新發(fā)展格局下國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響研究*

周榮云 李長英

內容提要：我國正加快構建新發(fā)展格局，分析國際經濟不確定與企業(yè)僵尸化之間的關系具有重要意義。文章使用2007—2019年A股數(shù)據，采用面板Logit模型分析了國際經濟不確定與企業(yè)僵尸化之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：首先，國際經濟不確定與企業(yè)僵尸化之間呈現(xiàn)正相關關系。其次，在作用機理方面，融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口是國際經濟不確定影響企業(yè)僵尸化的重要途徑。最后，國際經濟不確定程度上升提高了非國有企業(yè)，第二、三產業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)僵尸化的概率，對于國有企業(yè)、第一產業(yè)企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)僵尸化的影響不顯著。

一、引言

當前，我國要加快構建新發(fā)展格局，但是，近年來經濟逆全球化趨勢迅速加劇，國際經濟不確定性陡然增加。面對日益復雜的國際經濟形勢，扎實穩(wěn)妥地做好“自己的事情”，推動經濟高質量發(fā)展是“化危為機”的最有效途徑。因此，為推動經濟高質量發(fā)展亟須加快處置“僵尸企業(yè)”。(1)中共中央政治局于2019年7月30日召開的會議指出，加快出清僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)的特征是盈利性較差，但可以利用借貸和補助等繼續(xù)存活。基于目前國際經濟形勢變幻不定、我國處置僵尸企業(yè)任務繁重的大背景，本文采用面板Logit模型分析了國際經濟不確定與企業(yè)僵尸化之間的關系，研究了國際經濟不確定與企業(yè)僵尸化之間的作用機理，以及檢驗了國際經濟不確定對于不同類型企業(yè)僵尸化的異質性影響。

本文的相關文獻包括：經濟不確定影響的研究、僵尸企業(yè)的研究。

關于經濟不確定影響的研究，一部分學者分析了經濟不確定對微觀企業(yè)決策的影響，如Julio和Yook認為，經濟不確定程度上升會顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量，阻礙企業(yè)的投資決策；Bloom等發(fā)現(xiàn)，經濟不確定程度增加會降低市場需求，從而抑制企業(yè)投資；顧夏銘等認為，經濟不確定程度增加會提高企業(yè)創(chuàng)新投入和專利申請量；張夏等發(fā)現(xiàn)，經濟不確定程度上升會提高出口企業(yè)生產率，進而推動出口貿易升級。(2)Julio B.,Yook Y.,Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles,The Journal of Finance,2012,67(1),pp.45-84;Bloom N.,Bond S.,Reenen J.,Uncertainty and Investment Dynamics,The Review of Economic Studies,2007,74(2),pp.391-415；顧夏銘、陳勇民、潘士遠：《經濟政策不確定性與創(chuàng)新——基于我國上升公司的實證研究》，《經濟研究》2018年第2期；張夏、施炳展、汪亞楠、金澤成：《經濟政策不確定性真的會阻礙中國出口貿易升級嗎？》，《經濟科學》2019年第2期。另一部分學者如Baker等研究了宏觀影響，他們認為經濟不確定程度上升會減少產出與就業(yè)，阻礙經濟復蘇。(3)Baker S.R.,Bloom N.,Davis S.J.,Measuring Economic Policy Uncertainty,Quarterly Journal of Economics,2016,131(4),pp.1593-1636.

關于僵尸企業(yè)的研究，現(xiàn)有文獻主要分析了僵尸企業(yè)的成因、判別以及經濟效應。在研究僵尸企業(yè)成因的文獻中，國外學者認為銀行續(xù)貸、政府救助或寬松的監(jiān)管政策是僵尸企業(yè)形成的重要原因。Ueda認為，銀行為滿足資本充足率向壞賬企業(yè)提供貸款是僵尸企業(yè)形成的重要原因；(4)Ueda K.,Deleveraging and Monetary Policy:Japan since the 1990s and the United States since 2007,Journal of Economic Perspectives,2016,26(3),pp.177-202.Peek和Rosengren利用日本的數(shù)據，發(fā)現(xiàn)銀行為了逃避政府監(jiān)管、掩蓋壞賬損失、緩解不良貸款壓力從而向僵尸企業(yè)進行續(xù)貸。(5)Peek J.,Rosengren E.S.,Unnatural Selection:Perverse Incentives and the Misallocation of Credit in Japan,American Economic Review,2005,95(4),pp.1144-1166.關于中國僵尸企業(yè)的成因，現(xiàn)有文獻一般認為政企合謀、政府補貼、過度干預、違背比較優(yōu)勢、資源分配不公以及非市場化因素等是中國僵尸企業(yè)形成的主要原因。(6)聶輝華、江艇、張雨瀟、方明月：《我國僵尸企業(yè)的現(xiàn)狀、原因與對策》，《宏觀經濟管理》2016年第9期；肖興志、張偉廣、朝鏞：《僵尸企業(yè)與就業(yè)增長：保護還是排擠？》，《管理世界》2019年第8期。

在判別僵尸企業(yè)的文獻中，Caballero等認為僵尸企業(yè)大多受到銀行的過度支持，尤其是利率優(yōu)惠，他們從利率角度提出了界定僵尸企業(yè)的CHK方法，研究發(fā)現(xiàn)日本上市公司在20世紀90年代僵尸企業(yè)比例從5%增至20%。(7)Caballero R.J.,Hoshi T.,Kashyap A.K.,Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan,American Economic Review,2008,98(5),pp.1943-1977.后續(xù)文獻基于CHK方法進行了完善。Fukuda和Nakamura指出，CHK方法無法識別企業(yè)借新還舊的行為，隨后引入盈利指標和常青貸款指標(evergreen lending criterion)，提出了FN-CHK方法，通過盈利能力判斷企業(yè)的未來潛力，重點關注利潤為負且資產負債率超過50%的企業(yè)。(8)Fukuda S.,Nakamura J.,Why Did 'Zombie' Firms Recover in Japan?World Economy,2011,34(7),pp.1124-1137.蔣靈多和陸毅認為，在CHK方法的基礎上引入政府補貼等指標，可以更好地反映政府干預等因素在中國僵尸企業(yè)形成中的影響。(9)蔣靈多、陸毅：《最低工資標準能否抑制新僵尸企業(yè)的形成》，《中國工業(yè)經濟》2017年第11期。

在研究僵尸企業(yè)經濟效應的文獻中，Nishimura等利用1994—1998年日本企業(yè)的數(shù)據，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)降低了資源的配置效率，造成了“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象。(10)Nishimura K.G.,Nakajima T.,Kiyota K.,Does the Natural Selection Mechanism Still Work in Severe Recessions?Examination of the Japanese Economy in the 1990s,Journal of Economic Behavior and Organization,2005,58(1),pp.53-78.Tan等發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)退出可以使工業(yè)部門的生產率提高1.06%，這意味著政府投資僵尸企業(yè)犧牲了非僵尸企業(yè)的生產效率。(11)Tan Y.,Huang Y.,Woo W.T.,Zombie Firms and the Crowding-out of Private Investment in China,Asian Economic Papers,2016,15(3),pp.32-55.譚語嫣等從投資角度研究了僵尸企業(yè)的負面經濟效應，他們發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)對實體經濟具有負面影響。(12)譚語嫣、譚之博、黃益平、胡永泰：《僵尸企業(yè)的投資擠出效應：基于中國工業(yè)企業(yè)的證據》，《經濟研究》2017年第5期。金祥榮等從稅負角度研究了僵尸企業(yè)的負面經濟效應，他們指出僵尸企業(yè)占比越高，非僵尸企業(yè)的實際所得稅稅率越高。(13)金祥榮、李旭超、魯建坤：《僵尸企業(yè)的負外部性：稅負競爭與正常企業(yè)逃稅》，《經濟研究》2019年第12期。

從以上文獻綜述可以看出，現(xiàn)有文獻大多是在封閉經濟條件下研究某國經濟不確定性對本國企業(yè)的影響。基于目前文獻，尚不清楚國際經濟不確定如何影響了企業(yè)的僵尸化，也無法明晰國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化影響的渠道，更難以判定國際經濟不確定對于不同類型企業(yè)僵尸化的影響是否具有顯著的異質性。

本文可能的邊際貢獻是：首先，與現(xiàn)有文獻基于封閉經濟條件下研究僵尸企業(yè)不同，我們從開放經濟視角，研究了國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響，有助于分析經濟開放如何影響企業(yè)的僵尸化，豐富了相關領域的文獻。其次，我們分析了國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響機理，發(fā)現(xiàn)國際經濟不確定通過影響融資約束、企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)出口等影響了企業(yè)的僵尸化，理清了國際經濟不確定與企業(yè)僵尸化之間的內在機制。最后，我們根據企業(yè)的所有制特征、所屬產業(yè)以及所在區(qū)域，研究了國際經濟不確定程度變化對不同類型企業(yè)僵尸化的異質性影響，拓展了國際經濟不確定性和僵尸企業(yè)的相關研究。

二、識別僵尸企業(yè)

在這一部分，我們首先介紹樣本信息，說明僵尸企業(yè)的識別方法，然后分析僵尸企業(yè)的特征。

(一)樣本信息

由于上市公司在2007年1月開始實施《企業(yè)會計準則》，并且經濟不確定的數(shù)據截至2019年，因此我們選取了2007—2019年上市企業(yè)數(shù)據，數(shù)據來自于WIND、中國海關進出口數(shù)據庫。我們將重要財務指標嚴重缺失以及金融、保險類樣本進行了剔除。

我們參照Davis的全球經濟不確定性指數(shù)(GEPU Index)(14)指數(shù)中還包括印度和荷蘭，由于數(shù)據限制，本文未選取這兩個國家，此外添加墨西哥和希臘等2個中國出口額較多的國家。Davis S.J.,An Index of Global Economic Policy Uncertainty,NBER Working Paper,2016,No.22740.計算國際經濟不確定性程度(IEU)，選取美國、日本、韓國、德國、英國、俄羅斯、澳大利亞、墨西哥、加拿大、巴西、意大利、法國、西班牙、智利、瑞典、希臘、愛爾蘭等17個中國出口目的地國家為研究對象。這些國家不僅遍布北美洲、亞洲、歐洲、大洋洲、南美洲等地區(qū)，覆蓋區(qū)域廣泛，而且對這些國家的出口總額約占中國出口總額的50%，能夠較好地體現(xiàn)中國經濟的外部國際環(huán)境。我們首先利用算數(shù)平均法將每個國家月度經濟不確定指數(shù)加總成年度經濟不確定指數(shù)，然后進行標準化，最后利用我國同上述國家進出口總額占比作為權重進行加權平均，計算出國際經濟不確定性指數(shù)，用于刻畫企業(yè)面臨的國際經濟不確定性程度。

(二)界定僵尸企業(yè)

僵尸企業(yè)一般具有兩個特征：一是過度依賴政府補貼或銀行續(xù)貸，二是生產效率低下、財務比較困難。我們可以利用CHK方法識別具有第一種特征的僵尸企業(yè)，但是，有些企業(yè)在貨幣政策寬松時由于經營狀況良好可以獲得銀行的利率優(yōu)惠，如果按照CHK方法進行判別，那么這些企業(yè)容易被誤認為僵尸企業(yè)；然而，采用CHK方法無法篩選出未享受利率優(yōu)惠的僵尸企業(yè)。也就是說，CHK方法無法識別具有第二種特征的僵尸企業(yè)，此時我們可以利用Fukuda和Nakamura的研究方法通過盈利指標和常青貸款指標篩選出具有第二種特征的僵尸企業(yè)。由于Fukuda和Nakamura的研究方法是基于CHK方法的一種改進，所以這種方法一般被稱為FN-CHK方法。

采用FN-CHK方法識別僵尸企業(yè)時，主要強調銀行利率在僵尸企業(yè)形成中的作用，考慮到中國的現(xiàn)實，企業(yè)可能過度依賴政府補助，因此，我們借鑒蔣靈多和陸毅(15)蔣靈多、陸毅：《最低工資標準能否抑制新僵尸企業(yè)的形成》。的做法對FN-CHK識別僵尸企業(yè)的方法進行了修正。因此，在本文中我們綜合上述方法識別僵尸企業(yè)。具體步驟如下：

(1)

其中，下標s代表短期，l表示長期；rs,t-1和rl,t-j分別為銀行一年期和五年平均的長期基準貸款利率，rcbmin為5年內可轉債最低票面利率；bs,t-1、bl,t-1和bondsi,t-1分別為企業(yè)貸款和未清償債券余額。

第二步，利用t期企業(yè)實際支付利息Ri,t，計算企業(yè)利息差，記為Xi,t：

(2)

其中,cpi,t-1為企業(yè)付息票據余額。如果Xi,t<0，說明企業(yè)獲得補貼，則企業(yè)為僵尸企業(yè)；如果Xi,t>0，則企業(yè)為正常企業(yè)。

第三步，為了防止將經營績效好、融資成本低的企業(yè)識別為僵尸企業(yè)，我們利用企業(yè)的利潤信息來降低企業(yè)誤判率：

(3)

其中，企業(yè)第t期扣除政府補貼后的息稅前利潤為EBITi,t。如果企業(yè)指標FNi,t大于零，那么表明該企業(yè)息稅前利潤高于最低利息支出，則企業(yè)為非僵尸企業(yè)。如果某一企業(yè)同時滿足指標FNi,t小于零，t期資產負債率(LEVi,t)大于0.5，且t期總負債(DEBTi,t)大于t-1期總負債(DEBTi,t-1)，那么此企業(yè)為僵尸企業(yè)。

(三)僵尸企業(yè)的特征分析

表1反映了各行業(yè)主要年份僵尸企業(yè)的占比情況。從2019年來看，首先，衛(wèi)生和社會工作、房地產業(yè)、農林牧漁業(yè)等行業(yè)的僵尸企業(yè)占比排名比較靠前，這些企業(yè)大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，可能會存在產能過剩問題，所以企業(yè)僵尸化比率較高。其次，采礦業(yè)、信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)等行業(yè)的僵尸企業(yè)占比排名居中。其中，由于信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)屬于高技術產業(yè)，前期研發(fā)投入較多，短期盈利不明顯，所以這些行業(yè)被判定的僵尸企業(yè)較多。最后，科學研究業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)的僵尸企業(yè)占比相對較低。

表1 各行業(yè)僵尸企業(yè)占比(16)由于識別方法采用了滯后一期的數(shù)據，所以無法識別2007年 的僵尸企業(yè)信息，文中只呈現(xiàn)了2008—2019年的僵尸企業(yè)信息。 單位： %

在表2不同所有制企業(yè)中，非國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例較低。具體而言，國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的占比在2010年出現(xiàn)大幅下降；2012年以后呈現(xiàn)波動中下降的趨勢；2019年國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的占比為10.4%。2008年非國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例約為12.31%；2010年之后呈現(xiàn)略微上升趨勢；2019年非國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例約為8.58%。

表2 不同所有制企業(yè)僵尸企業(yè)的占比

表3列出了不同地區(qū)僵尸企業(yè)的占比情況?？梢钥闯?，2008年僵尸企業(yè)占比中部最高、西部次之、東部最低；在2010年之后，僵尸企業(yè)占比西部較高、中部較低、東部最低。中部地區(qū)2010年之前僵尸企業(yè)占比較高，2010年僵尸企業(yè)的占比顯著下降；西部地區(qū)的情況與中部地區(qū)基本類似，在2010年僵尸企業(yè)的占比下降，到2019年西部企業(yè)中僵尸企業(yè)的占比約為11.21%。

表3 不同地區(qū)僵尸企業(yè)的占比

圖1展示了主要年份全樣本僵尸企業(yè)的占比與國際經濟不確定指數(shù)(IEU)變化情況。2008年我國僵尸企業(yè)占比高達13.06%，到2014年下降至8.55%，2019年達到9.17%。從整體發(fā)展趨勢來看，我國A股上市公司中僵尸企業(yè)的占比在波動中呈下降趨勢。國際經濟不確定程度也呈現(xiàn)先下降、后上升、再下降、后略回升的變化趨勢，與僵尸企業(yè)的占比變化趨勢相吻合。

圖1 主要年份僵尸企業(yè)的占比與IEU變化情況

三、國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響機理及實證檢驗

(一)影響機理

我們借鑒Melitz的模型，(17)Melitz M.J.,The Impact of Trade on Intra-industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity,Econometrica,2003,71(6),pp.1695-1725.研究國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響機理。假設出口國與進口國，消費者效用函數(shù)為：

(4)

其中，q(φ)為消費者對產品φ的需求量，σ為產品替代彈性，并且滿足σ>1。預算約束分別為：

(5)

(6)

其中，pi(φ)與pj(φ)為產品φ在兩國的價格，qi(φ)與qj(φ)為產品φ在兩國的需求量。通過求解效用最大化，可得：

qi(φ)=YiPiσ-1(pi(φ))-σ

(7)

qj(φ)=YjPjσ-1(pj(φ))-σ

(8)

假設生產企業(yè)的異質性只在于它們擁有不同的生產率水平，并且每個企業(yè)只生產一種產品，因此企業(yè)生產率水平與企業(yè)產品φ一一對應。我們假設企業(yè)只用勞動一種投入要素，并且將勞動價格設為1。企業(yè)出口每單位產品需要支付的貿易成本為τ，并且τ>1。企業(yè)融資約束為a，滿足a>1，a越大，表示企業(yè)的生產成本越高。假設企業(yè)在i國和j國進行銷售，固定成本分別為fi和fj，企業(yè)在i國和j國的利潤函數(shù)分別為：

(9)

(10)

則出口國i壟斷競爭廠商在i國和j國的價格分別為：

(11)

(12)

Yi和Yj為出口國i和進口國j消費者的收入水平，企業(yè)在i國與j國的利潤函數(shù)分別為：

(13)

(14)

企業(yè)利潤函數(shù)為：

(15)

國際經濟不確定(IEU)程度變化可能通過影響融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口等渠道影響企業(yè)僵尸化。

1.融資約束渠道

2.企業(yè)創(chuàng)新渠道

3.企業(yè)出口渠道

(二)實證分析

我們首先分析國際經濟不確定性對企業(yè)僵尸化的影響，然后從融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口等方面分析國際經濟不確定性的影響機制。

表4 國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響

1.模型設定

我們采用面板Logit模型分析國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響。實證模型如下：

Logit(Zombiei,t)=α0+α1×IEUi,t-1+∑βi×Xi,t+δt+γi+εi,t

(16)

其中，下標i、t分別表示企業(yè)和年份，Zombiei,t為是否為僵尸企業(yè)，若企業(yè)不是僵尸企業(yè)則取值為 0，否則為1。IEUi,t-1為滯后一期的國際經濟不確定性指數(shù)，估計系數(shù)α1體現(xiàn)了國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響。具體而言，若α1>0，表明國際經濟不確定程度上升提高了企業(yè)成為僵尸企業(yè)的可能性，反之則意味著國際經濟不確定程度上升降低了企業(yè)成為僵尸企業(yè)的可能性。Xi,t為控制變量，具體包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金流比率、資本密集度、營業(yè)收入、第一二大股東持股比例。δt為年份固定效應，用于控制時間沖擊對企業(yè)僵尸化的影響；γi為個體固定效應，控制個體異質性等因素對企業(yè)僵尸化的影響；εi,t為隨機擾動項。

2.國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響

在本部分，我們將研究國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響(具體的回歸結果如表4所示)。

表4第(1)列為基準回歸結果，國際經濟不確定的估計系數(shù)(IEU)顯著為正，說明國際經濟不確定與企業(yè)僵尸化之間呈現(xiàn)正相關關系?？赡艿脑蚴菄H經濟不確定程度越大企業(yè)經營風險越高，企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率越大。然后，我們采用FN-CHK方法識別僵尸企業(yè)，將得到的僵尸企業(yè)指標記為Zombie2。重復上文的實證研究，得到了表4第(2)列的結果。結果顯示，國際經濟不確定程度增加對企業(yè)僵尸化的影響仍然顯著為正，說明基準回歸結果具有較好的穩(wěn)健性。

3.機制分析

上述研究表明，國際經濟不確定程度上升顯著增加了企業(yè)僵尸化的概率，那么，國際經濟不確定通過哪些渠道影響了企業(yè)的僵尸化呢？結合前面的理論分析，在這一部分我們將從融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口三個角度，探究國際經濟不確定對企業(yè)僵尸化的影響機制。實證模型如下：

Zi,t=θ0+θ1IEUi,t-1+∑ηiXi,t+δt+γi+εi,t

(17)

Logit(Zombiei,t)=ξ0+ξ1IEUi,t-1+ξ2Zi,t+∑λiXi,t+δt+γi+εi,t

(18)

其中，Zi,t為中介變量，包括融資約束(SA)、企業(yè)創(chuàng)新(Innov)和企業(yè)出口(Exp)。融資約束用Hadlock和Pierce構建的SA指數(shù)表示；(21)Hadlock C.,Pierce J.,New Evidence on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ Index,Review of Financial Studies,2010,23(5),pp.1909-1940.企業(yè)創(chuàng)新用企業(yè)研發(fā)支出的對數(shù)值表示；企業(yè)出口用企業(yè)出口密度表示(22)由于中國海關進出口數(shù)據庫中的企業(yè)出口數(shù)據截至2016年，因此，我們使用2007—2016年數(shù)據進行中介回歸。(回歸結果如表5所示)。

表5第(1)列是以融資約束為被解釋變量的回歸結果，國際經濟不確定指數(shù)的估計系數(shù)顯著為負，說明國際經濟不確定程度上升顯著增加了企業(yè)的融資約束。第(2)列中融資約束(SA)的估計系數(shù)顯著為負，說明國際經濟不確定程度上升通過增加融資約束顯著提高了企業(yè)的僵尸化概率?？赡艿脑蚴牵寒攪H經濟不確定程度增加時，增加了企業(yè)的融資難度和融資成本，提高了企業(yè)的生產成本，降低了企業(yè)的盈利能力，提高了企業(yè)的僵尸化概率。

表5第(3)列是以企業(yè)創(chuàng)新為被解釋變量的回歸結果，國際經濟不確定指數(shù)的估計系數(shù)為負，說明國際經濟不確定程度上升降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平。第(4)列中企業(yè)創(chuàng)新(Innov)的估計系數(shù)顯著為負，說明國際經濟不確定程度上升通過降低企業(yè)創(chuàng)新顯著提高了企業(yè)僵尸化的概率?？赡艿慕忉屖牵簢H經濟不確定程度上升使得企業(yè)投資更加謹慎，減少企業(yè)研發(fā)支出。企業(yè)研發(fā)支出越低，對新產品的研發(fā)力度越弱，進而會降低企業(yè)生產率，由此減少企業(yè)總收益，使得企業(yè)不能在市場競爭中有效應對外部沖擊，因此提高了企業(yè)的僵尸化概率。

表5第(5)列是以企業(yè)出口為被解釋變量的回歸結果，國際經濟不確定指數(shù)的估計系數(shù)顯著為負，說明國際經濟不確定程度上升顯著降低了企業(yè)出口。第(6)列展示了以企業(yè)出口為中介變量的回歸結果，企業(yè)出口(Exp)的估計系數(shù)為負，然后進行Sobel檢驗，可以看出，Z值為1.2241，大于5%的顯著性水平上的0.97，即中介效應成立，說明國際經濟不確定程度上升通過抑制企業(yè)出口顯著提高了企業(yè)僵尸化的概率。這些結果可能的原因是：國際經濟不確定程度上升阻礙了企業(yè)出口，減少了企業(yè)出口收益，降低了企業(yè)盈利能力，從而提高了企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率。

表5 國際經濟不確定影響企業(yè)僵尸化的機制分析

四、國際經濟不確定對不同企業(yè)僵尸化的異質性影響

由于不同的企業(yè)位于不同的區(qū)域、具有不同的行業(yè)特征，并且具有不同的所有制性質，所以國際經濟不確定對不同類型企業(yè)的影響理應不同。因此，我們在這一部分將研究國際經濟不確定對于不同類型企業(yè)僵尸化的異質性影響。

表6 國際經濟不確定的異質性影響(一)

1.對國有和非國有企業(yè)的異質性影響

鑒于以下三點原因，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)而言更容易獲得政府補貼、緩解融資約束：一是國有企業(yè)在傳導政策、穩(wěn)定就業(yè)等方面發(fā)揮著更加積極的作用；二是國有企業(yè)與政府的聯(lián)系更加密切；三是許多國有企業(yè)往往屬于交通、能源、電力、軍工等領域，對于產業(yè)安全和國家安全意義重大。恰恰是因為國有企業(yè)往往由國家“背書”，所以比較容易獲得政府補貼，大量的政府補貼會降低國有企業(yè)的融資難度，因此國有企業(yè)在遭受國際經濟環(huán)境沖擊時可能避免淪為僵尸企業(yè)。相反，非國有企業(yè)往往難以獲得政府補貼和銀行貸款，這會增加非國有企業(yè)的融資難度，使得非國有企業(yè)受到國際經濟不確定的影響可能較大。

表6中的第(1)列結果顯示，國際經濟不確定與國有企業(yè)僵尸化的關系不顯著。第(2)列結果說明，國際經濟不確定程度增加提高了非國有企業(yè)僵尸化的概率。可能的解釋是國際經濟不確定程度增加提高了企業(yè)融資難度，增加了非國有企業(yè)的融資約束，降低了非國有企業(yè)的盈利能力，因此提高了非國有企業(yè)淪為僵尸企業(yè)的可能性。

表7 國際經濟不確定的異質性影響(二)

2.對不同產業(yè)企業(yè)的異質性影響

由于第一產業(yè)主要是勞動密集型行業(yè)、第二產業(yè)主要是技術密集型行業(yè)、第三產業(yè)主要是資本密集型行業(yè)，所以這三類產業(yè)受國際經濟不確定的影響理應不同。表7中第(1)、(2)、(3)列分別展示了國際經濟不確定對第一、二、三產業(yè)企業(yè)僵尸化的影響。第(1)列的結果表明，國際經濟不確定對第一產業(yè)樣本企業(yè)僵尸化的影響不顯著；第(2)、(3)列的結果表明，國際經濟不確定對第二、三產業(yè)樣本企業(yè)僵尸化的影響顯著為正，說明國際經濟不確定程度增加顯著提高了第二、三產業(yè)樣本企業(yè)僵尸化的概率。以上結果可能的原因是：第一產業(yè)主要以農業(yè)為主，作為生活必需品的農產品受國際經濟變化的影響較小，因此農產品企業(yè)受到國際經濟變動的影響較??；第二產業(yè)以制造業(yè)為主，技術研發(fā)等創(chuàng)新活動對企業(yè)收益影響較大，這些企業(yè)受國際經濟不確定的影響較大；第三產業(yè)的企業(yè)主要是資本密集型企業(yè)，融資約束對企業(yè)收益影響較大，這些企業(yè)受國際經濟不確定的影響較大。

3.對不同區(qū)域企業(yè)的異質性影響

由于技術密集型或資本密集型企業(yè)多數(shù)集中于東部地區(qū)，勞動密集型企業(yè)多數(shù)集中于中西部地區(qū)。并且，不同地區(qū)具有不同的市場化程度和開放程度。因此，國際經濟不確定對不同地區(qū)企業(yè)的影響可能存在差異。

表7中的第(4)、(5)和(6)列分別為國際經濟不確定對于東、中、西部地區(qū)企業(yè)僵尸化的影響?？梢钥闯觯?4)列顯著為正，說明國際經濟不確定程度上升顯著提高了東部企業(yè)僵尸化的概率；第(5)和(6)列不顯著，說明國際經濟不確定變化對中部和西部企業(yè)沒有造成顯著的影響。以上結果可能的原因是：東部地區(qū)比較開放發(fā)達，出口導向型企業(yè)較多，因此當國際經濟不確定程度上升時，降低了企業(yè)出口，提升了企業(yè)僵尸化的概率。中部和西部地區(qū)市場化程度和開放程度較低，出口導向型企業(yè)相對較少，企業(yè)創(chuàng)新水平較低，因此國際經濟不確定變化對中部和西部企業(yè)僵尸化的影響不顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

1.核心解釋變量的重新測算

在前面的研究中，我們使用算術平均法計算了各個國家的年度經濟不確定指數(shù)，為了檢驗結果的穩(wěn)健性，我們再根據各個國家的月度經濟不確定指數(shù)，采用幾何平均方法計算得到各個國家的年度經濟不確定指數(shù)，然后再進行標準化處理，最后以我國同各個國家的進出口總額為權重進行加權平均，計算出國際經濟不確定性指數(shù)(IEU2)，并且重新進行實證檢驗，回歸結果如表8第(1)列所示，國際經濟不確定程度增加對企業(yè)僵尸化的影響顯著為正。

表8 穩(wěn)健性檢驗

在前面的研究中，我們使用我國同各個國家的進出口總額為權重計算國際經濟不確定指數(shù)，為了檢驗結果的穩(wěn)健性，再根據每個國家月度經濟不確定指數(shù)加總成年度經濟不確定指數(shù)，然后進行標準化，最后用各個國家的GDP占比作為權重進行加權平均，計算出國際經濟不確定性指數(shù)(IEU3)，并且重新進行實證檢驗，回歸結果如表8第(2)列所示，即國際經濟不確定程度增加對企業(yè)僵尸化的影響顯著為正，表明基準回歸結果具有較好的穩(wěn)健性。

2.遺漏因素的影響

在前面的研究中，我們加入企業(yè)層面控制變量、時間和個體固定效應，然而模型中還可能遺漏其他因素，可能會對回歸結果產生一定的偏誤。為了驗證我們基準回歸結果的穩(wěn)健性，我們借鑒毛其淋和王翊丞的方法，(23)毛其淋、王翊丞：《僵尸企業(yè)對中國制造業(yè)進口的影響》，《國際貿易問題》2020年第10期。進一步增加企業(yè)員工人數(shù)、行業(yè)利潤水平、地區(qū)競爭程度等控制變量，以及增加行業(yè)和地區(qū)固定效應。表8第(3)—(5)列依次為控制企業(yè)員工人數(shù)、行業(yè)利潤水平、地區(qū)競爭程度后的回歸結果，國際經濟不確定性的估計系數(shù)仍然顯著為正，并且通過了1%水平的顯著性檢驗，與前面的實證結果一致。第(6)列為增加固定效應后的回歸結果，與前面的實證結果一致，即國際經濟不確定程度增加提高了企業(yè)僵尸化概率，說明基準結論沒有隨著遺漏變量的影響而不同，也就是說基準回歸結果具有較好的穩(wěn)健性。

六、主要結論與政策建議

基于目前國際經濟形勢變幻不定、我國處置僵尸企業(yè)任務繁重的大背景，本文采用面板Logit模型分析了國際經濟不確定對于企業(yè)僵尸化的影響，剖析了國際經濟不確定對于企業(yè)僵尸化的作用機理，檢驗了國際經濟不確定對于不同類型企業(yè)僵尸化的異質性影響。研究發(fā)現(xiàn),第一，從行業(yè)視角來看，傳統(tǒng)行業(yè)僵尸企業(yè)占比較高；從所有制類型角度來看，一般情況下，國有僵尸企業(yè)的比例較高；從地區(qū)來看，在2010年之后，僵尸企業(yè)占比西部較高、中部較低、東部最低。第二，國際經濟不確定增加顯著提高了企業(yè)僵尸化的可能性。在作用機理方面，融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口是國際經濟不確定影響企業(yè)僵尸化的重要途徑。第三，國際經濟不確定程度上升提高了非國有企業(yè)，第二、三產業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)僵尸化的概率，對于國有企業(yè)、第一產業(yè)企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)僵尸化的影響不顯著。

我們的研究結論具有以下三點政策含義：

第一，由于國際經濟不確定顯著增加了企業(yè)僵尸化的可能性，所以為了降低企業(yè)僵尸化概率，中國政府應該加強與世界主要國家的溝通與協(xié)調，努力擴大對外開放，扎實落實“一帶一路”倡議，積極推動與主要國家或經濟體進行自由貿易，維護公平公正的國際貿易環(huán)境，穩(wěn)定國際市場預期、降低經濟不確定性，為中國企業(yè)順利“走出去”創(chuàng)造良好的國際環(huán)境。特別是在目前新冠疫情肆虐全球的大背景下，國際經濟形勢迅速惡化，貿易保護行為此起彼伏，國際貿易摩擦持續(xù)加劇，盡快恢復國際貿易秩序、平抑經濟不確定性尤為重要。

第二，由于融資約束趨緊、創(chuàng)新能力下降以及出口受阻是導致企業(yè)僵尸化的重要因素，所以政府應該進一步鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，為技術創(chuàng)新提供政策、資金及平臺支持，提升中國企業(yè)的出口競爭能力。企業(yè)也應該借力國家推進高層次對外開放的發(fā)展契機，建立健全風險預警體系，增強抗擊風險能力，積極參與國際貿易，在國際市場中穩(wěn)中求進，擴大企業(yè)出口，增加創(chuàng)新投入，擴大市場份額，改善企業(yè)績效，避免淪為僵尸企業(yè)。

第三，由于非國有企業(yè)、第二和第三產業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)受國際經濟不確定的沖擊較大，政府應做到以下兩點：一是通過強化政策宣傳提高企業(yè)的風險意識，二是通過差異化的政策引導企業(yè)進行創(chuàng)新，緩解國際經濟不確定性所導致的負面沖擊。與此同時，企業(yè)也應該主動加強風險防范意識，仔細研判國際經濟形勢，及早做好趨利避害；在遭遇國際經濟不確定情況時，盡力做到“危中尋機、化危為機”，攻堅克難、逆勢而上。