我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

陳佳鑫

股權(quán)質(zhì)押指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)點(diǎn)眾多，即融資程序便捷、融資速度快、可操作性強(qiáng)、成本低等，這些優(yōu)點(diǎn)使此融資方式日益受到上市公司大股東青睞，也是多元化融資渠道的重要體現(xiàn)。近年來(lái)，資本市場(chǎng)上更是呈現(xiàn)出“無(wú)股不押”現(xiàn)象。股權(quán)質(zhì)押提供了低成本且便捷的融資渠道，并使得股東控制權(quán)得以保存，但也帶來(lái)了一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)多家上市公司相繼出現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉(cāng)線但股東補(bǔ)倉(cāng)能力不足的情況，造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)甚至引起公司退市及破產(chǎn)。同時(shí)，上市公司存在的大股東“掏空”公司行為，也讓中小股東和公司利益存在被侵占風(fēng)險(xiǎn)，且股權(quán)質(zhì)押對(duì)其他利益相關(guān)方也有一定風(fēng)險(xiǎn)。

一、股權(quán)質(zhì)押融資產(chǎn)生動(dòng)機(jī)

（一）善意動(dòng)機(jī)

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型需要資金支持。而銀行貸款門(mén)檻的提高和債券融資難度的攀升，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押成為了一個(gè)最簡(jiǎn)單快捷且成本低廉的方式。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異也導(dǎo)致企業(yè)更偏好股權(quán)質(zhì)押融資。有大量研究表明，在信貸市場(chǎng)上存在“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)歧視”現(xiàn)象。民營(yíng)上市公司獲得銀行貸款的難度更大。

保留持股比例及對(duì)公司控制權(quán)是大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。增發(fā)股票進(jìn)行權(quán)益融資會(huì)導(dǎo)致大股東股權(quán)被稀釋，從而導(dǎo)致控制權(quán)下降。而以股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資，其控制地位可被保留。大股東還可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)獲得的資金，繼續(xù)購(gòu)進(jìn)本公司股票，加強(qiáng)其控制地位。

（二）惡意動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押惡意動(dòng)機(jī)之一就是：侵占其他股東或公司利益。當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離時(shí)，股東通過(guò)控制權(quán)來(lái)獲得現(xiàn)金流權(quán)收益的能力下降，股東就會(huì)產(chǎn)生侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。大股東選擇股票質(zhì)押方式將股票的現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人時(shí)，大股東被公司經(jīng)營(yíng)決策和股利政策影響的程度會(huì)降低，侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)。大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)表明其資金需求強(qiáng)烈，易引起大股東產(chǎn)生“掏空”動(dòng)機(jī)，會(huì)明顯提高占用公司資金的可能性，助長(zhǎng)大股東利益侵占行為。

二、股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

（一）上市公司角度

1.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在近幾年呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，但被質(zhì)押股票的股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致被質(zhì)股權(quán)實(shí)際市值一路下滑，上市公司大股東爆倉(cāng)警報(bào)更是頻繁響起。一方面，股票市場(chǎng)上的股價(jià)暴漲暴跌時(shí)有發(fā)生，股權(quán)質(zhì)押如同一顆隨時(shí)會(huì)被引爆的“地雷”，股價(jià)暴跌回到導(dǎo)致被質(zhì)押股票面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引起股票的拋售行為，而拋售行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生。另一方面，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)前會(huì)接受一系列資格條件審核，可能會(huì)使控股股東采取捂盤(pán)行為。壞消息掩蓋的時(shí)間越長(zhǎng)，累積到一定程度被釋放到資本市場(chǎng)，造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也就越強(qiáng)。

2.公司價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。首先，股權(quán)質(zhì)押融資限制條件少，股東獲得資金后基本不會(huì)披露資金的流向，會(huì)引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致兩權(quán)分離不斷加大，股東可能會(huì)面臨“道德困境”，為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化降低公司經(jīng)營(yíng)效率。

（二）股東角度

大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押還可能導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)人若在股權(quán)質(zhì)押到期時(shí)無(wú)力償還本金及利息，那么被質(zhì)股權(quán)就會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，大股東就會(huì)喪失控制權(quán)。一些上市公司股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)大，當(dāng)股價(jià)下跌到平倉(cāng)線以下時(shí)，控股股東已沒(méi)有足夠的股權(quán)繼續(xù)補(bǔ)充質(zhì)押，更無(wú)法償還質(zhì)押所獲資金，股東就會(huì)面臨極高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)其他相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)不僅會(huì)導(dǎo)致上市公司和股東的利益風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)對(duì)公司的利益相關(guān)方產(chǎn)生一系列風(fēng)險(xiǎn)。

1.質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。第一，股權(quán)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。若在對(duì)股權(quán)進(jìn)行資格審查評(píng)估時(shí)沒(méi)有進(jìn)行合理篩查，質(zhì)權(quán)人就可能存在接受瑕疵股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。瑕疵股權(quán)的性質(zhì)導(dǎo)致其價(jià)值虛高，若質(zhì)權(quán)人接受此股權(quán)，質(zhì)權(quán)人利益會(huì)受損。且質(zhì)權(quán)人不能像股東一樣第一時(shí)間獲得上市公司的信息，且股東可能會(huì)以各種手段粉飾各項(xiàng)信息，導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人決策失誤。第二，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。近幾年來(lái)，隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，此業(yè)務(wù)的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)暴露，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)聚集導(dǎo)致證券公司對(duì)目標(biāo)股權(quán)估值比股權(quán)實(shí)際價(jià)值更低，質(zhì)權(quán)人處置股權(quán)后會(huì)遭受巨大損失。第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股權(quán)質(zhì)押法律尚未形成完善體系，尤其和質(zhì)權(quán)人相關(guān)的法律有待完善，因此質(zhì)權(quán)人存在法律風(fēng)險(xiǎn)。例如我國(guó)法律對(duì)股權(quán)質(zhì)押方面的信息披露制度及時(shí)性完整性及細(xì)節(jié)都沒(méi)有明確規(guī)定，導(dǎo)致出質(zhì)人會(huì)侵害質(zhì)權(quán)人利益。第四，處置風(fēng)險(xiǎn)。出質(zhì)人若違反股權(quán)質(zhì)押合同，質(zhì)權(quán)人有權(quán)對(duì)股權(quán)進(jìn)行處置。但是股權(quán)處置存在時(shí)間周期長(zhǎng)，審核繁瑣等問(wèn)題，則質(zhì)權(quán)人利益受損可能性加大。當(dāng)股東以限售股進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，質(zhì)權(quán)人處置股權(quán)就存在解禁期限問(wèn)題，質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。

2.審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)收費(fèi)由兩部分構(gòu)成：一部分是審計(jì)成本，另一部分為審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)“深口袋”理論，財(cái)務(wù)報(bào)表使用者會(huì)將公司經(jīng)營(yíng)狀況較差產(chǎn)生的損失歸咎于審計(jì)師，無(wú)論審計(jì)師的審計(jì)報(bào)告是否合規(guī)，一旦審計(jì)師遭到訴訟，不光會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失還會(huì)使其聲譽(yù)受損進(jìn)而導(dǎo)致客戶流失。

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)可以簡(jiǎn)單分為兩種動(dòng)機(jī)，即融資動(dòng)機(jī)和掏空動(dòng)機(jī)。無(wú)論何種動(dòng)機(jī)，均會(huì)增加審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資動(dòng)機(jī)下，控股股東會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)聯(lián)合管理層進(jìn)行盈余管理行為，擴(kuò)大審計(jì)師和上市公司信息不對(duì)稱性，增加財(cái)務(wù)報(bào)表重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。掏空動(dòng)機(jī)下，股權(quán)質(zhì)押的目的可能就是為了套現(xiàn)。股權(quán)質(zhì)押引起控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)激發(fā)控股股東的進(jìn)一步掏空行為，嚴(yán)重?fù)p害公司價(jià)值，股東甚至?xí)榱私档惋L(fēng)險(xiǎn)放棄控制權(quán)。控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致公司治理風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師業(yè)務(wù)急劇上升。

三、防范上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

（一）上市公司角度

1.建立股權(quán)制衡機(jī)制。首先，精簡(jiǎn)董事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模大小和決策效率反方向變動(dòng)，董事會(huì)規(guī)?？s小可顯著提升決策效率。其次，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)的監(jiān)管作用，獨(dú)立董事也應(yīng)發(fā)揮其專業(yè)性及決策的獨(dú)立性。最后，科學(xué)化股東大會(huì)和董事會(huì)決策流程，嚴(yán)格規(guī)定質(zhì)押比例，建立股權(quán)質(zhì)押前公司內(nèi)部保證金制度等，穩(wěn)定股價(jià)，盡量避免股價(jià)大幅度波動(dòng)。

2.規(guī)范信息披露，提升業(yè)績(jī)能力。應(yīng)將股權(quán)質(zhì)押所獲資金進(jìn)行詳細(xì)披露，將融資原因、最終流向、股權(quán)質(zhì)押的比例及具體金額列示并公告，還應(yīng)對(duì)披露頻率規(guī)定，做到信息公告及時(shí)準(zhǔn)確。同時(shí)努力提高業(yè)績(jī)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而非通過(guò)盈余管理和信息披露實(shí)現(xiàn)，操縱盈余和信息披露的消息若釋放到資本市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)甚至公司破產(chǎn)，對(duì)于質(zhì)押期限較長(zhǎng)的公司，更應(yīng)突出業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的支持，提高資本市場(chǎng)上投資者的投資信心，降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。建立績(jī)效考核制度，合理使用激勵(lì)制度讓員工的業(yè)績(jī)與公司業(yè)績(jī)相掛鉤，設(shè)立內(nèi)部防范機(jī)制，內(nèi)部審計(jì)人員應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)督。

（二）股東角度

建立中小股東聯(lián)合會(huì)，雖然中小股東在公司中持股比例很小，但是他們聯(lián)合在一起可以發(fā)揮重要的長(zhǎng)尾效應(yīng)，在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中，中小企業(yè)的利益更容易被侵害，內(nèi)部專業(yè)人員和監(jiān)管機(jī)構(gòu)及內(nèi)部控制人員應(yīng)定期向中小股東匯報(bào)股權(quán)質(zhì)押的情況。加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，在合理的范圍內(nèi)約束大股東的行為。大股東的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)情況的信號(hào)并影響公司的業(yè)績(jī)，大股東行為的規(guī)范性有利于降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

（三）其他相關(guān)者角度

1.完善立法，保護(hù)質(zhì)權(quán)人利益。首先，強(qiáng)化目標(biāo)股權(quán)的盡職調(diào)查。為降低質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，前移調(diào)查端口，謹(jǐn)慎審查上市公司信息、對(duì)瑕疵股和限售股重點(diǎn)關(guān)注，以降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。明確披露義務(wù)人并規(guī)定其職責(zé)，披露的信息必須及時(shí)準(zhǔn)確，由三方對(duì)披露信息不定期審核和評(píng)估。同時(shí)建立股權(quán)質(zhì)權(quán)保全制度。其次，應(yīng)在充分審核借款人還款來(lái)源及能力、資信狀況和合同履約保障比例情況下準(zhǔn)確計(jì)提股權(quán)質(zhì)押減值準(zhǔn)備。再其次，加強(qiáng)監(jiān)管，提高違規(guī)成本。完善股權(quán)質(zhì)押的法律，以法律威懾力規(guī)范相關(guān)人員行為，加強(qiáng)處罰力度，建立嚴(yán)格的處罰機(jī)制。同時(shí)，全方位監(jiān)控股權(quán)質(zhì)押每一階段，重點(diǎn)關(guān)注資金流向及使用情況，避免資金流向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

2.控制審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，提高審計(jì)質(zhì)量。首先，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在接受業(yè)務(wù)和制定審計(jì)程序時(shí)，應(yīng)將股權(quán)質(zhì)押作為特殊事項(xiàng)單獨(dú)列示審計(jì)。其次，設(shè)定控股股東股權(quán)累計(jì)質(zhì)押比例紅線，超過(guò)紅線則需提供詳盡業(yè)務(wù)資料，并將其作為出具審計(jì)報(bào)告的前置條件。再其次，適當(dāng)提高審計(jì)收費(fèi)，以補(bǔ)償未來(lái)可能會(huì)遭受的損失，盡量使審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)降至可接受水平，加大審計(jì)投入，細(xì)化審計(jì)程序。審計(jì)由于其固有的局限性導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不可能降低為零，尤其是存在股權(quán)質(zhì)押這一高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的情況下?？蔀楹炞肿?cè)會(huì)計(jì)師購(gòu)買職業(yè)保險(xiǎn)，彌補(bǔ)會(huì)計(jì)師因非故意原因造成審計(jì)失敗引起的賠償或處罰支出。

四、結(jié)論

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開(kāi)展一定程度上解決了我國(guó)企業(yè)融資約束問(wèn)題，但是其抵押物的特殊性決定了必然導(dǎo)致內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的加大。因此我們應(yīng)從企業(yè)內(nèi)部外部角度對(duì)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，綜合利用法律和公司內(nèi)部治理等手段化解股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)，全面推進(jìn)此業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

（作者單位：甘肅政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）