VIE模式的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析及治理路徑*

黃 凱

（華東政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院，上海 200042）

一、引言

中國(guó)企業(yè)的境外上市之路有多種形式，其中2000年新浪公司在美國(guó)納斯達(dá)克上市開創(chuàng)的VIE模式，是大多數(shù)中國(guó)企業(yè)境外上市所采用的方式（姜立文和楊克慧，2020）。VIE（Variable Interest Entity，可變利益實(shí)體）本是美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的概念，中國(guó)企業(yè)境外上市過程中以此為基礎(chǔ)發(fā)展出一種新的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)。過去20年間關(guān)于VIE模式及其法律風(fēng)險(xiǎn)的討論經(jīng)久不絕，隨著越來(lái)越多的中國(guó)公司采用這一模式以及境外上市公司的快速成長(zhǎng)，VIE模式也從一個(gè)學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的法律問題演化成一個(gè)資本市場(chǎng)治理的系統(tǒng)性問題。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的公司合同理論將公司視為一組合同的聯(lián)結(jié)，認(rèn)為市場(chǎng)的力量創(chuàng)造出了公司組織，以降低交易成本（羅培新，2004）。然而，中國(guó)企業(yè)在境外上市的市場(chǎng)行為中，拋棄了成本更低的公司組織，將公司組織合同化，看似開了市場(chǎng)的“倒車”。這一“開倒車”的行為于迷霧中前行，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)沉默引發(fā)的監(jiān)管態(tài)度危機(jī)、司法機(jī)關(guān)及仲裁機(jī)構(gòu)司法能動(dòng)回應(yīng)引發(fā)的合同效力危機(jī)雙重疊加下，其合法性備受質(zhì)疑，眾多境外上市企業(yè)的公司治理仿佛“懸崖邊的舞蹈”。

2020年12月，中央全面依法治國(guó)工作會(huì)議提出，要加快涉外法治工作戰(zhàn)略布局，協(xié)調(diào)推進(jìn)國(guó)內(nèi)治理和國(guó)際治理。2021年1月，中共中央印發(fā)的《法治中國(guó)建設(shè)規(guī)劃（2020-2025）》提出，要完善涉外法律和規(guī)則體系，提高涉外工作法治化水平。外資準(zhǔn)入及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)外資涉外法治的關(guān)鍵，2020年生效的《外商投資法》和2021年生效的《民法典》給VIE模式的規(guī)制帶來(lái)了新的可能。一方面，雖然《外商投資法》摒棄了2015年《外國(guó)投資法（征求意見稿）》中把協(xié)議控制納入外商投資的規(guī)定，這讓通過協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的VIE模式是否應(yīng)被視為外商投資依然沒有答案，但由于外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度已經(jīng)建立，外資監(jiān)管部門獲得充分授權(quán)可對(duì)外資進(jìn)行主動(dòng)識(shí)別。另一方面，《民法典》對(duì)合同無(wú)效事由的新規(guī)定刪除了原《合同法》第52條第（三）項(xiàng)“以合法形式掩蓋非法目的”，這使得在之前司法實(shí)踐中被用來(lái)認(rèn)定VIE模式為脫法行為的法律基礎(chǔ)缺失，但《民法典》對(duì)合同效力認(rèn)定的體系進(jìn)行了重整，理順了將金融監(jiān)管規(guī)則引入司法裁判的路徑。故本文不再過多重復(fù)之前的已被充分討論的“VIE結(jié)構(gòu)”內(nèi)部關(guān)系等內(nèi)容，而是首先分析市場(chǎng)主體選擇VIE模式的利益衡量，以及應(yīng)對(duì)這一選擇的監(jiān)管沉默和司法能動(dòng)，再結(jié)合最新生效的《外商投資法》和《民法典》，嘗試提出VIE模式的治理回歸之路。

二、VIE模式的發(fā)展演變及其特征

VIE模式的核心是境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Foreign Owned Enterprise, 以下簡(jiǎn)稱WFOE）和境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司（即VIE企業(yè)）之間通過一系列合同形成協(xié)議控制關(guān)系，WFOE和VIE企業(yè)間并不形成股權(quán)控制關(guān)系，其直接目的是為了規(guī)避我國(guó)對(duì)外商投資的準(zhǔn)入限制。

（一）VIE模式的起源及其在中國(guó)的新生

VIE本指美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上用以規(guī)制上市公司借助特殊目的實(shí)體轉(zhuǎn)移自身債務(wù)或損失的財(cái)務(wù)報(bào)表合并準(zhǔn)則。2001年，世界最大的能源公司美國(guó)安然公司破產(chǎn)，揭露了美國(guó)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中只以持有控制性股權(quán)來(lái)作為母子公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表標(biāo)準(zhǔn)這一漏洞，諸多美國(guó)大公司利用它將債務(wù)或其他損失轉(zhuǎn)移到自己不持有控制性股權(quán)的特殊目的實(shí)體中，以規(guī)避報(bào)表合并。安然事件后，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)頒布了第46號(hào)解釋——《可變利益實(shí)體VIE的合并》，要求不論首要受益人是股東還是貸款人、擔(dān)保人、出租人等其他身份，只要其享有VIE的大部分利益或者承受VIE的大部分損失，就需要將VIE的財(cái)務(wù)狀況合并進(jìn)入自己的財(cái)務(wù)報(bào)表（劉燕，2012）?？梢娒绹?guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的VIE是把控制權(quán)的識(shí)別范圍從股權(quán)擴(kuò)張到了其他形式的控制權(quán)，核心是探求控制權(quán)屬的實(shí)質(zhì)。

但中國(guó)公司的控制權(quán)合同化卻早于美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的第46號(hào)解釋。2000年新浪公司在納斯達(dá)克上市，其在首份年報(bào)中闡述了“由于中國(guó)外資準(zhǔn)入限制，上市公司和國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體間的關(guān)系僅是一種合同安排”①資料來(lái)源：新浪網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司2000年年報(bào)[R].2001。。之后赴美上市的中國(guó)公司紛紛采用這種境內(nèi)設(shè)立WFOE、由WFOE和VIE公司簽訂一系列控制協(xié)議的模式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年，在美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司中有125家采用了VIE模式（Gillis和Oqvist，2019）。為繞開中國(guó)外商投資的產(chǎn)業(yè)限制，VIE模式的簡(jiǎn)要結(jié)構(gòu)如圖1所示：

圖1 VIE模式的簡(jiǎn)要結(jié)構(gòu)

完整的VIE結(jié)構(gòu)至少包括三種類型的公司：①境外上市公司，一般設(shè)立在英屬維爾京群島等地，用作上市目的的殼公司；②境內(nèi)外商獨(dú)資公司，由境外上市公司全資控股，其業(yè)務(wù)范圍不會(huì)涉及外資進(jìn)入限制類或禁止類行業(yè)，一般為咨詢服務(wù)等，但作為境外上市公司的核心資產(chǎn)；③境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司并不被外資持股，是完全的內(nèi)資公司，持有集團(tuán)真正經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的牌照，承擔(dān)集團(tuán)的日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域如互聯(lián)網(wǎng)、教育等。為實(shí)現(xiàn)對(duì)運(yùn)營(yíng)公司的控制，WFOE和VIE公司及其股東簽訂一系列的控制協(xié)議，主要包括：①貸款合同，由WFOE貸款給VIE公司的股東，股東再將貸款注入VIE公司，實(shí)現(xiàn)公司法中的股東認(rèn)購(gòu)股份；②轉(zhuǎn)移控制權(quán)的合同，VIE公司股東將股票質(zhì)押給WFOE，約定一定條件下WFOE對(duì)股票的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，將委托投票權(quán)給WFOE等，意在實(shí)現(xiàn)公司法中的股東在公司事務(wù)上的決策權(quán)和維持控制關(guān)系的狀態(tài)；③轉(zhuǎn)移收益權(quán)的合同，VIE公司和WFOE簽訂咨詢服務(wù)、委托管理等合同，將投資的實(shí)際收益轉(zhuǎn)移到WFOE，意在實(shí)現(xiàn)公司法中的股東收益權(quán)。

綜上可知，VIE是要以協(xié)議控制的形式，實(shí)現(xiàn)股權(quán)控制下的兩大核心功能：合并財(cái)務(wù)報(bào)表與實(shí)施有效控制（劉燕，2013）。實(shí)現(xiàn)這兩大核心功能的直接目的是繞開以股權(quán)控制作為識(shí)別依據(jù)的外資準(zhǔn)入限制。由于商務(wù)部2006年出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》并未將協(xié)議控制作為外資并購(gòu)形式之一，一些非外資準(zhǔn)入限制的企業(yè)為實(shí)現(xiàn)境外上市后的返程并購(gòu)?fù)顿Y，也開始采用VIE模式（李曉宇，2013）。在中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)高速發(fā)展和境外證券市場(chǎng)滿足創(chuàng)新企業(yè)上市需求的大背景下，VIE從一個(gè)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的合并報(bào)表要求，配合協(xié)議控制，成為了中國(guó)企業(yè)境外上市問題的解決之道，獲得了在中國(guó)法實(shí)踐中的新生，但同時(shí)為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了一個(gè)新事物——合同化的公司控制權(quán)。

（二）VIE模式的特征：控制權(quán)的“非效率化”

新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人是完全理性的，由此Coase（1937）提出了企業(yè)本質(zhì)論，認(rèn)為企業(yè)的本質(zhì)是為了節(jié)約交易成本。盡管關(guān)于理性的限度，行為法經(jīng)濟(jì)學(xué)與傳統(tǒng)法經(jīng)濟(jì)學(xué)具有不同的認(rèn)識(shí)（周林彬和黃健梅，2004），但正如Posner（1997）所說，“人是自利的理性最大化者，……如果一個(gè)人的環(huán)境發(fā)生變化，而他通過改變其行為就能增加他的滿足感，那他就會(huì)這樣去做”。

從法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析境外上市的中國(guó)公司將控制權(quán)合同化的現(xiàn)象，如果對(duì)數(shù)百家中國(guó)上市公司在中介專業(yè)機(jī)構(gòu)的輔助下能夠足夠理性地認(rèn)識(shí)公司控制權(quán)無(wú)爭(zhēng)議的話，那么這些公司將控制權(quán)合同化的行為必然是理性選擇的結(jié)果，只是市場(chǎng)理性和個(gè)人理性在這種情況下存在偏差，合同化的公司控制權(quán)依然是有效率的。然而，盡管公司的價(jià)值在于實(shí)現(xiàn)效率，但公司法的價(jià)值卻并不止于此，公司法具有非效率目標(biāo)（羅培新，2004）。公司可以通過股權(quán)關(guān)系體現(xiàn)實(shí)際控制權(quán)的歸屬，當(dāng)東道國(guó)向外國(guó)開放全部或部分領(lǐng)域的投資時(shí)，公司就具有了一項(xiàng)特別的價(jià)值：以公司外觀體現(xiàn)投資來(lái)源國(guó)和控制權(quán)歸屬，從而避免東道國(guó)外資準(zhǔn)入管理制度因外資控制權(quán)的無(wú)法識(shí)別而失靈。

為實(shí)現(xiàn)這個(gè)價(jià)值，面對(duì)境外上市公司的市場(chǎng)行為，不僅公司法需要從被動(dòng)填空到主動(dòng)選擇（周游，2018），以《外商投資法》為基礎(chǔ)的金融監(jiān)管法和以《民法典》為基礎(chǔ)的金融裁判法也應(yīng)當(dāng)各司其職。理解控制權(quán)合同化的市場(chǎng)邏輯是實(shí)現(xiàn)該問題良法善治的前提，故對(duì)造成市場(chǎng)交易成本扭曲的原因進(jìn)行法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析十分必要。

三、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的沉默和市場(chǎng)主體的理性選擇

個(gè)體行為的理性決策追求收益和成本之間的最大差異，境外上市公司所采用的VIE模式偏離了傳統(tǒng)公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)效率狀態(tài)，其根源在于受到了特別的激勵(lì)。

（一）VIE模式監(jiān)管規(guī)范的演進(jìn)

用以調(diào)整外國(guó)投資者采用VIE模式投資境內(nèi)企業(yè)的規(guī)范，散布在中國(guó)改革開放以來(lái)各級(jí)主體頒布的法律、行政法規(guī)和其他規(guī)范性文件中。首先是改革開放之初的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》《外資企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱三資法）。三資法并未就外國(guó)投資者的投資形式進(jìn)行概括式規(guī)定，但合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)本身內(nèi)含了股權(quán)控制的要求，合作經(jīng)營(yíng)并不涉及對(duì)境內(nèi)實(shí)體的控制，《外資企業(yè)法》則在第3條授權(quán)國(guó)務(wù)院規(guī)定禁止和限制準(zhǔn)入的外資行業(yè)，作為之后發(fā)揮外資準(zhǔn)入規(guī)范作用的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的權(quán)力基礎(chǔ)。

1995年，原國(guó)家計(jì)委等三部門聯(lián)合發(fā)布《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，首次將外商投資的產(chǎn)業(yè)分為鼓勵(lì)類、限制類和禁止類，對(duì)限制類行業(yè)附加股權(quán)比例限制等條件，禁止類則完全禁止外資進(jìn)入，由此奠定了外資準(zhǔn)入“行業(yè)限制+行政審批”格局，直到2016年《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改<外資企業(yè)法>等四部法律的決定》將審批制改為備案制。這一時(shí)期由于缺乏統(tǒng)一外資法就外商投資方式進(jìn)行規(guī)定，協(xié)議控制并未被納入外資準(zhǔn)入規(guī)則體系，實(shí)踐依然僅采用股權(quán)控制作為識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)。

2015年商務(wù)部主導(dǎo)的《外國(guó)投資法（征求意見稿）》曾嘗試建立完整的VIE模式規(guī)范體系，其第11條第2款引入了外國(guó)人控制標(biāo)準(zhǔn)、第15條第1款和第18條第3款明確了實(shí)際控制的形式，同時(shí)第45條對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市后的返程投資開創(chuàng)性地提出了對(duì)控制權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)識(shí)別。遺憾的是這部征求意見稿最終未獲通過，2019年正式出臺(tái)的《外商投資法》定義外商投資時(shí)采用了列舉加兜底條款，列舉的投資形式僅包括股權(quán)投資，兜底條款中規(guī)定外商投資的形式包括“法律、行政法規(guī)或者國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式的投資”，然而至今包括《外商投資法實(shí)施條例》等配套行政法規(guī)也并未使用該授權(quán)性條款進(jìn)行內(nèi)容擴(kuò)充。

再來(lái)看部門規(guī)章及其他規(guī)范性文件。2006年，原信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)驗(yàn)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》，其中要求外資“不得以任何方式經(jīng)營(yíng)電信業(yè)務(wù)”。2009年，新聞出版總署、國(guó)家版權(quán)局、全國(guó)“掃黃打非”辦發(fā)布《關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院“三定”規(guī)定和中央編辦有關(guān)解釋，進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ?，明確要求外商不得以簽訂相關(guān)協(xié)議或提供技術(shù)支持等間接方式實(shí)際控制和參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)服務(wù)。2011年，商務(wù)部發(fā)布《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，其中第9條規(guī)定：“對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響來(lái)判斷并購(gòu)交易是否屬于并購(gòu)安全審查的范圍；外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式”。2018年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，其中明確禁止社會(huì)資本通過協(xié)議控制國(guó)有或集體所有的幼兒園。2020年，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反壟斷指南（征求意見稿）》，第18條明確提出“涉及協(xié)議控制（VIE）架構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者集中，屬于經(jīng)營(yíng)者集中反壟斷審查范圍?！?/p>

總之，一直以來(lái)我國(guó)在法律規(guī)范層面均缺乏統(tǒng)一的上位法對(duì)協(xié)議控制形式的外商投資是否應(yīng)納入外資準(zhǔn)入監(jiān)管的規(guī)定，各部門也僅是在制定本部門職權(quán)范圍內(nèi)的規(guī)章時(shí)，就相關(guān)的外資行為進(jìn)行規(guī)定，在所涉范圍有限的同時(shí)也遭受其部門行政權(quán)并不足以規(guī)制外資準(zhǔn)入的質(zhì)疑。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度

除制定規(guī)范外，一些部門對(duì)VIE模式的態(tài)度也在其履職過程中有所體現(xiàn)。2010年人民銀行出臺(tái)《非金融企業(yè)支付服務(wù)管理辦法》后，支付寶自行拆除了運(yùn)營(yíng)公司的VIE架構(gòu)，但人民銀行始終未正面就VIE架構(gòu)的合法性進(jìn)行表態(tài)，其他采用VIE架構(gòu)的支付企業(yè)也獲得了支付牌照?！恫①?gòu)安全審查規(guī)定》出臺(tái)后，商務(wù)部發(fā)言人在2011年9月的例行新聞發(fā)布會(huì)上表示，《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》僅針對(duì)并購(gòu)交易的國(guó)家安全審查事宜，目前還未有專門的法律、法規(guī)或政策對(duì)VIE架構(gòu)進(jìn)行規(guī)范②資料來(lái)源：商務(wù)部回應(yīng)市場(chǎng)傳言 VIE 模式或被納入監(jiān)管[EB/OL], 中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng), 2011-09-21。。

另外，與外資準(zhǔn)入密切聯(lián)系的反壟斷審查頻頻涉及VIE模式，2012年商務(wù)部附條件批準(zhǔn)沃爾瑪收購(gòu)紐?？毓桑渲袟l件包含“沃爾瑪不得通過VIE架構(gòu)從事目前由益實(shí)多公司運(yùn)營(yíng)的增值電信業(yè)務(wù)”③資料來(lái)源：《關(guān)于附加限制性條件批準(zhǔn)沃爾瑪公司收購(gòu)紐?？毓?3.6%股權(quán)經(jīng)營(yíng)者集中反壟斷審查決定的公告》，商務(wù)部公告2012年第49號(hào)。。2020年，市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布國(guó)市監(jiān)處（2020）26號(hào)、27號(hào)、28號(hào)三個(gè)涉未依法申報(bào)經(jīng)營(yíng)者集中的處罰決定書，適用VIE架構(gòu)的既有收購(gòu)方、也有被收購(gòu)方，這是自我國(guó)2008年8月1日正式施行反壟斷執(zhí)法以來(lái)首次對(duì)未依法申報(bào)VIE架構(gòu)進(jìn)行處罰，處罰決定認(rèn)定協(xié)議控制構(gòu)成反壟斷法意義上的控制權(quán)； 2020年11月6日，市場(chǎng)監(jiān)管總局、中央網(wǎng)信辦、稅務(wù)總局聯(lián)合召開規(guī)范線上經(jīng)濟(jì)秩序行政指導(dǎo)會(huì)，會(huì)上明確涉及協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)申報(bào)并接受反壟斷審查。

香港聯(lián)交所雖并未因內(nèi)地公司采用VIE模式否認(rèn)上市的適格性，但附加了諸多關(guān)于公司控制結(jié)構(gòu)的披露義務(wù)，并要求運(yùn)營(yíng)公司的股東和內(nèi)地專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)此結(jié)構(gòu)的合法性做出陳述與保證。美國(guó)SEC也采類似的做法，不否認(rèn)VIE模式的適格性，但增加信息披露要求（郭靂，2014）。

境內(nèi)外監(jiān)管者的態(tài)度表明，他們都在VIE模式外資準(zhǔn)入限制的合法性問題上主動(dòng)沉默，只是在諸如反壟斷審查、證券市場(chǎng)信息披露等方面針對(duì)VIE模式可能存在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有限規(guī)制，但這本身并不涉及對(duì)VIE模式合法性的判斷。

（三）市場(chǎng)主體的行為選擇

按照交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，企業(yè)是人類追求經(jīng)濟(jì)效率所形成的組織體，這種經(jīng)濟(jì)組織從有限理性出發(fā)來(lái)設(shè)計(jì)合同結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)節(jié)約的目標(biāo)，同時(shí)保證交易不受投機(jī)的侵害，企業(yè)本身就是一組合同。Williamson（1985）將交易成本分為事前的交易成本（包括草擬合同、談判和確保履行的成本），事后的交易成本（包括合同不適應(yīng)的成本、修改合同的成本、建立解決糾紛結(jié)構(gòu)的成本和保證成本）。

基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架進(jìn)行VIE模式的成本收益分析，以假設(shè)不存在外資準(zhǔn)入限制作為基準(zhǔn)值，可以歸納出表1所示的三種情形：

表1 VIE模式的成本收益分析

假如不存在外資準(zhǔn)入的限制，這時(shí)境外上市公司返程投資采用普通的股權(quán)控制模式，所承擔(dān)的交易成本并不包含產(chǎn)業(yè)禁入的成本，設(shè)這一狀態(tài)下的成本為一個(gè)固定的值。然而對(duì)本文所分析的絕大多數(shù)采用VIE模式境外上市的公司而言，無(wú)外資準(zhǔn)入限制的理想交易狀態(tài)并不存在。故在有外資準(zhǔn)入限制時(shí)，如果境外上市公司返程投資依然采用股權(quán)控制，則事前交易成本并不會(huì)有變化，但這一股權(quán)控制組織形成后的事后交易成本陡增，并且事后成本是違法成本，可能會(huì)由于違法的發(fā)生使收益降為零。如果返程投資采用協(xié)議控制則情況大不相同，毫無(wú)疑問公司控制權(quán)的合同化會(huì)增加事前的談判磋商成本，但監(jiān)管沉默的存在降低了事后成本，從而使協(xié)議控制相比股權(quán)控制具有更小的總交易成本。在兩種模式的收益都是相同的情形下，理性市場(chǎng)主體會(huì)主動(dòng)選擇后者，并且在合同的履行中伴隨沉默的持續(xù)而更加篤定。

公司法節(jié)約交易成本的缺省制度無(wú)法達(dá)成使VIE協(xié)議訂約各方滿意的結(jié)果，因此VIE協(xié)議各方通過逐一談判的方式尋求符合各自最佳利益的合同解決方案（陸塵，2013）。綜合以上分析，采用VIE模式的法經(jīng)濟(jì)學(xué)原因在于，股權(quán)控制的法律禁止和協(xié)議控制的監(jiān)管沉默扭曲了公司的交易成本。

四、司法機(jī)構(gòu)的能動(dòng)回應(yīng)和VIE協(xié)議的效力危機(jī)

相較于監(jiān)管的主動(dòng)沉默，司法機(jī)構(gòu)的幾次能動(dòng)回應(yīng)不同尋常。2012年，最高人民法院在華懋公司與中國(guó)中小企業(yè)投資有限公司委托投資糾紛上訴案中認(rèn)為，通過VIE協(xié)議安排繞開金融管理制度的強(qiáng)制性規(guī)定，構(gòu)成原《合同法》52條第3項(xiàng)的“以合法形式掩蓋非法目的”，從而認(rèn)定合同無(wú)效④（2012）最高法民四終字第 30 號(hào)。。本案雖不是對(duì)VIE協(xié)議合法性的直接回應(yīng)，但是認(rèn)定VIE協(xié)議以合同安排繞開金融監(jiān)管規(guī)則，這讓實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了對(duì)VIE協(xié)議合法性的擔(dān)憂。在2014年王某等與中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品交易公司案中，最高人民法院認(rèn)為，當(dāng)事人雖然形式上采用非股權(quán)交易，但實(shí)質(zhì)是以股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)公司，目的是規(guī)避《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，破壞外資管理秩序，屬于惡意串通損害國(guó)家利益和以合法形式掩蓋非法目的，從而認(rèn)定合同無(wú)效⑤（2014）最高法民四終字第 33 號(hào)。。但在2015年的長(zhǎng)沙亞興案中，最高人民法院卻認(rèn)為《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》屬于部門規(guī)章，VIE協(xié)議不屬于原《合同法》52條第5項(xiàng)的“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，因此原被告間的VIE協(xié)議有效⑥（2015）最高法民二終字第 117 號(hào)。。這是最高人民法院首次直接對(duì)VIE協(xié)議的效力做出認(rèn)定。

司法裁判對(duì)VIE協(xié)議的合法性認(rèn)定問題本質(zhì)在于，金融監(jiān)管規(guī)則在多大程度上被援引入司法裁判的問題，而過往的司法實(shí)踐不僅在VIE協(xié)議的合法性上糾結(jié)，甚至在否定效力的事由上也糾結(jié)不清。

鑒于金融交易活動(dòng)的外部性對(duì)公共利益的影響，將金融監(jiān)管制度浸入微觀交易合同治理過程，對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)整體秩序和防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有必要性（陳秋竹，2021）。VIE協(xié)議糾紛中涉及到的無(wú)效事由主要是“以合法形式掩蓋非法目的”和“違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，前者一般被認(rèn)為是實(shí)施某種不受法律禁止的行為而達(dá)到實(shí)現(xiàn)某種受法律禁止行為的行為（朱廣新，2016）。在《民法典》的編撰過程中，“以合法形式掩蓋非法目的”也因與其他無(wú)效事由的邏輯不清，被新的“虛假意思表示”條款所取代。事實(shí)上，VIE協(xié)議各方并未進(jìn)行虛假的意思表示，其意思表示背后的初衷和目的究竟為何姑且不論，即使其真為規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)定，意思表示的真實(shí)性也非法律行為有效性該解決的問題。這樣看來(lái)，《民法典》實(shí)施后，司法上可以用來(lái)判斷VIE協(xié)議合法性的條款應(yīng)當(dāng)是《民法典》第153條第1款：“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律行為無(wú)效。但是，該強(qiáng)制性規(guī)定不導(dǎo)致該民事法律行為無(wú)效的除外。”大量金融監(jiān)管規(guī)則囿于較低的位階，只是部門規(guī)章或行業(yè)自律規(guī)范，并不能夠被直接援引作為裁判依據(jù)，更何況在監(jiān)管未明確對(duì)VIE模式態(tài)度的情況下，司法做出的回應(yīng)難免“過度能動(dòng)”。

金融裁判自身也具有外部性。少數(shù)且不統(tǒng)一的司法裁判給VIE協(xié)議帶來(lái)了一定的合同效力危機(jī)，從市場(chǎng)主體依然堅(jiān)定地選擇VIE模式進(jìn)行境外上市來(lái)看，有限司法不足以調(diào)和被法律缺位和監(jiān)管沉默扭曲的交易成本。

五、推進(jìn)涉外法治背景下VIE模式的治理回歸

VIE模式是在中國(guó)嚴(yán)格限制外資準(zhǔn)入行業(yè)和資本市場(chǎng)不能滿足中小企業(yè)上市需求的大背景下，市場(chǎng)主體自我探索出的曲線融資之路。當(dāng)監(jiān)管（和服務(wù)）的重心仍然在國(guó)內(nèi)大企業(yè)尤其是國(guó)有大企業(yè)時(shí)，私人企業(yè)到海外上市融資成為一種必然選擇（唐應(yīng)茂，2010）。監(jiān)管沉默是法律缺位之下的選擇性執(zhí)法，默認(rèn)而不是直接禁止的根本原因在于境外上市的公司雖然注冊(cè)和上市在境外，但實(shí)質(zhì)仍然是一家中國(guó)人控制的公司。

2020年中央全面依法治國(guó)工作會(huì)議提出，要統(tǒng)籌推進(jìn)國(guó)內(nèi)法治和涉外法治，積極參與國(guó)際法治。所謂涉外法治，從根本上講是指一個(gè)國(guó)家以法治思維和法治方式處理涉及該國(guó)的涉外事務(wù)，其開展需要借助于涉外法律法規(guī)。完善涉外法律法規(guī)則需要以“開放”為核心理念，拓展市場(chǎng)開放范圍，深化經(jīng)濟(jì)開放程度（黃進(jìn)和魯洋，2021）。用以規(guī)制外商投資準(zhǔn)入的國(guó)內(nèi)法對(duì)市場(chǎng)的開放程度至關(guān)重要。對(duì)投資的開放實(shí)際上包含了兩個(gè)層面的含義，一是對(duì)真正由外國(guó)人控制的投資逐步開放更多領(lǐng)域，建立公平的準(zhǔn)入待遇；二是對(duì)設(shè)立和上市于境外的中國(guó)人控制的公司，在明確外資法律所保護(hù)法益的前提下，給予和國(guó)內(nèi)企業(yè)平等的投資待遇。

（一）運(yùn)用穿透式監(jiān)管思維對(duì)企業(yè)控制權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)識(shí)別

外資準(zhǔn)入限制是投資東道國(guó)主權(quán)的體現(xiàn)，目的是為了維護(hù)國(guó)家主權(quán)和經(jīng)濟(jì)利益，促使外國(guó)投資符合本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的客觀需求（徐泉，2003），也即外資準(zhǔn)入法律所保護(hù)的法益是本國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全和發(fā)展利益。遵循比例原則對(duì)這一法益進(jìn)行保護(hù)，需要準(zhǔn)確地對(duì)投資者的國(guó)籍進(jìn)行識(shí)別。我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定和執(zhí)法司法實(shí)踐中，過于將國(guó)籍定義為“所有權(quán)的國(guó)籍”而非“控制權(quán)的國(guó)籍”（郭靂，2014）。

反觀美國(guó)，其在建立外資安全審查制度的過程中逐步突出了對(duì)外商投資企業(yè)控制權(quán)的國(guó)籍識(shí)別。美國(guó)2008年《外國(guó)人合并、收購(gòu)、接管條例》將控制權(quán)作為啟動(dòng)外資安全審查的標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)控制權(quán)進(jìn)行了定義：指擁有確定、指令、代為做出直接或間接影響一家實(shí)體重要事項(xiàng)的權(quán)力，該權(quán)力可以來(lái)自于多數(shù)股權(quán)或者其他合同安排等方式。這種方式避開使用特定（股權(quán)）數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量控制權(quán)，而是從功能角度或者從外國(guó)實(shí)體影響被收購(gòu)美國(guó)企業(yè)決策能力的程度進(jìn)行界定。雖然持股數(shù)量和董事會(huì)席位數(shù)量與控制權(quán)分析相關(guān)，但這些因素不具有決定性作用，美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)主要是通盤考慮所有影響外國(guó)人決定投資實(shí)體重要事項(xiàng)能力的相關(guān)因素（黃晉，2015）。

從控制權(quán)角度來(lái)看，采用VIE模式境外上市的公司治理結(jié)構(gòu)具有特殊性，境外公開市場(chǎng)上的公眾投資者或機(jī)構(gòu)投資者僅僅是財(cái)務(wù)投資，并不謀求公司控制權(quán)，一般而言境外上市公司的控制權(quán)仍然掌握在中國(guó)創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人手中，中國(guó)個(gè)人或法人實(shí)際控制的公司并不會(huì)威脅外資準(zhǔn)入法律保護(hù)的法益。境外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)歸屬等均會(huì)在公開市場(chǎng)上主動(dòng)進(jìn)行披露，進(jìn)行控制權(quán)的實(shí)質(zhì)識(shí)別也不會(huì)額外增加監(jiān)管成本和公司經(jīng)營(yíng)成本。

因此，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用穿透式監(jiān)管思維來(lái)對(duì)本就透明的境外上市公司返程投資進(jìn)行控制權(quán)的實(shí)質(zhì)識(shí)別。在立法方面，《外商投資法》及其《實(shí)施條例》未將協(xié)議控制作為一種外商投資形式已然成為遺憾，但《外商投資法》授權(quán)國(guó)務(wù)院制定的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》（以下簡(jiǎn)稱負(fù)面清單）作為行政法規(guī)大有可為，宜在負(fù)面清單中加入對(duì)適用主體的限制條款，即“中國(guó)個(gè)人或法人實(shí)際控制的外國(guó)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)投資不適用本法規(guī)定的外資準(zhǔn)入限制”。這樣中國(guó)企業(yè)的境外上市返程投資就不會(huì)落入到外商投資準(zhǔn)入領(lǐng)域的限制，即使所從事的乃是限制和禁止外商進(jìn)入的領(lǐng)域，這些中國(guó)企業(yè)也無(wú)需為了繞開監(jiān)管搭建VIE架構(gòu)，從源頭上消解VIE模式的一大原因。

在監(jiān)管執(zhí)法方面，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)遵循上位法的價(jià)值取向做出明確表態(tài)，允許中國(guó)個(gè)人或法人實(shí)際控制的企業(yè)在證明控制權(quán)歸屬的前提下不被歸入外商投資的備案程序，不適用負(fù)面清單管理，即允許境外上市的中國(guó)公司返程股權(quán)投資于負(fù)面清單限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)。在司法過程中，涉及因VIE協(xié)議效力問題發(fā)生的糾紛時(shí)，可以經(jīng)由《民法典》第135條第1項(xiàng)引致金融和外資管理規(guī)定對(duì)個(gè)案進(jìn)行裁量，但應(yīng)當(dāng)綜合考慮規(guī)范目的與規(guī)范重心（楊代雄，2020）。當(dāng)VIE協(xié)議不會(huì)實(shí)質(zhì)威脅外資準(zhǔn)入法律及其它金融監(jiān)管規(guī)則所保護(hù)的法益時(shí)，不宜認(rèn)定合同無(wú)效?？深A(yù)見的是，當(dāng)立法和監(jiān)管執(zhí)法層面對(duì)控制權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)識(shí)別，實(shí)現(xiàn)VIE模式治理回歸常態(tài)后，交易成本重新平衡，VIE協(xié)議將逐漸退出歷史舞臺(tái)，不實(shí)質(zhì)威脅外資準(zhǔn)入法益的返程投資將逐漸不再選擇VIE模式；即使市場(chǎng)主體仍然選擇該模式，司法裁判也應(yīng)以外資準(zhǔn)入所保護(hù)的法益為立足點(diǎn)對(duì)個(gè)案進(jìn)行實(shí)質(zhì)識(shí)別。

（二）完善我國(guó)資本市場(chǎng)的制度供給

VIE模式的產(chǎn)生和發(fā)展主要源自法律缺位和監(jiān)管沉默引發(fā)的交易成本扭曲，為解決這個(gè)問題，一方面需要通過控制權(quán)實(shí)質(zhì)識(shí)別以降低境外上市返程投資的微觀交易成本，另一方面需要完善資本市場(chǎng)的制度供給，降低宏觀制度性成本。

中國(guó)資本市場(chǎng)建立30年多來(lái)，金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)從未改變，但大量民營(yíng)企業(yè)赴境外上市的現(xiàn)實(shí)表明，資本市場(chǎng)的制度供給難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)需求，這也造成了過去30年成長(zhǎng)速度最快的互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)里，民營(yíng)公司普遍赴境外上市，國(guó)內(nèi)投資者難以分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。近年來(lái)，海外上市的中國(guó)企業(yè)掀起了海外退市、回國(guó)上市的風(fēng)潮，主要原因就包括了中國(guó)資本市場(chǎng)的高估值和降低管理層與股東利益沖突的需要（程海燕和易榮華，2017）。故對(duì)選擇VIE模式境外上市的中國(guó)企業(yè)而言，更多的是不能而非不想在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市。

經(jīng)濟(jì)全球化和各國(guó)資本市場(chǎng)的開放使得制度本身成為了國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)要素之一。在“一帶一路”倡議與統(tǒng)籌推進(jìn)國(guó)內(nèi)法治和涉外法治的大背景下，由于資本的全球流動(dòng)和市場(chǎng)開放，中國(guó)資本市場(chǎng)法律制度的供給具有國(guó)際公共產(chǎn)品屬性（石靜霞，2021）。資本市場(chǎng)法律制度要在吸引和便利全球企業(yè)發(fā)行上市的同時(shí)保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和投資者利益。當(dāng)前一些“中概股”在美國(guó)上市受阻，我國(guó)自身也在加快構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系、推動(dòng)注冊(cè)制和退市制度改革，VIE模式只是中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)過客，解決VIE模式帶來(lái)的一系列法律問題，根本在于建立開放有序、高效透明的資本市場(chǎng)，以更低的交易成本激發(fā)市場(chǎng)主體的理性選擇。