智立方：上市成同學(xué)圈盛宴 上市動機存疑

鐘禾

隨著深圳市智立方自動化設(shè)備股份有限公司（下稱“智立方”）遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請，又一家蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司有望登陸資本市場，也成為智立方“同學(xué)圈”共享資本盛宴的過程，實控人之一邱鵬的五名中歐國際工商學(xué)院EMBA同學(xué)最后時刻搭上了上市末班車。

受益最大的還是智立方的三名實際控制人。在上市前夕智立方通過分紅幾乎將公司利潤瓜分一空，持股超90%的三名實控人自然是最大受益者，接著公司就計劃通過IPO募資超過6億元，其中1.8億元補充流動資金。

由于下游依賴蘋果等大客戶，智立方并不能完全有掌控產(chǎn)品的能力。公司的核心產(chǎn)品是光學(xué)測試設(shè)備，其下游蘋果產(chǎn)品的變動導(dǎo)致公司毛利率上下波動，對此公司基本無能為力。

智立方是在2021年5月首次披露招股書的，在交易所多輪問詢后，公司已經(jīng)三易其稿。在最新一輪的問詢中，智立方又給出了一份427頁的回復(fù)函。對于公司的蘋果客戶、歷史股東變更等情況再次做出回應(yīng)。

與其他IPO公司上市前頻頻引入外部股東相比，上市前智立方吸引的外來投資并不多，但這些最后時刻入股的股東各個大有來頭，全部都是“關(guān)系戶”，尤其是最后時刻同班同學(xué)組團入股最為顯眼。

2020年7月，彭志斌、陳曉暉、陳正旭、陳志平和嚴(yán)笑寒五人分別以200萬元獲得智立方各0.2%的股權(quán)，即五人出資1000萬元得到智立方1%的股份，智立方的估值為10億元。

這五名自然人從事的職業(yè)雖然各不相同，但都是2014年畢業(yè)于中歐國際工商學(xué)院EMBA。智立方的三名實控人是邱鵬、關(guān)巍和黃劍鋒，合計持股達到93.3%，其中邱鵬持股最多，達到43.67%，而且邱鵬也是2014年畢業(yè)于中歐國際工商學(xué)院EMBA。

也就是說，智立方實控人邱鵬與彭志斌等五人是同學(xué)關(guān)系，彭志斌等五人獲得的智立方1%股份就是邱鵬轉(zhuǎn)讓給他們的，且彭志斌等人與智立方也有業(yè)務(wù)關(guān)系。

上述五人中，彭志斌現(xiàn)在是深圳麥克韋爾科技有限公司（下稱“麥克韋爾”）高級副總裁，陳志平現(xiàn)任思摩爾國際（6969.HK）董事會主席，陳正旭擔(dān)任深圳鼎鋒明道資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。

思摩爾國際是智立方的主要客戶之一，主要通過其在境內(nèi)主體麥克韋爾向智立方進行采購。2020年以及2021年1-6月，智立方來自思摩爾國際的銷售收入分別為43萬元以及2452萬元，客戶高管的入股對智立方的收入起到了立竿見影的效果。

智立方實控人之一的邱鵬曾計劃入股麥克韋爾，后因各種原因通過境外公司持有思摩爾國際股份，邱鵬原本計劃通過陳正旭的鼎鋒明道資產(chǎn)管理的投資基金入股。

在有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的同學(xué)入股后，各自公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)系明顯加強。2021年上半年，思摩爾國際已經(jīng)成為智立方的第三大客戶，在此之前的2018-2020年從未現(xiàn)身前五客戶名單。

除了一眾同學(xué)可以分享上市盛宴外，智立方保薦人民生證券的全資子公司民生證券投資有限公司（下稱“民生投資”）也搭上了末班車，同樣以1000萬元獲得了智立方1%的股份。

民生證券全資子公司民生投資入股被保薦公司，雖然“符合內(nèi)部防火墻要求”，也難逃“瓜田李下”的嫌疑。

在招股書上會稿中，智立方列舉并已在A股上市的幾家競爭對手市盈率都在30倍左右。2020年，智立方的凈利潤已經(jīng)超過9000萬元，2021年上半年凈利潤已經(jīng)接近6000萬元，不出意外，全年凈利潤有望破億。

按照同行的估值，“果鏈”加持的智立方也有望獲得不錯的估值，二級市場上的溢價都將成為這些末班車入股股東的財富盛宴。

在此次上市中，智立方的募資堪稱大手筆，但上市前公司卻幾乎將凈利潤瓜分殆盡，持股超90%的三名實控人自然是最大受益人，反手智立方就要募資補充流動資金。

此次上市智立方計劃募資6億元，其中2.74億元用于自動化設(shè)備產(chǎn)能提升項目，也是公司唯一擴產(chǎn)項目。按照智立方的預(yù)計，項目達產(chǎn)后，預(yù)計每年平均可實現(xiàn)營收3.09億元，稅后凈利潤7023萬元，基本可以再造一個智立方。

剩余資金中，1.47億元用于研發(fā)中心升級項目，1.8億元用于補充流動資金。

對于智立方的規(guī)模來說，募資超過6億元可謂是“獅子大張口”。截至2021年上半年，智立方的凈資產(chǎn)只有2.82億元。即使是從總資產(chǎn)來看，此次募資額還是超過了智立方資產(chǎn)總額4.47億元的30%以上。

在募資計劃中，1.8億元即約三成的資金將用于補充流動資金，智立方的理由是應(yīng)收賬款占比較高和市場競爭等原因，但在解釋應(yīng)收賬款時智立方又表示公司應(yīng)收賬款回款良好。

智立方的主要收入來自前五客戶。報告期內(nèi)，包括蘋果在內(nèi)的前五客戶基本貢獻了公司90%左右的收入，而且2018-2020年公司應(yīng)收賬款回款基本都達到了100%，鮮有壞賬產(chǎn)生。

一邊說應(yīng)收賬款影響公司現(xiàn)金流，一邊又說應(yīng)收賬款基本全部實現(xiàn)回款。智立方募資補充流動資金的理由似乎前后矛盾了。而且，截至2021年上半年，智立方的貨幣資金接近7000萬元，基本沒有短期借款，長期借款不足1500萬元，公司的有息負債并沒有太大壓力。

而且，在上市前智立方還大手筆分紅。2019年和2020年，智立方分別現(xiàn)金分紅1億元和3000萬元，這兩年公司的凈利潤分別為6682萬元和9330萬元，合計1.6億元。也就是說，智立方將這兩年超過80%的凈利潤全部分掉了。

如前所述，智立方的三名實控人邱鵬、關(guān)巍和黃劍鋒持股達到93.3%，這意味著智立方的1.3億元分紅基本都落入這三人的口袋里。對于大額分紅的原因，智立方的解釋是盈利持續(xù)增長，現(xiàn)金流好、償債壓力低和貨幣資金充裕等原因。

分紅時公司發(fā)展欣欣向榮，到了上市時就由于應(yīng)收款等原因需要補充近2億元的流動資金了，這種翻手云覆手雨的說法如何讓市場信服呢？

智立方的收入依賴蘋果等大客戶，下游客戶的產(chǎn)品更迭影響著智立方營收的增減。由于蘋果產(chǎn)品變化不斷，智立方無法決定公司產(chǎn)品的毛利率，多數(shù)時間只能被動接受。

從結(jié)果看，近幾年智立方取得了不錯的增長。2018-2020年，公司實現(xiàn)營收2.85億元、2.82億元和3.53億元，歸屬母公司股東的凈利潤5937萬元、6749萬元和9309萬元。2021年上半年，公司實現(xiàn)營收2.67億元，歸母凈利潤5583萬元。

如前所述，智立方的收入依賴主要大客戶，前五客戶基本貢獻了公司90%左右的收入。在前五客戶中，蘋果公司又是重中之重。2018-2020年，智立方來自蘋果公司的收入分別為2.16億元、9292萬元、1.23億元，占比分別為75.58%、32.94%和34.93%。

2021年上半年，蘋果公司為智立方貢獻收入1.38億元，占比為51.84%。其余主要客戶如鴻海集團、歌爾股份和立訊精密等也都是“果鏈”企業(yè)。

智立方的核心業(yè)務(wù)為自動化測試設(shè)備及自動化組裝設(shè)備業(yè)務(wù)，其中光學(xué)測試設(shè)備是公司的核心收入來源。2018-2020年，光學(xué)測試設(shè)備收入為1.96億元、1.46億元和1.83億元，占公司收入的比例分別為68.77%、51.77%和51.84%;2021年上半年收入為1.65億元，占比超過60%。

雖是最重要收入來源的產(chǎn)品，但其毛利率并不穩(wěn)定。2018-2020年，智立方光學(xué)測試設(shè)備毛利率分別為32.05%、51.66%和46.92%，2021年上半年又進一步下降至40.65%，這也導(dǎo)致了智立方整體毛利率隨之波動。

在解釋毛利率變動因素時，智立方表示主要就是受蘋果新品推出的影響。如2021年上半年，公司原有設(shè)備不能滿足蘋果新品和在研產(chǎn)品光學(xué)識別測試需要，公司采購新品材料上升，但新產(chǎn)品報價下降，毛利率因此下降。

2018年的低毛利率也與之類似。彼時因蘋果公司在行業(yè)內(nèi)首次采用新的光學(xué)識別技術(shù)，公司推出新設(shè)備以適應(yīng)下游的新需求。

下游蘋果公司等客戶產(chǎn)品有重大升級時，智立方為了留住客戶只能隨之做相應(yīng)的產(chǎn)品升級。

但由于產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位，公司無法同比例提升產(chǎn)品價格只能由公司承受更多的成本，這樣的周期循環(huán)已經(jīng)發(fā)生不止一次。面對毛利率的波動，智立方更多的只能被動接受。