國(guó)外負(fù)利率政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和啟示

□曹寧芮，賈 嶠

（沈陽(yáng)師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 遼寧 沈陽(yáng) 110034）

1 負(fù)利率現(xiàn)象概述

2 負(fù)利率在國(guó)外的實(shí)踐

2.1 瑞典

2008 年全球危機(jī)之后，瑞典經(jīng)濟(jì)在2009 年下半年迅速恢復(fù)，2010 年的實(shí)際GDP 超過(guò)了危機(jī)前的水平，2014 年通貨膨脹率為0.5%。隨著通貨膨脹率下降，瑞典央行首先將其政策利率降低至0.75%，2017 年底瑞典央行的回購(gòu)利率為歷史最低水平-0.5%時(shí)，通貨膨脹目標(biāo)才達(dá)到瑞典央行設(shè)定的2%。盡管負(fù)利率對(duì)瑞典國(guó)內(nèi)通貨膨脹率的影響很小，但負(fù)利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和家庭債務(wù)水平的影響很大，失衡狀況加劇。由于房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，加劇了貧富差距，家庭債務(wù)已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平，自開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)利率以來(lái)，家庭貸款增長(zhǎng)率超過(guò)12%，而公司貸款增長(zhǎng)了3%。瑞典有超過(guò)13 萬(wàn)億美元的債券以負(fù)收益進(jìn)行交易，使人們對(duì)瑞典的一些商業(yè)模式產(chǎn)生了懷疑，社會(huì)的矛盾和問(wèn)題不斷加劇。最終，瑞典在2019 年12 月19 日宣布將利率從原先的-0.25%上調(diào)到0%，真正結(jié)束了實(shí)行5 年的負(fù)利率試驗(yàn)[1]。

2.2 丹麥

與其他國(guó)家實(shí)行負(fù)利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目的不同，丹麥制定貨幣利率政策的唯一目的是維持對(duì)歐元的固定匯率。目前，丹麥中央銀行已將丹麥的主要利率設(shè)定為-0.60%，高于之前的-0.75%，丹麥第三大貸方Jyske 銀行也為10 年期貸款提供了年利率-0.5%的服務(wù)。

在所有實(shí)行負(fù)利率的國(guó)家中，銀行起初都不愿對(duì)非金融客戶(hù)的存款實(shí)行負(fù)利率，這被視為銀行存款的零下限，但是丹麥的經(jīng)驗(yàn)證明，丹麥人并沒(méi)有把現(xiàn)金放到家里，而是存在銀行。

2.3 瑞士

瑞士是20 世紀(jì)70 年代實(shí)施負(fù)利率政策的首批國(guó)家之一，以減少外國(guó)投資。瑞士國(guó)家銀行在2020 年12 月的會(huì)議上宣布將其政策利率維持在-0.75%，將其對(duì)商業(yè)銀行隔夜存款收取的利率維持在-0.75%，該行此舉旨在對(duì)抗持續(xù)的新冠肺炎疫情，以支撐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，避免瑞士法郎過(guò)度堅(jiān)挺，提振物價(jià)壓力，這主要是因?yàn)?020 年11 月的消費(fèi)者物價(jià)連續(xù)第10 個(gè)月按年計(jì)算下跌，情況不容樂(lè)觀。

此外，由于瑞士法郎價(jià)值較高，在美國(guó)政府將瑞士標(biāo)記為貨幣操縱者的第二天，瑞士央行還表示要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行更強(qiáng)有力的干預(yù)。政策制定者指出，利率可能至少要將當(dāng)前水平維持到2022 年，同時(shí)表示2020 年的通貨膨脹率將定為-0.7%，然后在2022 年重新回到正數(shù)區(qū)域。展望未來(lái)，面對(duì)物價(jià)壓力，預(yù)計(jì)瑞士央行將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持?jǐn)U張姿態(tài)，必要時(shí)實(shí)施貨幣干預(yù)。預(yù)計(jì)瑞士央行會(huì)將外匯干預(yù)視為執(zhí)行貨幣政策的重要工具。

2.4 日本

日本央行于2016 年1 月宣布實(shí)施負(fù)利率，這是貨幣試驗(yàn)的最新迭代，但實(shí)行6 個(gè)月后，日本經(jīng)濟(jì)非但沒(méi)有增長(zhǎng)，債券市場(chǎng)也是一片混亂。日本在之后的4 年一直實(shí)施負(fù)利率，銀行設(shè)定的隔夜拆借利率在2016 年2 月從0.1%下調(diào)至-0.1%，此后一直沒(méi)有變化。這不是日本第一次嘗試低利率的政策，此前日本實(shí)行超低利率的時(shí)間超過(guò)20 年，日本央行在1995 年9 月將隔夜利率降至0.5%，在隨后的25 年一直沒(méi)有超過(guò)該水平。負(fù)利率經(jīng)濟(jì)以及低利率的持續(xù)存在幾乎沒(méi)有對(duì)日本產(chǎn)生影響，廉價(jià)貨幣不會(huì)刺激業(yè)務(wù)擴(kuò)展，同樣也不會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

截至目前，日本情況不容樂(lè)觀，甚至最大的私人銀行東京三菱UFJ 有限公司也宣布由于日本央行的干預(yù)，其面臨非常不穩(wěn)定的情況，希望退出日本債券市場(chǎng)，以解決自己的困境。

3 負(fù)利率政策的啟示

3.1 負(fù)利率的影響

3.1.1 銀行將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給普通消費(fèi)者

式中：N0為短柱承載力設(shè)計(jì)值(鋼管混凝土軸心受壓狀態(tài)時(shí))；θ為套箍指標(biāo)(鋼管混凝土)；fc為抗壓強(qiáng)度設(shè)計(jì)值(混凝土)；Ac為橫截面面積(鋼管混凝土)；fy為鋼管的抗拉、抗壓強(qiáng)度設(shè)計(jì)值；As為鋼管的橫截面面積；φL為考慮長(zhǎng)細(xì)比影響的承載力折減系數(shù)；φe為考慮偏心率影響的承載力折減系數(shù)。

在負(fù)利率的影響下，成本會(huì)從中央銀行轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。如果銀行必須支付費(fèi)用將其現(xiàn)金隔夜存儲(chǔ)在中央銀行，那么它可能會(huì)轉(zhuǎn)而通過(guò)擠壓消費(fèi)者而減輕自己的壓力。

3.1.2 增加銀行系統(tǒng)整合

進(jìn)一步限制利潤(rùn)率可能不會(huì)對(duì)一些大型銀行造成嚴(yán)重?fù)p失，但對(duì)規(guī)模較小的地方銀行來(lái)說(shuō)，扭虧為盈將是需要深思熟慮的問(wèn)題。

3.1.3 對(duì)債券的影響

債券是為退休賬戶(hù)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定投資，并與人們認(rèn)為更為動(dòng)蕩的股票市場(chǎng)保持平衡。但是當(dāng)引入負(fù)利率時(shí)，債券市場(chǎng)將會(huì)受到很大影響，投資公司會(huì)將更多客戶(hù)的現(xiàn)金投入股票市場(chǎng)而不是債券市場(chǎng)，甚至將更大比例的退休基金以現(xiàn)金而不是證券的形式投入市場(chǎng)，這就會(huì)導(dǎo)致負(fù)利率，意味著退休投資者的收益降低[2]。

3.1.4 鼓勵(lì)消費(fèi)者投資房地產(chǎn)

首先，負(fù)利率將鼓勵(lì)銀行降低其發(fā)放的抵押貸款的利率，這對(duì)消費(fèi)者而言意味著貸款負(fù)擔(dān)更小。其次，首次購(gòu)房者將被鼓勵(lì)提早購(gòu)買(mǎi)，而不是等到積攢了大筆首付款之后再作決定。因此，低息或無(wú)首付抵押貸款規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響[3]。

3.1.5 提供更多的工作機(jī)會(huì)

負(fù)利率的預(yù)期效果之一是使該國(guó)貨幣貶值，這種貶值反過(guò)來(lái)使該國(guó)的出口貿(mào)易更具吸引力，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)。因?yàn)閺睦碚撋现v，企業(yè)需要擴(kuò)大生產(chǎn)和增加勞動(dòng)力，以滿(mǎn)足不斷增長(zhǎng)的國(guó)外需求。

3.1.6 興起迷你存儲(chǔ)庫(kù)

由于銀行的擠兌和負(fù)利率的刺激，個(gè)人紛紛成批撤走現(xiàn)金，部分企業(yè)可能會(huì)打開(kāi)一個(gè)保險(xiǎn)庫(kù)來(lái)存放現(xiàn)金并向消費(fèi)者收取“租金”，假如企業(yè)能夠以低于銀行的價(jià)格存放現(xiàn)金，那么對(duì)于一些大型儲(chǔ)戶(hù)來(lái)說(shuō)非常有幫助。

3.2 負(fù)利率的雙面性

中央銀行的負(fù)利率政策是否成功尚無(wú)定論，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的出發(fā)點(diǎn)均是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，借此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是目前沒(méi)有太多證據(jù)能夠證明這一政策必然成功。也許應(yīng)該更加寬容并為實(shí)施負(fù)利率的中央銀行提供布朗尼點(diǎn)，以防止嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下滑。盡管當(dāng)前的結(jié)果并不明確，但能夠給人們帶來(lái)一定啟示，例如為其他國(guó)家在實(shí)施類(lèi)似的政策時(shí)提供一些參考。不利的一面是，2008 年以來(lái)，銀行貸款和購(gòu)買(mǎi)證券所帶來(lái)的利息下降，擠壓了銀行的利潤(rùn)。

最重要的是，中央銀行收取罰款和違約金等費(fèi)用，反而增加了一定的銀行成本。一些商業(yè)銀行通過(guò)增加支付交易和賬戶(hù)管理的服務(wù)費(fèi)用來(lái)交叉補(bǔ)貼虧損，還實(shí)行了低貸款保證金，其他人則放貸并投資高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，但這不是中央銀行實(shí)行負(fù)利率后希望看到的現(xiàn)象。

3.3 負(fù)利率政策實(shí)行艱難的主要原因

（1）許多銀行不愿向可能違約的客戶(hù)提供貸款，這些高風(fēng)險(xiǎn)貸款帶來(lái)的額外資本成本也使他們感到恐懼。銀行存款負(fù)利率刺激了銀行放貸，但也有一些不利因素，例如較高的違約率和增加資本成本。在銀行客戶(hù)方面，負(fù)利率為借貸提供了補(bǔ)貼，但是如果經(jīng)濟(jì)前景較差，影響還款，那么企業(yè)和個(gè)人可能會(huì)降低借貸意愿。同樣，負(fù)利率也為政府借款提供了補(bǔ)貼，但如果該國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)占GDP 比重較高的現(xiàn)象，那么此類(lèi)債務(wù)可能會(huì)降低這些國(guó)家的信用評(píng)級(jí)。

（2）持續(xù)低利率有可能造成股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)泡沫，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成影響。低回報(bào)增加了人們尋求資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，但是高收益的資產(chǎn)投資往往伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）低利率給銀行造成的破壞會(huì)波及其他金融機(jī)構(gòu)，例如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金，這意味著退休儲(chǔ)備金和保險(xiǎn)公司滿(mǎn)足現(xiàn)有保費(fèi)收入要求的能力可能會(huì)受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。未來(lái)，資金缺口將由更高的保費(fèi)和減少的利益來(lái)彌補(bǔ)。

（4）負(fù)利率會(huì)降低信用卡的利率，但對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，提前還款的可能性較低。

4 結(jié)束語(yǔ)

在全球范圍內(nèi)，有超過(guò)上萬(wàn)億美元的政府債券以負(fù)利率交易，但這對(duì)于很多負(fù)債累累的政府無(wú)濟(jì)于事，甚至對(duì)提高企業(yè)生產(chǎn)率或幫助低收入家庭負(fù)擔(dān)更多商品和服務(wù)的作用也不大。超低利率不會(huì)提高資本存量，也不會(huì)改善勞動(dòng)力的教育和培訓(xùn)狀況。負(fù)利率可能會(huì)刺激銀行提取準(zhǔn)備金，但不會(huì)創(chuàng)造更多信譽(yù)良好的借款人或有吸引力的商業(yè)投資，這與標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論脫節(jié)，導(dǎo)致投資者和業(yè)務(wù)經(jīng)理無(wú)法對(duì)貨幣政策和現(xiàn)實(shí)世界作出靈活反應(yīng)。試圖操縱金錢(qián)的政府和銀行很難成功帶動(dòng)自己國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，只有提供更多更好的商品和服務(wù)才能達(dá)到這一愿景，但是需要清楚的是，采用更低的負(fù)利率并不是制造更多或更好東西的最佳方法。