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    人民幣是東盟地區(qū)的“錨”貨幣嗎?

    2021-12-13 03:32:14詹自蓬
    區(qū)域金融研究 2021年10期
    關(guān)鍵詞:東盟國(guó)家匯率貨幣

    蔣 平 詹自蓬

    (中國(guó)人民銀行成都分行,四川 成都 610041)

    一、引言

    人民幣國(guó)際化經(jīng)過(guò)十余年的快速發(fā)展,國(guó)際接受度和認(rèn)可度日益提高,在國(guó)際貨幣體系中扮演著愈發(fā)重要的角色。但受制于美國(guó)的國(guó)際政治力量和以美元為信用基礎(chǔ)的發(fā)行制度,短時(shí)期內(nèi)人民幣國(guó)際化可能仍局限于亞洲地區(qū)(代高琪等,2021)。自2009 年?yáng)|盟地區(qū)成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算首批試點(diǎn)區(qū)域以來(lái),中國(guó)與東盟貨幣合作不斷深化,越來(lái)越多的東盟國(guó)家與中國(guó)簽署雙邊本幣互換協(xié)議、建立人民幣清算安排,甚至將人民幣納入本國(guó)外匯儲(chǔ)備,人民幣在東盟地區(qū)日益發(fā)揮著舉足輕重的作用。

    在中國(guó)與東盟建立對(duì)話(huà)關(guān)系30 周年的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn),深入探究人民幣在東盟地區(qū)貨幣匯率形成和波動(dòng)中的“錨”效應(yīng)及其影響因素,進(jìn)而為完善我國(guó)匯率形成機(jī)制、推動(dòng)人民幣國(guó)際化及RCEP 經(jīng)濟(jì)合作共贏(yíng)、穩(wěn)步推進(jìn)“雙循環(huán)發(fā)展格局”提供科學(xué)參考和路徑選擇,具有重要的理論指導(dǎo)意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

    二、文獻(xiàn)綜述

    對(duì)于一國(guó)(地區(qū))貨幣是否成為“錨”貨幣的實(shí)證研究,目前主要集中于兩種測(cè)度方式:第一種是以“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論為基礎(chǔ),運(yùn)用一般購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)(GPPP)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。方霞和陳志昂(2009)通過(guò)比較購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)趨同程度的差異,發(fā)現(xiàn)東南亞金融危機(jī)前東亞各經(jīng)濟(jì)體貨幣低頻錨定美元,而危機(jī)后錨定人民幣現(xiàn)象顯著增強(qiáng)。Quah &Crowley(2012)以東亞16個(gè)經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象,通過(guò)經(jīng)濟(jì)周期同步性、利率同步性、貿(mào)易開(kāi)放度、匯率波動(dòng)性和通貨膨脹差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),人民幣的影響力雖有提升,但美元仍是東亞地區(qū)的主要貨幣錨。李俊久和蔡婉琳(2019)運(yùn)用優(yōu)化的OCA 指數(shù)法分析認(rèn)為,人民幣在東盟具有主導(dǎo)區(qū)域貨幣合作的潛力。第二種是運(yùn)用Frankel &Wei(1994)提出的外部貨幣模型,估計(jì)并檢驗(yàn)貨幣“錨”系數(shù)的大小。對(duì)運(yùn)用該類(lèi)模型的研究成果梳理發(fā)現(xiàn),由于樣本選定或估計(jì)方法的不同,人民幣貨幣“錨”地位是否確立,人民幣貨幣區(qū)是否存在,研究結(jié)論并未達(dá)成一致。何青等(2019)分析認(rèn)為,人民幣與東南亞和美洲的新興市場(chǎng)貨幣聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng),已成為“地區(qū)性重要貨幣”,但影響力弱于美元。周陽(yáng)(2021)研究發(fā)現(xiàn),受貿(mào)易一體化發(fā)展推動(dòng),人民幣已超過(guò)美元,成為韓國(guó)、新加坡等東亞或東盟國(guó)家的主要錨定貨幣。與此相反,高明宇和李婧(2020)對(duì)全球183個(gè)國(guó)家和地區(qū)分析發(fā)現(xiàn),人民幣在東亞地區(qū)的影響力具有顯著時(shí)變性,并未形成穩(wěn)固的“錨”效應(yīng)。Kawai &Pontines(2016)、馮永琦等(2020)研究認(rèn)為,美元仍是東亞區(qū)域難以取代的“錨”貨幣,人民幣“錨”效應(yīng)雖有所提升,但易受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和突發(fā)事件的影響。

    關(guān)于貨幣“錨”效應(yīng)的影響因素,國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界已有較多討論,普遍認(rèn)為主要包括:經(jīng)濟(jì)周期同步性、貿(mào)易依存度、通貨膨脹差異性、利率同步性、金融深化程度差異性等(曹璐琦和高悅蓬,2020)。具體涉及人民幣貨幣“錨”效應(yīng),楊榮海和李亞波(2017)認(rèn)為,加快資本賬戶(hù)開(kāi)放可以有效提升人民幣隱性貨幣“錨”地位。丁劍平等(2018)認(rèn)為,人民幣匯率機(jī)制改革是影響其他經(jīng)濟(jì)體參考人民幣的重要影響因素。馮永琦等(2020)研究發(fā)現(xiàn)利率差異對(duì)人民幣在東亞區(qū)域“錨”效應(yīng)的發(fā)揮具有顯著正向作用,而經(jīng)濟(jì)周期同步性差異則是負(fù)向影響。

    與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比,本文試圖在以下方面有所貢獻(xiàn)。第一,借鑒外部貨幣模型,運(yùn)用具有數(shù)據(jù)中立性的特別提款權(quán)(SDR),從不同階段考察人民幣在東盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)貨幣“錨”效應(yīng)的變化。第二,從中國(guó)與東盟國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異、金融深化度差異、通貨膨脹率差異、匯率波動(dòng)性差異以及貿(mào)易依存度、相對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力等角度,綜合考察影響人民幣“錨”效應(yīng)的主要因素,以期為人民幣從區(qū)域化到國(guó)際化的合理路徑提出建議。

    三、人民幣在東盟地區(qū)貨幣“錨”效應(yīng)的測(cè)量

    (一)測(cè)量模型設(shè)定

    為降低匯率波動(dòng)對(duì)模型估計(jì)的干擾,F(xiàn)rankel &Wei(2007)在原模型基礎(chǔ)上引入衡量一國(guó)外匯市場(chǎng)壓力的變量,由此構(gòu)建出一個(gè)新的外部貨幣“錨”模型,如公式(1)所示。

    其中,ΔEMPt=Δlncurrencyt +ΔlnReservet,Δlncurrencyt表示t時(shí)期本國(guó)貨幣價(jià)值自然對(duì)數(shù)的一階差分,ΔlnReservet表示t時(shí)期本國(guó)外匯儲(chǔ)備自然對(duì)數(shù)的一階差分;Δlnanchorj,t表示t時(shí)期本國(guó)貨幣籃子中第j種參考貨幣價(jià)值自然對(duì)數(shù)的一階差分;ΔEMPt表示t時(shí)期本國(guó)外匯市場(chǎng)壓力,可作為匯率制度彈性的度量指標(biāo),β一般介于0 到1 之間,接近于1 表示該國(guó)趨向于浮動(dòng)匯率制度,接近于0 表示該國(guó)偏好固定匯率制度。α0表示常數(shù)項(xiàng),αj表示第j種參考貨幣對(duì)本國(guó)貨幣的影響;μt表示t時(shí)期的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

    為更加準(zhǔn)確地反映人民幣對(duì)其他貨幣“錨”效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化,本文將新外部貨幣“錨”模型拓展為具有時(shí)變系數(shù)的狀態(tài)空間模型。根據(jù)IMF發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)(2018)》,自2008年全球金融危機(jī)以來(lái),SDR 貨幣籃子仍是各國(guó)主要釘住的參考貨幣,因此本文選擇人民幣(CNY)、美元(USD)、歐元(EUR)、日元(JPY)和英鎊(GBP)等五種SDR 籃子占比較大的貨幣作為參考貨幣,由此構(gòu)造測(cè)量模型Ⅰ,如公式(2)和公式(3)所示。

    量測(cè)方程:

    狀態(tài)方程:

    其中,t表示時(shí)間,i表示樣本國(guó)家;貨幣價(jià)值currencyit為可觀(guān)測(cè)變量,αj,t為狀態(tài)變量,分別表示人民幣、美元、歐元、日元和英鎊在樣本國(guó)家貨幣籃子中權(quán)重的動(dòng)態(tài)變化,βt也為狀態(tài)變量,表示樣本國(guó)家時(shí)變的匯率制度的彈性程度;μt與υi,t是均值為零、方差為常數(shù)、服從正態(tài)分布的不相關(guān)擾動(dòng)項(xiàng)。

    由于2005年7月21日之后人民幣開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此模型Ⅰ中人民幣與其他四種國(guó)際化貨幣之間可能存在高度相關(guān)性,易引發(fā)多重共線(xiàn)性,導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果存在偏誤。鑒于此,本文將人民幣對(duì)其他四種國(guó)際化貨幣及中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行輔助回歸,以消除多邊匯率間的相互影響,并將回歸結(jié)果的殘差作為人民幣貨幣價(jià)值的工具變量,從而構(gòu)建測(cè)量模型Ⅱ,如公式(4)和公式(5)所示。

    量測(cè)方程:

    狀態(tài)方程:

    (二)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本說(shuō)明

    由于2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革前,人民幣實(shí)行的是單一盯住美元制度,不具有實(shí)際研究?jī)r(jià)值,因此本文將樣本期設(shè)定為2005 年8 月至2019 年12 月。為讓數(shù)據(jù)更具客觀(guān)中立性,本文以1單位貨幣相當(dāng)?shù)腟DRs 代表各國(guó)貨幣價(jià)值,數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織IFS 數(shù)據(jù)庫(kù)。測(cè)算外匯市場(chǎng)壓力所使用的各國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)也來(lái)源于IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。

    本文以人民幣匯率形成機(jī)制改革和國(guó)際重大事件發(fā)生為依據(jù),將樣本期劃分為四個(gè)階段,即2005年8 月~2008 年8 月、2008 年9 月~2010 年6 月、2010 年7月~2015 年7 月和2015 年8 月~2019 年12 月,各分界點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)人民幣匯率改革(2005 年7 月21 日)、全球金融危機(jī)爆發(fā)(2008 年9 月15 日)、人民幣匯率改革重啟(2010年6月19日)以及人民幣匯率形成機(jī)制“8.11匯改”(2015年8月11日)。

    (三)測(cè)算結(jié)果

    1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF法,分四個(gè)階段對(duì)人民幣、美元、歐元、日元、英鎊和東盟國(guó)家的貨幣價(jià)值自然對(duì)數(shù)序列的一階差分以及ΔEMPt序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)果顯示均為平穩(wěn)序列。

    2.輔助回歸。為消除多邊匯率間的相互影響,以人民幣貨幣價(jià)值為被解釋變量,對(duì)美元、歐元、日元、英鎊和中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力做輔助回歸。Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,在5%顯著水平下,ΔlnCNY與ΔlnUSD、ΔlnEUR、ΔlnJPY、ΔlnGBP及ΔEMPt間存在協(xié)整關(guān)系。通過(guò)輔助回歸得到殘差序列,將其作為的值以估計(jì)模型Ⅱ。

    4.狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果分析。采用卡爾曼濾波迭代算法對(duì)模型Ⅱ進(jìn)行估計(jì),結(jié)果如表1與圖1所示。

    表1 SDR籃子貨幣產(chǎn)生顯著“錨”效應(yīng)的東盟國(guó)家個(gè)數(shù)

    圖1 SDR籃子貨幣價(jià)值變動(dòng)對(duì)東盟匯率變化影響的時(shí)變參數(shù)

    第一階段,2005 年人民幣匯率形成機(jī)制改革后,人民幣兌美元持續(xù)升值,人民幣貨幣“錨”地位初步顯現(xiàn)。如圖1-Ⅰ所示,美元是6 個(gè)東盟國(guó)家的“錨”貨幣,且影響程度明顯遠(yuǎn)超其他貨幣,反映出美元在東盟地區(qū)貨幣圈中占絕對(duì)主導(dǎo)地位,發(fā)揮著無(wú)可替代的作用。歐元在3個(gè)東盟國(guó)家具有顯著的“錨”效應(yīng),對(duì)越南等國(guó)家的影響程度僅次于美元。人民幣在3 個(gè)東盟國(guó)家具有顯著的“錨”效應(yīng),整體強(qiáng)于英鎊和日元,但時(shí)變參數(shù)曲線(xiàn)波動(dòng)較大。事實(shí)上,東盟國(guó)家多屬于小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體,外貿(mào)依存度較高,為避免匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面效應(yīng),往往傾向于釘住幣值穩(wěn)定、經(jīng)貿(mào)往來(lái)密切的大國(guó)貨幣。而隨著中國(guó)與東盟國(guó)家經(jīng)貿(mào)往來(lái)不斷增加,人民幣恰好具備相應(yīng)特征,進(jìn)一步凸顯出對(duì)周邊國(guó)家的影響力,但總體來(lái)看人民幣在東盟各國(guó)的貨幣籃子中還缺乏穩(wěn)定性。

    第二階段,全球金融危機(jī)爆發(fā)后,世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)均受到不同程度沖擊,人民幣“錨”效應(yīng)區(qū)域逐步擴(kuò)大。如圖1-Ⅱ所示,美國(guó)次貸危機(jī)蔓延到全球金融危機(jī)后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤為乏力,美元持續(xù)貶值,東盟國(guó)家對(duì)美元的錨定程度普遍減弱,且時(shí)變參數(shù)曲線(xiàn)的波動(dòng)幅度明顯加大,反映出金融危機(jī)時(shí)期美元在東盟國(guó)家貨幣籃子中的權(quán)重缺乏穩(wěn)定。同時(shí),由于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣體系的惡性傳染,東盟各國(guó)對(duì)歐元、英鎊和日元的信任也逐步走低。在此階段,人民幣是4個(gè)東盟國(guó)家的“錨”貨幣,且時(shí)變參數(shù)曲線(xiàn)的波動(dòng)性明顯降低,一定程度上表明人民幣在東盟國(guó)家“錨”貨幣籃子中的穩(wěn)定性有所增強(qiáng)。這主要得益于中國(guó)在全球金融危機(jī)中的優(yōu)異表現(xiàn)和人民幣國(guó)際化的正式啟動(dòng),部分東盟國(guó)家轉(zhuǎn)而釘住經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)更為穩(wěn)定的人民幣,增強(qiáng)人民幣在東盟貨幣體系中的影響力。

    第三階段,美國(guó)逐步走出金融危機(jī),美元在東盟地區(qū)的“錨”地位再次強(qiáng)化,人民幣“錨”貨幣效應(yīng)相對(duì)減弱。如圖1-Ⅲ所示,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,東盟國(guó)家與其經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性明顯增強(qiáng),美元結(jié)算在東盟地區(qū)被再次強(qiáng)化,成為東盟地區(qū)主要“錨”貨幣,且“錨”效應(yīng)較金融危機(jī)期間顯著增大。歐元區(qū)、日本和英國(guó)由于自身原因,在危機(jī)中恢復(fù)緩慢,其貨幣在東盟國(guó)家的“錨”作用未發(fā)生明顯變化,對(duì)東盟國(guó)家貨幣影響力整體較小。與上階段相比,人民幣在東盟國(guó)家的影響力有所下降,且人民幣時(shí)變參數(shù)曲線(xiàn)波動(dòng)增大,在文萊、菲律賓等國(guó)家呈先大幅上升、再大幅下降的趨勢(shì)。在經(jīng)歷全球金融危機(jī)后,東盟國(guó)家對(duì)貨幣穩(wěn)定性的要求不斷提高,選擇“錨”貨幣時(shí)更傾向于國(guó)際化程度更高的美元,對(duì)美元依賴(lài)性增強(qiáng),導(dǎo)致人民幣“錨”效應(yīng)相對(duì)減弱。

    第四階段,隨著人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略不斷深化,國(guó)際主要貨幣在東盟國(guó)家的“錨”貨幣格局發(fā)生明顯變化,人民幣“錨”貨幣影響力顯著提升。如圖1-Ⅳ所示,美元和人民幣分別是8 個(gè)東盟國(guó)家的“錨”貨幣,錨定歐元、日元和英鎊的東盟國(guó)家也明顯增加,達(dá)歷史最高水平,打破以往美元一家獨(dú)大的“錨”貨幣格局。這充分顯示出在貿(mào)易保護(hù)主義盛行、經(jīng)貿(mào)局勢(shì)不確定性增強(qiáng)的大環(huán)境中,東盟國(guó)家不再單一地錨定某種貨幣,而是進(jìn)一步提高貨幣籃子的多樣化,以增強(qiáng)自身外匯的靈活性和穩(wěn)定性。人民幣時(shí)變參數(shù)曲線(xiàn)的波動(dòng)幅度明顯收窄,表明人民幣在東盟國(guó)家貨幣籃子中的影響力日漸趨穩(wěn),且在部分國(guó)家與美元呈此消彼長(zhǎng)態(tài)勢(shì),一定程度上對(duì)美元具備替代性。在此階段,隨著人民幣加入SDR,資本賬戶(hù)開(kāi)放有序推進(jìn),以及中國(guó)與東盟貿(mào)易往來(lái)日益密切,多重因素疊加增強(qiáng)了東盟各國(guó)對(duì)錨定人民幣的信心,人民幣在東盟地區(qū)的貨幣“錨”地位愈發(fā)穩(wěn)固。

    四、人民幣在東盟地區(qū)貨幣“錨”效應(yīng)影響因素分析

    (一)變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    1.被解釋變量。本文考察東盟各國(guó)貨幣錨定人民幣的程度,因此選取人民幣在東盟地區(qū)的“錨”效應(yīng)時(shí)變系數(shù)作為被解釋變量。

    2.解釋變量。通常認(rèn)為某貨幣在區(qū)域中“錨”效應(yīng)的一般性影響因素包括:經(jīng)濟(jì)周期同步性、貿(mào)易依存度、通貨膨脹差異性、利率同步性、金融深化程度差異性等。同時(shí),資本賬戶(hù)開(kāi)放度以及貿(mào)易一體化效應(yīng)也是提升人民幣“錨”效應(yīng)的重要因素。因此,本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上綜合數(shù)據(jù)的可得性,從經(jīng)濟(jì)基本面和結(jié)構(gòu)性因素構(gòu)建影響人民幣“錨”效應(yīng)的指標(biāo)體系。

    (1)經(jīng)濟(jì)基本面變量。主要包括經(jīng)濟(jì)周期同步性、通貨膨脹差異性、貿(mào)易一體化效應(yīng),各變量的衡量指標(biāo)如下:

    經(jīng)濟(jì)周期同步性(d-GDP)。當(dāng)一國(guó)與貨幣錨定國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同步時(shí),該國(guó)錨定一國(guó)貨幣的成本就更高。本文用中國(guó)與東盟各國(guó)的GDP 增長(zhǎng)率之差來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展步調(diào)是否一致。

    通貨膨脹差異性(d-INF)。存在較高通貨膨脹率的經(jīng)濟(jì)體往往傾向于選擇更可靠的貨幣“錨”,以保證匯率的穩(wěn)定。本文用中國(guó)與東盟各國(guó)的通貨膨脹率之差來(lái)衡量通貨膨脹差異性。

    貿(mào)易依存度(TR)。貿(mào)易依存度用一國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易規(guī)模占其貿(mào)易總額的比重來(lái)表示,指標(biāo)值越大表明該國(guó)對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)依賴(lài)度越高,也就客觀(guān)需要其貨幣對(duì)人民幣保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性,以減小其交易的結(jié)算成本與匯率風(fēng)險(xiǎn)。

    相對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力(d-TC)。貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力通常可以衡量一國(guó)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力,計(jì)算公式一般為:貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力=(出口-進(jìn)口)/(出口+進(jìn)口)。相對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力用中國(guó)與東盟各國(guó)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力之差表示。

    貿(mào)易條件沖擊差異(d-TOT)。貿(mào)易條件沖擊會(huì)對(duì)一國(guó)的國(guó)際收支產(chǎn)生重大影響,從而影響其實(shí)際匯率水平,特別是當(dāng)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易條件沖擊存在較大差異時(shí),將影響貨幣“錨”效應(yīng)的發(fā)揮。本文用出口額與進(jìn)口額之間的比值衡量貿(mào)易條件,中國(guó)與東盟各國(guó)的貿(mào)易條件變動(dòng)率之差表示貿(mào)易條件沖擊差異。

    (2)結(jié)構(gòu)性變量。主要包括金融深化程度差異、利率差異性、匯率波動(dòng)差異、資本賬戶(hù)開(kāi)放度,各變量的衡量指標(biāo)如下:

    金融深化程度差異(d-MD)。金融深化程度體現(xiàn)一國(guó)金融市場(chǎng)的成熟度,與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí),一國(guó)的金融市場(chǎng)越成熟,其匯率相對(duì)愈發(fā)穩(wěn)定,本文用中國(guó)與東盟各國(guó)廣義貨幣占GDP的比重差異衡量金融深化程度差異。

    利率差異性(d-RA)?;诶势絻r(jià)理論,若兩國(guó)之間存在利差,會(huì)引發(fā)資本跨境流動(dòng),進(jìn)而影響匯率變化與進(jìn)出口貿(mào)易。本文選取一年期定期存款利率作為統(tǒng)一利率標(biāo)準(zhǔn),中國(guó)與目標(biāo)國(guó)的利率差異性越小,越有利于人民幣“錨”效應(yīng)的提高。

    匯率波動(dòng)差異(VOL)。匯率的波動(dòng)可直觀(guān)反映貨幣在國(guó)際上的穩(wěn)定性,為保持匯率的穩(wěn)定性,一國(guó)通常會(huì)選擇釘住與之貿(mào)易關(guān)系密切且較為穩(wěn)定的貨幣。為客觀(guān)反映東盟各國(guó)的匯率波動(dòng)性,本文選取一國(guó)貨幣包含的SDR 價(jià)值波動(dòng)性來(lái)度量東盟各國(guó)幣值的穩(wěn)定性。

    資本賬戶(hù)開(kāi)放度(COI)。區(qū)域間貨幣可兌換程度越高,貨幣兌換的交易成本越低,貨幣流動(dòng)越容易,越有利于某一貨幣的使用。本文選取經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chinn和Ito于2006年編制的資本賬戶(hù)開(kāi)放系數(shù)作為衡量東盟各國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放度的指標(biāo)。

    其中,各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、廣義貨幣、CPI以及SDR數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫(kù),進(jìn)出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織DOTS數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)模型設(shè)定與變量檢驗(yàn)

    為避免內(nèi)生性問(wèn)題,參考彭紅楓和譚小玉(2017)的方法,本文將經(jīng)濟(jì)基本面解釋變量滯后一期,結(jié)構(gòu)性因素不滯后,模型設(shè)定如公式(6)所示。

    其中,i表示東盟各成員國(guó),t表示月度,Δanchori,t表示狀態(tài)空間模型計(jì)算所得的人民幣時(shí)變系數(shù)值。

    為避免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題,對(duì)各面板序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)均顯示各變量是平穩(wěn)的,進(jìn)一步做組間異方差和截面相關(guān)性檢驗(yàn),可確定變量之間為異方差以及模型整體具有統(tǒng)計(jì)意義。

    (三)模型估計(jì)及結(jié)果分析

    本文將2005年8月至2019年12月劃分為四個(gè)階段,對(duì)以四個(gè)階段人民幣時(shí)變系數(shù)為被解釋變量的面板數(shù)據(jù)模型Ⅲ分別運(yùn)用FE和GMM方法進(jìn)行估計(jì),結(jié)果如表2所示。

    表2 人民幣在東盟地區(qū)“錨”效應(yīng)影響因素回歸結(jié)果

    從全階段的回歸結(jié)果來(lái)看,d-GDP、d-MD、d-INF、VOL、d-TC、d-RA系數(shù)均顯著。其中d-GDP、d-MD、d-RA的系數(shù)為正,說(shuō)明一國(guó)相對(duì)于中國(guó)GDP 增長(zhǎng)率差異越大、金融深化程度差異越大、利率差異性越大,人民幣“錨”效應(yīng)則越明顯。其中,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異與人民幣發(fā)揮“錨”效應(yīng)呈正相關(guān),可能的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期穩(wěn)定地領(lǐng)先于東盟國(guó)家,而東盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)性較大,中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越領(lǐng)先于同時(shí)期的東盟國(guó)家,人民幣越能發(fā)揮“錨”效應(yīng)。此外,金融深化程度差異、利率差異均是增強(qiáng)人民幣影響力和“錨”效應(yīng)的重要因素。金融深化程度差異(d-MD)代表一國(guó)金融市場(chǎng)的成熟度,中國(guó)與東盟國(guó)家和地區(qū)金融深化程度差異越大,基于此金融市場(chǎng)差異的資本套利活動(dòng)則越頻繁,從而推動(dòng)跨境資本流動(dòng),增強(qiáng)人民幣與東盟國(guó)家貨幣的匯兌和互動(dòng),進(jìn)而提升人民幣的貨幣“錨”效應(yīng)。同理,利率差異(d-RA)也會(huì)導(dǎo)致同樣的跨境資本套利活動(dòng),加之中國(guó)實(shí)際利率普遍高于東盟國(guó)家,高利差使得人民幣吸引力加強(qiáng),也有利于提升人民幣的貨幣“錨”效應(yīng)。

    另一方面,d-INF、VOL、d-TC的系數(shù)為負(fù),說(shuō)明一國(guó)相對(duì)于中國(guó)通貨膨脹率差異越大、匯率波動(dòng)差異越大、相對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力差異越大,越不利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)。通貨膨脹差異(d-INF)越大,說(shuō)明貨幣超發(fā)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定現(xiàn)象越明顯,越不利于人民幣“錨”效應(yīng)的發(fā)揮。同樣,匯率波動(dòng)(VOL)越大,幣值越不穩(wěn)定,越不利于人民幣貨幣“錨”效應(yīng)的提升。相對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力(d-TC)與人民幣“錨”貨幣職能的發(fā)揮呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,與本文預(yù)期并不一致,這可能是因?yàn)槿舸嬖谳^大的貿(mào)易結(jié)構(gòu)差別,易引起貿(mào)易摩擦,進(jìn)而減弱人民幣的貨幣“錨”效應(yīng)。

    從第一階段的回歸結(jié)果來(lái)看,d-GDP、d-INF、d-TC系數(shù)均顯著。d-RA在FE 模型中不顯著,在GMM模型中顯著。其中d-GDP的系數(shù)為正,說(shuō)明一國(guó)相對(duì)于中國(guó)GDP 增長(zhǎng)率差異越大,人民幣“錨”效應(yīng)越明顯,這與全階段回歸結(jié)果的結(jié)論類(lèi)似。d-INF和d-TC的系數(shù)為負(fù),說(shuō)明一國(guó)相對(duì)于中國(guó)通貨膨脹率和相對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力差異越大,越不利于人民幣發(fā)揮“錨”效應(yīng)。d-RA僅在GMM模型中系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明利率差異越大,越不利于人民幣發(fā)揮“錨”效應(yīng),這與全階段回歸結(jié)果的結(jié)論相反,但由于其在FE 模型中不顯著,其相關(guān)性影響較小。整體而言,這一階段中國(guó)與東盟經(jīng)濟(jì)聯(lián)系還不夠緊密和互補(bǔ),除GDP 增長(zhǎng)率之外出現(xiàn)多項(xiàng)影響因素的差異性,反而不利于人民幣“錨”效應(yīng)發(fā)揮。

    從第二階段的回歸結(jié)果來(lái)看,d-MD、d-INF、COI系數(shù)均顯著。TR在FE 模型中不顯著,在GMM 模型中顯著。其中d-MD和d-INF的系數(shù)為正,說(shuō)明一國(guó)相對(duì)于中國(guó)金融深化程度差異越大,通貨膨脹差異越大,人民幣“錨”效應(yīng)越明顯。其中,通貨膨脹率差異的影響為正,與全階段回歸結(jié)果的結(jié)論相反,這可能與金融危機(jī)時(shí)期各國(guó)非常規(guī)的貨幣政策有關(guān),并且由于中國(guó)相對(duì)于東盟國(guó)家,通貨膨脹率溫和上升,特別是人民幣的保值性在通脹較嚴(yán)重的東盟國(guó)家有較強(qiáng)的“錨”效應(yīng)。COI的系數(shù)為正,說(shuō)明資本賬戶(hù)開(kāi)放程度越高,越有利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)。TR僅在GMM模型中系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明一國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易依存度與人民幣“錨”效應(yīng)呈一定負(fù)相關(guān)性,違背經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)和預(yù)期,顯然這在危機(jī)下的影響關(guān)系是不可持續(xù)的。整體而言,這一階段屬于全球金融危機(jī)期間,人民幣“錨”效應(yīng)受金融深化程度、通脹、資本賬戶(hù)開(kāi)放等經(jīng)濟(jì)金融因素影響較大。

    從第三階段的回歸結(jié)果來(lái)看,d-GDP、TR、d-RA系數(shù)均顯著。其中d-GDP和d-RA的系數(shù)為正,說(shuō)明一國(guó)相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)一致性差異越大,利率差異越大,人民幣“錨”效應(yīng)則越明顯。TR系數(shù)為正,說(shuō)明一國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易依存度越大,貿(mào)易所帶來(lái)的資金流動(dòng)和結(jié)算需求越大,人民幣影響力越強(qiáng),越有利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng),符合預(yù)期。整體而言,這一階段由于中國(guó)與東盟經(jīng)濟(jì)聯(lián)系逐漸緊密和互補(bǔ),中國(guó)對(duì)外貿(mào)易快速發(fā)展,中國(guó)作為區(qū)域內(nèi)主要市場(chǎng)提供者的地位穩(wěn)步上升。但是,美國(guó)逐步走出危機(jī),美元在東盟地區(qū)的錨地位再次強(qiáng)化,這個(gè)階段人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)貨幣“錨”效應(yīng)相對(duì)美元減弱。

    從第四階段的回歸結(jié)果來(lái)看,d-INF、TR、d-RA系數(shù)均顯著;d-GDP和VOL在FE 模型中不顯著,在GMM 模型中顯著。其中d-INF系數(shù)為負(fù),說(shuō)明一國(guó)相對(duì)于中國(guó)通貨膨脹差異越大,越不利于人民幣“錨”效應(yīng)提升。TR系數(shù)為正,說(shuō)明一國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易依存度越大,越有利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng),符合預(yù)期。d-RA系數(shù)為負(fù),即利率與人民幣“錨”貨幣職能的發(fā)揮負(fù)相關(guān),可能原因是在此階段,中國(guó)與東盟國(guó)家的利率差異不斷縮小,區(qū)域金融體系逐漸成熟,金融制度逐漸趨同,由利差引起的相關(guān)資本套利活動(dòng)和跨境資本流動(dòng)影響減弱,不再對(duì)人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)貨幣“錨”效應(yīng)的提升有正向作用。整體而言,這一階段中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率開(kāi)始放緩,中國(guó)與東盟各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異相對(duì)縮小,人民幣“錨”效應(yīng)提升趨于平穩(wěn)。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    通過(guò)替換被解釋變量和部分解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先,被解釋變量Δanchori,t改為由貨幣兌瑞士法郎(CHF)的名義匯率計(jì)算所得,即將每類(lèi)貨幣的名義匯率經(jīng)由瑞士法郎(CHF)折算后,再次通過(guò)狀態(tài)空間模型測(cè)算得到人民幣“錨”效應(yīng)時(shí)變系數(shù)值。其次,替換部分解釋變量,將貿(mào)易條件沖擊差異(d-TOT)改為貿(mào)易壓力程度(TPD),即東盟各國(guó)對(duì)中國(guó)逆差規(guī)模與對(duì)中國(guó)貿(mào)易總額的比值;利率差異性(d-RA)中的利率由一年期利率改為五年期利率;匯率波動(dòng)差異(VOL)的計(jì)算由SDR 衡量改為貨幣兌瑞士法郎(CHF)匯率衡量。

    穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示,各個(gè)階段影響因素的顯著性水平和影響方向基本沒(méi)有發(fā)生明顯改變,這表明各階段下人民幣區(qū)域貨幣“錨”效應(yīng)FE 模型和GMM 模型的實(shí)證檢驗(yàn)具有穩(wěn)健性,中國(guó)與東盟國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異、利率差異、通貨膨脹差異以及東盟國(guó)家和地區(qū)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)依賴(lài)程度等是影響人民幣在東盟區(qū)域貨幣“錨”效應(yīng)的顯著因素。

    五、結(jié)論與啟示

    人民幣對(duì)東盟地區(qū)的“錨”效應(yīng)在不同階段表現(xiàn)有所不同,且受到多種國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融因素的影響。整體而言,GDP增長(zhǎng)率差異、金融深化程度差異、利率差異對(duì)人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)有顯著的正相關(guān)影響;通貨膨脹率差異、匯率波動(dòng)差異、相對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力差異則不利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)。分階段看,在國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)不盡相同的背景下,人民幣“錨”效應(yīng)主導(dǎo)影響因素也存在差異。其中,GDP 增長(zhǎng)率差異、通貨膨脹率差異、利率差異、貿(mào)易依存度的影響在多個(gè)階段均具有顯著性,說(shuō)明上述因素均是提高人民幣區(qū)域貨幣“錨”地位的重要因素?;诖?,對(duì)進(jìn)一步提升和穩(wěn)定人民幣的區(qū)域“錨”效應(yīng),提出如下建議:

    一是錨定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行,為穩(wěn)定和提升人民幣“錨”效應(yīng)提供最堅(jiān)實(shí)的后盾。國(guó)家的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)力很大程度決定了該國(guó)貨幣在世界范圍內(nèi)的認(rèn)可度、接受度和在其他國(guó)家的“錨”地位。要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào),把擴(kuò)大內(nèi)需與深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合,優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展,深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革,充分發(fā)揮增長(zhǎng)潛力。同時(shí),密切關(guān)注全球資產(chǎn)價(jià)格通脹的變化以及可能帶來(lái)的金融過(guò)度杠桿和金融不穩(wěn)定,綜合施策保供穩(wěn)價(jià),促進(jìn)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更高質(zhì)量、更有效率、更為安全,為其他國(guó)家地區(qū)錨定人民幣提供宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定預(yù)期和堅(jiān)定信心。

    二是持續(xù)全方位、多層次地拓展與東盟全域貿(mào)易的多元化,助力人民幣“錨”貨幣地位的穩(wěn)固和提升。在《中國(guó)—東盟戰(zhàn)略伙伴關(guān)系2030 年愿景》框架下,要積極推動(dòng)RCEP協(xié)定盡早生效實(shí)施,完善構(gòu)建面向東盟全域的高標(biāo)準(zhǔn)、高便利化自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò),增強(qiáng)貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng),以實(shí)現(xiàn)更大范圍、更寬領(lǐng)域的宏觀(guān)貿(mào)易區(qū)域多元化,提高人民幣在東盟全域的跨境結(jié)算和使用程度。持續(xù)開(kāi)拓我國(guó)與東盟產(chǎn)品貿(mào)易的多元化,深化雙邊貿(mào)易的互補(bǔ)和合作,實(shí)現(xiàn)更深層次、更高水平的微觀(guān)貿(mào)易產(chǎn)品多元化,增強(qiáng)人民幣東盟地區(qū)“錨”貨幣地位的黏性。

    三是持續(xù)推進(jìn)金融雙向改革開(kāi)放,為人民幣“錨”貨幣職能的發(fā)揮提供有利的結(jié)構(gòu)性支撐。切實(shí)把握好“穩(wěn)”和“進(jìn)”的節(jié)奏,有序提升資本項(xiàng)目可兌換程度,健全完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制,增強(qiáng)人民幣匯率彈性,持續(xù)推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的高水平雙向開(kāi)放,促進(jìn)我國(guó)在岸金融市場(chǎng)的深化發(fā)展。強(qiáng)化面向東盟地區(qū)的人民幣跨境結(jié)算、貨幣交易和投融資服務(wù),支持東盟地區(qū)建設(shè)離岸人民幣市場(chǎng),加強(qiáng)雙邊貨幣合作,形成在岸和離岸人民幣市場(chǎng)的良性有效互動(dòng),暢通東盟地區(qū)持有和使用人民幣的渠道。

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