從社會視角看ESG可持續(xù)投資

社會變化是提高和推動環(huán)境問題關(guān)注度和共識的重要因素。本文透過社會視角看ESG可持續(xù)投資，建議具有中國特色的ESG投資評價體系要在把握好中國特有社會議題和價值觀念的基礎(chǔ)上，結(jié)合國際通行的“大類—投資主題—細(xì)分指標(biāo)”三級體系加以呈現(xiàn)。

環(huán)境問題的關(guān)注和共識來自社會問題的推動

ESG可持續(xù)投資包含的環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）三大因素中，環(huán)境因素具有最廣泛的國際共識。由此，以環(huán)境因素作為主要考量的綠色投資成為了ESG可持續(xù)投資中開展最早、規(guī)模最大和發(fā)展最迅速的領(lǐng)域。從央行發(fā)起的“綠色金融網(wǎng)絡(luò)”到金融投資機(jī)構(gòu)的“責(zé)任投資原則”，從資產(chǎn)所有者負(fù)債端的“可持續(xù)保險原則”，到資產(chǎn)管理者投資組合的“凈零碳排放資產(chǎn)管理人”，直到政府間的倡議“氣候相關(guān)財務(wù)信息披露”，綠色投資的投資標(biāo)準(zhǔn)和信息披露等核心概念通過一系列國際共識形成了閉環(huán)。自1992年《聯(lián)合國氣候變化框架公約》通過并開放簽署以來，應(yīng)對氣候變化為代表的環(huán)境問題的國際合作進(jìn)程并非一帆風(fēng)順。但新冠肺炎疫情危機(jī)以來，氣候和環(huán)境問題受到了全球政策制定者前所未有的重視，中國、美國、歐盟、英國、日本、加拿大六大經(jīng)濟(jì)體都已經(jīng)或者計劃在《巴黎協(xié)定》國家自主承諾的框架之下提出更嚴(yán)格的2030年溫室氣體排放目標(biāo)，“綠色復(fù)蘇”也被認(rèn)為是人類最終戰(zhàn)勝疫情走出陰霾的最佳道路?？茖W(xué)家對于氣候變化給自然生態(tài)和人類生活帶來改變的認(rèn)知，早在很多年前即已達(dá)到了必須采取共同行動加以應(yīng)對的水平;而實際的政策行動，則在2020年以后才呈現(xiàn)出集中且加速的態(tài)勢，這反映了新冠肺炎疫情危機(jī)暴露出的各種社會問題對氣候問題共識的催化作用。從氣候經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，環(huán)境問題的關(guān)注和共識來自社會問題的推動。諾貝爾獎獲得者、氣候經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)威廉·諾德豪斯（William D.Nordhaus）將氣候變化納入了經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架，其中社會折現(xiàn)率（SDR）扮演了關(guān)鍵角色。社會折現(xiàn)率是折算未來效用至當(dāng)前時所使用的參數(shù)，其中包含了對時間、增長和不平等的考量。碳排放造成未來效用損失，通過社會折現(xiàn)率折算為當(dāng)前效用損失。全球的經(jīng)濟(jì)和社會結(jié)構(gòu)的大趨勢均已明確地指向了更低的社會折現(xiàn)率，從而使氣候經(jīng)濟(jì)綜合評估模型給出的社會碳成本急劇升高。例如，在拜登政府的評估報告中，如果社會折現(xiàn)率從5%降低一半至2.5%，社會碳成本將從14美元/噸升至76美元/噸。

此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效用是可加量，即整體是部分的加總。因此，通過衡量效用變化產(chǎn)生的全球社會碳成本也是各國的加總，而非加權(quán)平均的概念，因此存在外部性，使得當(dāng)前或者未來經(jīng)濟(jì)體量越大的經(jīng)濟(jì)體，其對碳排放帶來的氣候風(fēng)險敞口就越大。中國、印度、美國和歐盟是當(dāng)前主要消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體，四大經(jīng)濟(jì)體的社會碳成本位居全球前四，這也成為了全球合作應(yīng)對氣候變化問題的共識根源。

低社會折現(xiàn)率反映的三個新現(xiàn)象

經(jīng)濟(jì)學(xué)家在估算社會碳成本時傾向于使用更低的社會折現(xiàn)率，是由其構(gòu)成中三個參數(shù)——時間偏好系數(shù)ρ、生產(chǎn)率增速g和不平等厭惡系數(shù)θ都出現(xiàn)下降所引發(fā)，而這背后反映的即是人類面臨的重大社會問題，帶來了社會心理與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實的結(jié)構(gòu)性變化。具體來說，社會折現(xiàn)率包含相加的兩個部分，第一部分是時間偏好系數(shù)，反映了對當(dāng)前或未來消費(fèi)的偏好;第二部分是生產(chǎn)率增速和不平等厭惡系數(shù)的乘積，代表當(dāng)前與未來世代效用之間的關(guān)系。社會折現(xiàn)率與時間偏好、生產(chǎn)率增速和不平等厭惡系數(shù)三個參數(shù)的變化方向相同，三個參數(shù)任意一個的減少都會帶來社會折現(xiàn)率的降低。

第一，老齡化和少子化現(xiàn)象已經(jīng)從個別發(fā)達(dá)國家蔓延至幾乎所有發(fā)達(dá)國家，甚至部分新興市場國家。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，全球高收入經(jīng)濟(jì)體的人口增長從1970年的1.0%左右下降到2020年的不足0.34%，其中日本、意大利等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)連續(xù)多年人口負(fù)增長。而在人口負(fù)增長的經(jīng)濟(jì)體名單中，不乏有俄羅斯等新興市場出現(xiàn)。愈發(fā)倒置的人口金字塔使得人們更加重視子孫后代的福利，消費(fèi)效用函數(shù)的時間價值減少帶來了時間偏好系數(shù)ρ的下降，這意味著當(dāng)前的人們可能更加愿意去約束自身經(jīng)濟(jì)活動帶來的碳排放規(guī)模，從而使氣候變化對未來世代的經(jīng)濟(jì)活動沖擊更小。第二，生產(chǎn)率增長停滯的問題并沒有隨著新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)而實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。2019年以前的五年，也是新冠肺炎疫情暴發(fā)前的五年，全球主要經(jīng)濟(jì)體都逐漸恢復(fù)到潛在產(chǎn)出水平以上，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的全要素生產(chǎn)率增長幾乎停滯，年平均增速只有0.04%。數(shù)字經(jīng)濟(jì)還以零工經(jīng)濟(jì)的形式，催生出更多的非正規(guī)就業(yè)崗位，其統(tǒng)計意義上的生產(chǎn)率增長背后卻存在著勞動者權(quán)益削弱、數(shù)據(jù)隱私泄露和“最嚴(yán)算法”考核等諸多問題。泰勒·考恩所謂“低垂之果”已經(jīng)摘盡的判斷，放到現(xiàn)在仍然沒有過時。長期的生產(chǎn)率低增長可能使人類未來世代的生產(chǎn)力水平大幅低于預(yù)期，也使得他們在未來應(yīng)對氣候變化沖擊時缺少必要的技術(shù)和資源，當(dāng)前的社會碳成本可能更高。第三，社會不平等問題以更極端的形式在疫情危機(jī)期間集中出現(xiàn)。一是醫(yī)療資源分配極不平等。發(fā)達(dá)國家疫苗接種率較發(fā)展中國家高出近20個百分點(diǎn)（如果剔除中國，則差距將擴(kuò)大到43個百分點(diǎn)），根據(jù)《柳葉刀》的測算，全球五種主要新冠肺炎疫苗中2021年產(chǎn)量中的70%已經(jīng)被高收入經(jīng)濟(jì)體鎖定，而它們的人口只占全球的16%;二是暴力抗議事件愈演愈烈，法國抗議《整體安全法》暴動、美國國會暴亂等由單一事件引發(fā)的示威活動，最終在長期積累的社會矛盾催化下，走向了大規(guī)模的暴亂抗議。不平等問題的廣泛存在使社會階層流動性喪失成為全球的擔(dān)憂，當(dāng)人們認(rèn)為未來世代在生活水平上相對自己很難大幅提高的時候，對代際不平等的寬容度相應(yīng)增強(qiáng)，甚至還帶有對后代的憐憫，由此引發(fā)更低的不平等厭惡系數(shù)θ和更高的社會碳成本。

由此可見，環(huán)境和氣候問題來源于科學(xué)，但最終卻涉及諸多的社會倫理判斷，如何看待未來與現(xiàn)在，如何關(guān)心他人與自身，如何平衡創(chuàng)新與守成，等等。而全球社會發(fā)展的三大趨勢表明，人類已經(jīng)進(jìn)入了關(guān)注未來、利他主義和激勵創(chuàng)新的新時代，這也是ESG投資方興未艾的本質(zhì)原因。

建立具有中國特色的ESG評價體系

當(dāng)我們從社會視角看ESG投資，就能夠更好地理解全球在環(huán)境因素的評價標(biāo)準(zhǔn)上基本一致，但在社會和公司治理等因素的評價上難以形成共識的根本原因。新冠肺炎疫情暴發(fā)之初，全球主要經(jīng)濟(jì)體都積極采用財政政策和貨幣政策結(jié)合的手段加以應(yīng)對，但在疫情逐漸受控、經(jīng)濟(jì)重啟之后，隨著政策目標(biāo)相繼轉(zhuǎn)向解決疫情暴露的社會結(jié)構(gòu)性問題，東西方在經(jīng)濟(jì)、文化和社會背景上的差異，帶來中美政策工具的側(cè)重點(diǎn)出現(xiàn)差異。美國仍然繼續(xù)使用需求側(cè)手段來扶持疫情中的弱勢群體，拜登政府以《美國拯救計劃》《美國就業(yè)計劃》《美國家庭計劃》繼續(xù)推出了接近5萬億美元的財政刺激方案;中國則更加側(cè)重供給側(cè)工具來回應(yīng)民眾對社會問題的關(guān)切，通過產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策的組合拳整治了互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)療和房地產(chǎn)等諸多領(lǐng)域資本無序擴(kuò)張的亂象，也帶來了高端制造、生態(tài)環(huán)保、低碳技術(shù)等關(guān)乎國家安全、促進(jìn)社會和諧與公平正義的產(chǎn)業(yè)方向受到更多的關(guān)注。

在中國人口老齡化問題加劇的背景下，金融儲蓄和生態(tài)資本都已成為人力資本以外更加寶貴的資源，單純地以“超級明星企業(yè)”的形象擴(kuò)大市場規(guī)模和誘導(dǎo)儲蓄者擴(kuò)大開支的商業(yè)模式，雖然在微觀上能夠提升個別企業(yè)的利潤和估值，卻會在宏觀上損壞一個國家的增長潛力，難以實現(xiàn)資本市場對創(chuàng)新與效率的激勵相容。讓科技創(chuàng)新從需求的誘導(dǎo)走向供給的創(chuàng)造，正是這些政策組合的題中之義。

圍繞著“大消費(fèi)”行業(yè)的整治只是投資者必須深刻理解中國社會治理改革方向、做出符合中國實際的ESG投資判斷的一個例子。識別社會的價值觀，做出具有社會進(jìn)步意義的ESG判斷，也是國際主流投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)付諸實踐的投資原則。橋水公司已將“社會因素”納入其投資分析框架，從“公司生產(chǎn)什么”和“公司如何生產(chǎn)”這兩個維度去評價一個公司的ESG狀況。但什么樣的產(chǎn)品、手段才是具有社會價值的，這個標(biāo)準(zhǔn)顯然必須立足于當(dāng)?shù)?，對中國的ESG投資者而言，就是要以中國社會發(fā)展的長期戰(zhàn)略和社會主義核心價值觀保持一致。2021年7月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第五十三次會議提出了“建設(shè)中國特色資本市場”，而在中國特色資本市場開展ESG投資必須使用具有中國特色的ESG評價體系。包括共同富裕、鄉(xiāng)村振興等在內(nèi)的諸多重要社會議題，都是中國所特有的長期發(fā)展要求和目標(biāo)，識別和判斷一個上市公司在這些主題之下的角色和擔(dān)當(dāng)，可以作為構(gòu)建“公司生產(chǎn)什么”第一維度的指標(biāo)體系的基本出發(fā)點(diǎn)。而在圍繞這些時代命題開展的企業(yè)經(jīng)營當(dāng)中，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程是否與“富強(qiáng)、民主、文明、和諧、自由、平等、公正、法治、愛國、敬業(yè)、誠信、友善”的社會主義核心價值觀保持一致，則可以成為評價“公司如何生產(chǎn)”第二維度指標(biāo)的基本原則。在把握好中國特色ESG投資評價標(biāo)準(zhǔn)所需要考慮的中國特有社會議題和價值觀念的基礎(chǔ)之上，中國特色ESG投資評價體系仍然可以結(jié)合國際通行的“大類—投資主題—細(xì)分指標(biāo)”三級體系加以呈現(xiàn)，仍然可以與現(xiàn)有的國際ESG指標(biāo)體系進(jìn)行對接和對話，并在引導(dǎo)國際投資者在中國資本市場上引入這套ESG指標(biāo)體系的基礎(chǔ)之上，積極推動全球ESG投資規(guī)則的不斷完善，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)從業(yè)者也將有機(jī)會為中華民族偉大復(fù)興的歷史進(jìn)程做出獨(dú)特的貢獻(xiàn)。

（白雪石為陽光資產(chǎn)管理股份有限公司配置策略部負(fù)責(zé)人，沈非若為陽光資產(chǎn)管理股份有限公司配置策略部高級研究員。本文編輯/秦婷）