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    2021-12-27 15:18:32余旭港葛月
    現(xiàn)代企業(yè) 2021年12期
    關(guān)鍵詞:管理層高管股東

    余旭港 葛月

    本文從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度,梳理了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對上市公司經(jīng)營績效的影響及其影響機(jī)制。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股可有效提高公司績效,且機(jī)構(gòu)投資者持股能夠通過提高分析師參與程度以減少信息不對稱,并有助于提升高管薪酬業(yè)績敏感度與公司績效。

    一、引言

    近年來,機(jī)構(gòu)投資者作為金融市場的重要組成部分,憑借其豐富的專業(yè)知識(shí)、人才儲(chǔ)備,信息和資金優(yōu)勢,對相關(guān)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行修正,能夠?qū)善笔袌銎鸬接行У姆€(wěn)定作用。同時(shí),憑借其資金優(yōu)勢(自有資金以及募集資金),機(jī)構(gòu)投資者可以持有上市公司較高比例的股份,并對其公司治理產(chǎn)生一定影響。因此,我國證券監(jiān)管部門實(shí)施了一系列促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的改革,明確了機(jī)構(gòu)投資者在我國二級(jí)市場的重要地位。

    在這一背景下,有大量文獻(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了研究和探討,對該問題尚未得出一致結(jié)論。目前國外學(xué)者就二者關(guān)系主要持三種觀點(diǎn)(Elyasiani and Jia,2010):一是“積極監(jiān)督”(active monitoring)的觀點(diǎn),即相較于個(gè)人投資者,機(jī)構(gòu)投資者能夠以較低的成本監(jiān)督管理層,減少內(nèi)部治理不善、管理層謀私的情況從而提升公司績效;二是“消極監(jiān)督”(passive monitoring)的觀點(diǎn),即機(jī)構(gòu)投資者對參與公司治理持消極態(tài)度,僅關(guān)注其所持的資產(chǎn)組合的收益,通過低買高賣其所持上市股票在二級(jí)市場上賺取收益,故對公司績效不存在顯著影響;三是“和管理層共謀”(siding with managers)的觀點(diǎn),機(jī)構(gòu)投資者為獲取更多的商業(yè)業(yè)務(wù),會(huì)以中小股東的利益為代價(jià)同意管理層的一些不太明智的決策,進(jìn)而導(dǎo)致公司績效的降低。

    隨著研究的逐步深入,有學(xué)者認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者的類型不同,其參與公司治理的積極性也存在不同。決定機(jī)構(gòu)投資者是否積極參與公司治理的最主要因素,就是機(jī)構(gòu)是否與被投資公司存在商業(yè)聯(lián)系。基于此,國外學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感(pressure-sensitive)和壓力不敏感(pressure-insensitive)兩種類型進(jìn)行研究(Brickley, 1988)。而國內(nèi)學(xué)者則多從獨(dú)立性的角度進(jìn)行分析,認(rèn)為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者基于資本增值的目標(biāo)進(jìn)行投資,要求公司為股東創(chuàng)造價(jià)值,從而更重視參與公司治理的重要性,進(jìn)一步提升公司績效。而非獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者則存在其他投資目的,參與公司治理的意愿較低,故對公司績效的影響并不確定(劉穎斐和倪源媛,2015)。而目前國內(nèi)將機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和影響機(jī)制結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少,故本文提出如下問題:為什么機(jī)構(gòu)持股對公司績效會(huì)產(chǎn)生不同影響?鼓勵(lì)哪類機(jī)構(gòu)持股能夠?qū)ι鲜泄局卫砥鸬秸蜃饔??機(jī)構(gòu)投資者通過哪些機(jī)制影響公司績效?

    二、文獻(xiàn)綜述

    現(xiàn)有文獻(xiàn)就機(jī)構(gòu)投資者是否影響公司績效這一問題主要有三種觀點(diǎn)。一是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與公司治理進(jìn)而提升公司績效。相較于持股比例低、消極、信息閉塞的個(gè)人投資者而言,機(jī)構(gòu)投資者作為持股比例高且具備專業(yè)投資分析能力的股東,有動(dòng)力且能夠監(jiān)督管理層的行為,主要通過監(jiān)督管理層薪酬結(jié)構(gòu)的方式參與公司治理,從而抑制管理層的代理問題,提升公司績效(Almazan,2005;楊嘉琳和王滿倉,2018)。二是機(jī)構(gòu)投資者僅持股進(jìn)行市場投機(jī),不會(huì)參與公司治理。由于我國股票市場尚未成熟,仍有機(jī)構(gòu)存在炒作“概念股的偏好”,采用“散戶式”的投資策略導(dǎo)致其持股穩(wěn)定性較差,這會(huì)阻礙公司長期性經(jīng)營決策的作出,不利于業(yè)績的提升。(David and Kochhar,1996;張滌新,2018)。三是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)和公司管理層共謀侵占分散的中小股東的利益,比如投資公司為獲取更多的投資業(yè)務(wù),會(huì)以中小股東的利益為代價(jià)同意管理層不明智的決策(Elyasiani和Jia,2010)。

    上述觀點(diǎn)分歧的主要原因在于,沒有從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度進(jìn)行分析。因?yàn)椴煌愋偷臋C(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)機(jī)不同,其介入公司治理的積極性也會(huì)有所差異。故國內(nèi)外有學(xué)者主要根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者和投資標(biāo)的公司之間存在商業(yè)關(guān)系或來往關(guān)系與否,將機(jī)構(gòu)投資者的類型劃分為壓力不敏感型:如共同基金、養(yǎng)老基金等,與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系,在有爭議的問題上進(jìn)行投票表決時(shí)不容易受到管理層的壓力(Brickley,1988;劉穎斐和倪源媛,2015)。故不受商業(yè)關(guān)系影響的(壓力不敏感型)機(jī)構(gòu)投資者持股更加穩(wěn)定,主要關(guān)注股東權(quán)利的行使從而提升自身的持股比例,以降低參與公司治理的監(jiān)督成本,進(jìn)而帶來更高的收益(Bushee,2014)。另一部分機(jī)構(gòu)投資者被劃分壓力敏感型:如保險(xiǎn)公司等,與被投資公司存在一定商業(yè)關(guān)系,在投票事項(xiàng)上,有因保證業(yè)務(wù)而受到管理層壓力而無法做出理性決策的傾向。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性也能解釋這一現(xiàn)象,即機(jī)構(gòu)持股和公司現(xiàn)金流回報(bào)的正相關(guān)關(guān)系僅存在于機(jī)構(gòu)投資者為壓力不敏感型的情形,而壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股和公司績效之間是不相關(guān)的(Cornett,2006;李爭光等,2014)。

    從以上研究可以看出,機(jī)構(gòu)投資者主要還是通過股東權(quán)利的行使影響公司績效,并主要通過減少信息不對稱、改善管理層薪酬結(jié)構(gòu)、對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督等途徑進(jìn)行。相對于中小股東而言,機(jī)構(gòu)投資者以其專業(yè)研究和分析能力的優(yōu)勢,能夠有效參與公司決策,并對管理層信息披露的質(zhì)量和程度進(jìn)行監(jiān)督,因?yàn)樽栽感孕畔⑴冻潭鹊奶嵘兄诮档痛沓杀竞屯獠咳谫Y成本(牛建波等,2013;Healy and Palepu, 2001)。除此之外,機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對高管薪酬結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,比如增加對管理層的薪酬激勵(lì)措施,提升高管內(nèi)部持股比例,從而使管理層和股東之間的利益保持一致。同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者對高管的監(jiān)督作用,能夠控制其進(jìn)行短期盈余調(diào)整的行為,進(jìn)而提升高管薪酬—業(yè)績敏感度,避免損害公司長期價(jià)值(吳先聰,2015)。

    三、結(jié)論與政策建議

    1.不同類型機(jī)構(gòu)持股對公司績效影響不同。壓力敏感型的機(jī)構(gòu)持股與公司績效并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上在中國大部分上市公司中,保險(xiǎn)公司、信托公司等可能與被投資公司存在一定商業(yè)往來關(guān)系,這一部分的機(jī)構(gòu)持股一般屬消極持股,會(huì)受到商業(yè)關(guān)系的限制,并不能完全起到股東的監(jiān)督作用。但該類機(jī)構(gòu)也未到同管理層共謀侵害小股東的權(quán)益的地步。

    壓力不敏感型的機(jī)構(gòu)持股對公司績效起到顯著的促進(jìn)作用。在中國的證券投資基金、QFII等投資目標(biāo)較為單純,主要是希望自己持股上市公司股份增值,持此類動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)持股一般屬積極持股,能夠有效起到促進(jìn)公司績效的作用。

    2.機(jī)構(gòu)持股通過提高分析師跟進(jìn)、高管持股激勵(lì)的中介效應(yīng)公司績效。壓力不敏感型機(jī)構(gòu)為保證其投資業(yè)績,存在增加對分析報(bào)告的需求,即提高對分析師跟進(jìn)的需求。調(diào)研機(jī)構(gòu)調(diào)研完畢后出具分析報(bào)告,能夠減少信息的不對稱性,起到一定的監(jiān)督作用,一定程度上也降低了高管控制侵害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。

    高管股權(quán)激勵(lì),與上市公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。壓力不敏感型機(jī)構(gòu)會(huì)對公司實(shí)際經(jīng)營情況、內(nèi)部治理等起到監(jiān)督作用,并提出如提高高管持股比例等建議。此舉動(dòng)能夠使高管與股東、公司本身的利益保持一致(股價(jià)長期表現(xiàn)很大程度上受公司業(yè)績影響),從而降低代理成本、提高績效。

    綜上所述,本文提出政策建議如下:第一,對中國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范應(yīng)當(dāng)從其與被投資公司之間的關(guān)系出發(fā),確保雙方之間不存在商業(yè)關(guān)系、其他利益糾葛,使機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用得到真正發(fā)揮;國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者從長期投資角度開展投資活動(dòng),并要求注重公司的日常經(jīng)營、內(nèi)部治理情況,共同促進(jìn)上市公司質(zhì)量的進(jìn)一步提升。第二,投資評級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)當(dāng)被鼓勵(lì)。國內(nèi)扮演投資評級(jí)機(jī)構(gòu)的存在主要是證券公司,發(fā)布分析、研究報(bào)告的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)被鼓勵(lì),積極發(fā)揮減少信息不對稱的作用。第三,高管激勵(lì)應(yīng)當(dāng)被重視。高管持股激勵(lì)能夠起到降低代理成本、促進(jìn)公司績效的作用,上市公司應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),增加對高管的持股激勵(lì)。

    (作者單位:華東政法大學(xué))

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