害實益持有人獲得和處分跨境證券的權(quán)利。

2.實益持有人權(quán)益因“跨境”而面臨的法律不確定性風險

在跨境交易情形下，國際中央存托機構(gòu)、全球托管人和地方托管人普遍參與到間接持有證券交易中，間接持有體系變得更加復雜、龐大，實益持有人的權(quán)益保護面臨著更大的挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)為不同層級的中介人位于不同的國家，各國的法律因歷史、文化等緣由存在差異，使得在跨境交易中糾紛的法律適用出現(xiàn)沖突，證券實益持有人權(quán)益面臨巨大的法律不確定性風險。[5]

舉一例說明，假定日本的實益持有人A 通過日本的證券公司B 持有依據(jù)美國德克薩斯州法設(shè)立的甲公司股票30 萬股。B 通過位于比利時的歐洲清算銀行C 合計持甲公司100 萬股股票。C 通過其位于倫敦的子公司D 合計持甲公司300 萬股股票。D 通過位于美國紐約州的中央存托機構(gòu)DTC 合計持甲公司500 萬股股票。甲公司的股票全部被托管在DTC 保險箱。再假定A 想從在德國銀行開立證券賬戶的投資者E 處融資。最終，A 與E 簽訂了《借款合同》，約定E 向A 融資100 萬歐元，A 將其持有的甲公司30 萬股股票通過讓與擔保方式提供給E 作為擔保，雙方約定合同適用英國法。盡管這只是單筆證券擔保交易，卻包含了六個國家和地方的法律，即日本法、德國法、比利時法、英國法、美國紐約州法和德克薩斯州法。即使適用國際私法的沖突規(guī)范能夠確定適用某一地法律，也將可能涉及一些實體法不確定問題。首先，關(guān)于證券交易的規(guī)則，不同國家的法律規(guī)定會出現(xiàn)矛盾或有矛盾性解釋，這會對實益持有人權(quán)益保護提出挑戰(zhàn)。[6]其次，如果現(xiàn)行規(guī)定不能滿足間接持有模式下證券市場交易實際需要，則會出現(xiàn)法律規(guī)定和證券市場實踐相脫節(jié)的現(xiàn)象，實益持有人權(quán)益無法得到有效保護。最后，在跨境證券交易中，可能會出現(xiàn)沖突規(guī)范所指引的法律因不具有兼容性而無法適用的現(xiàn)象。如在德國和韓國，針對間接持有證券交易而制定的特別法僅適用于本國中央存管機構(gòu)托管的證券，或特別法規(guī)制下的中介人管理的證券。這種情形下，即便是沖突規(guī)范指向德國和韓國的特別法，也會因證券并非托管在德國和韓國的中央存管機構(gòu)而無法適用。[7]

3.集合證券賬戶引起間接持有體系失信的風險

由于跨境證券實益持有人與發(fā)行人之間存在多層中介人，為方便交易，每一層的中介人是通過集合證券賬戶來維護和管理下一層中介人持有的證券。正是因為使用集合證券賬戶管理和利用凈額結(jié)算方式，跨境證券交易，尤其是在同一中介人之下的實益持有人之間的證券交易變得非常便捷、高效，但集合證券賬戶也會引起間接持有體系失信，進而給實益持有人享有間接持有體系誠信的權(quán)益保護帶來巨大挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)如下：

首先，通過集合證券賬戶管理證券，可能會產(chǎn)生中介人登記并托管在其上一層中介人的證券賬戶中的證券數(shù)量少于其維護和管理的證券賬戶中登記的證券數(shù)量的情形，導致間接持有體系失信。例如，中介人A 因資金短缺需要向其上一層中介人B 融資，并以其在B 處開立的集合證券賬戶中的股票作為質(zhì)押，期滿后因A 無力償還債務(wù)而被B 強行出售了部分股票。這必然導致A 實際持有的證券數(shù)量少于其維護和管理的下一層證券賬戶所登記的證券數(shù)量，引發(fā)間接持有體系失信。其次，在間接持有體系中，當出現(xiàn)對上一層中介人進行越級追索的情形時，其之下的實益持有人權(quán)益也可能遭受巨大損失。最后，當間接持有體系中的結(jié)算參與人破產(chǎn)時，通過集合證券賬戶持有證券和采用凈額結(jié)算可能導致間接持有體系失信，情節(jié)嚴重時還可能導致整個結(jié)算系統(tǒng)癱瘓，爆發(fā)間接持有的系統(tǒng)性風險，①系統(tǒng)性風險是指因某一金融機構(gòu)不能履行到期債務(wù)而導致其他金融機構(gòu)亦不能履行到期義務(wù)的風險。在間接持有模式下，由于各中介人之間存在著網(wǎng)絡(luò)式的相互交織關(guān)系，當金融出現(xiàn)危難時，系統(tǒng)性風險會擴散到其他金融機構(gòu)。對所有實益持有人的權(quán)益造成損害。

二、國際社會采取的保護跨境證券實益持有人權(quán)益的行動與評價

由于跨境間接持有給實益持有人的權(quán)益保護帶來了諸多新的挑戰(zhàn)，發(fā)達金融市場所在國為適應證券市場的發(fā)展，紛紛修改法律，加強對實益持有人的權(quán)益保護。如美國于1994 年修改了《美國統(tǒng)一商法典》第八編第五章，將間接持有模式下的證券持有人權(quán)益界定為“證券權(quán)益”，并確定其為可以對抗直接中介人的具有物權(quán)屬性的權(quán)益。但因跨境證券的發(fā)行、登記、持有、交易和結(jié)算可能涉及多個國家，實益持有人權(quán)益保護主要面臨來自于“中介人”“跨境”和“集合證券賬戶”的挑戰(zhàn)，而各國通過國內(nèi)立法保護跨境證券實益持有人權(quán)益的努力僅能降低實益持有人的中介風險，無法降低“跨境”引起的法律不確定性風險和“集合證券賬戶”引起的間接持有體系失信風險。上世紀末，致力于非國家法制定的國際社會開始關(guān)注這一問題，[8]并對此采取了相關(guān)行動。

（一）國際社會采取的保護跨境證券實益持有人權(quán)益的行動

1.制定保護實益持有人權(quán)益的沖突法公約的行動

2000 年5 月，在海牙國際私法會議開會期間，澳大利亞、英國和美國聯(lián)合建議制定一個關(guān)于經(jīng)由中間人持有證券有關(guān)權(quán)利與處分的法律適用公約。[9]兩年之后，海牙國際私法會議通過了《關(guān)于經(jīng)由中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（以下簡稱《海牙證券公約》）。2016 年12 月15 日，美國提交加入《海牙證券公約》的批準書觸發(fā)了公約的生效機制，公約于2017 年4 月1 日生效，美國、瑞士和毛里求斯成為該公約的締約國?！逗Ｑ雷C券公約》是第一部專門調(diào)整跨境證券實益持有人權(quán)益法律沖突與法律適用的國際證券公約。公約首先規(guī)定了適用范圍，但凡與跨境證券某些權(quán)利和處分有關(guān)的法律適用問題，都需按照公約規(guī)定的方法來確定準據(jù)法。其次，公約規(guī)定有限的當事人意思自治原則為確定準據(jù)法的首要規(guī)則。所謂的“有限的當事人意思自治”是指直接中介人與實益持有人在賬戶協(xié)議中合意選擇某一國法為準據(jù)法時，中介人必須滿足在該國有合格營業(yè)所的要求。如根據(jù)有限的當事人意思自治原則不能確定準據(jù)法，則根據(jù)“相關(guān)中間人所在地”（Place of the Relevant Intermediary Approach，以下簡稱PRIMA）原則來確定準據(jù)法。最后，公約還就準據(jù)法的變更、中介人破產(chǎn)時的法律適用規(guī)則、多法域國家的法律適用規(guī)則、禁止反致等問題作出了規(guī)定。①詳見《海牙證券公約》第2、4、5、7、8、10、12 條。

2.制定保護實益持有人權(quán)益的國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約的行動

國際統(tǒng)一私法協(xié)會于2002 年開始組織研究保護實益持有人權(quán)益的國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約，并于2009 年通過了《日內(nèi)瓦證券公約》最終文本。此外，為防范金融系統(tǒng)性風險和評估《日內(nèi)瓦證券公約》的實施情況，國際統(tǒng)一私法協(xié)會還組織研究并制定了兩個附屬文件——《關(guān)于軋差了結(jié)條款的實施原則》和《中介化證券的立法指南——<日內(nèi)瓦證券公約>條款和原則的實施》?！度諆?nèi)瓦證券公約》主要從跨境證券的轉(zhuǎn)讓、實益持有人的權(quán)利和保障間接持有體系誠信三方面來規(guī)范跨境證券交易，保護實益持有人的權(quán)益。在跨境證券轉(zhuǎn)讓方面，公約主要規(guī)定獲得和處分跨境證券的方式、擔保交易的特殊規(guī)定、善意取得和優(yōu)先權(quán)制度。在實益持有人的權(quán)利方面，公約主要規(guī)定實益持有人享有獲得和處分跨境證券及其權(quán)益的權(quán)利，如收益權(quán)、表決權(quán)等；中介人有保障實益持有人實現(xiàn)權(quán)利的義務(wù)。在保障間接持有體系誠信方面，公約主要規(guī)定了中介人持有充足證券及按要求分配證券的義務(wù)、禁止越級追索、特殊情形下破產(chǎn)程序規(guī)則不適用、因間接持有體系失信造成的損失分擔問題等。②詳見《日內(nèi)瓦證券公約》第8、9、11、12、18、19、20、24、25、26、29、36 條。

（二）對國際社會采取的行動的評價

1.取得的成果

從國際社會采取的行動結(jié)果可見，國際證券公約應是保護跨境證券實益持有人權(quán)益的首選路徑，因為國際證券公約能降低中介風險、法律適用的不確定性風險和較為有效防范金融系統(tǒng)性風險。

首先，國際證券公約將降低跨境證券實益持有人權(quán)益保護的法律不確定性風險和防范金融系統(tǒng)性風險列為公約的制定目標。如《海牙證券公約》在序言中明確強調(diào)，其系為通過清算和交割系統(tǒng)或其他中間人持有的證券的法律適用提供法律確定性和可預測性；降低與經(jīng)由中間人持有證券的跨境交易有關(guān)的法律風險、系統(tǒng)性風險和有關(guān)費用，以利于資本在全球證券市場流動?！度諆?nèi)瓦證券公約》也在序言中指出，其目標是降低跨境證券交易的法律風險、系統(tǒng)性風險，促進資本全球流動。

其次，國際證券公約針對如何降低跨境證券實益持有人權(quán)益保護的中介風險、法律不確定性風險和防范金融系統(tǒng)性風險做出了具體制度安排。如《海牙證券公約》第2 條第1 款規(guī)定，公約適用于實益持有人權(quán)益沖突如下問題的法律適用：（a）通過電子簿錄入方式向?qū)嵰娉钟腥俗C券賬戶貸記跨境證券而產(chǎn)生的證券權(quán)利的法律性質(zhì)以及該證券權(quán)利能否對抗中介人和第三人；（b）……。第4 條第1 款規(guī)定，公約第2 條第1 款規(guī)定的問題的準據(jù)法是實益持有人與直接中介人之間簽訂的賬戶協(xié)議中約定的某一國法律，但直接中介人在賬戶協(xié)議簽署時必須在該國擁有“合格營業(yè)所”。根據(jù)這兩個條文的規(guī)定，如跨境證券實益持有人與直接中介人就公約第2 條第1 款所涉問題在賬戶協(xié)議中約定適用某一國法律且直接中介人在該國有合格營業(yè)所，則調(diào)整糾紛的準據(jù)法為雙方約定的某一國法律?！逗Ｑ雷C券公約》這一條款通過規(guī)定統(tǒng)一的法律適用規(guī)則實現(xiàn)了降低法律的不確定風險和防范金融系統(tǒng)性風險的目的。《日內(nèi)瓦證券公約》第15 條明確規(guī)定，中介人在未經(jīng)授權(quán)的情況下不得處分實益持有人的證券或權(quán)益。第36 條第1 款規(guī)定，（1）如果擔保協(xié)議規(guī)定交付額外的擔保證券的義務(wù)或交付實質(zhì)等值的擔保證券或其他財產(chǎn)用以替換擔保證券或其他財產(chǎn)的權(quán)利，該等交付不應僅僅因為發(fā)生在擔保人破產(chǎn)程序開始前的規(guī)定期限或開始當天之前的時間而無效、被撤銷或被宣告無效。《日內(nèi)瓦證券公約》這些條款通過規(guī)定中介人的義務(wù)和排除“破產(chǎn)零時法則”①“破產(chǎn)零時法則”是指破產(chǎn)宣告從破產(chǎn)宣告之日的零時起開始生效的破產(chǎn)法規(guī)則。由于破產(chǎn)宣告的實際時點通常都會遲于宣告當日的零時，因此，“破產(chǎn)零時法則”會溯及性地導致破產(chǎn)人在破產(chǎn)宣告日零時至實際宣告時點之間發(fā)生的交易無效。的適用來降低中介風險、法律不確定性風險和防范金融系統(tǒng)性風險。

2.存在的缺陷

海牙國際私法會議僅從沖突法角度出發(fā)，制定了關(guān)于跨境證券實益持有人權(quán)益保護的沖突法公約，國際統(tǒng)一私法協(xié)會也僅從統(tǒng)一實體規(guī)則角度出發(fā)，制定了關(guān)于跨境證券實益持有人權(quán)益保護的國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約。國際社會并沒有將沖突法和國際統(tǒng)一實體規(guī)則協(xié)調(diào)統(tǒng)一起來，這就使得沖突法公約和國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約各自在調(diào)整跨境證券實益持有人權(quán)益時均出現(xiàn)不同程度的不足。

沖突法公約通過規(guī)定統(tǒng)一的沖突法規(guī)則來達到跨境證券實益持有人之間的同一或相同糾紛適用同一法律的目的，避免法律適用的不確定性，保護實益持有人的合法權(quán)益。這就使得沖突法公約在保護實益持有人權(quán)益時至少存在這幾點不足：（1）沖突法公約僅能確定統(tǒng)一的準據(jù)法，并不能指明實益持有人權(quán)益保護的具體措施和方法，實益持有人難以依據(jù)沖突法公約來提前預判其行為的法律后果。（2）《海牙證券公約》確定的有限當事人意思自治和PRIMA 原則自身也存在缺陷，并不能徹底解決跨境證券實益持有人權(quán)益保護的法律適用問題。（3）實踐中可能會出現(xiàn)沖突法公約所確定的準據(jù)法不符合糾紛行為所在證券市場的實際交易習慣，法律規(guī)定和證券市場實踐相脫節(jié)的現(xiàn)象。這都可能導致實益持有人的權(quán)益無法得到有效保護。

國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約通過制定統(tǒng)一的實體規(guī)則來調(diào)整跨境證券實益持有人與其他各方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，以達到消除法律沖突、降低金融系統(tǒng)性風險并保護實益持有人權(quán)益之目的。然而，國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約最大的不足之處是，任何一個國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約都難以覆蓋世界各國和各地區(qū)。這主要源于國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約均有各自的適用范圍。全球有200 多個國家和地區(qū)，不同國家及地區(qū)之間的法律制度差別較大，金融市場發(fā)展狀況也有差異。要想在全球范圍內(nèi)制定一部各國均認可的國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約，其難度可想而知。同時，與千差萬別的各國法律制度形成鮮明對比的是全球跨境證券市場的發(fā)展越來越呈現(xiàn)出一體化的態(tài)勢，如跨境證券發(fā)行、交易和結(jié)算中的任一環(huán)節(jié)發(fā)生在國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約的締約國之外，國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約會因超出其適用范圍而無法適用。此外，《日內(nèi)瓦證券公約》自身也存在一定的缺陷。如部分條文規(guī)定不夠具體明確，據(jù)此難以預判法律后果。例如，公約第26 條第2（b）款規(guī)定，在任何其他情況下，證券短缺的差額部分按照貸記入賬戶的同類證券的相應數(shù)目的比例，由獲得分配相關(guān)證券的賬戶持有人承擔。但該條第3 款又規(guī)定，在締約國法許可范圍內(nèi)，中介人為證券系統(tǒng)運營者且該系統(tǒng)統(tǒng)一規(guī)則與本條規(guī)定不一致時，適用系統(tǒng)統(tǒng)一規(guī)則的規(guī)定，本條不適用。這大大地降低了該國際統(tǒng)一實體規(guī)范的明確程度，不利于跨境證券實益持有人的權(quán)益保護。

三、保護跨境證券實益持有人權(quán)益兼需沖突法公約與國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約

從上文對國際社會采取行動存在的缺陷分析可見，在應對跨境證券實益持有人的權(quán)益保護面臨的挑戰(zhàn)問題上，單純通過制定沖突法公約或國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約都存在一定的不足，只有將二者結(jié)合起來，才能更好地保護實益持有人的權(quán)益。

首先，沖突法公約能夠指明調(diào)整跨境證券實益持有人權(quán)益的準據(jù)法，但實益持有人并不知曉該準據(jù)法是否有關(guān)于實益持有人權(quán)益保護的規(guī)定及規(guī)定的具體內(nèi)容，而將國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約與沖突法結(jié)合起來，可在一定程度上解決這一問題，彌補沖突法公約的不足。舉一例說明，實益持有人甲為了融資，擬將其持有的500 股M公司股票以讓與擔保方式轉(zhuǎn)讓給實益持有人乙，乙與直接中介人A 的賬戶協(xié)議中約定的準據(jù)法為X 國法且在賬戶協(xié)議簽署時A 在X 國有合格營業(yè)所。A 只能以貸記方式將甲的該500 股M 公司股票貸記到乙的證券賬戶。乙不知曉X 國法的具體規(guī)定，也不知道甲是否有權(quán)處分該500 股M 公司股票，擔心本次交易無法受到法律保護。假定《日內(nèi)瓦證券公約》已生效，X 國既是《海牙證券公約》的締約國，也是《日內(nèi)瓦證券公約》的締約國。根據(jù)《海牙證券公約》的規(guī)定，乙可以預判如果發(fā)生糾紛，準據(jù)法是X 國的現(xiàn)行有效法律。因乙不知曉X 國法是否有關(guān)于保護本次交易的規(guī)定，其仍不能確定本次交易是否存在風險，但乙知曉《日內(nèi)瓦證券公約》有關(guān)于貸記和借記是獲得和處分跨境證券的合法有效方式及善意取得制度的規(guī)定，據(jù)此乙可以確定本次交易受X 國法保護，盡管乙不知曉X 國法的具體規(guī)定。

其次，沖突法公約僅通過解決法律適用的同一性來防范金融系統(tǒng)性風險，其無法通過針對保障間接持有體系誠信做出專門的制度安排來防范金融系統(tǒng)性風險，但國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約可以彌補沖突法公約的這一不足。如前所述，在跨境證券實益持有人與發(fā)行人之間存在多個中介人，資本正是通過跨境證券在不同國家間快速流動。在金融危機時期，某一單個金融機構(gòu)的破產(chǎn)將會引起一連串的金融機構(gòu)破產(chǎn)，進而引發(fā)金融系統(tǒng)性風險，損害實益持有人權(quán)益。沖突法僅能指明實益持有人的權(quán)益保護適用哪一國法問題，而單一國家的破產(chǎn)法多數(shù)是根據(jù)各自國情制定，保護國內(nèi)債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)益，其并不會站在全球?qū)用婵紤]金融系統(tǒng)性風險。但國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約可以針對間接持有鏈的特點，通過規(guī)定最低標準要求，最大限度地保障整個間接持有體系誠信，防范金融系統(tǒng)性風險。如《日內(nèi)瓦證券公約》第27 條規(guī)定，即使系統(tǒng)運營者或系統(tǒng)參與人進入破產(chǎn)程序且根據(jù)破產(chǎn)程序規(guī)則應撤銷部分交易指令，但如果證券結(jié)算系統(tǒng)或證券結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一規(guī)則中有“當系統(tǒng)參與人處分證券的指令或為取得及處分證券進行資金交付的指令已經(jīng)不可撤銷地進入系統(tǒng)且已被處理，禁止撤銷該指令”內(nèi)容時，該規(guī)定仍然有效。國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約的這一規(guī)定可彌補沖突法公約的不足，保障整個間接持有體系誠信和防范金融系統(tǒng)性風險。

最后，將沖突法公約與國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約結(jié)合起來，可為國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約中的部分條文指明具體適用的準據(jù)法。如《日內(nèi)瓦證券公約》第9 條第2 款（b）項規(guī)定，除本公約另有規(guī)定外，本條第1 款（a）項所指的權(quán)利（證券附隨權(quán)利，包括分紅派息和表決權(quán)等），依據(jù)本公約、證券條款及可適用的法律規(guī)定……；但公約自身并無有關(guān)可適用的法律的確定方法和原則，如將其與沖突法公約結(jié)合起來，即可明確哪一國的法律為可適用的法律。

綜上，筆者認為，針對解決跨境證券實益持有人的權(quán)益面臨的風險問題，應將能夠協(xié)調(diào)統(tǒng)一的問題通過制定國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約來予以解決，無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一的問題通過制定沖突法公約來予以解決。只有將沖突法公約和國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約相結(jié)合，才能有效保護跨境證券實益持有人的權(quán)益。

四、對我國跨境證券實益持有人權(quán)益保護的思考

目前，投資者在我國從事跨境證券交易的主要路徑有以美元和港幣計價的人民幣特種股票市場，合格境外機構(gòu)投資者制度、人民幣合格境外機構(gòu)投資者制度與合格境內(nèi)機構(gòu)投資者制度，“滬港通”、深港股票市場交易互聯(lián)互通機制及上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證機制。隨著資本市場的不斷開放，跨境證券的交易量不斷增長，交易效率不斷提高。然而，由于我國沒有針對跨境證券制定專門的法律，《證券法》中也沒有間接持有和規(guī)范跨境證券的專門性條款，保護跨境證券實益持有人權(quán)益的相關(guān)規(guī)定主要散見于證監(jiān)會和相關(guān)部門制訂的規(guī)則和辦法中，如《證券登記結(jié)算管理辦法》《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定》等。這嚴重不利于跨境證券實益持有人的權(quán)益保護，不利于跨境證券市場的健康發(fā)展。

（一）我國對兩個證券公約應持有的態(tài)度

在我國已存在跨境間接持有證券并可能成為未來主流趨勢的條件下，如何保護其中的實益持有人的權(quán)益，如何對待兩個證券公約就成為本文需要進一步直面的問題。筆者認為，從我國跨境證券交易狀況及實益持有人權(quán)益保護的立法現(xiàn)狀來看，我國應對兩個證券公約持積極態(tài)度，即在我國實施兩個證券公約，其理由如下：

1.保護我國跨境證券實益持有人權(quán)益的實際需要

如前文跨境證券實益持有人權(quán)益所面臨的挑戰(zhàn)部分所述，一國國內(nèi)立法僅能解決中介風險，但國際證券公約可同時較為有效降低中介風險、法律適用的不確定性風險和較為有效防范金融系統(tǒng)性風險。正因如此，本文提出了保護跨境證券實益持有人權(quán)益兼需沖突法公約和國際統(tǒng)一實體規(guī)范公約的觀點。同理，我國跨境證券實益持有人的權(quán)益亦需要倚重國際證券公約保護。國際證券公約包括沖突法公約和國際統(tǒng)一實體法公約且二者缺一不可。因此，有必要在我國實施兩個證券公約。

2.我國跨境證券市場交易實踐和立法現(xiàn)狀的需要

目前，我國跨境證券總量已達相當規(guī)模且仍在不斷擴大。之后，還會有越來越多的境外機構(gòu)投資者投資A 股市場。然而，我國有關(guān)跨境證券實益持有人權(quán)益保護的立法現(xiàn)狀除了法律不健全、位階低等問題之外，還呈現(xiàn)出零散狀，缺乏系統(tǒng)性和統(tǒng)一性。這嚴重影響到跨境證券實益持有人的權(quán)益保護。投資者保護是證券市場的基石，投資者的信心是證券市場的晴雨表，為進一步發(fā)展和繁榮跨境證券市場，有必要在我國實施兩個證券公約，將我國跨境證券實益持有人的權(quán)益保護標準與全球發(fā)達證券市場的標準對接，加強投資者權(quán)益保護，提高我國法律的確定性和可預見性，以吸引更多的投資者來華投資。

3.實現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略的需要

2009 年，我國人民幣國際化重大戰(zhàn)略正式實施。所謂“人民幣國際化”，是指人民幣在國際社會充分發(fā)揮交易媒介、價值尺度和儲藏價值的貨幣功能而被廣泛用作貿(mào)易計價及結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣的現(xiàn)象。[10]貨幣國際化包括人民幣國際化的實現(xiàn)必須具備一定的條件。通常認為這些條件主要有：（1）貨幣發(fā)行國的綜合國力；（2）貨幣發(fā)行國資本項目開放；（3）貨幣發(fā)行國具有富有深度、流動性強且開放的金融市場；[11]（4）貨幣發(fā)行國的匯率由市場供求關(guān)系決定。一國貨幣能否成功地實現(xiàn)國際化取決于諸多因素的綜合。從某種程度上講，實現(xiàn)貨幣國際化的過程就是進行法律制度變革兌現(xiàn)這些條件的過程。而從當前人民幣的國際貨幣職能現(xiàn)狀和貨幣國際化的條件來看，實現(xiàn)人民幣國際化需要改革我國的資本項目管理制度和人民幣匯率制度，同時還需構(gòu)建發(fā)達的金融市場所需要的法律制度。[12]而構(gòu)建發(fā)達的金融市場所需要的法律制度，必然以保護投資者為基礎(chǔ)和目標?？缇匙C券市場是金融市場的重要組成部分，是跨境資本流入流出的主要通道，也是人民幣發(fā)揮國際貨幣職能的重要領(lǐng)域，保護跨境證券實益持有人權(quán)益的法律制度必然構(gòu)成發(fā)達金融市場所需的法律制度之一。

關(guān)于兩個證券公約在我國如何實施的問題，由于《海牙證券公約》已經(jīng)生效，結(jié)合有關(guān)國際公約在國內(nèi)實施的具體實踐，筆者認為，我國可根據(jù)《憲法》和《締結(jié)條約程序法》的規(guī)定直接申請加入該公約?！度諆?nèi)瓦證券公約》至今尚未生效，我國目前還無法通過加入方式來實施該公約，只能參照該公約的規(guī)定來制定專門的保護跨境證券實益持有人權(quán)益的法律規(guī)范，或修改現(xiàn)行法律的相關(guān)規(guī)定。

（二）我國國內(nèi)法與兩個證券公約相銜接的調(diào)適

若實施兩個證券公約，還需要對我國相關(guān)法律規(guī)定作如下調(diào)適，以使之與兩個證券公約相銜接。

1.關(guān)于《涉外民事法律關(guān)系適用法》的調(diào)適建議

《涉外民事法律關(guān)系適用法》是我國現(xiàn)行針對涉外有價證券的法律適用問題制定的沖突規(guī)范。該法第39 條規(guī)定，有價證券適用有價證券權(quán)利實現(xiàn)地的法律或者其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律。但是該條并未就有價證券權(quán)利實現(xiàn)地和最密切聯(lián)系的衡量標準作出界定，實踐中很難操作。為有效實施《海牙證券公約》，建議參照《海牙證券公約》的規(guī)定，修改《涉外民事法律關(guān)系適用法》第39 條或通過最高人民法院出臺司法解釋的方式明確跨境證券的沖突法規(guī)則，其中至少應包括如下內(nèi)容：（1）沖突法規(guī)則的適用范圍。（2）法律適用基本規(guī)則，即實益持有人與直接中介人可通過賬戶協(xié)議自由選擇可適用的法律，但在賬戶協(xié)議簽署時，直接中介人必須在選擇的法律所在國有合格營業(yè)所；在實益持有人與直接中介人未選擇可適用的法律或選擇可適用的法律不符合合格營業(yè)所要求時，按PRIMA 原則確定準據(jù)法。（3）多法域國家準據(jù)法的確定規(guī)則。（4）禁止反致。（5）允許公共政策保留。

2.關(guān)于《證券法》的調(diào)適建議

（1）明確證券間接持有制度的法律地位。我國國內(nèi)證券一直采用直接持有模式，投資者的名稱直接登記在證券持有人名冊上，《證券法》的相關(guān)制度也建立在此基礎(chǔ)之上。在跨境證券市場發(fā)展初期，間接持有制度便運用于實踐中，采用“名義持有人”概念，但至今《證券法》仍未有間接持有或名義持有人制度的規(guī)定。故建議在《證券法》中增加“名義持有人”制度的條文，即規(guī)定“境外發(fā)行人在境內(nèi)公開發(fā)行證券及境內(nèi)投資者從事境外證券投資的，證券登記結(jié)算機構(gòu)和證券公司等合格金融機構(gòu)可以作為名義持有人在境外證券持有人名冊上登記；境外投資者從事我國證券投資的，境外證券公司等合格的金融機構(gòu)可作為名義持有人在我國證券持有人名冊上登記”。

（2）明確授權(quán)國務(wù)院針對“名義人持有證券”制定規(guī)范。由于跨境證券及其實益持有人權(quán)益所面臨的風險具有獨特性，將其直接納入《證券法》中，恐有損《證券法》的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，破壞其體系性和完整性。故在《證券法》增加名義人持有制度之同時，建議規(guī)定調(diào)整“名義人持有證券”的交易管理規(guī)則由國務(wù)院另行制定，以規(guī)范“名義人持有證券”，保護投資者權(quán)益。

國務(wù)院可在《證券法》明確授權(quán)的情形下，參照《日內(nèi)瓦證券公約》的規(guī)定，制定《名義人持有證券交易管理條例》，其內(nèi)容至少應包括：（1）有關(guān)于實益持有人權(quán)利和中介人義務(wù)的規(guī)定。如實益持有人享有證券權(quán)益的權(quán)利和自由處分證券的權(quán)利。證券權(quán)益包括分紅派息權(quán)、表決權(quán)等。中介人負有向?qū)嵰娉钟腥伺砂l(fā)紅利或利息等權(quán)益及根據(jù)實益持有人意愿分別行使表決權(quán)等義務(wù)。（2）跨境證券的交易制度，如獲得和處分的方式、擔保規(guī)則、善意取得和優(yōu)先權(quán)等。（3）保障間接持有體系誠信的措施，如禁止越級追索、財產(chǎn)隔離的方式和方法、破產(chǎn)保護例外情形等。

結(jié)語

在全球跨境證券市場一體化的趨勢之下，跨境證券實益持有人權(quán)益需倚重國際證券公約保護。目前，全球范圍內(nèi)調(diào)整跨境證券實益持有人權(quán)益的國際證券公約僅《海牙證券公約》和《日內(nèi)瓦證券公約》。雖然《海牙證券公約》剛剛生效，《日內(nèi)瓦證券公約》還尚未生效，但兩個證券公約已經(jīng)對全球證券市場產(chǎn)生了巨大影響。如作為全球最發(fā)達的金融市場所在國之一的美國，已加入《海牙證券公約》且其國內(nèi)有關(guān)保護跨境證券實益持有人權(quán)益的實體規(guī)范與《日內(nèi)瓦證券公約》基本相符；德國、瑞士等歐洲國家也在陸續(xù)實施兩個證券公約。跨境證券實益持有人的權(quán)益保護問題既是一個理論問題，也是一個實踐問題。為完善我國跨境證券實益持有人權(quán)益保護制度，促進人民幣國際化重大戰(zhàn)略的進一步實施，我國應盡早實施兩個證券公約，以使有關(guān)跨境證券的交易習慣、模式和相關(guān)法律制度早日與全球發(fā)達金融市場接軌。