證券交易所懲戒權的法律性質、價值定位與配置框架*

董世坤

（遼寧大學法學院，遼寧 沈陽 110036）

為了對證券市場參與者的違法違規(guī)行為實施有效規(guī)制，各國證券交易所均在章程及相關規(guī)則中規(guī)定了懲戒機制。例如紐約證券交易所與美國金融管理局對交易所成員及相關從業(yè)人員遵守《證券交易法》及相關規(guī)則的行為實施合規(guī)監(jiān)管，履行調查職能，根據需要作出罰款、譴責、禁業(yè)等懲戒。倫敦證券交易所規(guī)則（London Stock Exchange Rule）中的合規(guī)程序部分，對成員違規(guī)行為設定了定額罰款、警告等懲戒措施，并設置執(zhí)行小組、紀律委員會、上訴委員會等機構履行相應職責。我國上海證券交易所、深圳證券交易所章程與相關規(guī)則中設置了紀律處分制度，對證券公司、證券中介機構、上市公司及其董事、監(jiān)事與高管等相關人員的違法違規(guī)行為規(guī)定了通報批評、公開譴責、限制交易等處分措施。證券交易所懲戒機制發(fā)揮了一線監(jiān)管的重要職能，并與證券監(jiān)管機構的行政處罰共同構成一國多層次證券違法違規(guī)行為懲戒體系。為此，厘清證券交易所懲戒權的法律性質，找準其價值定位，明確其權力邊界，對維護證券市場秩序、夯實資本市場法治基礎具有重要意義。

一、證券交易所懲戒權的權力來源

證券交易所懲戒機制是自律監(jiān)管法律關系的內容，對懲戒權的理解可以從自律監(jiān)管法律關系性質的爭議中尋求端倪。證券交易所實施自律監(jiān)管過程中，證券交易所與證券商會員、上市公司、投資者之間形成了相應的法律關系。但是如何認定其權力來源，一直存在爭議。

（一）“違約責任”說

“違約責任”說認為，交易所、證券公司會員、上市公司在某種程度上是處于平等地位的民事主體。交易所與會員之間達成的章程與會員規(guī)則、交易所與上市公司之間簽署的上市協(xié)議、以及交易所與董事、監(jiān)事等相關人員之間的聲明與承諾，本質上都屬于民事契約。當發(fā)生證券違法違規(guī)行為時，交易所有權作出懲戒，這是來自上述合同的約定；上市公司未履行信息披露義務，董事、監(jiān)事及高級管理人員未能遵守承諾，股東與實際控制人的違規(guī)減持，這些都屬于違約行為，合同當事人應承擔違約責任。因此有學者認為，證券交易所與上市公司、證券商會員之間因自律監(jiān)管而形成的關系，是以合同關系為基礎的，并未突破私法關系的本質（謝貴春，2017）。

運用民事契約理論來解析證券交易所自律監(jiān)管，側重于證券交易所與證券商會員、上市公司等市場參與者之間因發(fā)行、上市、交易所產生的商業(yè)性服務關系，以經濟屬性理解交易所的自治地位。但是，交易所章程和上市協(xié)議固然可以成為自律監(jiān)管的權力來源，但是否可以就此推定交易所以此為據行使紀律處分的行為等同于私法性質的權利，等同于一種契約權利？抑或違約責任？這是有待商榷的問題。

第一，契約權利的本質在于意思自治、地位平等。在契約法中，大多數(shù)規(guī)范為當事人得以約定排除其適用的任意性規(guī)范，為數(shù)不多的強制性規(guī)范多集中于效力制度中。這些強制性規(guī)范具有共同的證偽性功能，構成了契約權利消滅或繼續(xù)存在的條件（孫學致，2006）。但是囿于交易所的壟斷地位，交易所章程、規(guī)則多為強制性的準法律規(guī)范，而且由于交易所規(guī)則具有相對穩(wěn)定性，對于交易所設立之后新加入會員及其他市場參與者而言，其選擇權僅限于同意與否、參加與否，無權提出保留意見或對其進行修改。

第二，一般的契約權利實現(xiàn)主要通過自愿履行或公權介入強制履行。在證券法領域，證券商會員、上市公司等市場參與者對證券交易所紀律處分表示同意、認可、服從，形式上看出于當事人自愿，但是這種自愿并非處分對象本身的意志，而是基于對章程規(guī)范、上市規(guī)則、上市協(xié)議的“奉命行事”。交易所對其會員和市場參與者來說，仍然具有一定的強制性支配力。此外，交易所的紀律處分行為通常只能依靠其市場力量予以執(zhí)行，并不能仰賴司法機關、行政機關的強制執(zhí)行。

第三，契約權利源自于契約自由，故契約當事人可依自己的意志選擇有所為、有所不為，不受他人強制。但是交易所對證券商會員、上市公司及其他市場參與者的紀律處分，卻是不容舍棄的法定義務與職責。各國證券立法明確證券交易所的市場監(jiān)管權限，政府監(jiān)管機構對交易所履行法定監(jiān)管權。當券商會員與上市公司違反章程規(guī)則協(xié)議內容時，交易所必須追究其責任。這與一般契約中，一方違約，另一方自主決定是否追究違約責任的規(guī)定大相徑庭。

第四，通常來說，違約責任需要確定違約金額，但是證券違規(guī)行為主要侵犯的是合同當事人之外的投資者利益，交易所作為違約責任、尤其是違約金的請求方，很難證明受到的損害與違約金數(shù)額之間的因果關系，違約責任要件適用存在障礙。

（二）“社團罰”說

“社團罰”理論在大陸法系國家頗受關注。德國梅迪庫斯（2002）指出：“歌詠俱樂部必須有可能把那五音不全、掃大家歌興的成員開除出去，政黨有權對公開支持另一個政黨的黨員開除出去”。根據《德國基本法》第九條第（一）款規(guī)定，任何人都有結社自由權，可以和其他人為了共同的目的而組建一個社團。但是社團和其成員并不是一直有著一致的利益。為了使其通過章程確定的規(guī)定得到遵守，為了實現(xiàn)符合其章程的目標，為了保證其地位，社團必須對其成員作出的與章程規(guī)定有偏離的或相反的行為進行制裁（寧昭，2009）。簡言之，公民有結社的自由，但一旦選擇加入社團，即被推定履行參與責任，社員加入社團就表明他須受這種有限制的合乎章程規(guī)定的紀律性約束（方潔，2009）。社團也有自治權，作為組織體的社團，必須具備對違反組織規(guī)則的成員行為予以處理的能力（Mclean，1997）。為維持社團的紀律及秩序，社團有時對社員作出一定的制裁，諸如開除、停權、罰款、不許使用社團設施等，這可稱之為社團罰或社團制裁（王澤鑒，2001）?？梢?，社團罰的目的是為了促使成員遵守社團行為規(guī)范，或是將長期不履行社團義務的成員、有損社團聲譽與利益的成員驅逐出去?？梢?，社員同意基礎上的私法自治是社團罰之根基。美國法院在判決中也支持這一觀點，如在Cohen v.Thomas案中，法院肯定了證券交易所的監(jiān)管目的和成員自愿同意接受交易所監(jiān)管的意愿，認為交易所是一個自愿組織，參加組織的成員同意在憲法和法律的框架下，接受組織對其利益、權力、特權和職責的約束①Cohen v.Thomas，103 N. E. 708，709(N.Y.1913)。另外在D'Alessio v. SEC案中，上訴法庭重申一點：D'Alessio作為交易所成員，自愿接受自律監(jiān)管組織的紀律約束。D'Alessio v. SEC, 380 F.3d 112, 123 (2d Cir. 2004).。

以“社團罰”解釋交易所懲戒面臨的最大障礙在于，如何解釋交易所對上市公司及其董事、監(jiān)事與高級管理人員的紀律處分？從相關法律關系來看，證券交易所與會員之間基于章程和紀律規(guī)則達成某種合意，契約自由是其核心。證券交易所與上市公司之間根據上市協(xié)議確定雙方權利義務，但根據上市協(xié)議所實施的懲罰究竟是否還屬于社團罰范疇？任職于上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員與證券交易所之間并無看得見的合同，二者僅以上市公司為橋梁形成的間接關系，是否能夠成為證券交易所社團罰之法律基礎？這些問題目前尚無定論。德國聯(lián)邦最高法院在有關社團對非成員的處罰權問題的判決中認定，非成員必須通過法律行為接受社團規(guī)則的管轄（迪特爾·梅迪庫斯，2001）。實踐中的法律行為通常指合同，包括三種形式：第一，許可，社團依據非社團成員的申請頒布的，允許該申請人參加一般社團活動的資格。第二，指定參與的合同，針對特定事件（例如一場足球比賽）而通知和允許申請人參加這一特定事件。第三，通過單一合同制定出的規(guī)則，由社團或協(xié)會的成員單獨與非成員商定的合同（寧昭，2009）。在美國，證券交易所的紀律處分一直被限定于會員及相關人員，對于上市公司的懲處主要由證券交易委員會來作出。

（三）“特別權力關系”說

有學者以“特別權力關系”理論闡釋證券交易所與會員券商、上市公司的紀律處分法律關系?！疤貏e權力關系”理論指的是基于特別的法律上原因（法律規(guī)定或本人同意等），為達成公法上特定目的，于必要范圍內，一方取得支配他方之權能，他方對之負有服從之義務，以此為內容之關系（吳萬得，2001）。證券自律領域，盡管沒有法律的規(guī)定，交易所在自律管理中，仍可對上市企業(yè)及會員的權利和自由實行相應的限制，因而帶有特別權力關系的特征。此外，交易所的自律管理，行政機構與司法機關通常保持一定的距離，這也符合特別權力關系的屬性。這種解釋旨在強調交易所自律管理特別權力關系屬性，呼吁行政和司法權力尊重交易所自律管理權限，謹慎干預、有限介入交易所自律管理事務（盧文道，2008）。但是如上觀點有待商討。

“特別權力關系”理論的提出，是為了捍衛(wèi)特定歷史時期君主與其官僚之間的統(tǒng)合關系（伍勁松，2004），迎合當權者追求國家統(tǒng)一、民族振興之需求。它以服從為基本價值取向，強調絕對的命令與服從，漠視公民基本權利保護，是一種為強權做辯護、排斥法治的理論。雖然經過改良修正后的“特別權力關系”理論部分引進法治原則，但是無論怎樣發(fā)展或是改良，用供判斷的衡量標準必然還是會帶有程度不等的抽象性、概括性與不確定性（許宗力，1993）。

二、社會權力：證券交易所懲戒權之本質與特征

證券交易所懲戒權的創(chuàng)設初衷在于建立一個獨立于政府、行業(yè)和公眾的自我監(jiān)管機制，但是在金融法公私兼具的二元化規(guī)范結構下，政府監(jiān)管機構的參與、隱含的立法授權意圖，使其明顯有別于自愿或純粹的私人自我監(jiān)管（吳英霞，2019）。證券交易所的壟斷性地位及其治理結構、證券交易所懲戒規(guī)則制定和懲戒權行使方面更加接近政府監(jiān)管機構，準政府性特征愈加明顯。對于證券交易所懲戒權而言，無論是考慮證券交易所的法律屬性，還是立足其懲戒機制的運行實踐，承認其公權屬性，將其歸入社會權力范疇，都是一個理性的選擇。

從理論上來看，權力是能夠產生強制性服從的能力，與強制性的權威以及施行壓制的能力相關（奧爾森，2018）。權力的主要形態(tài)是國家權力。國家權力的出現(xiàn)，一段時間內吞噬了社會權力，出現(xiàn)國家社會一體化局面。隨著市場經濟發(fā)展，社會組織得以蓬勃興起，市民社會逐漸與國家分離，國家權力不斷地向社會分權，由此出現(xiàn)了國家權力社會化、權力多元化趨勢。權力已不為國家所獨占，在國家權力之外與它并存并行的還有社會權力（郭道暉，2009）?！皣摇鐣倍Y構下的國家權力與社會權力具有同質同源之共性，在權力主體、權力來源、權力內容、強制力、責任與義務等方面也存在差異。國家權力是以國家機器為后盾、自上而下行使的權力形態(tài)，命令與服從式的強制力是其根本特征。社會權力是社會主體以其擁有的社會資源對國家和社會的影響力、支配力（郭道暉，2009）。社會權力表現(xiàn)為某種社會控制力，其控制源主要包括物理性控制、經濟性控制、社會性控制、信息性控制、私人控制、法律控制。

證券交易所懲戒權的運作暗合了上述理論：

第一，證券交易所屬于社會主體范疇。社會權力主體主要是國家機構體系之外的社會團體與組織。非國家性是其重要特征。姜明安（2003）認為，“在現(xiàn)代社會，公權力主要指國家權力，除國家權力外，公權力也包括社會公權力，如社會自治組織對其成員行使的權力以及社會自治組織依法律授權或國家機關委托而對外部相對人行使的權力”。隨著公共行政向公共治理的轉變，多元主體參與社會公共事務以實現(xiàn)公共利益最大化，已成為典型趨勢。社會主體替代國家機構在諸多領域發(fā)揮重要作用。證券交易所作為一個公私耦合性組織，雖然在設立依據、監(jiān)管職能方面體現(xiàn)出公法人特征，在經濟屬性等方面表現(xiàn)出私法人屬性，但是將其定位為社會組織更為準確。其成員具有非公務性，不享有國家公職人員之權利，亦不履行相關責任義務。其財務經費來源依靠自收自支，而非財政撥款。其活動領域具有一定專業(yè)性，并以其專業(yè)知識、信息收集與成本優(yōu)勢，彌補國家權力之不足。

第二，證券交易所懲戒擁有相關社會資源。交易所懲戒有法律授權作為權源。雖然早期證券交易所規(guī)則制定源自會員合意，但是當證券市場風險不斷加大、政府管制逐漸加強之后，交易所規(guī)則制定已完全脫離自愿自由之底蘊。各國證券法律法規(guī)均將制定規(guī)則、執(zhí)行規(guī)則視作交易所的一項法定職能，證券交易所對涉嫌違規(guī)的成員享有予法定裁決權。如新加坡金管局有權批準、不批準、修改或補充交易所規(guī)則。我國香港特別行政區(qū)《證券及期貨條例》交易所規(guī)則也必須經過證監(jiān)會書面批準，方可產生效力。在規(guī)則制定權法定化的同時，交易所懲戒也得以法定化，其主要方式為：第一，組織規(guī)范意義的直接授權。如我國《證券法》第一百二十一條明確授權證券交易所對證券違法違規(guī)行為人員實施紀律處分。第二，通過不確定性概念的間接授權。前文所引《證券法》第一百二十一條，只對證券交易所紀律處分做以概括性授權，但是如何適用紀律處分，授權給滬深交易所分別制定紀律處分程序規(guī)則。第三，證券交易所懲戒以其市場資源作為執(zhí)行保障。對交易所懲戒而言，交易資格的限制、聲譽影響、禁業(yè)決定都是非常行之有效的社會資源。依據法律授權，交易所還可動用諸多法律資源。如美國證券交易委員會對交易所的懲戒行為擁有審查權、改變權，對證券交易所不愿、不能做出懲戒的事項，出于公共利益和投資者保護的考慮，還可以直接做出相關處罰。

第三，證券交易所懲戒具有社會控制性。證券交易所懲戒能否產生拘束力、是否具有社會控制性，是其權力屬性更為實質性的體現(xiàn)。從拘束對象來看，證券交易所懲戒的社會控制性體現(xiàn)為以下兩方面：第一，證券交易所懲戒對行政機關（包括政府監(jiān)管部門）的拘束效果。證券交易所與證監(jiān)會之間屬于同生共存、相互配合、相互補充關系。證券交易所懲戒以其及時性、專業(yè)性占據一線監(jiān)管關口，并積極提供違法違規(guī)線索，與證監(jiān)會及其派出機構展開合作。證監(jiān)會也樂于交易所發(fā)揮懲戒職能，提升監(jiān)管效率。從我國現(xiàn)有實踐來看，證券交易所懲戒對證監(jiān)會等政府部門的影響途徑主要體現(xiàn)在行政處罰、行政許可、行政檢查、行政強制等領域。自2009年以來，中國證監(jiān)會行政處罰委員會與滬深兩市交易所紀律處分委員會之間開展聯(lián)席會議，建立行政處罰與紀律處分之間的協(xié)調、溝通機制。中國人民銀行征信管理局與上海證券交易所簽訂備忘錄，就證券市場誠信建設事項展開合作。上海證券交易所對上市公司及其高級管理人員的公開譴責記錄、上市公司未結訴訟記錄等信息均被接入信息平臺，金融機構可以通過全國聯(lián)網系統(tǒng)查詢，作為信貸風險評估的支撐依據。第二，證券交易所懲戒對市場主體的拘束效果。證券交易所對市場主體的懲戒從根本上來說就是一種強制。因為證券交易所對證券市場的壟斷性地位，一旦被驅逐，市場參與者鮮少有替代性選擇。

綜上，證券交易所懲戒權具有權力屬性，但是并未完全演化成為國家權力，其本質為一種社會權力，是證券交易所依據法律授權，對證券市場違法違規(guī)行為做出懲戒，以此維護證券市場秩序、保護投資者利益的權力形態(tài)。

三、證券交易所懲戒權的價值定位

證券交易所懲戒權的社會權力屬性，使其在社會功能、經濟效率與規(guī)范效應上產生重要理論價值：

（一）威懾與救濟并舉

法學界對法律制裁正當性的理論基礎，主要有報應主義、威懾主義與修復主義三種主張：

報應主義思想最早體現(xiàn)在漢謨拉比法典記載的“以牙還牙、以眼還眼”，其雛形是“同害復仇原則”。報應主義的典型代表是康德和黑格爾?？档聫闹黧w的應得與責任兩個方面證明懲罰的正當性和等量性，具有自由意志的個人要對其行為負責，要讓行為人知曉“罪有應得”的報應。黑格爾從自在、自為兩個層面指出“報復是對侵害的侵害”（向朝霞，2016）。報應主義強調違法行為的性質，而不關注違法行為與社會或個人之關聯(lián)。

威懾主義最初源自貝卡里亞和邊沁的相關著述。貝卡里亞（1993）在《論犯罪與刑罰》一書中從刑罰確定性探討其威懾效果。邊沁（1993）認為，懲罰的首要目的是防止發(fā)生類似的犯罪。法律懲罰的四個目的：一般威懾、特定威懾、剝奪犯罪能力和改造。威懾主義是從社會效果來考察制裁的正當性，通過施加確定、及時、嚴厲的懲罰來威懾違法行為，進而減少違法行為的再次發(fā)生，最終增加社會總幸福。

修復主義立足個體行為恢復，是對懲罰制裁的一種克制。修復主義認為，對違法者施加痛苦的懲罰是原始的和不合理的，懲罰政策應該是有效地減少犯罪，特別是減少累犯（向朝霞，2016）。修復主義是人權發(fā)展在法律制裁理論中的體現(xiàn)。對違法行為人進行人道主義規(guī)勸、懲罰，關照違法者與受害人的利益，通過個體矯正最終實現(xiàn)社會利益。

上述三種理論在刑事制裁、行政制裁、民事制裁、社會制裁等不同類型的法律制裁上會產生不同影響。通常來說，刑事制裁以罪犯為中心，民事制裁以受害人為中心，行政制裁以國家利益為中心，社會制裁以社會利益為中心。這就導致行政制裁和刑事制裁將以威懾和報應為主，民事制裁將以救濟、修復為主，社會制裁則兼具威懾與救濟功能。

社會制裁對違規(guī)行為的抑制作用在威懾理論中備受肯定。Patemoster（2010）在對刑罰威懾力論進行實證研究時發(fā)現(xiàn)，非正式制裁比正式制裁更利于抑制犯罪行為。社會制裁的威懾作用，可能體現(xiàn)在成員的聲譽需求上。Santos等（2010）認為，懲罰不合作行為的同時會對合作行為產生激勵，特別是當存在第三方懲罰、行為人與同一伙伴重復交往的情境下，受罰者往往會比其他未受罰者獲得更少收益。社會制裁的威懾作用，可能體現(xiàn)在降低與減損社會資本方面。證券交易所懲戒權的威懾價值，主要體現(xiàn)為降低風險的社會價值：第一，證券交易所對市場參與者違法違規(guī)行為的懲戒能夠在一定程度上防范行為人再犯，對相關股價產生波動，也能向證券市場傳遞某種信號，對整體市場環(huán)境有所優(yōu)化。第二，證券交易所懲戒權行使所帶來的負罪感和羞恥感可以降低違法違規(guī)意愿，尤其是在一個相對穩(wěn)定持久的證券交易關系網絡中，市場參與者相互熟悉、相互認可的情況下。懲戒是減少被制裁者擁有的資源、降低其獲取資源能力的一種手段。例如因違規(guī)被處分的證券保薦機構，其聲譽資本會因此降低，并因此給曾經客戶的市場表現(xiàn)帶來負面影響。

社會制裁的威懾與救濟不可截然分隔。證券交易所懲戒權行使目的在于保護投資者和確保市場公平秩序，其監(jiān)管程序架構并不是為了懲罰違規(guī)者，因此證券交易所懲戒權在性質上是補救性的，而且應該被設計成阻遏未來不當行為發(fā)生，維護證券市場的正常運行秩序。雖然證券交易所懲戒權在最終實施上確實產生威懾作用，也必須產生威懾作用，但從其立法初衷來看，救濟仍是不可忽略的價值取向。懲戒的做出，通常要考慮違規(guī)行為性質、投資者損失、市場影響以及公司規(guī)模和支付能力等因素。為了補救不當行為，證券交易所可以施加金錢性制裁，以此彌補投資者損失。

（二）公平與效率兼顧

從經濟學意義上講，證券交易所的地位處于市場自由運行與政府監(jiān)管運行的中間地帶，其存在就是一種資源。證券交易所懲戒權的經濟價值主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，證券交易所懲戒權對于證券市場參與者及整體經濟具有很大價值。價格發(fā)現(xiàn)和降低風險是證券交易所的兩大功能，自律監(jiān)管、懲戒正是降低風險之必要手段。證券交易所懲戒權的行使，對于投資者而言，可以有效減輕信息不對稱與道德風險問題，提高市場效率、增強市場信用；對上市公司而言，可以優(yōu)化資源配置、改善公司治理機構、防止“劣幣驅逐良幣”；對證券公司等市場中介結構而言，可以凈化市場環(huán)境，提高盈利水平。正是通過對違法違規(guī)行為的懲戒和對契約的執(zhí)行，降低私人交易的處理成本和證券交易風險，改善證券市場結構，提升證券市場整體水平，實現(xiàn)其特定與概括的經濟價值。

第二，證券交易所作為相對獨立的證券市場一線機構，具有政府監(jiān)管無可比擬的專業(yè)技術、信息優(yōu)勢和市場靈敏度，執(zhí)法成本相對更低。證券交易所作為一線機構，市場靈敏度更高，對違法違規(guī)行為查處較快。從我國滬深證券交易所懲戒實踐來看，證券交易所懲戒基本都在證監(jiān)會處罰之前，大部分行政處罰是在懲戒1年左右做出的，不過這一時間正在逐步縮短。2014年證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會委托上海、深圳證券交易所實施案件調查試點工作規(guī)定》，將欺詐發(fā)行、內幕交易等案件調查取證權委托給滬深證券交易所行使，以此加強證券期貨執(zhí)法力量。上述優(yōu)勢是證券交易所懲戒權的安身立命之本，也是其天然優(yōu)越性之體現(xiàn)。

第三，證券交易所懲戒規(guī)則屬于社會規(guī)范，其制定、修改與實施成本相對更低。在法律多元理論看來，每個社會中都有一些組成該社會的次群體，如宗教、社區(qū)和政治聯(lián)盟等這樣一些社會單元。每一次群體都有其類法律秩序，盡管許多類法律制度不是嚴格意義上的法律，但它們卻常常模仿國家法律的機構和符號形式，還有些法律形式的規(guī)范式慣例（童之偉，1999）。社會規(guī)范本質上是社會權力衍生的產物。與國家權力不同，社會權力以更加靈活的方式存在著（丹尼斯·史密斯，2000）。社會規(guī)范的生成、修改與實施也以靈活易行的方式實現(xiàn)，通常由社會組織自行完成即可。證券交易所規(guī)則的制定修改同樣如此，由證券交易所主導制定、修改，報經證監(jiān)會批準即可實現(xiàn)，而無需遵循法律法規(guī)規(guī)章立案、起草、公開征求意見、審查、備案等繁復程序。

（三）“軟法”與“硬法”共治

證券交易所懲戒權與證監(jiān)會行政處罰權是證券市場公共執(zhí)法的重要基石。證券交易所懲戒權的法律意義主要體現(xiàn)在以其“軟法”功能，填補證監(jiān)會處罰“硬法”功能之不足，通過構建多層次的證券違法違規(guī)懲戒體系，實現(xiàn)證券市場良治。

交易所本身不具有像證監(jiān)會那樣的強制能力，因此其懲戒方式主要以不涉及強制執(zhí)行的為主，不能像證監(jiān)會行政處罰那樣可以通過行政、司法強制執(zhí)行。為何交易所的懲戒能夠得到遵守？“軟法”理論對此有更為透徹的解釋。功能理論強調軟法沒有傳統(tǒng)形式主義、實證主義意義上的法律拘束力，但是在事實上發(fā)揮著與傳統(tǒng)意義上的法律相同的功能，即行動者自愿地、普遍地遵守和信奉這些規(guī)范，并將它們視為塑造自身行為的依據（沈巋，2014）。羅豪才（2009）認為軟法實施不依賴國家強制力保障，而是主要依靠成員自覺、共同體的制度約束、社會輿論、利益驅動。利益誘導也好，道德心理也罷，“軟法”的效力機制是一種結合內因、外因等多元化因素為一體的作用機制?！败浄ā钡倪@種特質與“硬法”形成互補，并在管制領域有所體現(xiàn)。隨著證券市場發(fā)展，證券違法違規(guī)行為日趨復雜多變，需要懲戒手段的多元化。為此，各國通常會設定一個從輕微方式、輕度控制到嚴厲方式、重度懲罰的多層次制裁梯級體系，并賦予監(jiān)管機關決定具體懲戒的自由裁量權。證券交易所懲戒權與證監(jiān)會處罰權分別處于該體系的頂端與底端，這種配置能夠優(yōu)化執(zhí)法效果，因為二者具有一定的互補性。證券交易所懲戒權與證監(jiān)會處罰權在主體、性質、效力上均有差異，證券交易所懲戒權主要是人格化的，而證監(jiān)會處罰權卻是非人格化的。如果單純強調其中某項權力，會大大降低執(zhí)法效力，可能會出現(xiàn)過度執(zhí)法與執(zhí)法不足的問題。一方面，對輕度違規(guī)行為運用正式處罰手段，會使得非正式社會懲戒措施難以產生期望的激勵效果，出現(xiàn)執(zhí)法過度；另一方面，對重度違法行為缺乏正式處罰手段，執(zhí)法體制的威懾力將會受到限制，出現(xiàn)執(zhí)法不足。此外，證券市場規(guī)模也決定了各國證券交易所或證監(jiān)會沒有足夠資源單獨挑起監(jiān)管重任。這就需要一套階梯式懲戒裁量權：在案件處理中，從監(jiān)管約談，到立案調查、和解，再到警告、公開譴責，最后到罰款與禁業(yè)決定。除非是那些明知故犯的違規(guī)者，否則都應該由那些傾向于通過盡量平和的方式處理問題的機構先行非正式處理，而不是直接動用最為嚴厲、正式和強制的方式。

綜上，在信息不對稱和高道德風險的證券市場，國家權力永遠都無法回避捉襟見肘的尷尬。與上市公司、投資者等市場參與者的利益訴求多元化相比，證監(jiān)會的執(zhí)法資源、執(zhí)法能力與信息獲取能力總是顯得較為有限，難免出現(xiàn)監(jiān)管空缺與監(jiān)管不足。證券交易所可以運用其掌握的社會資源與社會權力發(fā)揮彌補與救濟功效，在證券違法違規(guī)行為發(fā)現(xiàn)、制止、查處等方面承擔一線監(jiān)管職能。證券交易所的章程、上市規(guī)則、行為指引對市場參與者提出行為要求，并對違規(guī)者施加社會輿論壓力，進行適當糾正、制裁，減輕證監(jiān)會執(zhí)法負擔，節(jié)約執(zhí)法資源，也避免了國家權力的過度介入，更易于為市場參與主體所接受，孕育了一種行業(yè)自治秩序，成為行政處罰的一種重要替代和補充，構成證券市場良好秩序的重要基礎。概言之，證券交易所懲戒權對于豐富與完善懲戒體系，有效治理證券市場具有不可或缺的作用，證券交易所懲戒權對于證監(jiān)會行政處罰而言，是一種補充，而不是重復，也不是替代。

四、證券交易所懲戒權的配置框架

證券交易所懲戒權作為一種社會權力，是證監(jiān)會之外的社會組織以提供準公共產品為目的，以實現(xiàn)公共利益為宗旨，對證券市場主體所產生的影響力與支配力。證券交易所懲戒權的配置，包括外部配置和內部配置兩個方面：

（一）證券交易所懲戒權的外部配置

在證券違法違規(guī)行為懲戒體系中，應該將證券交易所懲戒權定位為一種內嵌自主性權力。代表國家權力的證監(jiān)會行政處罰權，與代表社會權力的證券交易所懲戒權之間形成內嵌、互補、合作、監(jiān)督關系。

Granovetter（1985）在論及經濟與社會關系時，首次提出“內嵌”（embedded）概念，描繪社會關系對經濟活動的單向約束。Weiss（2009）從國家發(fā)展層面區(qū)分“內嵌自主性”與“孤立自主性”，強調國家對經濟發(fā)展的主導協(xié)調合作。高秦偉（2011）在對金融業(yè)自我規(guī)制演變發(fā)展梳理基礎上，提出“內嵌式自我規(guī)制”概念，主張私人金融自我規(guī)制組織與政府規(guī)制組織之間的相互嵌入與合作。 “內嵌性”概念與理論的核心在于相互協(xié)作與約束，關注的是整體框架下各要素之間的相互影響與作用，旨在以相互嵌入來克服單一制度弊端，系統(tǒng)提升有效性。在內嵌自主性理論下配置證券交易所懲戒權，其主要目的在于發(fā)揮證券交易所社會角色的同時，確保證券市場的穩(wěn)定與責任，解決因自我利益驅動所引發(fā)的負外部性問題，將公共利益內嵌于證券交易所組織利益，“讓自我規(guī)制也在法律的陰影之下展開工作”（Moran，2002）。

第一，在權力構建上，以立法明確證券交易所懲戒權的地位、效力，預設懲戒目標與框架，證券交易所作為輔助性力量，以專業(yè)知識來填補該框架內涵，以國家認可為前提參與到懲戒體系中并形成法律關系。

第二，在權力關系上，證券交易所履行一線執(zhí)行者職責, 國家承擔保障責任。一方面，在既有法律框架內，證券交易所可以自主行使懲戒權，享有事實認定的自由裁量權，以其專業(yè)知識應對證券違法違規(guī)行為，屬于自主性權力；另一方面，證券交易所懲戒權運行出現(xiàn)瑕疵時，證監(jiān)會應快速及時地介入與干預。例如針對證券交易所因利益牽連，怠于行使懲戒權的情形，證監(jiān)會應該責令證券交易所積極實施懲戒，對其不履行行為予以制裁；或直接做出行政處罰替代證券交易所懲戒。對于證券交易所違法實施懲戒權的情形，應由證監(jiān)會實施復核審查。

第三，在權力邊界上，證券交易所與證監(jiān)會可以通過行政協(xié)議的方式予以動態(tài)調適。雖然在行政實踐中，如何處理行政規(guī)制與社會規(guī)制之間的關系，發(fā)展了“以管理為基礎的規(guī)制”、“以績效為基礎的規(guī)制”、“以原則為基礎的規(guī)制”（Coglianese和Lazer，2003）等多種策略，試圖通過社會主體內部組織制度建設、組織資源配置、組織主動性等方面來架構二者的關系。但是從目前來看，尚無完美解決之策。針對證券違法違規(guī)行為的懲戒，雖然從理論上看可以考慮對懲戒對象予以分層，界定證券違法行為與證券違規(guī)行為，分別適用不同懲戒機制。但是從實際制度考察，目前全球各大證券交易所在規(guī)則中所認定的違規(guī)行為與證券法中所認定的違法行為存在高度重合，難以界分。因此，可以考慮在法律作出概括授權的前提下，由證券交易所與證監(jiān)會簽訂行政協(xié)議，對其懲戒權限予以明確，如此既能清晰二者權力邊界，又能促進二者權限配置更加平衡與優(yōu)化。

（二）證券交易所懲戒權的內部配置

證券交易所是證券市場的連接點，具有兩個制度角色：第一，作為證券市場自我規(guī)制者，與證監(jiān)會等政府機構存在協(xié)同、合作關系；第二，作為證券交易組織者，保證證券市場穩(wěn)健運行、保護投資者利益承擔責任，并追求自我商業(yè)利益實現(xiàn)。雙重制度角色決定了證券市場交易所處于復合博弈之中，其策略選擇往往是多重博弈彼此角力的結果（吳元元，2015）。

會員制證券交易所作為壟斷者，具有強大的經濟動機，通過完善證券市場規(guī)則、強化自律管理，增加交易所的整體利潤。證券交易所和成員之間在監(jiān)管利益上基本一致，符合交易所利益、利于市場發(fā)展，通常也利于成員個人利益。同樣，上市公司與證券交易所之間也存在相互的激勵約束。上市公司希望遵守公司治理規(guī)則，向投資者作出可信承諾，交易所也希望吸引上市公司繼續(xù)使用其交易設施。然而處于競爭環(huán)境下的公司制證券交易所，交易成本與代理成本急劇下降，交易所成員不僅直接參與證券交易所的運營，而且同時與交易所競爭，發(fā)行人、交易所和投資者之間關系發(fā)生轉變，并呈現(xiàn)利益異質性特征。交易成本與代理成本的變化，帶來監(jiān)管框架的改變，也會引發(fā)懲戒權的不正當激勵，可能會出現(xiàn)交易所出于私益懲戒競爭對手的負面效應，導致利于交易所的規(guī)則可能會損害市場。因此，如何從組織形式上完善證券交易所懲戒權配置，也是重要話題。

為了優(yōu)化證券交易所懲戒權配置，應該著手其內部治理結構建設：第一，強化懲戒機構的獨立性。從目前各國制度實踐來看，懲戒機構獨立性高低不一，既有完全獨立于證券交易所的行業(yè)組織模式，也有交易所內法律部模式，還有交易所內獨立監(jiān)管公司模式。雖然學界實務部門對各種模式褒貶不一，但是提升懲戒機構獨立性是基本共識。應該結合交易所不同法律性質，做出不同制度架構。第二，提升懲戒機構人員構成的民主性。證券交易所應順應公共治理潮流，體現(xiàn)多元參與價值，吸納公眾人士參與懲戒機構組成，尤其是發(fā)揮法律、會計等專業(yè)人士的參與決策作用，并適度引入行業(yè)人士代表進入懲戒委員會，在確保懲戒決策科學專業(yè)的同時，又能符合合法性、民主性基本要件。