微觀交易層面中股票價格波動率影響因素實證分析
——以上證50為例

王玉冉

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071051）

一、引言

由于全球上市的中國企業(yè)不斷增加，全球上市中國股票數(shù)量也不斷增長。 截至2019年年底，全球中國股票市值12.7萬億美元，占據(jù)全球股票市值的14.23%，僅次于美國，已成為全球資本市場的重要組成部分。近年的股票市場的波動劇烈，僅在2020年美股就發(fā)生四次熔斷，不只是美國，我國在2015年也曾發(fā)生嚴(yán)重的股災(zāi)，上證指數(shù)暴跌，跌幅達(dá)到45%，投資者損失慘重。

股票作為股份公司發(fā)行的所有權(quán)憑證，它的價格反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。股票價格的波動受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響、貨幣政策的影響、行業(yè)與部門因素的影響以及企業(yè)經(jīng)營狀況的影響。這些因素都不會發(fā)生突然的變化，但是市場中卻會出現(xiàn)短期內(nèi)股票暴漲或暴跌的現(xiàn)象[1]。從行為金融學(xué)的角度來看，投資者是非理性的，且投資者的經(jīng)歷、知識儲備、信息的掌握度甚至性格的不同，都會影響投資者在交易中的行為。在投資過程中，往往個人投資者自身對市場存在錯誤估值，僅憑自我感覺或者市場趨勢，跟風(fēng)意識較強(qiáng)，進(jìn)而在短時間內(nèi)參與大量盲目的交易，造成市場的波動。此外，除了投資者自身的非理性的影響，市場中股指期貨的推出也會對股票價格的波動產(chǎn)生一定的影響。

二、股票價格波動率影響路徑分析

1.投資者情緒對股票價格波動率的影響

在現(xiàn)實生活中，市場中幾乎不存在理性投資者。在市場交易中，投資者在投資時很難做到將自己的資產(chǎn)實現(xiàn)最優(yōu)的配置，得到資產(chǎn)的利用最大化，也很難去理性地分析資產(chǎn)未來收益與風(fēng)險，因此交易者會通過自身的非理性行為影響市場。在之前學(xué)者的研究中也證明了投資者情緒會對股票價格波動率產(chǎn)生影響[2]。投資者情緒越高漲，就會越多地參與市場，進(jìn)行越多的交易，股票波動率就會越高。相反，如果投資者參與投資的情緒較低，那么他們就會避免進(jìn)行交易，進(jìn)而使得股票的波動率下降。

2.市場估值對股票價格波動率的影響

市場估值水平是通過影響投資者對市場的看法進(jìn)而影響股票價格的波動率[1]。我國的股票市場不夠發(fā)達(dá)，市場內(nèi)個人投資者占大多數(shù)，但個人投資者沒有專業(yè)的投資知識且具有缺乏理性和長期投資的意識，因此當(dāng)市場暴漲或暴跌時，個人投資者會出現(xiàn)盲目的跟風(fēng)，形成羊群效應(yīng)[3]。當(dāng)牛市來臨時，股價不斷上漲，投資者情緒高漲，許多專業(yè)能力不足的個人投資者涌入市場，市場行情向好，進(jìn)而越來越多的投資者選擇進(jìn)入市場，最終導(dǎo)致股價不斷上漲，股價波動率很大，市場估值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出上市公司的投資價值。而在熊市時，股價不斷下跌，投資者投資積極性不高，情緒低落，大量散戶投資者因為資金虧損退出市場或不進(jìn)行交易，交易量大幅下滑，市場波動率下降。

由于我國市場中散戶占比較大，所以當(dāng)市場表現(xiàn)較好的時候，企業(yè)估值提升導(dǎo)致投資者預(yù)期未來繼續(xù)提升，就會增加投資，加劇股票價格波動率[4]。當(dāng)市場表現(xiàn)差時，市場估值較低，投資者對市場失去信心，大量的散戶無法意識到這一時期市場的估值優(yōu)勢，因此極少投資，只有市場中少數(shù)較為理性的投資者進(jìn)行交易，所以價格波動率大幅降低。

3.股指期貨的推出對股票價格波動率的影響

期貨最初的產(chǎn)生原因就是為了更好地規(guī)避風(fēng)險，因此股指期貨最重要的存在意義就是為股票投資提供了一個避險工具。股指期貨本質(zhì)上是以某一股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化合約，且有存續(xù)期限。股指期貨的推出使得投資者在暫時不看好股票市場后續(xù)行情的情況下，可以通過買賣股指期貨合約，達(dá)到和拋售股票一樣的效果，從而降低了股市恐慌性下跌的可能性，抑制了股市非理性波動[4]，降低了股票價格的波動率。此外，股指期貨的推出豐富了投資者的投資選擇，使投資者選擇上可以處于更主動的位置，這降低股票市場中散戶的參與度，進(jìn)而影響了股票價格的波動率。

三、實證研究

在市場交易中，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在投資時均會考慮市場估值，當(dāng)估值較低時，資產(chǎn)未來的收益可能更高，投資者更愿意選擇去投資，而當(dāng)估值較高時，投資者為了規(guī)避較大的風(fēng)險而較少投資。當(dāng)市場發(fā)生劇烈波動時羊群效應(yīng)明顯，而股指期貨的使用可以減少現(xiàn)貨市場的操作。本文以上證50為例，根據(jù)多數(shù)文獻(xiàn)采用市盈率（PE）來反映市場估值水平。市盈率是每股市值與每股盈利的比值，能估計該股票短期的內(nèi)在價值。所以本文選取上證50的交易量來反映市場中投資者的情緒，市盈率來反映市場估值以及估值期貨的推出三個指標(biāo)來研究中證50股票價格波動率。同時考慮到波動率可能與它自身的滯后項存在關(guān)系，并且經(jīng)過擬合之后發(fā)現(xiàn)滯后一階的波動率作為自變量擬合度最好。故本文考慮的多變量自回歸模型如下：

Vt=c1+c2.Vt-1+c3.Qt+c4.PEt+c5.Gt

表1 波動率影響因素變量

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源說明

本文采用的數(shù)據(jù)均來自于Wind金融終端，其中市場估值的數(shù)據(jù)用的是上證50的滾動市盈率，投資者情緒的數(shù)據(jù)用的是上證50的交易量。樣本區(qū)間為2013年1月到2020年11月共計95個月的數(shù)據(jù)。而股指期貨的推出變量采用的是虛擬變量。在2015年8月監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了新的股指期貨的交易規(guī)則，大幅增加了股指期貨的交易手續(xù)費，使得股指期貨無法發(fā)揮套期保值的作用；隨著近幾年大數(shù)據(jù)的發(fā)展，人工智能被運用于資本市場，尋找噪聲投資者造成的誤價機(jī)會也會越來越少，股指期貨也越來越難發(fā)揮套期保值的作用。因此，本文將2015年8月之前的股指期貨變量設(shè)為1，之后的變量值設(shè)為0。

2.描述性統(tǒng)計分析

表2 股票價格波動率影響因素描述性統(tǒng)計分析

由股票價格波動率與其影響因素的描述性統(tǒng)計分析得出上證50股票價格波動率的極大值為34.85%，數(shù)據(jù)的離散程度較小，標(biāo)準(zhǔn)差只有0.0052，實際的偏差不大，偏度大于0，說明波動率的分布是不對稱的，屬于右偏態(tài)分布，且峰度為13.0049＞3，因此股價波動率存在尖峰分布。

3.多重共線性檢驗

本文采用的是簡單相關(guān)系數(shù)法與方差膨脹因子法對三個自變量的多重共線性進(jìn)行檢驗，進(jìn)行簡單相關(guān)系數(shù)法檢驗結(jié)果見表3，各系數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)均不高，需進(jìn)一步使用方差膨脹因子法來判斷自變量之間是否存在多重共線性。當(dāng)0＜VIF＜10時，表明自變量之間不存在多重共線性。結(jié)果見表4,可以看出各變量之間沒有多重共線性關(guān)系。

表3 簡單相關(guān)系數(shù)法多重共線性檢驗統(tǒng)計量

表4 方差膨脹因子法多重共線性檢驗統(tǒng)計量

4.平穩(wěn)性檢驗

表5 股票價格波動率平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

根據(jù)股票價格波動率的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果看出，上證50股票價格波動率、投資者情緒以及市場估值均平穩(wěn)序列。

我們模型假設(shè)為：

Vt=c1+c2.Vt-1+c3.Qt+c4.PEt+c5.Gt

結(jié)果如下：

表6 股票價格波動率影響因素模型檢驗結(jié)果

可以看出P值均小于0.05，說明各指標(biāo)對波動率的影響較為顯著。但整體的R2以及調(diào)整后的R2較低，這主要是因為數(shù)據(jù)的選擇以及指標(biāo)構(gòu)建的不嚴(yán)謹(jǐn)，其中投資者情緒以上證50的交易量來表示過于片面，股指期貨的使用是使用了虛擬變量，以及數(shù)據(jù)選擇的時間較短，采用了2013年1月到2020年11月的月數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量不夠。此外，本文選擇的上證50中成分股的投資者中機(jī)構(gòu)投資者相對于全部A股中機(jī)構(gòu)投資者占比來說較高，可能會更為理性，但整體來看模型還是有一定的解釋能力。

因此，最終的模型如下：

Vt=0.219291.Vt-1+0.007823.Qt+0.003047.PEt-0.023195.Gt

可以看出上證50股票價格波動率與投資者情緒呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)的關(guān)系，與上一期上證50股票價格的波動率、市場估值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而股指期貨的使用則會降低上證50股票價格的波動率，這也與實際情況相符。

四、結(jié)論

實證結(jié)果表明，上一期的股票波動率會對本期的股票波動率產(chǎn)生較大的正相關(guān)的影響。因為我國股票市場的投資者以個人投資者為主的市場，所以個人投資者的交易行為往往會被市場的情緒影響。市場的情緒在短時間內(nèi)不會發(fā)生大幅高漲或低落的現(xiàn)象。在市場行情較好時，一般都是有一部分資金先投入，在市場行情慢慢變好的時候，才會有更多的資金涌入市場，進(jìn)而導(dǎo)致市場的波動率變高。所以，上一期的股票價格波動率會影響投資者進(jìn)入市場的可能性，進(jìn)而對本期的股票波動率產(chǎn)生影響。

投資者情緒對股票價格波動率有正向的影響。隨著投資者情緒升高，市場交易量增加，股票價格的波動率升高，而當(dāng)投資者投資情緒不高時，市場中交易量減少，股價波動率降低。我國個人投資者居多，其交易行為往往具有缺乏理性的特點，羊群效應(yīng)明顯，非理性投資占比較大[6]。

當(dāng)市場估值越高時，股票的價格波動率越大。當(dāng)估值提升時，會給投資者帶來未來繼續(xù)提升的正向反饋，進(jìn)而提升股票價格波動率。而當(dāng)市場估值較低時，只有市場中少數(shù)的投資者能意識到此時股票的優(yōu)勢去選擇買入，而大部分的個人投資者沒有認(rèn)識到此刻的優(yōu)勢，因而沒有相應(yīng)的行動，股票價格波動率也就大幅跌落。

股指期貨的使用與股票價格波動率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。股指期貨的使用可以讓投資者有更多選擇，在投資中處于更主動的位置。當(dāng)股價大幅下跌時，投資者可以在開盤時在市場中賣空相應(yīng)股指期貨合約規(guī)避股價下跌的風(fēng)險，獲得和開盤時拋售股票一樣的收益。當(dāng)市場恢復(fù)上漲時，則可以選擇將股指期貨合約平倉，繼續(xù)持有股票現(xiàn)貨。因此，股指期貨作為避險工具，它的使用減少了股票價格波動率的大幅升高。

針對于以上實證分析得出的結(jié)論，我們可以了解到，目前我國的資本市場雖然已經(jīng)有了較大的發(fā)展，但是整體來說還是不夠成熟的，不能發(fā)揮資本市場的市場定價、風(fēng)險管理等方面優(yōu)勢，政府對于資本市場的有序發(fā)展仍具有很大的影響。并且，目前我國市場中的散戶占比高達(dá)90%以上，大多數(shù)的散戶對金融投資并不是很了解，投資交易受情緒影響較大，很容易使股票有較大的波動率。因此，政府應(yīng)合理引導(dǎo)中小投資者，加強(qiáng)對投資者的金融投資知識的教育，引導(dǎo)投資者增強(qiáng)風(fēng)險管理意識。此外，政府還應(yīng)該鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場中的占比，逐步穩(wěn)定市場。尤其是近兩年以來，基金市場的火熱為散戶投資者提供了更適合的進(jìn)入股票市場的方式，政府可以多加引導(dǎo)，讓散戶投資者選擇加入以股票型基金或ETF等機(jī)構(gòu)投資者的形式進(jìn)入市場。市場中機(jī)構(gòu)投資者擁有更理性的投資理念，不僅可以優(yōu)化股票市場的主體結(jié)構(gòu)，還能夠增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性[7]。

對于投資者來說，首先要盡可能理性投資，避免情緒化交易，尤其是注意避免追漲殺跌的情況。股票的價值與上市公司的基本面息息相關(guān)，投資者在交易時應(yīng)關(guān)注上市公司的基本面的情況，而不是過多關(guān)注市場中股票價格的波動，不應(yīng)該過多的受到市場情緒波動的影響。因此，在牛市中，要注重風(fēng)險防范，如果股票價格遠(yuǎn)超于市場估值水平，那么此時就應(yīng)該多加注意防范風(fēng)險。在熊市中，注重長期價值投資，只要公司的基本面向好，就可以繼續(xù)持有，避免恐慌性交易，盡可能穩(wěn)定市場情緒。此外，投資者應(yīng)該多學(xué)習(xí)股票投資的相關(guān)知識，這有助于在投資中作出理性的判斷，避免被市場帶著跑，也有助于形成自己的投資方法和投資理念。