上市公司實(shí)施股票期權(quán)影響公司績效的實(shí)證研究
——基于市場情緒、行權(quán)條件和過度自信的視角

夏云馨

（上海外國語大學(xué) 國際工商管理學(xué)院，上海 201620）

1 理論分析與研究假設(shè)

與普通股權(quán)激勵(lì)不同，股票期權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)特殊的凸性特征，即股票期權(quán)與股票價(jià)格之間不是線性關(guān)系，而是一種凸性關(guān)系，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，期權(quán)價(jià)值同時(shí)上漲但不按固定比例，但如果股價(jià)低于股票期權(quán)行權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)值則完全喪失（胡經(jīng)生，2005）。由于股票期權(quán)的行權(quán)期一般會(huì)持續(xù)兩年到四年，股票期權(quán)可以不斷地激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作，并對(duì)其努力程度負(fù)責(zé)，減少了管理層的短視行為（Baranchuk，Kieschnick，and Moussawi，2014）。同時(shí)，這種凸性特征更能激勵(lì)高管為提升公司股價(jià)主動(dòng)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，自愿做出投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的決策（屠立鶴，孫世敏，2018）。Hemmer等（1999）通過數(shù)學(xué)模型證明了最優(yōu)契約要求經(jīng)理人員具有中等水平的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡度和水平遞減的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡度，經(jīng)理人員通常都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而使其轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)中性從而達(dá)成最優(yōu)契約的主要手段便是凸性激勵(lì)。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：公司實(shí)施股票期權(quán)會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生正向作用。

股票期權(quán)要對(duì)激勵(lì)對(duì)象起到激勵(lì)作用，需要股價(jià)真實(shí)反應(yīng)管理層的努力程度，也就是說管理層越努力，公司的未來股價(jià)越有可能高于期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。然而公司績效的提升與公司股價(jià)的上漲之間還受到了諸多因素的影響，其中影響因素之一是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間資本市場的情緒，若當(dāng)時(shí)的資本市場整體處于牛市，公司業(yè)績的提升自然能夠帶來公司股價(jià)的上漲，但若當(dāng)時(shí)的資本市場整體處于熊市，即使公司業(yè)績相比往年有所提升，股價(jià)也未必能夠上漲，當(dāng)股價(jià)跌破行權(quán)價(jià)時(shí)，期權(quán)將喪失價(jià)值，這一點(diǎn)會(huì)極大地挫傷經(jīng)理人員努力 工作的積極性，導(dǎo)致公司的經(jīng)營止步不前甚至倒退。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)2：市場情緒會(huì)在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到調(diào)節(jié)作用。牛市在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用；熊市在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

行權(quán)條件是重要的績效考核指標(biāo)，只有達(dá)到相應(yīng)的行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)，管理層才能行權(quán)。行權(quán)條件中績效考核標(biāo)準(zhǔn)越高，高管就會(huì)越努力工作以提高公司業(yè)績（楊春麗，趙瑩，2016）。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，公司層面的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)主要有：凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率這三種指標(biāo)。凈利潤增長率反映了公司的盈利能力；營業(yè)收入增長率反映了公司預(yù)期未來業(yè)務(wù)的拓展趨勢、市場占有能力；凈資產(chǎn)收益率則反映公司對(duì)股東投入資本的運(yùn)用情況（謝獲寶，丁宇璇，2015）。合理的業(yè)績考核指標(biāo)的設(shè)定會(huì)促使高管努力提升公司利潤、拓展市場、投資凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，從而更進(jìn)一步地提升公司業(yè)績；同時(shí)，不合理的業(yè)績考核指標(biāo)的設(shè)定會(huì)導(dǎo)致高管很容易達(dá)成該目標(biāo)或容易通過操縱公司賬目等方式達(dá)成目標(biāo)，股票期權(quán)激勵(lì)就會(huì)失去意義。不同的行權(quán)條件對(duì)經(jīng)理人員的影響有所不同。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)3：行權(quán)條件的設(shè)置會(huì)在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用。

股票期權(quán)的激勵(lì)效果并非對(duì)所有類型的激勵(lì)對(duì)象都能發(fā)揮作用，公司高管獲得期權(quán)收益后也有可能做出不利于公司發(fā)展的決策。根據(jù)行為金融學(xué)的過度自信理論，當(dāng)高管的“理性人”假說失效時(shí)，被授予股票期權(quán)的經(jīng)理人員會(huì)高估企業(yè)未來發(fā)展和公司績效，做出激進(jìn)的投資決策，對(duì)公司股價(jià)和企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)4：過度自信高管的存在會(huì)在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

綜合以上的分析，理論上股票期權(quán)激勵(lì)能提高企業(yè)的績效，然而，企業(yè)要想發(fā)揮股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最大效用，需要做到對(duì)資本市場情緒有足夠清晰的認(rèn)識(shí)、對(duì)行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)的制定有嚴(yán)格的把控、以及對(duì)公司高管的特征有深刻了解。如圖1所示，不利的因素將削弱期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效提升產(chǎn)生的效應(yīng)。

圖1 期權(quán)激勵(lì)與公司績效

2 數(shù)據(jù)與變量

為了確保相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本論文的實(shí)證研究部分以我國2008年至2018年內(nèi)實(shí)施（以預(yù)案公告日期為準(zhǔn)）股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，總共得到584家實(shí)施股票期權(quán)的上市公司。所有解釋變量、被解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)均來自WIND金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。對(duì)樣本公司的處理遵循以下幾個(gè)要點(diǎn)：（1）剔除數(shù)據(jù)不全的公司；（2）剔除異常值；（3）剔除已經(jīng)退市的公司；（4）剔除實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的3年內(nèi)被并購、高管層發(fā)生重大變化的公司。將原始樣本公司進(jìn)行以上處理后，共得到2008年至2018年間571個(gè)樣本公司。為了防止股票期權(quán)實(shí)施對(duì)企業(yè)績效影響的滯后效應(yīng)，本文分別收集了樣本公司股票期權(quán)實(shí)施前一年的相關(guān)數(shù)據(jù)、股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年的相關(guān)數(shù)據(jù)以及股票期權(quán)實(shí)施后一年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，一共得到樣本1，713個(gè)。

本文的被解釋變量主要用于反映企業(yè)的績效和經(jīng)營狀況。在變量的選擇過 程中，本文參考并結(jié)合了國內(nèi)外相關(guān)研究，最終確定了兩個(gè)使用較為廣泛、較有 代表性的會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)作為被解釋變量，分別是凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率。這兩個(gè)指標(biāo)的結(jié)合可以同時(shí)反應(yīng)公司的盈利能力和發(fā)展能力。其中，凈資產(chǎn)收益 率是股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施當(dāng)年公司凈利潤和凈資產(chǎn)的比率；營業(yè)收入增長率是股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施當(dāng)年的營業(yè)收入和上一年的營業(yè)收入的差值與上一年?duì)I業(yè)收入的比率。

本文的基礎(chǔ)是研究股票期權(quán)對(duì)企業(yè)績效的積極影響，因此本文將股票期權(quán)的實(shí)施（預(yù)案公告日期）作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，設(shè)置虛擬變量，實(shí)施股票期權(quán)的前一年變量值為0，實(shí)施當(dāng)年變量值為1。同時(shí)，考慮到期權(quán)作用于績效的滯后性，本文還將另外檢驗(yàn)宣告期權(quán)后一年績效與宣告前一年績效的對(duì)比，實(shí)施股票期權(quán)的前一年變量值為0，實(shí)施股票期權(quán)的后一年變量值為1。

隨后本文的研究的重點(diǎn)圍繞股市情緒、行權(quán)條件和過度自信對(duì)股票期權(quán)影響 企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用展開，因此，本文分別為這三個(gè)因素選擇了合適的解釋變量。首先，對(duì)于股票市場情緒的衡量，本文使用ISI綜合投資者情緒指數(shù)，以年為單位取平均值，若樣本所在當(dāng)年的投資者情緒指數(shù)超過十年平均值則視為牛市，若 低于十年平均值則視為熊市。ISI綜合情緒指數(shù)參考了魏星集等人（2014）的研究，計(jì)算公式為：

其中，NA為新增開戶數(shù)；TURN為市場換手率；CCI為消費(fèi)者信心指數(shù)；DCEF為封閉式基金折價(jià)率；NIPO為新股發(fā)行數(shù)量；RIPO為新股上市首日收益率。該數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。將股市情緒設(shè)為虛擬變量，當(dāng)資本市場處于牛市時(shí)，變量值為1；當(dāng)資本市場處于熊市時(shí)，變量值為0。其次，對(duì)于樣本中設(shè)置的行權(quán)條件考核標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行核查分析后，將其細(xì)分為三個(gè)行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率。最后，對(duì)于高管過度自信的衡量，根據(jù)諸多文獻(xiàn)的研究與分析，主要發(fā)現(xiàn)了以下衡量標(biāo)準(zhǔn)：CEO的相對(duì)薪酬（Mathew，L A H and Hambrick，D C，1997）、主流媒體評(píng)價(jià)（Brown，R and Sarma，N，2007；Mathew，L A H and Hambrick，D C，1997）、盈利預(yù)測偏差（Lin，Y，Hu，S and Chen，M，2005）、管理者自愿增持股票（Malmendier，U and Tate，G，2005；Malmendier，U and Tate，G，2005）、企業(yè)景氣指數(shù)（余明桂，夏新平，鄒振松，2006）。為了兼顧數(shù)據(jù)指標(biāo)的有效性和易獲得性，本文主要參照Malmendier和Geoffrey（2005）以及孫光國和趙健宇（2014）的方法，使用管理者是否自愿增持股票來衡量高管過度自信，將過度自信設(shè)為虛擬變量，當(dāng)管理者主動(dòng)增持股票時(shí)，管理者對(duì)企業(yè)充滿信心，變量值為1；其他情況下，管理者對(duì)企業(yè)持中立或悲觀態(tài)度，變量值為0。

在控制變量方面，參考相關(guān)文獻(xiàn)（許娟娟，陳志陽，2019；趙華偉，2016；劉柏，盧家銳，2019），本文總結(jié)了使用較多的幾個(gè)控制變量：企業(yè)規(guī)模、上市年數(shù)、所處行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金回報(bào)率、有形資產(chǎn)比率、流動(dòng)比率、兩職兼任、獨(dú)董比例，防止被解釋變量受到這些變量的影響，干擾本研究的實(shí)證研究結(jié)果，使本研究的結(jié)果更加真實(shí)、客觀、有效。主要變量的含義如表1所示。

表1 變量及含義

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

圖1顯示了股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施前后公司績效均值比較，公司凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率在實(shí)施當(dāng)年高于前后兩年。

圖2 股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施前后公司績效均值比較

股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年主要的解釋變量、被解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。在表明市場情緒的變量中，2007年至2019年這十三年間，大約有一半的年份處于牛市，一半處于熊市。在表明行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)的變量中，大約有15%的公司的行權(quán)條件中包含了加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，大約有43%的公司的行權(quán)條件中包含了凈利潤增長率，大約有15%的公司的行權(quán)條件中包含了營業(yè)收入增長率，說明很多公司衡量企業(yè)績效提升的重要指標(biāo)為凈利潤增長率。在表明高管過度自信的變量中，大約有79%的公司存在高管過度自信的情況。

表2 實(shí)施股票期權(quán)當(dāng)年主要變量基本統(tǒng)計(jì)表

3.2 回歸分析結(jié)果

3.2.1 股票期權(quán)影響企業(yè)績效的回歸分析

首先對(duì)股票期權(quán)對(duì)企業(yè)績效的影響進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)，其中，ROE（實(shí)施當(dāng)年）表示被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率，并取股票期權(quán)實(shí)施前一年與當(dāng)年的相關(guān)數(shù)據(jù)，ROE（實(shí)施后一年）表示被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率，并取股票期權(quán)實(shí)施前一年與后一年的相關(guān)數(shù)據(jù)，Revenue（實(shí)施當(dāng)年）與Revenue（實(shí)施后一年）與之類似，區(qū)別是被解釋變量為營業(yè)收入增長率。具體回歸結(jié)果如表3所示。從模型的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年和后一年公司的凈資產(chǎn)收益率都顯著高于股票期權(quán)實(shí)施前一年的凈資產(chǎn)收益率。同時(shí)，股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年和后一年公司的營業(yè)收入增長率都顯著高于股票期權(quán)實(shí)施前一年的營業(yè)收入增長率。兩者都在1%的水平上顯著。說明公司實(shí)施股票期權(quán)可以顯著提高公司凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率，提升公司盈利能力和發(fā)展能力，從而提升企業(yè)績效。假設(shè)1成立。

表3 股票期權(quán)實(shí)施對(duì)企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果

3.2.2 調(diào)節(jié)因素的回歸分析

隨后本研究逐個(gè)針對(duì)三個(gè)調(diào)節(jié)變量進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)。由于本文選取三個(gè)使用頻率較高的行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)作為行權(quán)條件調(diào)節(jié)變量的衡量指標(biāo)，本文為每種行權(quán)條件分別進(jìn)行回歸分析。

從表4市場情緒的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，市場情緒顯著影響了股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年的營業(yè)收入增長率，市場情緒與股票期權(quán)交互項(xiàng)在5%水平上顯著。同時(shí)，市場情緒顯著影響了股票期權(quán)實(shí)施后一年的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率，市場情緒與股票期權(quán)交互項(xiàng)在10%水平上顯著。說明市場情緒對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效有顯著的調(diào)節(jié)作用。假設(shè)2成立。

表4 市場情緒調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

表5、表6和表7報(bào)告了行權(quán)條件的實(shí)證分析結(jié)果。表5顯示行權(quán)條件1（加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率）顯著影響了股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年和實(shí)施后一年的凈資產(chǎn)收益率，行權(quán)條件1與股票期權(quán)交互項(xiàng)分別在5%和1%的水平上顯著，并且系數(shù)均為正。這說明行權(quán)條件1的設(shè)置對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

表5 行權(quán)條件1調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

從表6可以看到，行權(quán)條件2（凈利潤增長率）僅顯著影響了股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率，行權(quán)條件2與股票期權(quán)交互項(xiàng)在10%的水平上顯著，并且系數(shù)為負(fù)。這說明行權(quán)條件2的設(shè)置對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效沒有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。這可能是因?yàn)閮衾麧櫾鲩L率這一指標(biāo)很容易受到會(huì)計(jì)操控，并不能真實(shí)反映一個(gè)公司的真實(shí)經(jīng)營水平和能力。

表6 行權(quán)條件2調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

表7顯示行權(quán)條件3（營業(yè)收入增長率）僅顯著影響了股票期權(quán)實(shí)施當(dāng)年的營業(yè)收入增長率，行權(quán)條件3與股票期權(quán)交互項(xiàng)分別在5%的水平上顯著，并且系數(shù)均為正。這說明行權(quán)條件3的設(shè)置對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效也沒有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。這可能是由于使用營業(yè)收入作為行權(quán)條件的公司，其經(jīng)理人員勢必會(huì)努力提升該指標(biāo)，而該指標(biāo)與本文使用的衡量企業(yè)發(fā)展能力的變量一致，可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題。

表7 行權(quán)條件3調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

綜合以上回歸結(jié)果，本研究發(fā)現(xiàn)相比以凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率作為行權(quán)條件，使用凈資產(chǎn)收益率能更好地促進(jìn)經(jīng)營績效的提高。假設(shè)3在以凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)條件時(shí)成立。雖然都是使用較多的行權(quán)條件，但是效果差別卻十分明顯。其中的原因可能是凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性指標(biāo)，而凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率計(jì)算所用到的會(huì)計(jì)指標(biāo)較容易被粉飾和操控，進(jìn)而導(dǎo)致這兩項(xiàng)指標(biāo)無法通過股票期權(quán)正向作用于企業(yè)績效，因?yàn)楫?dāng)激勵(lì)對(duì)象可以通過盈余管理或其他手段達(dá)成股票期權(quán)中設(shè)置的行權(quán)條件，他們必然不會(huì)選擇通過努力工作來提升績效，因此導(dǎo)致了這兩項(xiàng)行權(quán)條件的調(diào)節(jié)作用失效。

表8報(bào)告了過度自信的實(shí)證分析結(jié)果。結(jié)果顯示，過度自信與股票期權(quán)交互項(xiàng)系數(shù)均為正值，但在1%、5%和10%的水平上均不顯著，說明高管過度自信對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用并不顯著，假設(shè)4不成立。這可能是因?yàn)楸狙芯窟x取的高管過度自信衡量指標(biāo)為高管自愿增持，有高管自愿增持情況的公司視為存在過度自信情況。盡管高管自愿增持股票能說明該名高管對(duì)企業(yè)業(yè)績充滿信心，但這種方法容易將單個(gè)公司高管的作用看得過重，因?yàn)橥ǔ碚f企業(yè)的重大經(jīng)營決策，例如投資并購等，不是由單個(gè)高管所能左右的，因此即使存在過度自信的管理者，企業(yè)也不一定會(huì)做出激進(jìn)的投資決策。

表8 過度自信調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

回歸分析的結(jié)果表明：第一、股票期權(quán)的實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著的正向影響，凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率這兩個(gè)衡量績效的指標(biāo)均有顯著提升；第二、市場情緒對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效的過程具有顯著的調(diào)節(jié)作用，相對(duì)于市場處于熊市，市場處于牛市時(shí)，期權(quán)激勵(lì)對(duì)績效的正向影響更為明顯；第三、不同行權(quán)條件的設(shè)置對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效的過程具有不同的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)股票期權(quán)的行權(quán)條件為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率時(shí)，股票期權(quán)對(duì)企業(yè)績效的提升作用顯著提高，但當(dāng)股票期權(quán)的行權(quán)條件為凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率時(shí)，股票期權(quán)對(duì)企業(yè)績效的影響沒有發(fā)生顯著變化；第四、高管過度自信對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效不存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了防止行權(quán)條件與衡量企業(yè)績效指標(biāo)之間的內(nèi)生性問題，避免對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文另外選取了可持續(xù)增長率（SGR）作為被解釋變量，進(jìn)行回歸分析，進(jìn)而驗(yàn)證本文的假設(shè)。根據(jù)一些文獻(xiàn)，可持續(xù)增長率可以一定程度上反映企業(yè)的績效水平（楊春麗，趙瑩，2016），并且與行權(quán)條件指標(biāo)不重合，因此可以解決內(nèi)生性問題。從表9可以看出，股票期權(quán)的實(shí)施對(duì)企業(yè)績效依然存在顯著影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效的正向調(diào)節(jié)作用依然顯著；凈利潤增長率對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用依然不顯著；營業(yè)收入增長率對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用依然不顯著。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果都與本文的研究結(jié)果相符，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。

表9 行權(quán)條件調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

4 結(jié)論

股票期權(quán)作為員工激勵(lì)的手段之一，早已在國外得到了大規(guī)模的使用，在中國也正在逐漸打開市場。本文在傳統(tǒng)委托-代理理論的基礎(chǔ)上，利用凸性激勵(lì)理論，深入地闡明股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制，以及該機(jī)制可能失效的三種情況。為了驗(yàn)證上述理論，本文選擇對(duì)中國2008至2018年間實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，通過對(duì)上市公司股票期權(quán)實(shí)施前與實(shí)施后凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率的橫向比較，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股票期權(quán)的公司在期權(quán)行權(quán)當(dāng)年和后一年的業(yè)績均有顯著提升，因此可以得出結(jié)論：股票期權(quán)的實(shí)施能夠激勵(lì)高管努力工作，提升企業(yè)的績效。通過研究市場情緒、行權(quán)條件和過度自信這三個(gè)調(diào)節(jié)變量對(duì)股票期權(quán)與企業(yè)績效關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)在牛市背景下，實(shí)施股票期權(quán)后企業(yè)績效的提升程度顯著高于熊市背景；當(dāng)公司將凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)條件的考核標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，實(shí)施股票期權(quán)后企業(yè)績效的提升程度有顯著的提高；當(dāng)公司經(jīng)理層內(nèi)存在過度自信的管理人員時(shí)，實(shí)施股票期權(quán)后企業(yè)績效的提升程度并沒有顯著的降低。因此可以得出結(jié)論：市場情緒會(huì)在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到調(diào)節(jié)作用，并且牛市在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用，熊市在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用；將凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)設(shè)為行權(quán)條件會(huì)在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用；過度自信高管的存在不會(huì)在股票期權(quán)促進(jìn)公司績效的過程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

本文的實(shí)證結(jié)論可以為上市公司設(shè)計(jì)和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案提供一些建議。第一，鑒于本研究驗(yàn)證了股票期權(quán)的實(shí)施可以顯著提升企業(yè)績效，上市公司在選擇股權(quán)激勵(lì)模式的時(shí)候可以更多地考慮采取股票期權(quán)的模式；第二，鑒于本研究證實(shí)了市場情緒對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效存在顯著的調(diào)節(jié)作用，上市公司在決定實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方案的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察當(dāng)前的宏觀市場環(huán)境和市場情緒，避開熊市背景，在牛市背景下實(shí)施股票期權(quán)帶來的收益更大；第三，鑒于本研究證實(shí)了凈資產(chǎn)收益率這一行權(quán)條件對(duì)股票期權(quán)影響企業(yè)績效存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率則沒有，本文建議上市公司在設(shè)計(jì)股票期權(quán)方案時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行慎重的考量，盡量選擇與股東收益掛鉤的衡量指標(biāo)，規(guī)避容易被操縱的會(huì)計(jì)指標(biāo)。