經(jīng)濟政策不確定性、財務柔性與企業(yè)研發(fā)投入

夏秀芳　王笛

【摘 要】 以2008—2019年中國滬深A股上市公司為研究樣本，分析了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，并將企業(yè)的融資政策（財務柔性政策）納入研究框架，進一步分析了不同財務柔性政策對二者關系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性顯著促進了企業(yè)的研發(fā)投入，財務柔性加強了二者的正效應，通過對財務柔性細分研究發(fā)現(xiàn)，相比負債柔性，現(xiàn)金柔性更顯著強化了經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)投入的促進作用。研究結論為企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定下加強研發(fā)投入、合理選擇財務柔性政策提供了證據(jù)，企業(yè)應積極利用經(jīng)濟政策帶來的紅利加大研發(fā)投入力度，從而提升企業(yè)價值，同時應合理選擇財務柔性政策。

【關鍵詞】 經(jīng)濟政策不確定性; 財務柔性; 現(xiàn)金柔性; 負債柔性; 研發(fā)投入

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）02-0050-07

一、引言

科技是國家強盛之基，創(chuàng)新是民族進步之魂。黨的十九大報告明確指出，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。國家統(tǒng)計局、科學技術部和財政部聯(lián)合發(fā)布的《2019年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》顯示：2019年我國研發(fā)（R&D）經(jīng)費投入總額為22 143.6億元，比2018年增長12.5%，增速較2018年加快0.7個百分點;其中R&D經(jīng)費投入強度（與GDP之比）為2.23%，比上年提高0.09個百分點，再創(chuàng)歷史新高;2019年企業(yè)R&D經(jīng)費達16 921.8億元，比上年增長11.1%。企業(yè)作為市場經(jīng)濟的主體，R&D經(jīng)費占全國總R&D經(jīng)費比重達76.4%，增長貢獻率達68.5%。我國滬深A股上市公司研發(fā)投入呈逐年增長趨勢，2019年研發(fā)投入總量為8 660.49億元，是2008年的30.01倍，累計增加8 371.90億元，年平均增長率為32.77%，增速較上年加快18.38個百分點?！按蟊妱?chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的理念日益深入人心，以創(chuàng)新引領發(fā)展，既是企業(yè)長足發(fā)展的保障，也是中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的根本動力。

企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展離不開國家政策的支持，無論在中國經(jīng)濟高速增長階段還是當前的經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段，政府都對經(jīng)濟起到了重要的引導和調(diào)控作用。尤其是在2008年全球金融危機之后，中國政府相繼出臺了一系列經(jīng)濟政策，以穩(wěn)定和促進經(jīng)濟的發(fā)展。經(jīng)濟政策的不確定性影響著企業(yè)微觀層面的投融資活動，于是經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資和融資行為的影響成為實務界和學術界研究的熱門話題。

有關經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)經(jīng)濟行為影響的研究主要集中于企業(yè)投資行為[ 1-2 ]、現(xiàn)金持有[ 3 ]、企業(yè)績效[ 4 ]、資本結構[ 5 ]等方面。當然也有不少文獻探討了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入[ 6-7 ]的影響，但少有文獻將財務柔性納入其分析框架之中。經(jīng)濟政策不確定性隨著經(jīng)濟一體化的推進逐漸加劇，財務柔性的積累增強了企業(yè)風險防范能力，其作為企業(yè)財務決策的重要組成部分也與企業(yè)研發(fā)息息相關。提高財務靈活性與調(diào)動財務資源能夠充分把握投資機會進而影響企業(yè)研發(fā)投入?；谝陨媳尘?，從企業(yè)研發(fā)投入的重要性及財務柔性“預防”“利用”的雙重屬性來看，有必要將財務柔性納入經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入的框架中，進而探究其對兩者的影響。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，現(xiàn)有文獻研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文在此基礎上進一步分析了財務柔性對二者關系的影響，拓展了宏觀經(jīng)濟政策、微觀企業(yè)投融資行為的研究范疇。第二，進一步細化了不同的財務柔性政策，本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金柔性較負債柔性對經(jīng)濟政策不確定性和研發(fā)投入二者關系的影響更為顯著。此研究結論為經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)進行研發(fā)投入而儲備不同的財務柔性能力提供了事實依據(jù)和決策參考。

本文其他部分的安排如下：第二部分為文獻綜述;第三部分為理論分析與研究假設;第四部分為數(shù)據(jù)來源與研究設計;第五部分為實證分析;第六部分為穩(wěn)健性檢驗;第七部分為研究結論與政策建議。

二、文獻綜述

（一）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入具有抑制作用

Bernanke[ 8 ]從實物期權理論的角度出發(fā)，認為不確定性提高了實物期權價值，增加了投資者的等待信息價值，使企業(yè)在短期內(nèi)選擇觀望態(tài)度，推遲企業(yè)研發(fā)投入。經(jīng)濟政策不確定性的提高可能導致企業(yè)減少或延遲對當前不可逆資本的投資，而減少不可逆資本投資帶來的損失會抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，特別是對有影響力的創(chuàng)新和研發(fā)強度大的產(chǎn)業(yè)抑制作用更為明顯[ 9 ]。一些學者在原有模型的基礎上加入對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生影響的指標，包括企業(yè)的政府補貼、融資約束、權屬性質(zhì)、媒體關注度等，研究發(fā)現(xiàn)抑制效應依舊顯著。

（二）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入具有促進作用

根據(jù)Kulatilaka[ 10 ]所構建的戰(zhàn)略增長期權模型，在不完全競爭條件下，研發(fā)投入的增長期權價值將大于延遲投資的期權價值，不確定性加劇意味著企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的預期回報將會提高，從而鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入力度。隨著未來經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)外部競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)價值可能會呈現(xiàn)出不穩(wěn)定，為了在不確定性加劇的市場中增強競爭優(yōu)勢，企業(yè)可能通過增加研發(fā)活動來發(fā)展與生存，總體表現(xiàn)出“搶占效應”[ 11 ]。因此，經(jīng)濟政策不確定性的提高更能激勵企業(yè)加大研發(fā)活動的投入力度。同時經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響也具有顯著的異質(zhì)性[ 12 ]，研發(fā)投入預期回報率越低的企業(yè)受經(jīng)濟政策不確定性的促進效應越大，因此經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入有激勵效應[ 6 ]與選擇效應[ 13 ]。

（三）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入之間存在倒U型關系

當經(jīng)濟政策不確定性處于較低水平時，“促進作用”占優(yōu)勢，不確定性可以在市場中創(chuàng)造出新的機會，為企業(yè)提供契機從而鼓勵研發(fā)。但是隨著經(jīng)濟政策不確定性的升高，“抑制作用”占優(yōu)勢，企業(yè)通過推遲研發(fā)投入以削弱投資能力，減少不確定性的干擾，避免出現(xiàn)嚴重損失。即低經(jīng)濟政策不確定性能夠激勵企業(yè)研發(fā)投入，而經(jīng)濟政策不確定性超過一定閾值后又會抑制企業(yè)研發(fā)投入[ 14 ]。

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻有關經(jīng)濟政策不確定性與研發(fā)投入的關系仍未形成一致性的結論。二者關系的影響因素是什么？投資和融資是公司財務領域的兩大主題，密不可分，在經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)研發(fā)的投資行為是否受到企業(yè)財務柔性能力的影響呢？目前鮮有文獻進行此視角的分析?；诖耍疚奶接懥私?jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響及財務柔性如何影響二者的關系，以期能夠為財務決策行為提供更有力的參考依據(jù)。

三、理論分析與研究假設

（一）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入

增長期權理論認為在不完全競爭的情況下，經(jīng)濟政策不確定性將會激勵企業(yè)進行投資。企業(yè)投資不僅應考慮當期收益，更應把握未來價值增長所帶來的機遇。當面臨巨大的市場競爭壓力時，擁有長遠眼光的企業(yè)經(jīng)營者并不會以價格戰(zhàn)等形式來獲取市場份額，而是通過企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的方式擴大產(chǎn)品優(yōu)勢。研發(fā)創(chuàng)新具有顯著的“贏家效應”，即企業(yè)研發(fā)越早成功投入市場，其加速累計市場份額就越大，從而有效抵御外界風險和市場競爭壓力[ 15 ]。企業(yè)投資不僅能夠帶來超額利益，而且會創(chuàng)造潛在的發(fā)展機會，通過積極創(chuàng)新可以提高企業(yè)的生產(chǎn)運營能力和經(jīng)濟效益，獲得更多的增長期權價值。當增長期權價值大于等待期權價值時，經(jīng)濟政策不確定性的增加將鼓勵企業(yè)進行更多創(chuàng)新投資。在經(jīng)濟前景不明朗的時期，企業(yè)將會尋求自我發(fā)展以擴大內(nèi)在價值，加強研發(fā)創(chuàng)新來搶占市場先機[ 11 ]。

風險收益理論認為企業(yè)承擔的風險越大其獲得的收益越多。奈特認為：不確定性是企業(yè)盈利或虧損的充分條件，利潤最大化則是企業(yè)追求的最終目標。不確定性的提升雖然增加了企業(yè)風險，但也意味著為企業(yè)發(fā)展帶來了機遇。為了在經(jīng)濟政策不確定的環(huán)境中獲得利潤，企業(yè)將擴大研發(fā)投入以穩(wěn)固市場地位，進而獲取更大的收益。盡管不確定性使得市場風險進一步加劇，企業(yè)仍將積極尋找新產(chǎn)品的創(chuàng)新和新技術的發(fā)展并開拓新市場，避免被市場競爭淘汰。因此基于增長期權理論與風險收益理論，經(jīng)濟政策不確定性在企業(yè)研發(fā)投入過程中具有“促進作用”?；谝陨戏治?，本文提出假設：

H1：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入之間顯著正相關。

（二）財務柔性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入兩者關系的影響

熊彼特曾于1912年提到創(chuàng)新是經(jīng)濟增長的源泉。創(chuàng)新是企業(yè)獲得超額利潤的一種方式，當面臨不確定性加劇時，企業(yè)會加速創(chuàng)新以保住市場力量。王凱和武立東[ 16 ]指出研發(fā)活動具有開發(fā)性和探索性兩種特性，外部環(huán)境變化會使企業(yè)無法準確預測有關顧客需求的完整信息，這時必須使用探索式搜索來有效了解客戶的需求。因此，為了擺脫信息不完全的困境，企業(yè)會鼓勵加大創(chuàng)新力度。當市場處于穩(wěn)定時，企業(yè)市場份額暫時不會發(fā)生重大變化，需要保持現(xiàn)有的創(chuàng)新水平;而當市場處于高度波動狀態(tài)時，企業(yè)應密切關注市場需求，激發(fā)高水平的創(chuàng)新，否則它們將在不斷變化的市場環(huán)境中被淘汰，經(jīng)濟政策不確定性將會提高研發(fā)投入的預期收益。隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，企業(yè)傾向于儲備更多的財務柔性來提供持續(xù)和充足的資金支持，以有效平滑經(jīng)濟政策不確定性所致的風險，降低企業(yè)運營成本，提高抵御不確定性的能力[ 17 ]。為了應對環(huán)境沖擊，企業(yè)應加大財務柔性儲備以增強研發(fā)投入產(chǎn)出效應，合理配置資金增加研發(fā)活動，憑借產(chǎn)品創(chuàng)新擴大市場規(guī)模，搶占未來更多的市場份額，以謀求可持續(xù)及更健康的發(fā)展?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O：

H2：財務柔性能加強經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)投入的促進作用。

企業(yè)財務柔性一般分為兩種：一種為現(xiàn)金柔性，即企業(yè)持有超額現(xiàn)金的能力，可以直接為研發(fā)活動提供現(xiàn)金流支持;另一種為負債柔性，即企業(yè)保持較低的財務杠桿并具備剩余舉債能力，未來在負債融資方面具有財務優(yōu)勢。從內(nèi)源融資渠道來看，采用單純現(xiàn)金柔性的企業(yè)能更好地維持長期穩(wěn)定的研發(fā)投入，在激烈的市場競爭中有利于企業(yè)優(yōu)勝劣汰。從外源融資渠道來看，當前企業(yè)較低的財務杠桿可在未來擁有較高的償債能力，向外界傳遞企業(yè)財務狀況利好的信息將有助于重新獲得負債融資。但相比于單純的現(xiàn)金柔性，單純的負債柔性僅依靠較強的舉債能力并不能為企業(yè)的研發(fā)投入提供主要的資金來源。單純的負債柔性可以讓企業(yè)在現(xiàn)金儲備不足時獲得資金的支持，但不確定性不斷增加使企業(yè)陷入財務困境時，企業(yè)更容易被融資約束限制，債務融資成本也會增加。若沒有保留充足的現(xiàn)金儲備，企業(yè)難以從銀行及其他金融機構獲得貸款，且過度舉債將會降低負債柔性從而增加未來融資的難度，因此企業(yè)通常不能通過簡單的舉債來保證研發(fā)活動的持續(xù)進行。徐玲和馮巧根[ 18 ]認為僅通過債務融資可能會對創(chuàng)新能力產(chǎn)生負面作用。因此，在外部融資受限的情況下，保持超額的自有現(xiàn)金流量可以最大限度地利用內(nèi)部財務資源進行長期價值增值的研發(fā)投入活動。基于以上分析，本文提出假設：

H3：相比于負債柔性，現(xiàn)金柔性更能顯著地強化經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)投入的促進作用。

四、數(shù)據(jù)來源與研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

2008年金融危機以來，我國企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性增大，因此本文以我國滬深A股上市公司2008—2019年的數(shù)據(jù)作為分析樣本，對樣本進行如下篩選：剔除當年上市公司以消除IPO因素的影響;剔除當年交易狀態(tài)為ST、PT的公司;剔除金融類樣本公司;剔除研究期間變量數(shù)據(jù)缺失的公司。對模型中的所有連續(xù)變量進行上下1%分位的Winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理后共得到13 973個有效樣本。本文財務數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來自Baker[ 19 ]等編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入（RD），借鑒韓守富等[ 20 ]的做法，采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重來衡量企業(yè)研發(fā)投入強度。

2.解釋變量

解釋變量為經(jīng)濟政策不確定性（EPU），以斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來衡量，本文借鑒顧夏銘等[ 13 ]、張園園等[ 21 ]的做法取一年內(nèi)12個月月度指數(shù)的簡單算數(shù)平均值，并除以100。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為財務柔性（FF），借鑒李竹梅和范莉莉[ 22 ]的做法，采用現(xiàn)金柔性（CF）與負債柔性（DF）之和來衡量。本文未考慮權益融資柔性。

4.控制變量

借鑒張倩和張玉喜[ 23 ]的研究，選取企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、產(chǎn)權性質(zhì)（Soe）、托賓Q值（TobinQ）、董事會規(guī)模（BSize）、獨立董事比例（Indep）作為控制變量。OLS回歸時同時控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）變量。

具體變量指標與定義如表1所示。

（三）模型的構建

為研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，檢驗H1，構建模型（1）?？紤]到經(jīng)濟政策對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響存在一定滯后性，同時為了減緩解釋變量與被解釋變量之間相互影響而形成的內(nèi)生性問題，解釋變量和控制變量均取滯后一期。

RD=β+ βEPU+βAge+βSize+

βROA + βGrowth + βSoe +

βTobinQ + βBSize +βIndep +

∑Industry+∑Year+ε? （1）

在模型（1）的基礎上分別引入財務柔性（FF）、現(xiàn)金柔性（CF）、負債柔性（DF）三個變量（χ）與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項（EPU+χ）構建模型（2）。檢驗H2時，χ=FF;檢驗H3時，χ=CF和χ=DF。

RD=β+βEPU + βEPU×χ + βχ + βAge+

βSize + βROA +β₇Growth + βSoe+βTobinQ+

βBSize+βIndep+∑Industry+∑Year+ε （2）

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果見表2。企業(yè)研發(fā)投入（RD）最小值為0.000，最大值為137.450，可見不同企業(yè)間研發(fā)投入力度相差懸殊，其均值為4.634%，低于國際水平的5%。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的最大值和最小值分別為7.919和0.989，表明我國經(jīng)濟政策不確定性存在一定波動性，不同年度經(jīng)濟環(huán)境具有一定差異。財務柔性（FF）均值為0.223，總體而言財務柔性水平普遍不高，企業(yè)缺乏對財務柔性的重視。現(xiàn)金柔性（CF）、負債柔性（DF）均值分別為0.156、0.246，表明上市公司對兩種柔性的儲備相差不大。

（二）相關性分析

主要變量的相關性分析見表3。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）與研發(fā)投入（RD）相關系數(shù)為0.042，顯著正相關。財務柔性（FF）、現(xiàn)金柔性（CF）、負債柔性（DF）與研發(fā)投入（RD）相關系數(shù)分別為0.183、0.177、0.063且在1%的水平顯著。

（三）實證結果分析

表4匯報了實證分析的結果，其中模型（1）的回歸結果如列（1）所示。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）對企業(yè)研發(fā)投入（RD）的回歸系數(shù)為0.797且具有顯著的正向影響，表明經(jīng)濟政策不確定性可以顯著促進企業(yè)研發(fā)投入，即當經(jīng)濟政策不確定性較高時，有利于企業(yè)增加研發(fā)投入，驗證了本文提出的H1。

模型（2）的回歸結果如列（2）所示。交乘項（EPU×FF）的回歸系數(shù)為0.086，表明財務柔性（FF）對經(jīng)濟政策不確定性（EPU）與企業(yè)研發(fā)投入（RD）之間的關系具有正向促進作用，H2得以驗證。

列（3）中經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金柔性的交乘項（EPU×CF）系數(shù)為0.091，且在5%水平顯著，表明現(xiàn)金柔性顯著促進了經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)投入的正向效應;列（4）中經(jīng)濟政策不確定性與負債柔性的交乘項（EPU×DF）系數(shù)為-0.645，且在10%水平顯著，表明相比于負債柔性，現(xiàn)金柔性顯著強化了經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)投入的促進作用。因此，為應對經(jīng)濟政策波動給研發(fā)投入帶來的影響，企業(yè)更傾向于儲備現(xiàn)金柔性，則H3成立。

六、穩(wěn)健性檢驗

首先，以Davis經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)度量EPU，該指數(shù)基于《人民日報》和《光明日報》，計算原理和方法與Baker類似，本文分析結論不變。

其次，借鑒饒品貴等[ 1 ]的研究，EPU指數(shù)采用月份作為權重計算月度數(shù)據(jù)加權平均值，并將其除以100，本文分析結論不變。

再次，借鑒郭平[ 11 ]等的研究，采用研發(fā)投入加1并進行對數(shù)處理作為研發(fā)投入強度的代替變量，本文分析結論不變。

最后，財務柔性以流通市值加權平均法重新測算，本文分析結論不變。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2008—2019年中國滬深A股上市公司為研究樣本，分析了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，并考慮了財務柔性對二者關系的調(diào)節(jié)作用，進一步比較現(xiàn)金柔性與負債柔性對二者關系的作用。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性促進了企業(yè)研發(fā)投入，財務柔性加強了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用;通過對財務柔性進一步細分研究發(fā)現(xiàn)，相比于負債柔性，現(xiàn)金柔性顯著強化了經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)投入的促進作用。

（二）政策建議

1.提高對財務柔性的重視程度

面對全球化日益加深的經(jīng)濟環(huán)境，尤其是在資本市場發(fā)展尚未完善的情況下，企業(yè)普遍受融資約束的限制。當面臨非預期的經(jīng)濟政策導致財務拮據(jù)時，企業(yè)很難及時獲取充足的資金來扭轉局面，此時財務柔性作為企業(yè)預期儲備，可以有效應對外部市場變化與波動，減緩不確定的市場風險所帶來的消極影響，幫助企業(yè)化險為夷。

2.合理選擇財務柔性政策

結合國家宏觀經(jīng)濟政策導向，采取更符合本企業(yè)現(xiàn)狀的財務柔性政策。企業(yè)應將現(xiàn)金柔性與負債柔性結合起來以備研發(fā)活動需要，以最大限度發(fā)揮其價值，同時還可有效預防企業(yè)管理者因利己行為而濫用財務柔性儲備。

3.鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入力度

當面對經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)應做出正確決策，把握成長與發(fā)展機會，提前占領市場，引進高水平人才，借鑒先進技術，并將研發(fā)創(chuàng)新作為企業(yè)謀求長期發(fā)展的重要動力，進而提升企業(yè)核心競爭力。

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