投資者認(rèn)知、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

王性玉 萬園園

【摘 要】 文章基于投資者認(rèn)知假說，使用2007—2019年A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了投資者認(rèn)知水平與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并探討融資約束在二者之間的中介效應(yīng)。研究表明：投資者認(rèn)知水平的提高促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新績效;融資約束在投資者認(rèn)知對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響過程中起到中介作用;區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，相較于國有上市企業(yè)，非國有上市企業(yè)投資者認(rèn)知水平對創(chuàng)新績效的影響效應(yīng)更強(qiáng);進(jìn)一步分析得到，企業(yè)社會責(zé)任的履行會對認(rèn)知水平促進(jìn)創(chuàng)新的效應(yīng)產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。本研究結(jié)果拓展了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究，以期為合理引導(dǎo)投資者、構(gòu)建信息透明的融資環(huán)境提供一些參考。

【關(guān)鍵詞】 投資者認(rèn)知; 融資約束;?企業(yè)創(chuàng)新; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 企業(yè)社會責(zé)任

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）04-0062-08

一、引言

2020年，習(xí)近平總書記在黨的十九屆五中全會上指出：“要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”“完善國家創(chuàng)新體系，加快建設(shè)科技強(qiáng)國”。在高校、科研院所等眾多創(chuàng)新主體中，企業(yè)的創(chuàng)新活動不僅效率最高、成本最低，創(chuàng)新點也最多樣[1]。因此，如何提高企業(yè)創(chuàng)新績效，推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，不僅對于中國躋身創(chuàng)新國家前列，增強(qiáng)國際資本市場對中國企業(yè)的信心意義重大，而且對于驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

到底有哪些因素驅(qū)動了企業(yè)創(chuàng)新以及影響的內(nèi)在機(jī)理如何，國內(nèi)外學(xué)者從不同的層面進(jìn)行了研究。1942年“熊彼特假說”強(qiáng)調(diào)了企業(yè)規(guī)模和市場力量對企業(yè)創(chuàng)新的重要影響，隨后學(xué)者們對企業(yè)規(guī)模、市場力量與創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗與拓展研究。隨著市場不斷發(fā)展與完善，學(xué)者們開始探究影響創(chuàng)新的渠道，對于微觀企業(yè)主體，管理層的職業(yè)經(jīng)歷、海外背景、學(xué)術(shù)經(jīng)歷[2-4]會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生正向影響，此外董事會規(guī)模越大、高管持股比例越高以及股權(quán)越集中[5-6]，越有利于企業(yè)提升創(chuàng)新績效。

除了對企業(yè)微觀層面的思考外，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注企業(yè)所處的宏觀環(huán)境對創(chuàng)新的影響。政府補(bǔ)貼、生態(tài)環(huán)境、交通設(shè)施、營商環(huán)境[7-10]等宏觀環(huán)境都會對微觀主體的創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響，說明創(chuàng)新需要良好的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展成熟的外部宏觀環(huán)境作為支撐。盡管上述研究采用的研究場景不同、研究角度各異，但都為企業(yè)提高創(chuàng)新績效提供了思路和啟示。

投資者認(rèn)知水平代表著投資者掌握信息的不完全程度，認(rèn)知水平越高，說明投資者掌握信息的不完全程度越低。投資者認(rèn)知水平作為影響市場資源配置的重要因素，往往受到企業(yè)信息量、廣告投入以及分析師跟蹤的影響，同時也會對企業(yè)研發(fā)投入、融資情況及企業(yè)價值等產(chǎn)生影響。雷光勇等[11]證實了投資者認(rèn)知的提高對公司價值的積極作用。Liao et al.[12]用公司的廣告強(qiáng)度來衡量投資者認(rèn)知，發(fā)現(xiàn)公司的廣告投入能夠吸引投資者，進(jìn)而提高股票流動性。王春峰等[13]研究發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)知能夠通過降低信息不對稱而有效抑制價格延遲現(xiàn)象的發(fā)生。Baker[14]證明了在控制其他條件后，投資者認(rèn)知水平越高的公司，證券的影子成本越低，而具有較低投資者認(rèn)知的公司則必須提供更高的回報和投資收益[15-16]，來彌補(bǔ)那些沒有選擇多元化投資的股票投資者[17]，因而公司的融資成本更高。

梳理現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)對投資者認(rèn)知和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行研究。受限于信息披露機(jī)制，投資者利用自身信息優(yōu)勢進(jìn)行博弈會對微觀企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要的影響。Merton（1987）將不完全信息引入到資本市場定價模型中求得新的均衡，認(rèn)為在其他條件一樣的情況下，如果某家公司能夠被更多的投資者認(rèn)識，會減少因“鮮為人知”而造成的“成本影子”，從而降低投資者的預(yù)期收益，提升企業(yè)的市場價值。而企業(yè)價值作為對企業(yè)績效考評的指標(biāo)之一，決定了企業(yè)戰(zhàn)略資源的分配流向，在一定程度上會影響企業(yè)的融資和投資活動?；谕顿Y者認(rèn)知假說的預(yù)期結(jié)果，投資者認(rèn)知水平能提高企業(yè)價值，增加創(chuàng)新戰(zhàn)略的可選擇性與可行性，使企業(yè)有意識、有能力積極爭取一些凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資項目[18]。由此，本文嘗試探究投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的內(nèi)在關(guān)系。

本文主要研究貢獻(xiàn)在于：第一，不同于以往集中于公司基本面角度的研究，本文從投資者認(rèn)知這一外部主體視角研究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究維度，這為增強(qiáng)企業(yè)對外信息披露透明度以提高投資者認(rèn)知水平提供理論指導(dǎo);第二，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，相較于國有上市企業(yè)，非國有上市企業(yè)更能增強(qiáng)投資者認(rèn)知水平對創(chuàng)新績效的影響效應(yīng)，有助于資本市場和監(jiān)管部門從源頭上對特定類型企業(yè)的信息披露進(jìn)行重點監(jiān)督和控制;第三，本文從企業(yè)社會責(zé)任角度出發(fā)進(jìn)一步研究，驗證了企業(yè)履行社會責(zé)任的積極效應(yīng)，企業(yè)對社會責(zé)任的積極履行可以增強(qiáng)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的提升作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新

針對傳統(tǒng)資本資產(chǎn)市場模型無法反映信息傳遞速度差異對市場均衡的影響這一局限，Merton提出，投資者與證券市場之間存在信息差異，且不同投資者對信息的接收速度與反應(yīng)速度不同，因此，投資者在進(jìn)行最優(yōu)投資組合構(gòu)建時，只會把自己所熟知的證券納入到投資組合中，這一前提就是“投資者認(rèn)知假設(shè)”。在此基礎(chǔ)上，Merton根據(jù)效用最大化原則提出了在信息約束條件下的市場均衡模型，并推導(dǎo)出投資者認(rèn)知與公司價值之間的關(guān)系，即公司投資者認(rèn)知水平越高，公司價值越大。后來有學(xué)者對Merton提出的認(rèn)知假設(shè)進(jìn)行了檢驗，并得出投資者認(rèn)知與預(yù)期回報負(fù)相關(guān)[19]、投資者認(rèn)知水平能分散企業(yè)特有風(fēng)險[20]的結(jié)論。

以投資者認(rèn)知假設(shè)為基礎(chǔ)的不完全信息條件下的市場均衡，是考慮了各種類別信息傳遞速度差異之后的資本資產(chǎn)定價機(jī)制，因此，影響信息傳遞的重要治理機(jī)制必然也會影響企業(yè)創(chuàng)新等投資行為。由于信息不對稱與創(chuàng)新結(jié)果的高度不確定性，使投資者很難區(qū)分好項目和壞項目[1]，進(jìn)而產(chǎn)生“檸檬市場”，企業(yè)的證券也會因投資者的逆向選擇而出現(xiàn)抑價，增加外部融資成本。而投資者認(rèn)知的提高意味著投資者對市場信息掌握程度的加深，可有效緩解創(chuàng)新活動中的“檸檬市場”問題，在一定程度上減少企業(yè)非必要的融資信息成本，節(jié)省了企業(yè)在解決信息不對稱方面所需花費的精力與財力，提升資源利用效率，對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生良性互動。首先，企業(yè)制定創(chuàng)新戰(zhàn)略需要考慮外部宏觀環(huán)境以及對自身競爭力、資源的判斷等，投資者作為重要的利益相關(guān)者不容忽視，隨著投資者對公司信息的充分注意而帶來認(rèn)知水平的提升，會顯著降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，這使得企業(yè)可以將原本需要花費到提升信息透明度的資源轉(zhuǎn)移到促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的項目中，不僅可以為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的制定提供有利的信息環(huán)境，也可以增加企業(yè)創(chuàng)新資源分配力度，使企業(yè)有意識、有能力進(jìn)行創(chuàng)新活動的開展。其次，若企業(yè)具有較低的投資者認(rèn)知水平，會出現(xiàn)投資者對企業(yè)投資決策等的相關(guān)信息反應(yīng)不足的情況，投資者認(rèn)知充分時，會更加全面地了解企業(yè)的努力程度，進(jìn)而增加投資者對于企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度，為管理層做出創(chuàng)新決策提供良好的創(chuàng)新氛圍，使企業(yè)有信心進(jìn)行創(chuàng)新活動的開展。綜上，提出假設(shè)1。

H1：投資者認(rèn)知促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

（二）融資約束的中介作用

企業(yè)最終是否會進(jìn)行創(chuàng)新投資，受內(nèi)外部諸多因素的影響，其中一個重要的影響因素即為融資約束。首先，投資者對企業(yè)認(rèn)知明確，可以促進(jìn)投資者有的放矢的投資需求和企業(yè)的融資需求之間形成良性互動，促使資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，幫助企業(yè)獲得有效融資。其次，投資者認(rèn)知降低了企業(yè)的融資成本。投資者認(rèn)知水平越高的企業(yè)證券的影子成本越低[14]，由于對企業(yè)的了解較少、認(rèn)知不夠，投資者在投資時就會向公司要求更高的投資收益率以彌補(bǔ)信息不對稱帶來的融資風(fēng)險，因而公司的融資成本更高。而當(dāng)投資者認(rèn)知提高時，信息在市場中的傳播速度加快，不僅使得投資者與公司間的信息不對稱得到緩解，并且促進(jìn)了投資者對信息進(jìn)行挖掘和解讀[13]，減少了企業(yè)融資的信息成本，緩解了融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新項目的實施提供了融資保證。最后，投資者認(rèn)知越高，股票流動性越強(qiáng)。由于較高的投資者認(rèn)知水平拓寬了其他投資者獲取信息的渠道，減弱了信息在投資者間分布的非對稱性，從而提高了股票交易的活躍程度，增強(qiáng)了股票流動性[15]，而較高的股票流動性使得股價能夠更準(zhǔn)確地反映公司管理層的行為信息，并能吸引公募基金持股，從而激勵公司管理層更多地進(jìn)行增加公司價值、實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的活動;同時股票流動性的提高有利于提高資本市場配置效率，降低股票的預(yù)期回報率，從而降低企業(yè)融資成本。因此，本文提出“投資者認(rèn)知提高—融資約束下降—創(chuàng)新績效提高”的基本路徑。綜上，提出假設(shè)2。

H2：融資約束在投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新績效間起中介效應(yīng)。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

產(chǎn)權(quán)屬性不同的企業(yè)在創(chuàng)新政策制定和融資機(jī)制方面存在一定的差異，所以在不同的產(chǎn)權(quán)屬性下，投資者認(rèn)知對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響可能存在差異。首先，國有企業(yè)因受行政干預(yù)的影響，通常以追求穩(wěn)定為經(jīng)營目標(biāo)，因此對高風(fēng)險項目的投資動機(jī)較弱，而非國有企業(yè)為了獲取收益和社會聲譽，進(jìn)行創(chuàng)新活動的意愿更加強(qiáng)烈。其次，由于非國有企業(yè)中融資約束現(xiàn)象普遍存在，比如企業(yè)自身規(guī)模較小、信用評級狀況差等，因此更加需要提高投資者認(rèn)知水平，緩解投資者和企業(yè)之間的信息不對稱現(xiàn)象，為風(fēng)險較高的創(chuàng)新項目籌集資金。最后，由于國有企業(yè)具有政府隱形擔(dān)保特性，更容易得到國家的財政支持以及銀行貸款的傾斜，使得國有企業(yè)管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險更嚴(yán)重，加劇了委托代理問題，也抑制了企業(yè)創(chuàng)新?；谝陨戏治觯谕顿Y者認(rèn)知相同的條件下，國有企業(yè)在其政治目標(biāo)的束縛下放棄創(chuàng)新的概率會增加，而非國有企業(yè)會更多地參與企業(yè)創(chuàng)新活動。綜上，提出假設(shè)3。

H3：限定其他條件，相比于國有企業(yè)，投資者認(rèn)知對非國有企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響較強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007—2019年A股上市公司為研究對象，使用的數(shù)據(jù)包括媒體報道數(shù)據(jù)、專利申請數(shù)據(jù)、上市公司基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)等。其中，專利申請數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過對金融類、ST類上市公司和主要變量缺失的樣本剔除處理后，最終共得到24 565個公司觀測值。為了消除異常值的影響，實證分析中對主要連續(xù)變量做了上下0.5%分位的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計與模型設(shè)定

1.投資者認(rèn)知的測度

一家公司被越多的投資者了解，那么該公司的投資者認(rèn)知越高。本文沿用雷光勇等[11]、Baker et al.[14]的研究，使用分析師關(guān)注（Analystfocus）與股東基礎(chǔ)（Shareholdbase）作為投資者認(rèn)知的代理變量，能較好地解釋投資者認(rèn)知程度。

2.企業(yè)創(chuàng)新的測度

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對于企業(yè)創(chuàng)新績效沒有比較統(tǒng)一的度量方式，本文從創(chuàng)新帶來的結(jié)果出發(fā)，選擇專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，用企業(yè)的發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計專利申請總量來衡量。由于企業(yè)研發(fā)進(jìn)行專利申請需要一定的時間，因此選用滯后一期的專利申請數(shù)量，可以緩解一定的內(nèi)生性問題。在穩(wěn)健性檢驗中采用創(chuàng)新投入指標(biāo)。

3.融資約束的測度

為避免內(nèi)生性的干擾，本文使用SA指數(shù)測度企業(yè)的融資約束程度，理由如下：首先，SA指數(shù)沒有包含有內(nèi)生性特征的融資變量。其次，SA指數(shù)易于計算且指數(shù)相對穩(wěn)健。

4.模型設(shè)定

其中，模型1用來檢驗H1。對于H2的檢驗，本文參考溫忠麟等[21]的方法，結(jié)合模型1、模型2和模型3進(jìn)行驗證。對于H3的檢驗，在模型1的基礎(chǔ)上進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組。其中，Innovi，t+1為企業(yè)i第t+1期的創(chuàng)新指標(biāo)，Recogi，t為企業(yè)i第t期的投資者認(rèn)知指標(biāo)，Xi，t為各個控制變量，εi，t是隨機(jī)誤差項。與現(xiàn)有研究一致，本文引入企業(yè)層面以及公司治理等方面的控制變量，在此基礎(chǔ)上還控制了公司個體和年度固定效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計，創(chuàng)新績效（Innov）最小值為0，最大值為9.699，說明我國上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出彼此之間還存在很大的差距;Innov均值為2.256，說明我國企業(yè)創(chuàng)新績效整體水平應(yīng)進(jìn)一步提升。投資者認(rèn)知度兩極分化明顯，企業(yè)層面和所處環(huán)境也存在著顯著差異。

四、實證結(jié)果與分析

（一）多元回歸結(jié)果分析

本文采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸。表3（1）列和（2）列是投資者認(rèn)知對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果，Analystfocus和Shareholdbase的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，表明投資者認(rèn)知的提高顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而驗證了本文的H1。

表3中（3）列和（4）列報告了投資者認(rèn)知和融資約束之間的回歸結(jié)果，Analystfocus和Shareholdbase系數(shù)在1% 的水平上均顯著為正，說明投資者認(rèn)知可顯著促進(jìn)SA指數(shù)的增大，即投資者認(rèn)知越高的企業(yè)面臨的融資約束程度越小。進(jìn)一步在模型1的基礎(chǔ)上控制SA之后，（5）列和（6）列回歸結(jié)果表明，SA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明融資約束的中介效應(yīng)顯著。其次，加入融資約束這個中介變量之后，Analystfocus和Shareholdbase系數(shù)仍然顯著為正，且系數(shù)小于模型1中的系數(shù)0.082和0.092，以上證據(jù)表明，融資約束是投資者認(rèn)知影響企業(yè)創(chuàng)新的部分中介變量，即存在“投資者認(rèn)知提高—融資約束下降—創(chuàng)新績效提高”的傳導(dǎo)路徑，投資者認(rèn)知提升能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，從而驗證了本文的H2。

表4列示了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組的多元回歸分析結(jié)果。整體來看，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)Analystfocus和Shareholdbase項系數(shù)值更大，具體的，在非國有企業(yè)分組中，（2）列中Analystfocus與Innov在1%的水平顯著正相關(guān)，（4）列中Shareholdbase與Innov在1%的水平顯著正相關(guān);而在國有企業(yè)分組中，（1）列中Analystfocus與Innov在5%的水平顯著正相關(guān)，但系數(shù)小于非國有企業(yè)組。（3）列中Shareholdbasee與Innov的正向關(guān)系不顯著，同時為檢驗分組回歸后的組間系數(shù)差異，本文通過suest檢驗，進(jìn)一步證實了上述差異在統(tǒng)計上的顯著性，從而驗證了本文的H3。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為提高結(jié)果的可信度，本文從研發(fā)投入視角來衡量企業(yè)創(chuàng)新，以企業(yè)研發(fā)投入金額+1的自然對數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。同時采用滯后一期的數(shù)據(jù)，首先以股東基礎(chǔ)和股東基礎(chǔ)作為投資者認(rèn)知的代理變量，對企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示?？梢姡瑹o論是從創(chuàng)新投入還是創(chuàng)新產(chǎn)出角度出發(fā)，結(jié)論均穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究——企業(yè)社會責(zé)任對投資者認(rèn)知影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)社會責(zé)任（CSR）通過信息效應(yīng)與聲譽效應(yīng)對利益相關(guān)者的投資決策活動產(chǎn)生影響，是幫助企業(yè)提高外部投資者認(rèn)知的重要工具。首先，從管理層的利己主義角度看，管理層為了獲得良好的職業(yè)聲譽和私有收益，利用企業(yè)社會責(zé)任進(jìn)行自我包裝。其次，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)社會責(zé)任的履行作為一種“親社會”的外在表現(xiàn)，可以增加利益相關(guān)者的認(rèn)可，鞏固雙方之間的友好合作關(guān)系，通過提升消費者偏好增加企業(yè)的競爭力。再次，基于委托代理理論，社會責(zé)任的履行通過降低管理者可支配自由現(xiàn)金流水平與自身閑暇時間等緩解委托代理問題。因此企業(yè)積極的社會責(zé)任承擔(dān)與信息披露對消費者偏好、長期企業(yè)績效和社會財富等具有積極影響，同時企業(yè)的社會責(zé)任承擔(dān)也被視為降低融資成本、不斷推動企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的關(guān)鍵驅(qū)動因素。潛在投資者通過企業(yè)社會責(zé)任等方面的信息“感知”對企業(yè)進(jìn)行評判，因此企業(yè)是否履行社會責(zé)任以及對社會責(zé)任履行的好壞作為一個具有重要參考價值的外在表現(xiàn)，影響投資者對企業(yè)的認(rèn)知過程。與未進(jìn)行社會責(zé)任履行的企業(yè)相比，履行社會責(zé)任的企業(yè)在資本市場更容易受到外部投資者的關(guān)注，也被賦予更高的創(chuàng)新表現(xiàn)預(yù)期。因此外部投資者愿意以更高成本持有企業(yè)股票，并且預(yù)期企業(yè)在未來會有更好的創(chuàng)新表現(xiàn)。相反，資本市場投資者的注意力和信息處理能力十分有限，未積極履行社會責(zé)任的企業(yè)將會體現(xiàn)為低的投資者認(rèn)知，使投資者對這類企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)預(yù)期較低。

基于此，本文加入企業(yè)社會責(zé)任與投資者認(rèn)知的交互項進(jìn)行回歸，探究企業(yè)社會責(zé)任對兩者的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型4。

從表6可以看出，Analystfocus×CSR與Shareholdbase×CSR的系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)社會責(zé)任加強(qiáng)了投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新兩者的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)社會責(zé)任的履行能夠發(fā)揮信息效應(yīng)和聲譽效應(yīng)的優(yōu)勢，對外部投資者認(rèn)知過程產(chǎn)生影響，同時也促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，即企業(yè)社會責(zé)任在兩者之間發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)的作用。

六、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過對投資者認(rèn)知、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新績效進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)：（1）投資者認(rèn)知對上市公司創(chuàng)新績效有顯著正向影響，證明了在我國資本市場中，促使公司為投資者提供有用的信息能有效促進(jìn)公司的長期發(fā)展;（2）融資約束在投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新績效中起顯著中介作用，投資者認(rèn)知緩解的融資約束會提升投資者認(rèn)知對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響，豐富了“投資者認(rèn)知假說”相關(guān)內(nèi)容，為企業(yè)探索提升創(chuàng)新績效的方法提供一定的借鑒;（3）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，相較于國有上市企業(yè)，非國有上市企業(yè)更能增強(qiáng)投資者認(rèn)知水平對創(chuàng)新績效的影響效應(yīng);（4）進(jìn)一步分析得出，企業(yè)社會責(zé)任的履行會對認(rèn)知促進(jìn)創(chuàng)新的效應(yīng)產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)履行社會責(zé)任的“創(chuàng)值特征”增添了新的證據(jù)。

（二）政策建議

本文的研究結(jié)論具有以下三方面政策建議：（1）投資者必須要不斷提高自身認(rèn)知來補(bǔ)償由于信息不對稱帶來的投資風(fēng)險，謹(jǐn)慎對待虛假信息，一味地盲目跟進(jìn)和追漲殺跌只會帶來負(fù)面結(jié)果。（2）上市公司應(yīng)該充分利用分析師、新聞報道以及積極履行企業(yè)社會責(zé)任等手段，提高公司的市場投資者認(rèn)知度。如果任由市場投資者認(rèn)知水平不斷降低，那么投資者的投資積極性降低，將可能進(jìn)一步損害上市公司融資通道，不利于公司創(chuàng)新與持續(xù)增值。（3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要加強(qiáng)對投資者的保護(hù)，監(jiān)管手段要有的放矢，政策制定者要有針對性地推出緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束的相關(guān)政策，只有不斷降低資本市場中不合理的信息不對稱，才能促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] HALL B H，LERNER J.The financing of R&D and innovation[J].Handbook of the Economics of Innovation，2010（1）：609-639.

[2] 張曉亮，楊海龍，唐小飛.CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新[J].科研管理，2019（2）：154-163.

[3] 何瑛，于文蕾，戴逸馳，等.高管職業(yè)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新[J].管理世界，2019（11）：174-192.

[4] 肖鳳翔，張雙志.高管海外經(jīng)歷、員工技能培訓(xùn)與企業(yè)創(chuàng)新——來自中國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)[J].統(tǒng)計與決策，2020（18）：180-184.

[5] CHEMMANUR T J，LOUTSKINA E，TIAN X.Corporate venture capital，value creation，and innovation[J].The review of financial studies，2014，27（8）：2434-2473.

[6] GUSTAVO M.Motivating innovation[J].The Journal of Finance，2011，66（5）：1823-1860.

[7] 張炳發(fā)，田倩倩，孫長美.政府補(bǔ)貼、融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的影響[J].會計之友，2020（5）：29-33.

[8] 羅能生，徐銘陽，王玉澤.空氣污染會影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？[J].經(jīng)濟(jì)評論，2019（1）：19-32.

[9] 諸竹君，黃先海，王煌.交通基礎(chǔ)設(shè)施改善促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新嗎？——基于高鐵開通的準(zhǔn)自然實驗[J].金融研究，2019（11）：153-169.

[10] 何凌云，陶東杰.營商環(huán)境會影響企業(yè)研發(fā)投入嗎？——基于世界銀行調(diào)查數(shù)據(jù)的實證分析[J].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2018（3）：50-57.

[11] 雷光勇，張英，劉茉.投資者認(rèn)知、審計質(zhì)量與公司價值[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究，2015（1）：17-25.

[12] LIAO T L，SUNG H C ，YU M T.Advertising and investor recognition of banking firms：evidence from Taiwan[J].Emerging Markets Finance & Trade，2016，

52（4）：812-824.

[13] 王春峰，李思成，房振明.投資者認(rèn)知度、信息不對稱與股價延遲[J].管理評論，2018（11）：3-13.

[14] BAKER H K，NOFSINGER J R，WEAVER D G.International cross-listing and visibility[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2002，37（3）：495-521.

[15] GRULLON G，WESTON J P.Advertising，breadth of ownership and liquidity[J].Review of Financial Studies，2004，17（2）：439-461.

[16] HUANG Y，WEI SX.Advertising intensity，investor recognition，and implied cost of capital [J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2012，38（3）：275-298.

[17] LEHAVY R，SLOAN R G.Investor recognition and stock returns[J].Review of Accounting Studies，2008，

13（2/3）：327-361.

[18] 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（1）：4-16.

[19] AMIHUD Y，MENDELSON H.Asset pricing and the bid-ask spread[J].Journal of financial Economics，1986，17（2）：223-249.

[20] KADLEC G B，MCCONNELL J J.The effect of market segmentation and illiquidity on asset prices：evidence from exchange listings[J].The Journal of Finance，1994，49（2）：611-636.

[21] 溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014（5）：731-745.