• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    淺談新發(fā)展態(tài)勢下的人才生態(tài)流通經(jīng)濟(jì)鏈

    2021-12-27 15:18:32余旭港葛月
    現(xiàn)代企業(yè) 2021年12期
    關(guān)鍵詞:管理層高管股東

    余旭港 葛月

    本文從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度,梳理了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對上市公司經(jīng)營績效的影響及其影響機(jī)制。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股可有效提高公司績效,且機(jī)構(gòu)投資者持股能夠通過提高分析師參與程度以減少信息不對稱,并有助于提升高管薪酬業(yè)績敏感度與公司績效。

    一、引言

    近年來,機(jī)構(gòu)投資者作為金融市場的重要組成部分,憑借其豐富的專業(yè)知識(shí)、人才儲(chǔ)備,信息和資金優(yōu)勢,對相關(guān)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行修正,能夠?qū)善笔袌銎鸬接行У姆€(wěn)定作用。同時(shí),憑借其資金優(yōu)勢(自有資金以及募集資金),機(jī)構(gòu)投資者可以持有上市公司較高比例的股份,并對其公司治理產(chǎn)生一定影響。因此,我國證券監(jiān)管部門實(shí)施了一系列促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的改革,明確了機(jī)構(gòu)投資者在我國二級(jí)市場的重要地位。

    在這一背景下,有大量文獻(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了研究和探討,對該問題尚未得出一致結(jié)論。目前國外學(xué)者就二者關(guān)系主要持三種觀點(diǎn)(Elyasiani and Jia,2010):一是“積極監(jiān)督”(active monitoring)的觀點(diǎn),即相較于個(gè)人投資者,機(jī)構(gòu)投資者能夠以較低的成本監(jiān)督管理層,減少內(nèi)部治理不善、管理層謀私的情況從而提升公司績效;二是“消極監(jiān)督”(passive monitoring)的觀點(diǎn),即機(jī)構(gòu)投資者對參與公司治理持消極態(tài)度,僅關(guān)注其所持的資產(chǎn)組合的收益,通過低買高賣其所持上市股票在二級(jí)市場上賺取收益,故對公司績效不存在顯著影響;三是“和管理層共謀”(siding with managers)的觀點(diǎn),機(jī)構(gòu)投資者為獲取更多的商業(yè)業(yè)務(wù),會(huì)以中小股東的利益為代價(jià)同意管理層的一些不太明智的決策,進(jìn)而導(dǎo)致公司績效的降低。

    隨著研究的逐步深入,有學(xué)者認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者的類型不同,其參與公司治理的積極性也存在不同。決定機(jī)構(gòu)投資者是否積極參與公司治理的最主要因素,就是機(jī)構(gòu)是否與被投資公司存在商業(yè)聯(lián)系。基于此,國外學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感(pressure-sensitive)和壓力不敏感(pressure-insensitive)兩種類型進(jìn)行研究(Brickley, 1988)。而國內(nèi)學(xué)者則多從獨(dú)立性的角度進(jìn)行分析,認(rèn)為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者基于資本增值的目標(biāo)進(jìn)行投資,要求公司為股東創(chuàng)造價(jià)值,從而更重視參與公司治理的重要性,進(jìn)一步提升公司績效。而非獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者則存在其他投資目的,參與公司治理的意愿較低,故對公司績效的影響并不確定(劉穎斐和倪源媛,2015)。而目前國內(nèi)將機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和影響機(jī)制結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少,故本文提出如下問題:為什么機(jī)構(gòu)持股對公司績效會(huì)產(chǎn)生不同影響?鼓勵(lì)哪類機(jī)構(gòu)持股能夠?qū)ι鲜泄局卫砥鸬秸蜃饔??機(jī)構(gòu)投資者通過哪些機(jī)制影響公司績效?

    二、文獻(xiàn)綜述

    現(xiàn)有文獻(xiàn)就機(jī)構(gòu)投資者是否影響公司績效這一問題主要有三種觀點(diǎn)。一是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與公司治理進(jìn)而提升公司績效。相較于持股比例低、消極、信息閉塞的個(gè)人投資者而言,機(jī)構(gòu)投資者作為持股比例高且具備專業(yè)投資分析能力的股東,有動(dòng)力且能夠監(jiān)督管理層的行為,主要通過監(jiān)督管理層薪酬結(jié)構(gòu)的方式參與公司治理,從而抑制管理層的代理問題,提升公司績效(Almazan,2005;楊嘉琳和王滿倉,2018)。二是機(jī)構(gòu)投資者僅持股進(jìn)行市場投機(jī),不會(huì)參與公司治理。由于我國股票市場尚未成熟,仍有機(jī)構(gòu)存在炒作“概念股的偏好”,采用“散戶式”的投資策略導(dǎo)致其持股穩(wěn)定性較差,這會(huì)阻礙公司長期性經(jīng)營決策的作出,不利于業(yè)績的提升。(David and Kochhar,1996;張滌新,2018)。三是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)和公司管理層共謀侵占分散的中小股東的利益,比如投資公司為獲取更多的投資業(yè)務(wù),會(huì)以中小股東的利益為代價(jià)同意管理層不明智的決策(Elyasiani和Jia,2010)。

    上述觀點(diǎn)分歧的主要原因在于,沒有從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度進(jìn)行分析。因?yàn)椴煌愋偷臋C(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)機(jī)不同,其介入公司治理的積極性也會(huì)有所差異。故國內(nèi)外有學(xué)者主要根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者和投資標(biāo)的公司之間存在商業(yè)關(guān)系或來往關(guān)系與否,將機(jī)構(gòu)投資者的類型劃分為壓力不敏感型:如共同基金、養(yǎng)老基金等,與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系,在有爭議的問題上進(jìn)行投票表決時(shí)不容易受到管理層的壓力(Brickley,1988;劉穎斐和倪源媛,2015)。故不受商業(yè)關(guān)系影響的(壓力不敏感型)機(jī)構(gòu)投資者持股更加穩(wěn)定,主要關(guān)注股東權(quán)利的行使從而提升自身的持股比例,以降低參與公司治理的監(jiān)督成本,進(jìn)而帶來更高的收益(Bushee,2014)。另一部分機(jī)構(gòu)投資者被劃分壓力敏感型:如保險(xiǎn)公司等,與被投資公司存在一定商業(yè)關(guān)系,在投票事項(xiàng)上,有因保證業(yè)務(wù)而受到管理層壓力而無法做出理性決策的傾向。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性也能解釋這一現(xiàn)象,即機(jī)構(gòu)持股和公司現(xiàn)金流回報(bào)的正相關(guān)關(guān)系僅存在于機(jī)構(gòu)投資者為壓力不敏感型的情形,而壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股和公司績效之間是不相關(guān)的(Cornett,2006;李爭光等,2014)。

    從以上研究可以看出,機(jī)構(gòu)投資者主要還是通過股東權(quán)利的行使影響公司績效,并主要通過減少信息不對稱、改善管理層薪酬結(jié)構(gòu)、對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督等途徑進(jìn)行。相對于中小股東而言,機(jī)構(gòu)投資者以其專業(yè)研究和分析能力的優(yōu)勢,能夠有效參與公司決策,并對管理層信息披露的質(zhì)量和程度進(jìn)行監(jiān)督,因?yàn)樽栽感孕畔⑴冻潭鹊奶嵘兄诮档痛沓杀竞屯獠咳谫Y成本(牛建波等,2013;Healy and Palepu, 2001)。除此之外,機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對高管薪酬結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,比如增加對管理層的薪酬激勵(lì)措施,提升高管內(nèi)部持股比例,從而使管理層和股東之間的利益保持一致。同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者對高管的監(jiān)督作用,能夠控制其進(jìn)行短期盈余調(diào)整的行為,進(jìn)而提升高管薪酬—業(yè)績敏感度,避免損害公司長期價(jià)值(吳先聰,2015)。

    三、結(jié)論與政策建議

    1.不同類型機(jī)構(gòu)持股對公司績效影響不同。壓力敏感型的機(jī)構(gòu)持股與公司績效并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上在中國大部分上市公司中,保險(xiǎn)公司、信托公司等可能與被投資公司存在一定商業(yè)往來關(guān)系,這一部分的機(jī)構(gòu)持股一般屬消極持股,會(huì)受到商業(yè)關(guān)系的限制,并不能完全起到股東的監(jiān)督作用。但該類機(jī)構(gòu)也未到同管理層共謀侵害小股東的權(quán)益的地步。

    壓力不敏感型的機(jī)構(gòu)持股對公司績效起到顯著的促進(jìn)作用。在中國的證券投資基金、QFII等投資目標(biāo)較為單純,主要是希望自己持股上市公司股份增值,持此類動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)持股一般屬積極持股,能夠有效起到促進(jìn)公司績效的作用。

    2.機(jī)構(gòu)持股通過提高分析師跟進(jìn)、高管持股激勵(lì)的中介效應(yīng)公司績效。壓力不敏感型機(jī)構(gòu)為保證其投資業(yè)績,存在增加對分析報(bào)告的需求,即提高對分析師跟進(jìn)的需求。調(diào)研機(jī)構(gòu)調(diào)研完畢后出具分析報(bào)告,能夠減少信息的不對稱性,起到一定的監(jiān)督作用,一定程度上也降低了高管控制侵害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。

    高管股權(quán)激勵(lì),與上市公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。壓力不敏感型機(jī)構(gòu)會(huì)對公司實(shí)際經(jīng)營情況、內(nèi)部治理等起到監(jiān)督作用,并提出如提高高管持股比例等建議。此舉動(dòng)能夠使高管與股東、公司本身的利益保持一致(股價(jià)長期表現(xiàn)很大程度上受公司業(yè)績影響),從而降低代理成本、提高績效。

    綜上所述,本文提出政策建議如下:第一,對中國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范應(yīng)當(dāng)從其與被投資公司之間的關(guān)系出發(fā),確保雙方之間不存在商業(yè)關(guān)系、其他利益糾葛,使機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用得到真正發(fā)揮;國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者從長期投資角度開展投資活動(dòng),并要求注重公司的日常經(jīng)營、內(nèi)部治理情況,共同促進(jìn)上市公司質(zhì)量的進(jìn)一步提升。第二,投資評級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)當(dāng)被鼓勵(lì)。國內(nèi)扮演投資評級(jí)機(jī)構(gòu)的存在主要是證券公司,發(fā)布分析、研究報(bào)告的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)被鼓勵(lì),積極發(fā)揮減少信息不對稱的作用。第三,高管激勵(lì)應(yīng)當(dāng)被重視。高管持股激勵(lì)能夠起到降低代理成本、促進(jìn)公司績效的作用,上市公司應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),增加對高管的持股激勵(lì)。

    (作者單位:華東政法大學(xué))

    猜你喜歡
    管理層高管股東
    核安全文化對管理層的要求
    重要股東、高管二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    重要股東二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    一周重要股東二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    重要股東二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    一周重要股東二級(jí)市場增持明細(xì)
    高級(jí)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的實(shí)證研究
    天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲av.av天堂| 亚洲最大成人中文| 特大巨黑吊av在线直播| 最后的刺客免费高清国语| 成人三级黄色视频| 少妇高潮的动态图| 高清毛片免费观看视频网站| 精品久久久久久久久亚洲 | 日韩在线高清观看一区二区三区 | 国产av麻豆久久久久久久| 少妇人妻精品综合一区二区 | 亚洲va在线va天堂va国产| 亚洲18禁久久av| 人人妻人人澡欧美一区二区| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 99热这里只有是精品50| 成人二区视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 长腿黑丝高跟| 五月伊人婷婷丁香| 国产高潮美女av| 成年版毛片免费区| 亚洲三级黄色毛片| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲欧美精品综合久久99| 性欧美人与动物交配| 成人性生交大片免费视频hd| 亚洲国产精品成人综合色| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产真实伦视频高清在线观看 | 春色校园在线视频观看| а√天堂www在线а√下载| 欧美日韩乱码在线| 校园人妻丝袜中文字幕| 99国产精品一区二区蜜桃av| 我要看日韩黄色一级片| 成年女人永久免费观看视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 免费无遮挡裸体视频| 日韩国内少妇激情av| 韩国av一区二区三区四区| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲不卡免费看| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 欧美一区二区国产精品久久精品| 我的女老师完整版在线观看| 精品一区二区免费观看| 午夜福利18| 91久久精品电影网| 男女啪啪激烈高潮av片| 在线观看av片永久免费下载| 熟女电影av网| 精品福利观看| 国产精品99久久久久久久久| 国产伦精品一区二区三区四那| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 精品人妻偷拍中文字幕| 动漫黄色视频在线观看| 国产精品久久久久久久电影| 黄色日韩在线| 亚洲经典国产精华液单| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲成av人片在线播放无| 天堂动漫精品| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲欧美日韩无卡精品| 日本爱情动作片www.在线观看 | 国产乱人伦免费视频| 18+在线观看网站| 看片在线看免费视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产欧美日韩精品一区二区| 中文字幕久久专区| 亚洲在线自拍视频| 乱码一卡2卡4卡精品| 在线播放国产精品三级| 天堂影院成人在线观看| 窝窝影院91人妻| 在线播放无遮挡| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 一本精品99久久精品77| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲不卡免费看| 又爽又黄a免费视频| 欧美高清性xxxxhd video| 国产av一区在线观看免费| 九九爱精品视频在线观看| 日本三级黄在线观看| 国产av一区在线观看免费| 天堂影院成人在线观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 99热这里只有精品一区| 人妻久久中文字幕网| 99久国产av精品| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产69精品久久久久777片| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美3d第一页| 精品日产1卡2卡| 亚洲不卡免费看| 久久人妻av系列| 国产av麻豆久久久久久久| 韩国av一区二区三区四区| 日韩精品中文字幕看吧| 少妇高潮的动态图| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲无线观看免费| 成年免费大片在线观看| 国产69精品久久久久777片| 亚洲美女搞黄在线观看 | 内地一区二区视频在线| 午夜福利成人在线免费观看| 特大巨黑吊av在线直播| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 男女那种视频在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 2021天堂中文幕一二区在线观| 久久精品国产自在天天线| 国产精品久久久久久精品电影| 欧美黑人欧美精品刺激| 久久久久久国产a免费观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲av熟女| 好男人在线观看高清免费视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 成年免费大片在线观看| 免费看日本二区| 啦啦啦啦在线视频资源| 九九爱精品视频在线观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 窝窝影院91人妻| 波野结衣二区三区在线| 色哟哟哟哟哟哟| 国产一区二区三区视频了| 两个人的视频大全免费| 久久久午夜欧美精品| 亚洲自拍偷在线| avwww免费| 欧美一区二区国产精品久久精品| 观看美女的网站| 嫩草影院新地址| 一区二区三区免费毛片| 欧美色视频一区免费| 三级毛片av免费| 色视频www国产| 中出人妻视频一区二区| 国产 一区 欧美 日韩| 久久国产精品人妻蜜桃| 天堂网av新在线| 色综合婷婷激情| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 动漫黄色视频在线观看| 我的老师免费观看完整版| 村上凉子中文字幕在线| 黄片wwwwww| eeuss影院久久| 在线免费观看的www视频| 91久久精品国产一区二区三区| 我要看日韩黄色一级片| 丝袜美腿在线中文| 亚洲最大成人手机在线| 欧美中文日本在线观看视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲国产精品合色在线| 日本黄色视频三级网站网址| 精品人妻1区二区| 最新中文字幕久久久久| 成人特级av手机在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲国产色片| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲在线观看片| 老司机深夜福利视频在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产日本99.免费观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 99精品在免费线老司机午夜| 色综合色国产| 亚洲精品亚洲一区二区| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 欧美性猛交黑人性爽| 最近最新免费中文字幕在线| 国产中年淑女户外野战色| 日本三级黄在线观看| 国产亚洲精品av在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 他把我摸到了高潮在线观看| av在线天堂中文字幕| 性色avwww在线观看| 干丝袜人妻中文字幕| 久久人妻av系列| 亚洲最大成人中文| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲精品国产成人久久av| 最后的刺客免费高清国语| 啦啦啦啦在线视频资源| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| h日本视频在线播放| 国产精品福利在线免费观看| 99热只有精品国产| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲四区av| 观看免费一级毛片| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 免费电影在线观看免费观看| 俺也久久电影网| 国产综合懂色| 国产精品亚洲一级av第二区| 色噜噜av男人的天堂激情| 欧美一区二区亚洲| 国产亚洲欧美98| 尾随美女入室| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲欧美清纯卡通| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲av免费在线观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 一本一本综合久久| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 我要看日韩黄色一级片| 成人欧美大片| 亚州av有码| 国产精品伦人一区二区| 波多野结衣高清无吗| 久久午夜福利片| 91狼人影院| 国产成年人精品一区二区| 精品日产1卡2卡| 在线观看av片永久免费下载| 一本一本综合久久| 久久香蕉精品热| 一个人免费在线观看电影| 国产色婷婷99| 日韩欧美三级三区| 日本三级黄在线观看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 久久国内精品自在自线图片| 看免费成人av毛片| 久久久精品欧美日韩精品| 真实男女啪啪啪动态图| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲欧美激情综合另类| 日韩一本色道免费dvd| 啪啪无遮挡十八禁网站| 午夜久久久久精精品| 日韩欧美精品v在线| 日韩亚洲欧美综合| 国产视频一区二区在线看| 99九九线精品视频在线观看视频| 免费观看精品视频网站| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 身体一侧抽搐| 嫁个100分男人电影在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 日韩欧美免费精品| 成人精品一区二区免费| 有码 亚洲区| 99久久成人亚洲精品观看| 精品久久久久久,| 可以在线观看的亚洲视频| 国产高清不卡午夜福利| 毛片一级片免费看久久久久 | 麻豆国产97在线/欧美| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 观看免费一级毛片| 一进一出好大好爽视频| 99热这里只有精品一区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日本黄色片子视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 好男人在线观看高清免费视频| .国产精品久久| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美潮喷喷水| 床上黄色一级片| 直男gayav资源| 无遮挡黄片免费观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 99视频精品全部免费 在线| 精品免费久久久久久久清纯| 久久久久免费精品人妻一区二区| 舔av片在线| 国产欧美日韩精品一区二区| 九色成人免费人妻av| 在线播放国产精品三级| 国产免费av片在线观看野外av| 女人被狂操c到高潮| 日韩一本色道免费dvd| 一本一本综合久久| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 性插视频无遮挡在线免费观看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 88av欧美| 久久久久久久亚洲中文字幕| 久久这里只有精品中国| 日本三级黄在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产精品伦人一区二区| 精品人妻视频免费看| aaaaa片日本免费| 悠悠久久av| 毛片女人毛片| 色哟哟哟哟哟哟| 嫁个100分男人电影在线观看| 波野结衣二区三区在线| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 日韩精品中文字幕看吧| 免费人成视频x8x8入口观看| 看十八女毛片水多多多| 91久久精品国产一区二区成人| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美一区二区国产精品久久精品| 午夜视频国产福利| 久久久久久国产a免费观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 色吧在线观看| 日本一本二区三区精品| 欧美精品国产亚洲| 欧美潮喷喷水| 成人特级av手机在线观看| 国产探花在线观看一区二区| 国产黄a三级三级三级人| 国产 一区 欧美 日韩| www.色视频.com| 久久精品国产亚洲av天美| 日韩中字成人| 亚洲av不卡在线观看| 国产精品福利在线免费观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 婷婷色综合大香蕉| 免费黄网站久久成人精品| 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 日韩欧美精品v在线| 日本黄色片子视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲成人精品中文字幕电影| 极品教师在线视频| 精品国产三级普通话版| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 久久精品国产清高在天天线| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 免费av毛片视频| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 3wmmmm亚洲av在线观看| 别揉我奶头 嗯啊视频| 99久久精品热视频| 九色国产91popny在线| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲第一电影网av| 久久久久久久久久黄片| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 成人欧美大片| 舔av片在线| 尾随美女入室| 亚洲av熟女| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 欧美成人a在线观看| 免费av不卡在线播放| 中国美女看黄片| 国产视频一区二区在线看| 俺也久久电影网| 免费观看在线日韩| 国产人妻一区二区三区在| 久久久久久九九精品二区国产| 乱系列少妇在线播放| 中文字幕av成人在线电影| 少妇人妻精品综合一区二区 | 久久亚洲精品不卡| 又爽又黄a免费视频| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产综合懂色| 哪里可以看免费的av片| 欧美高清成人免费视频www| 日韩强制内射视频| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 岛国在线免费视频观看| 波野结衣二区三区在线| 国内精品宾馆在线| 久久精品人妻少妇| 美女高潮的动态| 亚洲精品成人久久久久久| 成熟少妇高潮喷水视频| 高清日韩中文字幕在线| 国产精品电影一区二区三区| 舔av片在线| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美+日韩+精品| 一区二区三区四区激情视频 | 久久久久久久久久成人| 欧美在线一区亚洲| 精品不卡国产一区二区三区| 最近在线观看免费完整版| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产成人av教育| 亚洲精品一区av在线观看| 久久草成人影院| 精品国产三级普通话版| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲无线在线观看| 日本熟妇午夜| 国产成人影院久久av| 三级国产精品欧美在线观看| aaaaa片日本免费| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 免费黄网站久久成人精品| 久久精品国产清高在天天线| 成人欧美大片| 在线观看美女被高潮喷水网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产成人影院久久av| 国产免费一级a男人的天堂| 三级毛片av免费| 国产精品无大码| 九九爱精品视频在线观看| 国产精品,欧美在线| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产真实伦视频高清在线观看 | 色吧在线观看| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产精品1区2区在线观看.| 给我免费播放毛片高清在线观看| 此物有八面人人有两片| 成人亚洲精品av一区二区| 一进一出好大好爽视频| av专区在线播放| 最近视频中文字幕2019在线8| 少妇熟女aⅴ在线视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 成人av一区二区三区在线看| 成年免费大片在线观看| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲人成网站高清观看| 久久久精品欧美日韩精品| 黄色一级大片看看| 男人的好看免费观看在线视频| 午夜福利高清视频| 欧美3d第一页| 免费av毛片视频| 成人一区二区视频在线观看| 一级毛片久久久久久久久女| 麻豆成人av在线观看| 久久久色成人| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 草草在线视频免费看| 久久国产精品人妻蜜桃| 久久久久久国产a免费观看| 搞女人的毛片| 春色校园在线视频观看| 男人舔奶头视频| 亚洲av不卡在线观看| 美女黄网站色视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 18禁在线播放成人免费| 麻豆成人av在线观看| 熟女人妻精品中文字幕| 午夜福利欧美成人| 日韩大尺度精品在线看网址| 观看美女的网站| 在线观看免费视频日本深夜| 午夜激情欧美在线| 久久国产乱子免费精品| 日本一本二区三区精品| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产视频一区二区在线看| bbb黄色大片| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲在线观看片| 18禁在线播放成人免费| 99视频精品全部免费 在线| 51国产日韩欧美| 欧美日韩精品成人综合77777| 日本一本二区三区精品| 一级毛片久久久久久久久女| .国产精品久久| 熟女人妻精品中文字幕| 国产真实伦视频高清在线观看 | 久久久久久久午夜电影| 少妇高潮的动态图| 在线免费十八禁| 日本色播在线视频| 精品久久久久久久久久免费视频| 超碰av人人做人人爽久久| 黄色日韩在线| 美女 人体艺术 gogo| 日本 av在线| 国产欧美日韩精品一区二区| 欧美在线一区亚洲| 22中文网久久字幕| 欧美高清性xxxxhd video| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲最大成人中文| 欧美色视频一区免费| 91av网一区二区| 成人美女网站在线观看视频| 男女之事视频高清在线观看| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚州av有码| 久久久久久久久久成人| 日本欧美国产在线视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 深爱激情五月婷婷| 免费观看在线日韩| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产成年人精品一区二区| 欧美激情国产日韩精品一区| 一本一本综合久久| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产色婷婷99| 亚洲av熟女| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲人成网站在线播| 99在线人妻在线中文字幕| 黄色配什么色好看| av女优亚洲男人天堂| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 观看美女的网站| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | av在线天堂中文字幕| 精品不卡国产一区二区三区| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲综合色惰| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲精品日韩av片在线观看| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲av熟女| 亚洲专区中文字幕在线| 欧美国产日韩亚洲一区| 我要看日韩黄色一级片| 亚洲国产高清在线一区二区三| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲av.av天堂| 伦精品一区二区三区| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产精品电影一区二区三区| 性插视频无遮挡在线免费观看| 男人舔奶头视频| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 免费看美女性在线毛片视频| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 欧美性猛交黑人性爽| 99视频精品全部免费 在线| 啦啦啦啦在线视频资源| 长腿黑丝高跟| 亚洲av二区三区四区| 精品无人区乱码1区二区| 国产精品免费一区二区三区在线| 色5月婷婷丁香| 午夜精品在线福利| 3wmmmm亚洲av在线观看| 中文字幕高清在线视频| 男插女下体视频免费在线播放| 亚洲精品日韩av片在线观看| 窝窝影院91人妻| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲自拍偷在线| 国产精品电影一区二区三区| 午夜福利在线观看吧| 午夜福利18| 欧美潮喷喷水| 日韩欧美精品免费久久| 美女大奶头视频| 麻豆一二三区av精品| 午夜免费激情av| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产精品野战在线观看| 中国美女看黄片| 深夜a级毛片| 免费一级毛片在线播放高清视频| 午夜老司机福利剧场| 村上凉子中文字幕在线| 成人一区二区视频在线观看| 国模一区二区三区四区视频| 国产一区二区三区av在线 | 国产 一区 欧美 日韩| 狠狠狠狠99中文字幕| 又粗又爽又猛毛片免费看| 尾随美女入室| 1024手机看黄色片| 国产免费av片在线观看野外av| 欧美激情国产日韩精品一区| 久99久视频精品免费| 国产精品免费一区二区三区在线| 看免费成人av毛片| 久久久久性生活片|