數(shù)字金融、信貸可得性與企業(yè)創(chuàng)新

李朝陽 潘孟陽 李建標(biāo)

摘 要：數(shù)字金融作為一種新的金融服務(wù)模式具有普惠性和精準(zhǔn)性，契合了貸款申請(qǐng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資需求。本文以2011～2017年A股上市公司為研究樣本，從信貸可得性視角探討了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的影響機(jī)制，并分析了不同金融資源水平條件下數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的作用關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用。機(jī)制分析表明，數(shù)字金融能夠通過提高企業(yè)信貸可得性來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，金融資源水平強(qiáng)化了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)仍是企業(yè)創(chuàng)新的重要基礎(chǔ)。經(jīng)過內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，研究結(jié)論依然成立。本文的研究結(jié)論不僅拓展了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響機(jī)制的相關(guān)研究，也為數(shù)字金融的發(fā)展提供了重要的經(jīng)驗(yàn)參考。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融;企業(yè)創(chuàng)新;信貸可得性;金融資源水平

中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）06-0039-08

doi：10.11847/fj.40.6.39

Abstract：As a new financial service mode， digital finance is inclusive and accurate， which meets the financing needs of innovative activities of loan application enterprises. This paper takes 2011～2017 A-share listed companies as research samples， discusses the mechanism between digital finance and enterprise innovation from the perspective of credit availability， and analyzes the relationship between digital finance and enterprise innovation under different levels of financial resources.We find that digital finance has a significant role in promoting enterprise innovation.Mechanism analysis shows that digital finance can promote corporate innovation by improving corporate credit availability.In further mechanism analysis， we find that the level of financial resources has strengthened the impact of digital finance on corporate innovation. Traditional financial institutions are still the important foundation of enterprise innovation. After endogenous and robustness tests， the conclusion is still valid. The research conclusions of this paper not only expand the research on the mechanism of digital finances influence on enterprise innovation， but also provide important experience references for the development of digital finance.Key words：digital finance; enterprise innovation; credit availability; level of financial resources

1 引言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的直接動(dòng)力與核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐[1]。但研發(fā)創(chuàng)新是一種高投入、沉沒成本高、不確定性強(qiáng)的長周期性高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，其固有的信息不對(duì)稱性也容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，再加上傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)長期存在的信貸資源配給不均衡問題，導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)常常受到資金約束[2]。數(shù)字金融通過金融科技手段對(duì)海量的信息進(jìn)行高效處理分析，使得外部投資者與銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠有效地利用數(shù)據(jù)信息進(jìn)行相關(guān)投資決策，在一定程度上解決了信息不對(duì)稱與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，擴(kuò)展了金融服務(wù)的廣度和深度[3]，為中小企業(yè)提供了更多信貸資源配給的機(jī)會(huì)，成為引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要引擎[4]。

數(shù)字金融作為新一代的金融服務(wù)模式，也存在部分?jǐn)?shù)字金融機(jī)構(gòu)通過金融創(chuàng)新之名進(jìn)行套利、借助資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等問題，這不僅給金融系統(tǒng)制造了較大隱性風(fēng)險(xiǎn)，也制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展[5]，因此有必要對(duì)數(shù)字金融是否真正優(yōu)化了資源配置、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新這一問題進(jìn)行深入分析。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在數(shù)字金融是如何影響全要素生產(chǎn)效率、提升就業(yè)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等，這些研究成果為本文探究“數(shù)字金融—企業(yè)創(chuàng)新”提供了重要的理論支撐和方法借鑒，但關(guān)于數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制目前仍處于探索階段，特別是以下兩個(gè)關(guān)鍵問題尚未深入展開。首先，數(shù)字金融改善了中小微企業(yè)的融資環(huán)境，是企業(yè)創(chuàng)新重要的資源，需要進(jìn)一步明確數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。第二，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)是數(shù)字金融發(fā)展的基礎(chǔ)，需要進(jìn)一步細(xì)化不同金融資源水平場(chǎng)景下數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的作用關(guān)系?；诖?，本文從信貸可得性視角探討了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機(jī)制，并進(jìn)一步分析了不同金融資源水平條件下數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的作用關(guān)系。

本研究的創(chuàng)新價(jià)值主要體現(xiàn)在以下方面：（1）將數(shù)字金融這種新型金融服務(wù)模式納入企業(yè)創(chuàng)新的研究框架，豐富了企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)研究，也為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政策制定提供了數(shù)字金融層面的理論支撐。（2）利用2011～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)和北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，驗(yàn)證了信貸可得性在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用機(jī)制，深化了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)研究。（3）探討了金融資源水平對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異視角拓展了數(shù)字金融的相關(guān)研究。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

數(shù)字金融是指?jìng)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)融資、支付、投資等新型的金融業(yè)務(wù)模式[6]。在大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等技術(shù)的支持下，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)可以憑借較低的成本來分析處理海量數(shù)據(jù)[3]，進(jìn)而通過數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)及時(shí)跟蹤貸款申請(qǐng)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展、減少經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為、監(jiān)管企業(yè)運(yùn)行等，有助于貸款申請(qǐng)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新[7];數(shù)字金融機(jī)構(gòu)還可以通過相關(guān)數(shù)據(jù)分析評(píng)估中小企業(yè)資質(zhì)，完善企業(yè)信用信息，有效甄別具有創(chuàng)新潛力的企業(yè)，幫助貸款申請(qǐng)企業(yè)及時(shí)獲取外部關(guān)鍵信息，避免這些企業(yè)因信息不對(duì)稱而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)[8]，從而為創(chuàng)新活動(dòng)提供可能[9]。數(shù)字金融的信息效應(yīng)還可以通過緩解金融要素的信息不對(duì)稱問題，形成搜尋、需求匹配、市場(chǎng)交易等一體化的流程服務(wù)模式，促進(jìn)不同創(chuàng)新主體在金融資源領(lǐng)域開放共享，進(jìn)而通過協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[3]。

數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)銀行等金融機(jī)構(gòu)的沖擊在一定程度上優(yōu)化了資本市場(chǎng)，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供了良好的金融市場(chǎng)環(huán)境[10]。如數(shù)字金融的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)能夠促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)提升金融服務(wù)的效率，提升了貸款申請(qǐng)企業(yè)的資金獲取效率[7]。數(shù)字金融還可以賦能商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)與業(yè)務(wù)流程優(yōu)化，能夠較好地融入到貸款申請(qǐng)企業(yè)的相關(guān)生產(chǎn)活動(dòng)中，可以更靈活地為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供資金服務(wù)，幫助企業(yè)科學(xué)安排各項(xiàng)生產(chǎn)，提升創(chuàng)新活動(dòng)的資金使用效率[11]。數(shù)字金融機(jī)構(gòu)也可以通過自身的信息優(yōu)勢(shì)幫助貸款申請(qǐng)企業(yè)精準(zhǔn)識(shí)別客戶畫像，挖掘客戶潛在需求，促進(jìn)貸款申請(qǐng)企業(yè)更好地識(shí)別出可能的技術(shù)創(chuàng)新路徑，實(shí)現(xiàn)有針對(duì)性的創(chuàng)新，從而降低創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)[3]。數(shù)字金融作為一種新的商業(yè)模式還能夠催生相關(guān)的新業(yè)態(tài)和新模式，促進(jìn)相關(guān)地區(qū)的企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)、服務(wù)品質(zhì)改善等，通過所形成的創(chuàng)新系統(tǒng)、創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)共同促進(jìn)區(qū)域相關(guān)企業(yè)的創(chuàng)新[11]?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向影響。

2.2 信貸可得性對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的中介

信貸可得性是指從金融機(jī)構(gòu)獲得借款的可能性，一般由信貸獲得額或信貸約束程度來衡量[12]。數(shù)字金融基于科技生態(tài)體系所積累的海量數(shù)據(jù)可以更精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)違約風(fēng)險(xiǎn)，大大提升了被排斥到金融服務(wù)之外的中小微、民營企業(yè)獲取信貸資源的可能性[8]。首先，數(shù)字金融有效吸納了市場(chǎng)中的金融資源并轉(zhuǎn)為有效供給，增大了信貸資源供給的總量[3]。基于成本和效率考慮，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)很難充分利用長尾群體手中的金融資源，但得益于大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等技術(shù)的賦能，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)能夠以較低成本快速聚集起大量中小投資者。這些集中起來的資源擴(kuò)充了市場(chǎng)中金融資源的總量，使得更多貸款申請(qǐng)企業(yè)能夠獲得信貸資源。

其次，數(shù)字金融拓寬了貸款申請(qǐng)企業(yè)獲得信貸資源的渠道。數(shù)字金融機(jī)構(gòu)憑借信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)能夠以相對(duì)較低的成本為有金融服務(wù)需求的長尾客戶群體提供高效、穩(wěn)定的金融服務(wù)[7]。如一些數(shù)字金融機(jī)構(gòu)利用借款人社交網(wǎng)絡(luò)、歷史交易記錄等軟信息作為信貸決策的依據(jù)，降低了借貸雙方的信息不對(duì)稱問題，也提升了資金的審批發(fā)放效率，擴(kuò)大了金融服務(wù)的群體[10]。類似的智慧銀行、供應(yīng)鏈金融等已成為部分企業(yè)尤其是小微企業(yè)獲得信貸資源的重要通道，這些平臺(tái)改善了過去企業(yè)融資主要依賴銀行的局面，極大豐富了企業(yè)的融資選擇[3]。

最后，數(shù)字金融改善了信貸資源錯(cuò)配。囿于投資成本、技術(shù)等因素，較多的中小微、民營企業(yè)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問題而被排斥到金融服務(wù)之外[13]。尤其是企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的融資活動(dòng)，為了避免研發(fā)相關(guān)信息的泄露，研發(fā)企業(yè)不愿意披露與其相關(guān)的過多信息，進(jìn)一步加劇了借貸雙方的信息不對(duì)稱問題。而數(shù)字金融的商業(yè)與服務(wù)模式在一定程度上緩解了融資過程中信息不對(duì)稱問題，拓寬了金融服務(wù)場(chǎng)景和用戶邊界，同樣也為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供更有針對(duì)性的資金渠道，使得信貸資源在企業(yè)間實(shí)現(xiàn)更合理的配置[14]。綜合以上三點(diǎn)，本文認(rèn)為數(shù)字金融能夠提高貸款申請(qǐng)企業(yè)的信貸可得性。

金融資源是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液，也是企業(yè)創(chuàng)新的重要基礎(chǔ)。資金的持續(xù)投入是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)順利開展的前提，由于創(chuàng)新活動(dòng)的高投入高風(fēng)險(xiǎn)特征，是否獲得了足量的信貸資源，在一定程度上決定了企業(yè)創(chuàng)新能否成功[1]。若企業(yè)在融資過程中遇到困難，將對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生較大消極影響，如張璇等[15]的研究表明銀行信貸的缺乏顯著降低企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)和創(chuàng)新投入的可能性，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。相反，信貸資源的持續(xù)補(bǔ)充對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新有著積極意義，如李后建和劉思亞[16]發(fā)現(xiàn)銀行信貸的持續(xù)供給是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出至關(guān)重要的外部投入要素，故信貸可得性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向影響。因此，本文認(rèn)為，數(shù)字金融促進(jìn)了信貸可得性，而良好的信貸可得性又促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)信貸可得性在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間扮演著橋梁作用，基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2 信貸可得性在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間具有中介作用。

2.3 金融資源水平對(duì)數(shù)字金融和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)

金融資源水平是指金融資源的稀缺程度，常用金融業(yè)產(chǎn)值與GDP的比值來測(cè)度[8]。雖然在理論上數(shù)字金融依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，不受地域空間的限制，但是數(shù)字金融本質(zhì)上還是金融，其運(yùn)行仍然要依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)金融[13]。我國不同地區(qū)的金融資源水平存在較大的地區(qū)差異，在金融資源水平較差的地區(qū)，數(shù)字金融相對(duì)缺少傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資金、硬件、信息等層面支持，電子支付、投資理財(cái)、信用業(yè)務(wù)、借貸等業(yè)務(wù)發(fā)展水平相對(duì)較低，降低了數(shù)字金融發(fā)展的廣度和深度，金融資源的不利因素將會(huì)弱化數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)機(jī)制[7]。金融資源水平較差地區(qū)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量相對(duì)偏少，即便這些機(jī)構(gòu)通過科技創(chuàng)新開展線上渠道、不斷發(fā)展數(shù)字金融功能，但金融機(jī)構(gòu)總量偏少也難以發(fā)揮數(shù)字金融的規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同創(chuàng)新效應(yīng)等，對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供的資金支持也相對(duì)有限，同樣也不利于數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用[13]。也就是說數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用受制于金融資源水平的影響，較差的金融資源水平弱化了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

在金融資源水平較好的地區(qū)，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)成熟，金融監(jiān)管也相對(duì)完善，在一定程度上促進(jìn)了數(shù)字金融相關(guān)的業(yè)務(wù)模式和實(shí)踐[4]。如數(shù)字金融機(jī)構(gòu)可以更便捷地獲取貸款申請(qǐng)企業(yè)的信息進(jìn)而對(duì)其信用做出科學(xué)評(píng)價(jià)，基于貸款申請(qǐng)企業(yè)的經(jīng)營信息了解其研發(fā)狀況，互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)也有助于貸款申請(qǐng)企業(yè)更便捷地獲取信貸資源，保障其創(chuàng)新活動(dòng)[2]。也就是說，當(dāng)金融資源相對(duì)較高時(shí)，數(shù)字金融能更充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，對(duì)貸款申請(qǐng)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用也就越強(qiáng)?？傊?，金融資源水平能夠正向調(diào)節(jié)數(shù)字金融與貸款申請(qǐng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3 金融資源水平在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間起著正向調(diào)節(jié)作用。

綜上所述，本研究理論模型如圖1所示。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市公司為研究樣本，其中企業(yè)專利、財(cái)務(wù)、金融機(jī)構(gòu)分布等數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)字金融指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)[14]。由于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)最早的數(shù)字金融數(shù)據(jù)從2011年開始，而國泰安數(shù)據(jù)庫中企業(yè)專利最新數(shù)據(jù)截至到2017年，故本研究選取2011～2017年A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理，主要包括以下幾個(gè)步驟：（1）金融類和房地產(chǎn)類企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)區(qū)別于一般企業(yè)，故剔除金融類和房地產(chǎn)類企業(yè);（2）被PT，ST，*ST的企業(yè)財(cái)務(wù)制度異常，也將其剔除;（3）為了消除極端值的影響，對(duì)公司層面的連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%縮尾處理;（4）保留連續(xù)5年以及5年以上有樣本的公司;（5）刪除主要統(tǒng)計(jì)量為空的樣本。經(jīng)過以上步驟，最終得到了2011～2017年共10216個(gè)企業(yè)—年度觀測(cè)值。

3.2 變量說明

（1）被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（lnpat）

衡量企業(yè)創(chuàng)新主要有兩種方法：一是從投入角度，使用研發(fā)投入來度量[17];二是從產(chǎn)出角度，使用企業(yè)專利申請(qǐng)指標(biāo)來度量[18]。相對(duì)于研發(fā)投入，專利申請(qǐng)數(shù)能更好地衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)成果[1]，故本文在回歸部分采用企業(yè)申請(qǐng)專利總數(shù)與1之和的自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新，記作lnpat。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用企業(yè)研發(fā)投入力度（R&D），即企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例來衡量企業(yè)創(chuàng)新[19]。

（2）核心解釋變量：數(shù)字金融（Index）

為了衡量企業(yè)所在地的數(shù)字金融發(fā)展水平，本文采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融研究中心發(fā)布的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011～2017年）。這套指數(shù)科學(xué)準(zhǔn)確地刻畫了中國各省份、地市的數(shù)字普惠金融發(fā)展現(xiàn)狀，為數(shù)字金融的相關(guān)研究提供了極大便利，現(xiàn)已被廣泛使用[14]。由于數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新需要一定時(shí)間積累，故本文使用數(shù)字普惠金融指數(shù)時(shí)進(jìn)行滯后一期處理。

（3）中介與調(diào)節(jié)變量

中介變量：信貸可得性。貸款額能較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的信貸可得性狀況[12]，因此，本文將“企業(yè)長期貸款的自然對(duì)數(shù)”作為中介變量，用Credit表示。

調(diào)節(jié)變量：金融資源水平。地區(qū)金融業(yè)產(chǎn)值反映了地區(qū)的金融業(yè)發(fā)展水平，可以用來衡量一個(gè)地區(qū)金融資源的好壞，本文參考宋敏等[8]的方法，使用地級(jí)市金融業(yè)產(chǎn)值與地級(jí)市GDP的比值來測(cè)度該市的金融資源水平，用Findev表示。

（4）控制變量

企業(yè)規(guī)模（Size）：企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)需要投入大量資源，大企業(yè)本身就有足夠的資金和技術(shù)實(shí)力，而且規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過創(chuàng)新等方式提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力[18]。本文采用通用做法，使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模。成長性（Growth）：成長性是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，企業(yè)在高速增長階段不僅具有較強(qiáng)的創(chuàng)新精神，而且具有快速將發(fā)明創(chuàng)造投入使用的能力[20]。但是，高成長性企業(yè)為擴(kuò)大經(jīng)營往往面臨較大的資金壓力，這并不一定利于開展具有高風(fēng)險(xiǎn)高投入特征的創(chuàng)新活動(dòng)。因此，需要控制成長性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。參考李春濤等[18]的做法，本文使用總資產(chǎn)增長率衡量企業(yè)的成長性。資產(chǎn)收益率（Roa）：資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，本文用凈利潤和平均資產(chǎn)總額的比值衡量企業(yè)資產(chǎn)收益率[1]。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債水平的重要指標(biāo)，本文用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率[2]。固定資產(chǎn)（Fixed）：固定資產(chǎn)可以在一定程度上反映出企業(yè)的生產(chǎn)和技術(shù)條件[18]，本文用企業(yè)固定資產(chǎn)凈額表示。兩職合一（Dual）：高管團(tuán)隊(duì)兩職合一對(duì)企業(yè)創(chuàng)新也有著重要影響，參考薛坤坤等[19]類似方法，若總經(jīng)理兼任董事長，變量取值為1，否則取0。股權(quán)集中度（Hold）：股權(quán)集中影響企業(yè)的創(chuàng)新效率，參考朱德勝和周曉珮[20]的做法，本文用第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度。

本文采用的主要變量及其度量方法如表1所示。

3.3 實(shí)證模型構(gòu)建

以企業(yè)創(chuàng)新lnpat作為被解釋變量，考慮到數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有滯后性特征，且存在一定程度的反向因果問題，本文對(duì)解釋變量數(shù)字金融進(jìn)行滯后一期處理，構(gòu)建如下模型來分析數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

如（1）式所示，變量下標(biāo)i、j、t分別表示企業(yè)、城市和年份。被解釋變量lnpatit為企業(yè)i在t年的專利申請(qǐng)總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù);解釋變量Indexjt-1為滯后一期的數(shù)字普惠金融指數(shù)，代表企業(yè)i所處地級(jí)市j在t-1年的數(shù)字金融指數(shù);controlit代表一系列控制變量，本文加入的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)（Fixed）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Hold）;εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文的基準(zhǔn)回歸使用了固定效應(yīng)模型，為了盡可能降低企業(yè)所處行業(yè)以及年份對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響，所有回歸模型中都控制了時(shí)間和行業(yè)的固定效應(yīng)。

為了進(jìn)一步探究數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的潛在機(jī)制，本文參考溫忠麟等[21]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，檢驗(yàn)數(shù)字金融能否通過提高信貸可得性促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

其中信貸可得性（Credit）為中介變量。模型（2）與模型（1）一致，也是數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)，其中α1代表數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)。模型（3）中系數(shù)β1反映了數(shù)字金融對(duì)信貸可得性的影響，模型（4）中γ1代表數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)，β1γ2代表信貸可得性的中介效應(yīng)。

接下來進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，判斷數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果是否受到企業(yè)所在城市金融資源水平的影響，其中Indexjt-1×Findevjt代表數(shù)字金融與金融資源水平中心化之后的交互項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，企業(yè)創(chuàng)新均值為79.634，最大值為1166，最小值為1，不同企業(yè)創(chuàng)新水平差異較大。數(shù)字金融最大值為275.555，最小值為46.470，標(biāo)準(zhǔn)差為58.650，這表明不同城市間的數(shù)字金融水平也存在較大差異。信貸可得性均值為102841.100，金融資源水平均值為0.099，也就是企業(yè)所在城市金融業(yè)產(chǎn)值占所在城市GDP比例為9.9%。金融資源水平最大值為0.173，最小值為0.026，不同城市的金融資源水平也存在一定差異。控制變量方面，企業(yè)規(guī)模均值為22.202，成長性均值為0.259，即上市企業(yè)平均總資產(chǎn)增長率為25.9%，資產(chǎn)收益率均值為0.045，資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.410，固定資產(chǎn)均值為20.406，有27.3%的企業(yè)總經(jīng)理兼任董事長，第一大股東平均持股34.7%。

相關(guān)分析結(jié)果表明，數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，初步支持了假設(shè)1。數(shù)字金融與信貸可得性、信貸可得性與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，這也與假設(shè)2中的分析相符。但金融資源水平與企業(yè)創(chuàng)新、數(shù)字金融之間的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明傳統(tǒng)金融資源與數(shù)字金融、企業(yè)創(chuàng)新之間作用機(jī)制相對(duì)復(fù)雜，但也和相關(guān)研究結(jié)論類似，還需要控制相關(guān)變量進(jìn)一步檢驗(yàn)?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新之間的系數(shù)均顯著為正，兩職合一對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響則顯著為負(fù)。

此外，為了判斷變量之間是否存在多重共線性，使用方差膨脹因子（VIF）進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，VIF的均值為2.04，最大值為4.66，均小于10，表明變量之間不存在多重共線性。

4.2 數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果如表2所示，將企業(yè)創(chuàng)新作為被解釋變量，第（2）、（3）列的回歸結(jié)果表明，數(shù)字金融滯后一期的系數(shù)（Indexjt-1）均在1%的水平上顯著為正，說明數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，即數(shù)字金融發(fā)展越好，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越高，創(chuàng)新能力越強(qiáng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

從第（1）、（3）列看控制變量的回歸結(jié)果，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，即企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出就越多，這表明大企業(yè)本身在技術(shù)、資金等方面的實(shí)力比較雄厚，能夠?yàn)槠髽I(yè)的研發(fā)活動(dòng)投入充足的資源;成長性（Growth）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明成長性越高，越不利于企業(yè)創(chuàng)新，可能的原因在于企業(yè)快速成長后沒有足夠動(dòng)力再持續(xù)開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng);資產(chǎn)收益率（Roa）的系數(shù)也顯著為正，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出就越多，資產(chǎn)收益率較高的企業(yè)有充足的資金從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng);固定資產(chǎn)（Fixed）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)固定資產(chǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的抑制作用，這可能是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)凈額較高的企業(yè)缺乏一定的靈活性，不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng);股權(quán)集中度（Hold）的系數(shù)顯著為負(fù)，即股權(quán)集中度太高不利于企業(yè)創(chuàng)新，可能的原因是當(dāng)股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東會(huì)利用其控制權(quán)謀取其他方面的收益，減少公司創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入，進(jìn)而降低創(chuàng)新效率[20]。

4.3 信貸可得性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)信貸可得性在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用關(guān)系，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程[21]，首先檢驗(yàn)自變量（數(shù)字金融）與因變量（企業(yè)創(chuàng)新）之間的關(guān)系。從表2第（3）列的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，數(shù)字金融能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;其次，進(jìn)行自變量（數(shù)字金融）和中介變量（信貸可得性）之間的作用關(guān)系檢驗(yàn)，將信貸可得性作為被解釋變量，從表2第（4）列的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，數(shù)字金融的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明數(shù)字金融能夠顯著提高企業(yè)的信貸可得性;最后，將數(shù)字金融這一自變量和信貸可得性這一中介變量都納入回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)，從表2第（5）列的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到信貸可得性的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。綜合中介效應(yīng)的三個(gè)步驟檢驗(yàn)結(jié)果，可以說明企業(yè)信貸可得性的中介效應(yīng)顯著，數(shù)字金融能夠通過提高企業(yè)的信貸可得性進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)2得證。

4.4 金融資源水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

金融資源水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表2第（6）列所示，在回歸模型中加入數(shù)字金融與金融資源水平中心化之后的交互項(xiàng)Indexjt-1×Findevjt，回歸結(jié)果表明交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明金融資源水平在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間起著正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得證，調(diào)節(jié)效應(yīng)圖見圖2。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在本文中數(shù)字金融指數(shù)無法由單個(gè)企業(yè)驅(qū)動(dòng)，且回歸分析中已經(jīng)將數(shù)字金融進(jìn)行了滯后一期處理，因此出現(xiàn)反向因果導(dǎo)致內(nèi)生性問題的可能性不大。但可能會(huì)因遺漏變量或企業(yè)專利數(shù)的測(cè)量誤差等產(chǎn)生內(nèi)生性問題，本文通過滯后變量和工具變量法來緩解內(nèi)生性問題。

（1）滯后變量。數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新需要一定時(shí)間，且企業(yè)的創(chuàng)新成果申請(qǐng)到企業(yè)專利也存在一定滯后性，本文更進(jìn)一步將數(shù)字金融變量滯后兩期處理。檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用依舊顯著，與上文結(jié)論一致。

（2）工具變量法。采用省份層面的數(shù)字金融指數(shù)，并將其滯后一期作為工具變量。一方面，省份與地市的數(shù)字金融發(fā)展水平相似，滿足相關(guān)性條件。另一方面其他城市的數(shù)字金融發(fā)展程度不會(huì)直接影響本城市企業(yè)的創(chuàng)新水平，存在一定的外生性，可以采用省份層面的數(shù)字金融指數(shù)作為工具變量[14]，同樣驗(yàn)證了回歸結(jié)果的有效性。

本文采用更換被解釋變量、剔除直轄市樣本兩種方式進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）更換被解釋變量。將研發(fā)力度作為被解釋變量放入回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融依舊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用，與上文結(jié)論一致。

（2）剔除直轄市樣本。我國的直轄市相對(duì)于地級(jí)市存在較大的經(jīng)濟(jì)特殊性[3]，剔除直轄市樣本后，結(jié)果沒有發(fā)生顯著改變，結(jié)論依舊成立。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文以2011～2017年A股上市公司為研究樣本，從信貸可得性視角探討了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機(jī)制，并進(jìn)一步分析了不同金融資源水平條件下數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用，增加了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。機(jī)制分析表明，數(shù)字金融能夠通過提高企業(yè)信貸可得性促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。金融資源水平強(qiáng)化了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，金融資源水平越高，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越強(qiáng)。為了保證結(jié)果的可靠性，本文通過滯后變量和工具變量法緩解了內(nèi)生性問題，還通過更換被解釋變量、剔除直轄市樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明結(jié)論依舊成立。

5.2 理論貢獻(xiàn)

本研究的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）與以往傳統(tǒng)金融模式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)不同，本研究從數(shù)字金融這一新興業(yè)態(tài)入手分析了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并驗(yàn)證了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的可能作用機(jī)制，這不僅豐富了金融領(lǐng)域的相關(guān)研究，也是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研究的拓展。（2）從信貸可得性視角厘清了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融通過影響信貸可得性，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，這一研究結(jié)論有助于進(jìn)一步理解信貸可得性在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中所扮演的角色。（3）考慮到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的區(qū)域不均衡背景和數(shù)字金融發(fā)展階段性特征，本文在研究數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了金融資源水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且發(fā)現(xiàn)金融資源水平強(qiáng)化了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，揭示了金融資源水平在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用，也驗(yàn)證了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)仍是企業(yè)創(chuàng)新的重要基礎(chǔ)。（4）目前數(shù)字金融賦能效應(yīng)的研究主要集中在區(qū)域經(jīng)濟(jì)、地區(qū)資本錯(cuò)配、城市創(chuàng)新等宏觀層面，本研究則從企業(yè)這一微觀視角出發(fā)，考察了數(shù)字金融作用在企業(yè)層面的創(chuàng)新效應(yīng)及其差異化影響，為數(shù)字金融賦能企業(yè)創(chuàng)新提供新的微觀層面經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了數(shù)字金融領(lǐng)域的相關(guān)研究。

5.3 政策建議

基于以上結(jié)論，提出以下三方面政策建議：第一，由于數(shù)字金融能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，需要為數(shù)字金融發(fā)展?fàn)I造良好的政策和監(jiān)管環(huán)境。一方面，政府相關(guān)部門要出臺(tái)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)扶持政策，鼓勵(lì)數(shù)字金融的發(fā)展，引導(dǎo)數(shù)字金融與相關(guān)產(chǎn)業(yè)深度結(jié)合，形成良性互動(dòng);另一方面，進(jìn)行金融監(jiān)管改革以適應(yīng)金融新業(yè)態(tài)發(fā)展的需要，強(qiáng)化數(shù)字金融服務(wù)主體對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

第二，信貸資源可得性是企業(yè)創(chuàng)新的重要基礎(chǔ)，在數(shù)字金融和企業(yè)創(chuàng)新之間扮演著重要的橋梁作用，故需要政府等相關(guān)部門借助數(shù)字金融技術(shù)優(yōu)化信貸資源配置。如利用數(shù)字金融的信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)，著力解決當(dāng)前市場(chǎng)中信貸資源總量少、配置效率低以及配置不均衡問題。還需要依托金融科技加強(qiáng)社會(huì)信用體系建設(shè)，通過解決金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題，降低企業(yè)融資成本，提升貸款申請(qǐng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金獲取效率。

第三，金融資源相對(duì)落后地區(qū)需要推進(jìn)傳統(tǒng)金融行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。注重?cái)?shù)字金融在區(qū)域間的協(xié)調(diào)發(fā)展，特別是對(duì)于金融資源相對(duì)貧乏地區(qū)，可以給予適當(dāng)?shù)恼邇A斜，以防止其在轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)新型金融資源供給不平衡問題。傳統(tǒng)金融是數(shù)字金融發(fā)展的根基，需要利用數(shù)字技術(shù)為傳統(tǒng)金融注入新鮮血液，形成傳統(tǒng)金融與數(shù)字金融優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、相互促進(jìn)的新局面。

5.4 研究展望

與已有研究相比較，本研究從企業(yè)的微觀層面出發(fā)探究了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用關(guān)系，并引入了信貸可得性中介效應(yīng)和金融資源水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的機(jī)制檢驗(yàn)，為金融創(chuàng)新服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了新思路。但本研究還存在一定的局限性，由于數(shù)據(jù)獲取限制，本研究選取的數(shù)據(jù)時(shí)間段不夠長，隨著相關(guān)數(shù)據(jù)的后續(xù)更新，未來可以采用更長時(shí)間段數(shù)據(jù)研究數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用關(guān)系。

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