不確定性增加的溢價(jià)：解釋宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)發(fā)布前的市場(chǎng)回報(bào)

宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)的發(fā)布對(duì)資本市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。本文基于胡杏等人的學(xué)術(shù)論文，對(duì)重要宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)公告發(fā)布前后的“收益—風(fēng)險(xiǎn)”模式進(jìn)行描述，揭示美國(guó)股票市場(chǎng)在公告發(fā)布前呈現(xiàn)的高收益低方差現(xiàn)象，從而有助于完善宏觀經(jīng)濟(jì)信息傳遞的效率和宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布的機(jī)制設(shè)計(jì)，形成宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

研究宏觀經(jīng)濟(jì)信息與資本市場(chǎng)的互動(dòng)，對(duì)于理解宏觀經(jīng)濟(jì)信息傳遞效率、資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)有著重要的意義。宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)信息傳遞到資本市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)制是投資者做投資決策時(shí)的重要參考。同時(shí)，一個(gè)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布機(jī)制也有助于政府與市場(chǎng)進(jìn)行有效溝通。

重要宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)公告發(fā)布前后的“收益—風(fēng)險(xiǎn)”模式

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和證券收益之間的關(guān)系是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要方面。雖然許多有關(guān)經(jīng)濟(jì)的信息到達(dá)投資者的時(shí)間具有隨機(jī)性，但一些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)信息以可預(yù)期的公告形式發(fā)布，其發(fā)布日期提前幾個(gè)月就能被投資者知曉。盡管，投資者不知道具體的信息是什么，但投資者確切地知道信息的發(fā)布時(shí)間。如果資產(chǎn)價(jià)格對(duì)這一信息做出反應(yīng)，則相關(guān)證券的收益率將在公告前后呈現(xiàn)相應(yīng)的“收益-風(fēng)險(xiǎn)”特征，這將被理性投資者所預(yù)期到。所以，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，理解宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)信息傳遞的內(nèi)在機(jī)制是其做出投資決策時(shí)的重要參考。同時(shí)，一個(gè)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布機(jī)制也有助于改善資本市場(chǎng)效率，形成宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的良好互動(dòng)。

該論文發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股票市場(chǎng)在重要的宏觀經(jīng)濟(jì)公告，包括非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（Nonfarm Payroll，簡(jiǎn)稱NFP）、供應(yīng)管理協(xié)會(huì)的制造業(yè)指數(shù)（Institute of Supply Management Manufacturing Index，簡(jiǎn)稱ISM）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡(jiǎn)稱GDP）以及聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（The Federal Open Market Committee，簡(jiǎn)稱FOMC）會(huì)議聲明發(fā)布之前獲得了可觀的隔夜收益率，而沒(méi)有增加通常意義下的風(fēng)險(xiǎn)。1994年9月—2018年5月，NFP、ISM和GDP的公告前收益率平均分別為10.1個(gè)基點(diǎn)、9.1個(gè)基點(diǎn)和7.5個(gè)基點(diǎn)，均具有統(tǒng)計(jì)顯著性。然而，NFP、ISM和GDP的公告后平均收益率較小且統(tǒng)計(jì)上不顯著，但是通常意義下的風(fēng)險(xiǎn)卻很高。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)，公告前的收益率-方差比遠(yuǎn)超過(guò)公告后的收益率-方差比，這表明在公告前后實(shí)現(xiàn)不同類型的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

這一風(fēng)險(xiǎn)模式可能的解釋

論文提出一個(gè)雙重風(fēng)險(xiǎn)模型，其中除了指數(shù)新聞風(fēng)險(xiǎn)本身，其市場(chǎng)影響程度的不確定性是第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。重要的是，這種影響的不確定性在公告前就已被消除。這兩種風(fēng)險(xiǎn)（指數(shù)新聞風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)影響程度的不確定性）各有其溢價(jià)，并對(duì)價(jià)格動(dòng)態(tài)產(chǎn)生不同的影響。此外，由于兩種風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)和消退存在時(shí)間差異，這兩種風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)在不同的時(shí)間窗口內(nèi)實(shí)現(xiàn)。在累積期（在預(yù)期有公告時(shí)），市場(chǎng)影響程度的不確定性逐漸增強(qiáng);在公告前期間，市場(chǎng)影響程度的不確定性在公告前得到消除，且市場(chǎng)影響程度的不確定性溢價(jià)已經(jīng)得以實(shí)現(xiàn);而公告后期，指數(shù)新聞風(fēng)險(xiǎn)完全消除。

另一種可能的解釋是新聞泄露。從實(shí)證結(jié)果上來(lái)看，并沒(méi)有有力的證據(jù)可以證明這一解釋。具體來(lái)說(shuō)，如果僅認(rèn)為指數(shù)新聞風(fēng)險(xiǎn)（包括其泄露）是唯一的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素，那么與論文中記錄的實(shí)證事實(shí)正好相反，在發(fā)布前和發(fā)布后，回報(bào)-方差比率將相同。另外，如果存在新聞泄露，它將導(dǎo)致公告前和公告后的回報(bào)率正相關(guān)，但是實(shí)證上并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一模式。最后，或許也是最重要的一點(diǎn)，四大宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或信息發(fā)布（NFP、GDP、ISM和FOMC）有著非常不同的公告發(fā)布流程，其中一些發(fā)布流程經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)以防止泄露。所以，很難設(shè)想所有這些公告發(fā)布的背后都有一個(gè)統(tǒng)一的泄露機(jī)制。

模型的預(yù)測(cè)

論文采用芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（Volatility Index，簡(jiǎn)稱VIX）來(lái)衡量市場(chǎng)影響的不確定性，而收益率的方差則衡量了指數(shù)的新聞風(fēng)險(xiǎn)。該模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)公告前后的收益率、方差和VIX的聯(lián)合動(dòng)態(tài)變化產(chǎn)生了清晰的預(yù)測(cè)。具體來(lái)說(shuō)，論文將公告前的隔夜時(shí)段作為預(yù)公告期，將前6個(gè)交易日作為積累期，實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)影響的不確定性在積累期上升，帶來(lái)了同期市場(chǎng)價(jià)格的下跌。而在預(yù)公告期市場(chǎng)影響的不確定性大幅消除，產(chǎn)生了公告前市場(chǎng)的高收益。為了進(jìn)一步論證這一實(shí)證事實(shí)，論文使用六天累計(jì)窗口期間的VIX變化來(lái)預(yù)測(cè)四個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的公告前回報(bào)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)累計(jì)期內(nèi)VIX的變化可以積極預(yù)測(cè)公告前回報(bào)，調(diào)整后的R平方為3.13%。對(duì)于這種每日市場(chǎng)回報(bào)的高頻預(yù)測(cè)回歸而言，這一解釋力度已經(jīng)較強(qiáng)。最后，論文發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)大幅意外飆升的次日，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)情況與宏觀指數(shù)公告發(fā)布前的相似，都具有高收益和不確定性消除的特征。

結(jié)語(yǔ)

總之，論文將市場(chǎng)影響程度的不確定性作為第二重風(fēng)險(xiǎn)納入分析框架中，解釋宏觀經(jīng)濟(jì)公告前后證券風(fēng)險(xiǎn)和證券收益之間的關(guān)系，創(chuàng)新地通過(guò)市場(chǎng)影響程度的不確定性這一視角對(duì)公告前時(shí)期建模，從理論上豐富宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)信息對(duì)資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的影響，同時(shí)實(shí)證刻畫(huà)收益率和VIX的動(dòng)態(tài)特征。由宏觀經(jīng)濟(jì)公告帶來(lái)可觀的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)的快速消除也啟發(fā)人們對(duì)于驅(qū)動(dòng)這一“收益—風(fēng)險(xiǎn)”模式的潛在因素、對(duì)投資者的影響以及公告信息制作和發(fā)布過(guò)程的潛在替代設(shè)計(jì)的重要思考，從而有助于完善宏觀經(jīng)濟(jì)信息傳遞的效率和宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布的機(jī)制設(shè)計(jì)，形成宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

（胡杏為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授。原論文《不確定性增加的溢價(jià)：解釋宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)發(fā)布前的市場(chǎng)回報(bào)》（Premium for Heightened Uncertainty： Explaining Pre-Announcement Market Returns）由作者與上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授潘軍、麻省理工學(xué)院斯隆商學(xué)院教授王江和麻省理工學(xué)院斯隆商學(xué)院副教授朱昊翔合作完成，即將刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/王柏勻）