媒體報道、內(nèi)部控制與商業(yè)信用融資*
——基于內(nèi)外部協(xié)同治理機制檢驗

于 波，王 威，霍永強

（1.南京信息工程大學商學院，江蘇 南京 210044；2.江北新區(qū)發(fā)展研究院，江蘇 南京 210044）

一、引言

融資約束是制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型背景下，如何發(fā)揮非正規(guī)金融的互補功能，強化商業(yè)信用融資的資金支持，增加除銀行借款外的融資選擇，已成為實務界和理論界關(guān)注的焦點?，F(xiàn)實中，由于資本市場存在著信息不對稱，外部投資者出于風險監(jiān)督和補償考慮，往往會要求更高的資本回報率（宋婕等，2019）。銀行業(yè)主導的金融體系，普遍存在規(guī)模歧視和所有權(quán)偏好，導致資金流向大型國企，從而出現(xiàn)信貸錯配。為緩解融資約束，企業(yè)會借助與供應商的合作關(guān)系而尋求商業(yè)信用融資。隨著商業(yè)信用融資的廣泛運用，其已成為助推經(jīng)濟發(fā)展的重要動力（Allen等，2005）。商業(yè)信用根植于產(chǎn)業(yè)鏈，是企業(yè)在購銷環(huán)節(jié)中因延期支付貨款或提前收取銷售款形成的關(guān)系型債務契約，信任是商業(yè)信用建立的前提。然而，信息不對稱引發(fā)的逆向選擇和道德風險會降低彼此間的信任度，進而減少交易成功概率?；诖耍岣咝畔鞑バ?，拓寬信息傳播渠道，增加信息傳載量，成為增強上下游企業(yè)間信任機制的關(guān)鍵舉措，有利于充分發(fā)揮商業(yè)信用融資的功能。

隨著信息技術(shù)革命的到來和深化，數(shù)字時代的媒體發(fā)展迅猛。作為公司外部治理的重要組成部分，媒體的治理效果備受關(guān)注。目前，有關(guān)媒體報道的研究主要集中在公司治理、并購收益等方面。媒體報道能夠約束管理層關(guān)聯(lián)交易和隱性收益（Dyck等，2008），揭露企業(yè)欺詐和財務舞弊現(xiàn)象（Miller，2006），引發(fā)行政監(jiān)管機構(gòu)介入和監(jiān)督企業(yè)違規(guī)整改行為等（李培功和沈藝峰，2010）。在金融市場中，媒體作為信息中介，主要通過信息挖掘、篩選、分析和傳播等手段向社會公眾提供真實有效信息，但媒體的追捧報道可能會激發(fā)管理層過度自信、提高并購溢價水平（陳澤藝和李常青，2020）。近年來，少數(shù)文獻研究了媒體報道對權(quán)益融資和融資成本的影響（盧文彬等，2014；夏楸等，2018），較少考察媒體報道對非正規(guī)外部融資（商業(yè)信用融資）的影響?；诠桃暯?，宋婕等（2019）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資是媒體報道緩解融資約束的關(guān)鍵，但未對媒體報道如何影響商業(yè)信用融資的作用機理作深入分析。理論上，商業(yè)信用作為一種關(guān)系型契約，其事前評估、事中交易和事后監(jiān)督離不開與供應商們建立起的信任機制（劉進等，2018）。信任機制越穩(wěn)固，交易成本越低，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模越大。那么，媒體報道能否發(fā)揮信息中介和外部治理作用，對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響呢？此外，媒體報道作為外部制度，本身并不參與企業(yè)內(nèi)部活動，并不構(gòu)成影響商業(yè)信用融資的直接動因，那么，媒體報道是否會通過內(nèi)部治理路徑對商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響？對上述問題的回答，有助于深刻揭示媒體報道對商業(yè)信用融資的影響機理和作用效果，這對企業(yè)如何完善內(nèi)外部治理機制以促進商業(yè)信用融資意義重大。

本文的研究貢獻在于：第一，從外部環(huán)境出發(fā)，研究媒體報道對商業(yè)信用融資的影響，拓展了商業(yè)信用融資的研究視角。第二，引入內(nèi)部控制治理機制，將媒體外部治理與企業(yè)內(nèi)部控制相結(jié)合，拓寬了內(nèi)外部治理機制的理論研究邊界，打開了媒體報道與商業(yè)信用融資關(guān)系的理論“黑箱”，對于加快完善媒體監(jiān)督、不斷提升信息披露質(zhì)量、充分發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部控制功能、彌補信貸市場資源配置不足，具有重要現(xiàn)實意義。第三，基于內(nèi)外部差異進一步探究企業(yè)內(nèi)外部協(xié)同治理機制對于商業(yè)信用融資的具體影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在地政府管制越弱、市場化程度越低、企業(yè)信息披露質(zhì)量越低、銀行借款占比越低，媒體報道與內(nèi)部控制對于商業(yè)信用融資的協(xié)同改善效應越明顯，為促進企業(yè)提升內(nèi)外部協(xié)同治理水平、降低信息不對稱，改善企業(yè)商業(yè)融資環(huán)境、合理使用商業(yè)信用提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

完美資本市場下，企業(yè)的投資行為不受財務狀況影響，內(nèi)外部融資可實現(xiàn)無差別替換?，F(xiàn)實中，不完全信息引發(fā)的逆向選擇和道德風險、重復博弈帶來的交易摩擦，致使企業(yè)難以實現(xiàn)投資效率最優(yōu)。Stiglitz和Weiss（1981）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱不僅增加事先信息搜集成本和事后監(jiān)督執(zhí)行成本，還會引發(fā)逆向選擇和道德風險。因此，企業(yè)即便愿意支付高昂利息，也難以獲取銀行的信貸支持。大量研究表明，商業(yè)信用融資被視為一種重要的融資方式，在購銷環(huán)節(jié)中廣泛運用，尤其在市場欠發(fā)達的發(fā)展中國家，商業(yè)信用融資對非國有經(jīng)濟的支持甚至超過了銀行借款。商業(yè)信用何以大量且普遍存在？Ge和Qiu（2007）認為，商業(yè)信用是供給和需求共同作用下的均衡結(jié)果。從需求導向出發(fā)，替代性融資理論認為，信貸配給導致部分企業(yè)難以獲得充足的銀行借款，只能借助商業(yè)信用融資。從供給角度出發(fā)，買方市場理論認為，商業(yè)信用的存在與買方市場勢力、信用有關(guān)。出于交易動機，供應商愿意向企業(yè)提供更多的商業(yè)信用，以此增加銷售額和提供質(zhì)量保證（Fabbri和Menichini，2010）。相比銀行債權(quán)人，供應商更具信息優(yōu)勢。方紅星和楚有為（2019）認為，供應商與企業(yè)間存在長期合作關(guān)系，在頻繁的貿(mào)易來往中掌握更多的私有信息；商業(yè)信用與貨物供應直接掛鉤，一旦客戶出現(xiàn)違約，供應商可以隨時終止供貨，企業(yè)變更合作伙伴面臨較高成本，因此供應商以中斷供貨威脅可以降低壞賬風險；即使企業(yè)面臨破產(chǎn)危機，供應商也能通過存貨變現(xiàn)降低財產(chǎn)損失。

（一）媒體報道與商業(yè)信用融資

供應商向企業(yè)提供商業(yè)信用融資，實質(zhì)上是資金使用權(quán)讓渡的一種營銷方式，存在著資金被侵占的信用風險。供應商相比于銀行債權(quán)人掌握的信息優(yōu)勢主要是交易過程中的信息數(shù)量，而信息質(zhì)量上的優(yōu)勢并不明顯。因此供應商除了本身掌握客戶信息外，還應該密切關(guān)注外部市場中介提供的信息，如分析師預測、機構(gòu)投資者評估和審計意見等。黃波和王滿（2018）發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤能夠提高信息透明度，增強企業(yè)商業(yè)信用融資能力。張勇（2013）基于信任視角考察了審計意見對商業(yè)信用融資的影響，發(fā)現(xiàn)出具標準審計意見的企業(yè)商業(yè)信用融資的可得性更強。那么，作為外部市場信息的另一重要媒介，媒體報道對企業(yè)商業(yè)信用融資有何影響？

信息功能假說認為，媒體跟蹤報道可以向外部利益相關(guān)者傳遞企業(yè)已有（公布）信息，從而提高信息傳播的廣度和有效性，以減少市場摩擦。權(quán)威媒體具有較高的職業(yè)素養(yǎng)和信息篩選、加工能力，善于從舊信息中提煉重要信息和創(chuàng)造新信息，以提高信息披露質(zhì)量（邵志浩和才國偉，2020）。作為獨立第三方，媒體報道同時也是機構(gòu)投資者、分析師和債券評級機構(gòu)投資決策的重要參考，有助于減少預測偏差（譚松濤等，2015）。供應商所提供的商業(yè)信用融資規(guī)模主要取決于其與下游企業(yè)間的信任程度（Wu等，2014），媒體報道作為重要的外部信息披露渠道，能夠提高上市企業(yè)信息透明度，有助于提高供應商掌握企業(yè)信息的質(zhì)量，從而推動彼此間信任機制形成和降低交易成本。可見，媒體報道能夠減少企業(yè)與供應商之間的信息不對稱，增強信息質(zhì)量，減少交易雙方事前的信息搜集成本和事后監(jiān)督、執(zhí)行成本，從而促進商業(yè)信用融資。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：媒體報道與企業(yè)商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)。

（二）媒體報道與內(nèi)部控制

媒體報道同法律法規(guī)、會計師審計報告等都屬于企業(yè)外部控制重要組成部分，為企業(yè)良好運行提供有效保證。從企業(yè)管理角度來說，企業(yè)控制包含外部控制與內(nèi)部控制兩部分，都是促進企業(yè)健康發(fā)展的重要保障，已有文獻也證實了企業(yè)外部控制對內(nèi)部控制存在顯著影響（張繼德等，2013）。

就媒體報道而言，對企業(yè)內(nèi)部控制的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，媒體跟蹤起到外部監(jiān)督作用。Miller（2006）指出，通過傳播其他中介信息（分析師報告、審計報告、法律訴訟等）和自我挖掘創(chuàng)造新信息等途徑，媒體可以監(jiān)督企業(yè)和防范會計欺詐。通過行政手段介入，媒體監(jiān)督可以提升公司治理水平和保護投資者利益（李培功和沈藝峰，2010）。此外，媒體監(jiān)督和曝光還能抑制盈余操縱動機和大股東關(guān)聯(lián)交易行為的發(fā)生（孔東民，2013）。暴露在媒體聚光燈下的違法暗箱操作容易受到媒體跟蹤，增大丑聞敗露的概率，出于自身安全考慮，企業(yè)有動機完善自身內(nèi)控體系。另一方面，媒體通過輿論壓力觸發(fā)聲譽機制。媒體揭露財務舞弊、違法違規(guī)等企業(yè)負面丑聞從而引發(fā)輿論風波，導致企業(yè)社會形象和管理層聲譽受損，這將迫使企業(yè)和管理者盡快糾正違規(guī)行為，以避免輿論進一步發(fā)酵。盡管如此，涉事企業(yè)也仍是監(jiān)管機構(gòu)重點監(jiān)控對象，未來面臨的行政處罰和法律訴訟幾率更大（李培功和沈藝峰，2010），這是因為上市企業(yè)內(nèi)部控制失效引起的違規(guī)違法行為不僅會使得媒體爭相關(guān)注，也會提高政府監(jiān)管部門的督察注意力。因此，受媒體關(guān)注度較高的企業(yè)面臨更強的外部監(jiān)督和更大的聲譽壓力，這會促使企業(yè)減少機會主義行為，提升內(nèi)部控制質(zhì)量。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：媒體報道與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量顯著正相關(guān)。

（三）媒體報道、內(nèi)部控制與商業(yè)信用融資：內(nèi)外部協(xié)同治理機制

信任是商業(yè)信用建立的前提基礎(chǔ)。商業(yè)信用融資作為一種關(guān)系型契約融資方式，深受契約雙方彼此信任程度影響。信任度越高，意味著企業(yè)機會主義行為越少，按期還款的可能性越高，供應商不確定性越低，交易成功概率越高且成本越低，因此供應商傾向于提供更多的商業(yè)信用融資（孫蘭蘭等，2017）。劉鳳委等（2009）指出，信任對商業(yè)信用融資模式的選擇意義重大，信任度越高，企業(yè)傾向于采取應付賬款等交易成本較低的商業(yè)信用模式。在研究審計意見這一外部控制與商業(yè)信用融資的關(guān)系中，張勇（2013）發(fā)現(xiàn)社會信任與外部審計之間存在著互補關(guān)系，標準審計意見可以彌補社會信任欠缺，從而可增強企業(yè)商業(yè)信用融資獲取能力。

媒體報道可能通過內(nèi)部控制影響企業(yè)與供應商之間的信任度。從非正式制度視角，張萍和徐?。?015）發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督通過內(nèi)部控制的中介效應影響審計意見的出具。理論上，審計師與供應商同屬于外部利益相關(guān)者，由于企業(yè)內(nèi)部業(yè)務的復雜性和內(nèi)部治理的隱蔽性，審計師面臨的審計失敗風險和供應商可能遭受的壞賬風險因果類似。因此，媒體通過持續(xù)追蹤內(nèi)部控制運行情況，向供應商傳遞企業(yè)內(nèi)部控制有無缺陷、是否存在重大隱患，以幫助供應商識別企業(yè)優(yōu)劣。內(nèi)部控制質(zhì)量越高意味著會計信息的可比性與穩(wěn)健性越好，會計信息質(zhì)量也越高（Hui等，2012），能夠弱化信息風險和降低可操縱性會計盈余可能性，也意味著企業(yè)潛藏風險問題趨少，供應商與企業(yè)間信任得以增強，愿意提供商業(yè)信用融資的也越多。劉進等（2018）基于信任視角發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對商業(yè)信用融資的正向影響顯著?；谪泿耪咦兏暯?，鄭軍等（2013）考察了內(nèi)部控制質(zhì)量對商業(yè)信用融資的影響，得出在貨幣緊縮期內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)仍然獲得較多的商業(yè)信用融資。

在自身監(jiān)督機制失效、外部法律制度監(jiān)督難以覆蓋情況下，企業(yè)或管理層極易產(chǎn)生投機動機和實施暗箱操作，企業(yè)透明度較低，系統(tǒng)性風險和隱患較高，弱化了供應商對企業(yè)的信任度。此時，媒體報道提供了企業(yè)進行公司治理的源頭，內(nèi)部控制成為提高信任度的路徑與作用機制。媒體報道給予企業(yè)行政壓力與市場壓力，企業(yè)考慮到外部監(jiān)管與自身聲譽會建立一套合適、有效的內(nèi)部監(jiān)督控制制度，從而提高了與供應商間的信任程度，也能獲得更多的商業(yè)信用融資。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：內(nèi)外部協(xié)同治理是媒體報道影響企業(yè)商業(yè)信用融資的作用機制。

三、變量選取與模型設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2019年滬深A股上市公司作為研究對象，并按以下要求篩選樣本：剔除金融業(yè)、ST*、ST與PT、上市年限不足一年的樣本數(shù)據(jù)、剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得16755個樣本觀測值。媒體報道數(shù)據(jù)來自新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫，分年度匯總企業(yè)的媒體報道數(shù)量并按照調(diào)整后新聞情感評分區(qū)分媒體報道傾向。內(nèi)部控制指數(shù)取自迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。此外，為消除異常值影響，對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：商業(yè)信用融資（TC）

商業(yè)信用融資規(guī)模（TCS）：借鑒陸正飛和楊德明（2011）的研究設(shè)計，將企業(yè)期末應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款之和與期末總資產(chǎn)之比作為商業(yè)信用融資規(guī)模的替代指標。為使結(jié)果更可靠，本文基準回歸使用TCS度量企業(yè)商業(yè)信用融資水平，同時在穩(wěn)健性檢驗中使用企業(yè)期末應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款之和與營業(yè)收入之比衡量企業(yè)商業(yè)信用融資。

2.核心解釋變量：媒體報道（MEDIA）

媒體報道數(shù)據(jù)來自新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫包含多模塊媒體量化指標庫。本文的媒體報道數(shù)據(jù)主要取自新聞基本信息表和報社基本信息表，通過數(shù)據(jù)篩選和匹配匯總得到。選取該數(shù)據(jù)的原因在于：新聞基本信息表內(nèi)容覆蓋全面，每篇報道擁有獨立編碼、報社代碼、相關(guān)上市公司代碼和調(diào)整后情感傾向評分，可以分年度匯總企業(yè)受到的媒體關(guān)注量，并根據(jù)新聞情感評分區(qū)分媒體報道傾向。此外，將報社代碼與報社基本信息表的報社名稱匹配，可以篩選出權(quán)威媒體報道，避免媒體報道偏差。本文借鑒李培功和沈藝峰（2013）的做法，選擇8份具有較大影響力的權(quán)威報刊，分別是《中國證券報》《證券時報》《證券日報》《上海證券報》《中國經(jīng)營報》《21世紀經(jīng)濟報道》《經(jīng)濟觀察報》和《第一經(jīng)濟日報》，前四類為政策導向報，后四類為市場導向報。

媒體關(guān)注度代表媒體報道總量，以上市公司代碼分年度匯總。報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫在對新聞內(nèi)容進行分析時，拆分句子后界定句子語氣，對句子所在位置賦予不同權(quán)重，通過加權(quán)后的情感總分占句子總數(shù)的比重得到整體情感評分，評分值在-1到1之間?；诖耍疚膶⒄w情感傾向評分大于等于0界定為非負面報道（MED_P），整體情感傾向評分小于0界定為負面報道（MED_N），同樣以上市公司代碼分年度匯總8大全國性報紙對上市公司的新聞數(shù)量。

內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）借鑒劉進等（2018）做法，用“迪博（DIB）內(nèi)部控制指數(shù)/1000”來衡量，該指數(shù)越高，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.控制變量

借鑒已有文獻，將公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、成長性（GROW）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CF）、資產(chǎn)負債率（LEV）、兩職分離率（DUAL）、企業(yè)年齡（AGE）、第一大股東持股比例（TOP1）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）設(shè)為控制變量。此外，企業(yè)商業(yè)信用融資情況還會受到企業(yè)所屬行業(yè)、不同時期貨幣政策的松緊的影響，因此加入行業(yè)啞變量（IND）以及年度啞變量（YEAR）進行控制。

本文具體變量說明見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

借鑒既有研究，構(gòu)建模型（1）-（3）檢驗媒體報道對商業(yè)信用融資的影響及其作用路徑。同時，為了緩解內(nèi)生性問題以及媒體報道的滯后效應，本文對自變量媒體報道和控制變量進行滯后一期處理。

模型（1）、（2）用以檢驗媒體報道對商業(yè)信用融資和內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。其中：MED表示媒體報道，包含非負面媒體報道MED_P與負面媒體報道MED_N；TCS表示企業(yè)商業(yè)信用融資；IC為內(nèi)部控制質(zhì)量代理變量。模型（3）用以檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量在媒體報道影響商業(yè)信用融資中的傳導機制作用。構(gòu)建媒體報道與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項MED×IC，在系數(shù)和顯著一致的基礎(chǔ)上，若交互項MED×IC系數(shù)仍顯著且符號一致，則說明媒體報道會通過內(nèi)部控制改善企業(yè)商業(yè)信用融資。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2的描述性結(jié)果顯示，樣本公司的商業(yè)信用融資的均值為0.136，最大值為0.541，最小值為0.000，表明商業(yè)信用融資是上市公司外部融資的一種重要方式。非負面媒體報道的均值為2.888，最大值為7.437，標準差為1.387；負面媒體報道的均值為2.017，最大值為6.495，標準差為1.305，說明當前上市公司外部媒體報道差異較大。其他相關(guān)變量均存在不同程度的差異，尤其是不同公司內(nèi)部控制差異明顯，部分公司甚至內(nèi)部控制評分為0，說明部分公司內(nèi)控體系建設(shè)嚴重滯后。樣本公司規(guī)模最大值與最小值差異較大，但平均值較為集中；資產(chǎn)負債率平均值為44.5%，說明樣本公司的資產(chǎn)負債率較低。此外，本文計算了各主要變量的方差膨脹因子VIF值，都在2以內(nèi)，均小于10，表明模型不存在嚴重的多重共線性。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸結(jié)果分析

表3匯報了模型基本回歸結(jié)果。由列（1）、（2）可以發(fā)現(xiàn)， MED_P對TCS與IC的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下為正，表明非負面媒體報道顯著提升了企業(yè)商業(yè)信用融資與內(nèi)部控制質(zhì)量，假設(shè)H1與假設(shè)H2初步得到證實。列（3）中交互項MED_P×IC的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下為正，這意味著非負面媒體報道越多的公司，內(nèi)部控制質(zhì)量也越高，進而能夠獲得更多的商業(yè)信用融資。由列（4）、（5）可以發(fā)現(xiàn)， MED_N對TCS的回歸系數(shù)不顯著，表明負面媒體報道對于企業(yè)商業(yè)信用融資影響不顯著； MED_N對IC的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下為負，表明負面媒體報道顯著降低了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。另外，列（6）中交互項MED_N×IC的回歸系數(shù)也不顯著。上述結(jié)果表明，非負面媒體報道有助于企業(yè)提升內(nèi)部控制質(zhì)量并獲得商業(yè)信用融資，但負面媒體報道對商業(yè)信用融資影響不大，即內(nèi)外部治理機制僅存在于“非負面媒體報道—內(nèi)部控制—商業(yè)信用融資”的傳導路徑中，假設(shè)H3得到驗證。

表3 基準回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

盡管前文在模型設(shè)定中考慮將自變量以及控制變量滯后一期以緩解內(nèi)生性問題，但仍舊可能存在媒體報道測量誤差和不可觀測變量遺漏等內(nèi)生性干擾。同時，考慮到基本回歸中負面報道與內(nèi)部控制協(xié)同治理機制失效，在后續(xù)檢驗中著重考察非負面報道的影響。

1.兩階段最小二乘法（2SLS）

首先，在穩(wěn)健性檢驗中采用2SLS工具變量法對模型重新檢驗。借鑒黃俊和郭照蕊（2014）做法，以地區(qū)媒體行業(yè)發(fā)展水平（DEVMED）作為非負面媒體報道的工具變量。其中，地區(qū)媒體行業(yè)發(fā)展水平用地區(qū)年度報紙總印數(shù)除以總?cè)丝诒硎?。?匯報了工具變量第一和第二階段的回歸結(jié)果，企業(yè)非負面媒體報道MED_P、內(nèi)部控制質(zhì)量IC及交互項的回歸系數(shù)仍然顯著為正，說明在考慮內(nèi)生性后，本文的研究結(jié)論依然是穩(wěn)健可靠的。

表4 工具變量回歸結(jié)果

2.替換關(guān)鍵變量

為了進一步驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，通過替換變量的方法進行檢驗。第一，采用應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款三者總和與營業(yè)收入比值（NTCS）替換原有商業(yè)信用融資被解釋變量，對模型重新回歸；第二，考慮到目前互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以及網(wǎng)絡(luò)媒體對于企業(yè)商業(yè)信用融資可能產(chǎn)生的影響，采用非負面網(wǎng)絡(luò)新聞報道MED_I替代非負面報紙媒體衡量媒體關(guān)注度進行回歸，網(wǎng)絡(luò)新聞報道數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）。其他變量選取同表1，回歸結(jié)果如表5所示。表5列（1）-（3）表明非負面網(wǎng)絡(luò)媒體報道對商業(yè)信用融資的正向影響依舊顯著，且內(nèi)部控制質(zhì)量仍然是媒體報道提升企業(yè)商業(yè)信用融資的作用機制。表5列（4）-（6）表明非負面網(wǎng)絡(luò)媒體報道同樣可以通過內(nèi)部控制路徑對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生正向影響，企業(yè)外部媒體報道與內(nèi)部控制仍存在協(xié)同治理效應。

表5 替換變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

MED_I 0.004***（0.001）0.002**（0.001）-0.001（0.003）IC -0.027（0.017）-0.024（0.025）MED_P×IC 0.012**（0.005）MED_I×IC 0.009*（0.005）控制變量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes YEAR Yes Yes Yes Yes Yes Yes IND Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 16755 16755 16755 16755 16755 16755 R-squared 0.287 0.192 0.288 0.291 0.207 0.290

五、進一步分析

（一）外部環(huán)境差異影響

李培功和沈藝峰（2010）研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道的監(jiān)督機制會引發(fā)行政監(jiān)管介入，通過加強監(jiān)管、擴大處罰成本來約束企業(yè)違法違規(guī)動機，能起到事前監(jiān)督作用。通常政府管制較為寬松的地區(qū)，政府較少干預市場，有助于媒體保持客觀獨立、自由發(fā)聲，能較好發(fā)揮監(jiān)督作用。基于此，本文借鑒戴亦一等（2011）的研究，選取王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2018）》①王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2018）》數(shù)據(jù)只包含偶數(shù)年份且僅截止到2016年，本文對2013、2015年數(shù)據(jù)用前后年均值代替，2016年后數(shù)據(jù)通過擬合法得出，下同。中的“政府與市場關(guān)系”指數(shù)，衡量企業(yè)注冊所在地政府管制強度。該指數(shù)越大，說明政府管制越弱，媒體報道的監(jiān)督作用將越強。本文以地區(qū)年度中位數(shù)的政府管制強度進行分組，重新進行回歸。表6列（1）-（2）結(jié)果證實，非負面媒體報道提升內(nèi)部控制質(zhì)量改善企業(yè)商業(yè)信用融資主要存在于政府管制弱的地區(qū)，政府管制較為寬松的地區(qū)媒體報道外部治理效應更強。

表6 外部環(huán)境差異影響下內(nèi)外部協(xié)同治理機制檢驗

此外，商業(yè)信用融資作為供應鏈企業(yè)間緩解融資約束的非正規(guī)金融方式，受地區(qū)市場化發(fā)展程度影響較大。一般而言，地區(qū)市場化程度越高，企業(yè)之間銷售往來越頻繁，商業(yè)信用使用頻率也越高，媒體報道的信息中介作用也越強。本文選取王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2018）》中的“市場化進程”指數(shù)，衡量企業(yè)注冊所在地市場化程度，該指數(shù)越大，說明市場化程度越高。本文以企業(yè)所在地年度中位數(shù)的市場化程度進行分組，重新進行回歸。表6列（3）、（4）結(jié)果證實，企業(yè)所在地市場化程度越高，外部媒體報道與企業(yè)內(nèi)部控制對于商業(yè)信用融資的協(xié)同提升效應越明顯。

（二）企業(yè)內(nèi)部差異影響

根據(jù)前文分析，媒體報道主要通過提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，緩解企業(yè)與供應商之間信息不對稱，提高雙方信任程度，進而改善商業(yè)信用融資狀況。因此，媒體報道與內(nèi)部控制的協(xié)同治理效應應該主要存在于信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)當中，因為這些企業(yè)的供應商更有可能通過媒體報道信息做出商業(yè)信用供給決策。本文借鑒Kim和Verrecchia（2001）做法通過KV度量法測量企業(yè)信息披露質(zhì)量，并按年度中位數(shù)分組進行回歸以驗證這一推測。表7列（1）、（2）結(jié)果證實，媒體報道與內(nèi)部控制對于商業(yè)信用融資的協(xié)同提升效應在信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)中更加顯著，這也表明媒體報道與內(nèi)部控制在改善商業(yè)信用融資中的信息效應更明顯。

此外，我國正規(guī)金融體系建設(shè)不健全，存在信貸歧視與資源錯配現(xiàn)象，商業(yè)信用融資是企業(yè)彌補銀行借款不足的一種替代性融資方式。因此，相比于銀行借款充足的企業(yè)，銀行借款欠缺的企業(yè)更可能通過商業(yè)信用融資方式緩解融資約束。此時，外部媒體報道也更可能改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，通過信號傳遞效應提升企業(yè)商業(yè)信用融資狀況。為了驗證這一猜想，本文用（短期借款+長期借款）/總資產(chǎn)衡量企業(yè)銀行借款狀況，并按年度中位數(shù)分組進行回歸。表7列（3）、（4）結(jié)果證實，相比于銀行借款充足企業(yè)，媒體報道與內(nèi)部控制對于商業(yè)信用融資的協(xié)同提升效應在銀行借款占比較低企業(yè)中更加顯著，這也表明企業(yè)內(nèi)外部治理優(yōu)化可以提高商業(yè)信用融資進而緩解企業(yè)面臨的融資約束。

表7 企業(yè)內(nèi)部差異影響下內(nèi)外部協(xié)同治理機制檢驗

六、結(jié)論與啟示

媒體是信息化時代傳遞信息的重要載體。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及和大數(shù)據(jù)時代的到來，媒體在社會經(jīng)濟生活中發(fā)揮著越來越重要的作用。信貸市場由于信息不對稱存在資源配置不均現(xiàn)象，商業(yè)信用逐漸成為企業(yè)緩解資金約束的重要替代性融資方式。媒體對上市企業(yè)的外部治理效應已經(jīng)過國內(nèi)外學者的經(jīng)驗證據(jù)支持，但是其對供應鏈企業(yè)間商業(yè)信用融資的影響以及傳導路徑目前還缺少足夠的關(guān)注。基于此，本文試圖探討媒體報道這一外部治理載體對企業(yè)內(nèi)部控制與商業(yè)信用融資產(chǎn)生的影響以及內(nèi)部外部協(xié)同治理機制。

本文在匹配2012-2019年滬深上市公司財務數(shù)據(jù)與媒體報道數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，分析外部媒體報道對于企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，研究結(jié)果表明：第一，非負面媒體報道顯著促進了企業(yè)商業(yè)信用融資。第二，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高是媒體報道影響商業(yè)信用融資的作用路徑，即在外部的媒體報道與企業(yè)內(nèi)部控制協(xié)同作用下，企業(yè)的商業(yè)信用融資得到提高，內(nèi)外部協(xié)同治理機制有效。第三，媒體報道與內(nèi)部控制對于商業(yè)信用融資的協(xié)同治理效應受企業(yè)內(nèi)外部差異影響。相比于所在地政府管制強、市場化程度低的企業(yè)，所在地政府管制弱、市場化程度高的企業(yè)受媒體報道與內(nèi)部控制協(xié)同效應影響更大，商業(yè)信用融資提升更顯著；相比于信息披露質(zhì)量高、銀行借款占比高的企業(yè)，信息披露質(zhì)量低、銀行借款占比低的企業(yè)商業(yè)信用融資受媒體報道與內(nèi)部控制協(xié)同提升效應更明顯。

本文研究結(jié)論帶來的啟示如下：第一，監(jiān)管機構(gòu)應當充分重視媒體傳遞的信息，作為政策制定的重要參考依據(jù)，特別是在政府監(jiān)管較為寬松、市場化程度較高地區(qū)，媒體報道的信息中介作用更加明顯，更要加強對媒體報道的監(jiān)督和管理。第二，媒體行業(yè)應當加強自律制度建設(shè)，提高從業(yè)人員的職業(yè)素養(yǎng)，加強職業(yè)道德教育，避免因“媒體俘獲”而出現(xiàn)新聞失真，進一步提升新聞媒體專業(yè)化、中介性和獨立性。第三，供應商和外部投資者在做出信貸決策前，應當充分搜集媒體關(guān)于融資企業(yè)的各種報道，全面掌握企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務信息，提高所獲得信息的透明度，鼓勵對資信良好、內(nèi)控完善的企業(yè)提供更多的信貸支持，對深陷丑聞、存在內(nèi)控缺陷的劣質(zhì)企業(yè)需謹慎對待。第四，企業(yè)應當意識到內(nèi)外部協(xié)同治理對于融資決策的影響，要努力構(gòu)建完善的內(nèi)控體系，做到激勵約束相容，內(nèi)外部治理協(xié)同發(fā)展，促使管理層勤勉盡責工作，努力維護企業(yè)形象，借助媒體正面宣傳提高市場參與者信任度，促進產(chǎn)融良性循環(huán)。